私募股权投资退出的法律风险研究

【摘要】私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织在我国金融市场中开始发挥日益重要的作用。目前我国全国范围内对私募股权基金投资的退出机制还没有一部完整的全国性法律法规出台，地方性部门性的法律法规中又存在部分条款，阻碍了私募股权基金的顺畅退出。资本市场亟待从法律法规层面对私募股权基金的各个阶段做出明确统一的规定，推动我国私募股权基金的合法化进程。

【关键词】私募股权基金；投后管理；退出机制

作为私募股权基金的最后一环，退出是私募股权基金在其所投资的企业发展到一定阶段后，将股权转化为资本形式而获得利润或降低损失的过程。资本的退出是私募股权投资循环的核心环节，不仅直接关系到投资人及私募股权基金投资机构的收益，更体现了资本循环流动的活力特点。

目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种。

一、IPO

首次公开发行股票并上市（IPO）一般在私募股权投资基金所投资的企业经营达到理想状态时进行。当被投资的企业公开上市后，私募基金再逐渐减持该公司股份，并将股权资本转化为现金形态。IPO可以使投资者持有的不可流通的股份转变为可交易的上市公司股票，实现资本的盈利性和流动性。

IPO退出方式主要的有利之处在于：

能够让投资者获得较高的收益回报。对于投资方来说，通过IPO退出能使其获得较其他方式更为可观的收益，市盈率通常可以达到十几倍甚至几十倍。

IPO作为最理想的退出方式，具有实现PE和目标企业双赢的效果。但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：

《上市公司重大资产重组管理办法》第45条规定，特定对象通过认购发行的股份取得上市公司的实际控制权的，其以资产认购而取得的上市公司股份在36个月内不得转让。这说明私募基金通过借壳上市方法退出至少是成功借壳的三年之后。是否可以成功退出的关键还是在于借壳成功之后对企业的整合与经营以及二级市场上股价的表现。

同时IPO退出面临政策风险。国内的证券监督管理机构有可能根据市场情形，适当控制场内上市公司数量，甚至阶段性地停止对企业上市申报材料的审批，使得IPO退出渠道受阻。

二、股份回购

股份回购是指企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回，从而使私募股权投资基金退出的方式。与并购相同，本质是一种股权转让。若企业具有较好的发展潜力，则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制，于是从PE机构处回购股权，属于积极回购；若PE机构认为企业发展方向与其投资增值意图不相符合，主动要求企业回购股权，则对企业而言，属于消极回购。

通常情况下，私募股权投资协议中回购条款的设置其实是PE为自己变现股权留有的一个带有强制性的退出渠道，以保证当目标企业发展不达预期时，为确保PE已投入资本的安全性而设置的退出方式。

三、清算

清算是私募股权投资失败后的退出选择。当企业出现重大问题没有继续发展空间，抑或持续经营会带来更大损失，其他投资者和企业管理层、原有股东等内部人员也不愿意接手时，只有果断对目标企业进行清算，才能及时收回资本，避免损失扩大。一旦启动清算程序，基金公司能够收回投资成本已经是较为理想的结更多的时候。通过破产清算方式退出，往往意味着投资的失败，可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。

如果私募股权投资基金的投资项目失败了，清算是其退出的唯一途径，及早进行清算使私募基金收回更多的投资本金。由于私募股权投资的高风险特点，在投资时往往与被投资企业约定优先清算权，即在被投資企业进行清算时，能够优先获得该企业的清算价值，保证自己最大程度能够回收初始投资。但这在公司法的规定上并没有法律依据，《公司法》第187条规定了公司财产清算偿还的先后顺序，且在这中间特定财产的债权人还可能行使别除权。为优先清算权提供了法律支持的只是《中外合资经营企业法实施条例》第94条和《中外合作经营企业法》允许合营合作协议、合同、章程等作出例外规定。

IPO是我国PE最愿意选择的退出方式，其投资回报率最高已逐渐成为PE退出的主流方式。然而锁定期长且目前的法律法规的不健全成为其时效性和周转周期的重要阻碍。股份回购，在目标企业发展前景与预期变数较大的情况下，能够快速收回资本，确保了PE已投入资本的安全性。但是在投资期间的不确定性成为其收益预估的最大障碍。清算是PE项目投资失败是时的无奈之举，防止损失的扩大化。

因此，需要梳理目前我国关于私募股权基金投资在退出时所涉及的法律问题，将目前各存在法条之间矛盾点进行整理归纳，调整以往法律滞后性的印象，让私募股权基金在投资和退出时得到应有的法律制度保证，从而大大加强我国资本市场的流动性，加快周期运转，让私募股权基金成为活跃我国资本市场的一股中坚力量。

【参考文献】

[1]成思危，《风险投资在中国》[J].中国人民大学出版社，2010：40-54

[2]赵东升，《私募股权基金法律实务大全》[J]，2011

[3]石慧荣，《中国私募股权基金退出的法律制度研究》[D].西南政法大学，2012

作者简介：姓名：邢哲（1992—），男，汉族，山西省太原人，法学硕士，单位：山西财经大学法学（经济法）专业，研究方向：财税法。