中国人寿、平安人寿2016年度利源对比分析

郭振华上海对外经贸大学金融学院

中国人寿、平安人寿2016年度利源对比分析

郭振华上海对外经贸大学金融学院

本文受国家自然科学基金面上项目（71173144）的资助。

郭振华，上海对外经贸大学金融学院保险系主任、副教授，兼任中国保险学会理事、上海市保险学会理事。长期讲授《保险学》《保险公司经营管理》等课程，主持完成国家自然科学基金、教育部社科基金、上海社科基金项目各一项。

在中国寿险市场上，中国人寿保险股份有限公司（以下简称“中国人寿”或“国寿”）和中国平安人寿股份有限公司（以下简称“平安人寿”）排名第一和第二，表1是两家公司2016年的部分关键财务指标。

▶表1 2016年国寿、平安人寿的部分财务指标

从表1可以看出，2016年，尽管平安人寿的资产规模、保费收入、投资收益比中国人寿低，但净利润高于中国人寿，经营绩效指标ROE更是远超中国人寿。即便考虑到国寿的偿付能力充足率高于平安人寿，或国寿的资本比平安人寿更加宽裕，将国寿的偿付能力充足率调整到与平安人寿相同的程度，其ROE也只有13.7%，还是远低于平安人寿。

两家公司的总投资收益率其实差距不大，那为何会出现如此大的ROE差距呢？单看上述指标，包括详细阅读两家公司的财务报表，我们仍然无法知道平安人寿的盈利能力为何高于中国人寿。因此，需要对两家公司进行深入的利源分析对比，以便揭示两家公司在业务经营上到底有何区别，到底在哪些业务上哪家公司更具竞争优势。

接下来，本文第一部分讨论寿险公司利源分析的思路、业务分类和各类业务的利润来源；第二、第三、第四部分将寿险公司利润表中的各项收支分解和分拆至各类业务上；第五部分是利源对比分析，即计算各类业务的利润贡献，并对两家公司进行对比分析；第六部分是利差对比分析，即计算各类业务的资产投资收益率与资金成本率之间的利差，并对两家公司进行对比分析；第七部分是结论。

一、利源分析基本思路——从资产负债表出发

（一）利源分析思路

对寿险公司进行利源分析，应该从资产负债表（存量表）出发，而不是直接从利润表（流量表）出发。原因是，寿险公司的保单期限很长，跨越很多会计年度，进而形成了大量的负债和投资资产，本质上，寿险公司的年度利润是用存量负债和存量资产创造的，而非当年的流量创造的。

从资产负债表出发进行利源分析，就是将寿险公司视为金融中介，寿险公司通过股东投入进行权益融资，通过保险业务和其他负债进行负债融资，然后将融来的资金进行投资以获取投资收益。

由此，我们可以把资产负债表的右边按照资金来源不同进行业务分类，然后用“资产负债表左边的各类业务对应资产的投资收益”减去“右边相应负债或权益的资金成本”，就得到了各类业务对保险公司的利润贡献。

当然，所有业务的投资收益和资金成本都体现在利润表中，需要按照业务种类进行分拆。因此，本文第二部分是对资金成本中的“手续费及佣金”和“业务及管理费”进行分拆；第三部分承保利润的计算，实际上是从利润表中拆出保险业务的资金成本；第四部分是对投资收益进行分拆；通过分拆明晰各类业务的投资收益和资金成本后，第五、第六部分是利源、利差对比分析。

（二）寿险公司业务分类

遵循上面的思路，我们对资产负债表的右边按照资金来源不同进行业务分类。

首先，寿险公司负债表中有三类主要负债，分别是保险合同准备金、保户储金及投资款和独立账户负债，分别是由三种保费收入，即原保险费收入、保户投资款新增缴费和投连险独立账户新增缴费逐渐累积形成，这里将其分别称为“保险业务”“保户投资款业务”和“独立账户业务”。这三类业务是寿险公司的主营业务。

其次，寿险公司负债表中还有少量其他负债，包括卖出回购金融资产款、预收保费、各种应付款、应付债券等，这些负债有的是由于日常经营形成的，如预收、应付款；有的是为了解决短期流动性问题而做的短期借款，如卖出回购金融资产款；有的是为了补充公司偿付能力而发行的次级债券，如应付债券。这里统一将其称为“其他负债业务”。

再次，资产负债表右边剩下的就是股东权益了，是保险公司为了满足监管规定、承担经营风险和支持公司发展而投入的资金，这里将其称为“股东投入业务”。

最后是表外业务，即不形成资产负债的业务，主要包括中间业务和营业外收支，中间业务是指保险公司利用自己的经营资源或生产要素为其他机构提供资产管理、保单销售、金融产品销售等服务，其收入和支出通常体现在利润表中的“其他业务收入”和“其他业务成本”中。营业外收入如政府补助、非流动资产处置利得等，营业外支出包括对外捐赠、非流动资产处置损失等。

最终，将寿险公司的业务分为保险业务、保户投资款业务、独立账户业务、其他负债业务、股东投入业务和表外业务六类，其中，前三种是主营业务。

（三）各类业务的利润来源

首先，三类主营业务对应的三类负债中，保险合同准备金和保户储金及投资款会形成资产负债表右边的投资资产，将相应的投资收益减去资金成本，就可以得到保险业务和保户投资款业务的利润贡献。

独立账户业务比较特殊，由于独立账户资产始终等于独立账户负债，所以，独立账户资产不属于寿险公司的投资资产，保险公司也无法分享其投资收益，只是通过收取资产管理费、保单管理费等方式获得利润。因此，独立账户业务的利润=独立账户业务收费-独立账户业务支出。

其次，寿险公司的其他负债同样会形成投资资产，进而，可能为公司贡献利润，其利润同样等于资产投资收益减去负债资金成本。

再次，保险公司的股东权益也可能部分形成投资资产，之所以说“可能”“部分”，是因为股东的投入也会形成一些非投资资产，如固定资产等，只有当股东投入超出非投资资产进而形成投资资产时，才会创造投资收益，进而创造利润。当然，这里考虑的是会计利润，并不考虑股东权益的资金成本，因此，股东投入所创造的利润=对应投资资产的投资收益。

最后是表外业务的盈利贡献，主要包括中间业务收支和营业外收支。

这里将寿险公司的利润来源按照业务种类和资产负债表综合展示在表2中。

二、手续费及佣金、业务及管理费的分拆和对比

如前所述，利源分析需要将投资收益和资金成本分拆至各条业务线上，这里是对资金成本中寿险公司的手续费及佣金支出和业务及管理费支出进行分拆。

（一）手续费及佣金的分拆

国寿和平安人寿的利润表中的“手续费及佣金支出”包含三类业务，即保险业务、保户投资款业务和独立账户业务的手续费及佣金支出，这里将其分拆至这三条业务线上。

手续费和佣金支出是基于保费流入（尤其是保单前三年保费流入）的一个比例支出的，而且，保障性越强（或投资性越弱），保单销售难度就越大，同时承保利润就越高，因此，保险公司越需要也越有钱对此类业务支付更高的手续费或佣金。此外，相对于保户投资款缴费和独立账户缴费，保险业务收入往往包含更多的续期保费，续期保费要么手续费及佣金比例相对于新单保费比较低，要么续期多年已经不需要支付手续费及佣金了（根据最新的年报数据，几家大型寿险公司的续期保费大约是新单保费的2倍左右）。

▶表2 寿险公司的利润来源

▶表3 国寿、平安人寿的手续费及佣金分拆

▶表4 国寿、平安人寿的单位保费“手续费及佣金”对比

因此，这里假定，在同等保费收入条件下，保险业务的手续费及佣金支出是保户投资款业务或独立账户业务的3倍（事实上，不同的公司应该根据其业务结构做出不同的假设），则得到如下公式：

保险业务的手续费及佣金支出=手续费及佣金支出×3倍保险业务收入/（3倍保险业务收入+保户投资款新增缴费+独立账户新增缴费）

保户投资款业务的手续及佣金支出=手续费及佣金支出×保户投资款新增缴费/（3倍保险业务收入+保户投资款新增缴费+独立账户新增缴费）

独立账户业务的手续及佣金支出=手续费及佣金支出×独立账户新增缴费/（3倍保险业务收入+保户投资款新增缴费+独立账户新增缴费）

根据上述公式和两家公司2016年报的相关数据，计算得到两家公司的手续费及佣金支出分拆结果，如表3所示。

出人意料的是，平安人寿的业务规模比中国人寿低了一大截，但消耗的手续费及佣金（542.2亿元）却高于中国人寿（520.2亿元）。

表4给出了两家公司单位规模保费的手续费及佣金支出对比，可以看出，无论是总体，还是各业务条线，平安人寿在手续费及佣金开支上都比中国人寿大方多了。当然，单位规模保费的手续费及佣金大小与新单保费占比、保单现金价值高低等因素有关，就新单保费来看，2016年，中国人寿、平安人寿的新单保费占比分别为34.7%、38%，差别不大。

上述数据，一方面反映出平安人寿的手续费及佣金比率较高，对销售渠道的激励力度较大，同一枚硬币的反面是平安人寿产品的现金价值可能相对较低，客户保单利益相对较低；另一方面可能反映出平安人寿的长期保障型业务占比较大，业务结构可能优于中国人寿。

（二）业务及管理费的分拆

由于保险公司的资产管理费支出、其他负债融资的非利息支出、股东投入的管理费支出都很低，且保险公司年报的公开信息有限，我们无法获得准确的数据，本文计算中忽略上述三类支出。也就是说，本文假设保险投资、其他负债业务和股东投入业务不消耗“业务及管理费”。

基于上述假设，国寿和平安人寿的利润表中的“业务及管理费”，就是由保险业务、保户投资款业务和独立账户业务共同消耗的，为了计算各类业务的利润贡献，需要将利润表中的“业务及管理费”分拆为保险业务的业务及管理费、保户投资款业务的业务及管理费和独立账户业务的业务及管理费三部分。

考虑到所有存量业务都会有业务及管理费支出，如客户服务费用、理赔费用支出等，所以，这里按照存量（负债）占比，而不是按照流量（规模保费）占比进行分拆，即这里按照保险合同负债、保户储金及投资款、独立账户负债的占比进行分拆。

还需要考虑的是，不同业务的复杂性是不同的，通常保障性越强（或投资性越弱）的业务管理就越是复杂，同等规模负债需要消耗更多的业务及管理费。即从业务复杂性来看，保险业务＞保户储金业务＞独立账户业务，因此，单位负债的业务及管理费消耗，也是“保险业务＞保户投资款业务＞独立账户业务”。

这里假定单位负债的业务及管理费消耗规律为，保险业务是保户投资款业务的2倍，是独立账户业务的4倍（事实上，不同的公司应该根据其业务结构做出不同的假设），则得到如下公式：

保险业务的业务及管理费=业务及管理费×4倍保险业务负债/（4倍保险业务负债+2倍保户投资款业务负债+独立账户业务负债）

保户投资款业务的业务及管理费=业务及管理费×2倍保户投资款业务负债/（4倍保险业务负债+2倍保户投资款业务负债+独立账户业务负债）

独立账户业务的业务及管理费=业务及管理费×独立账户业务负债/（4倍保险业务负债+2倍保户投资款业务负债+独立账户业务负债）

根据上述公式和两家公司2016年报的相关数据，计算得到两家公司的业务及管理费支出分拆结果，如表5所示。

与手续费及佣金支出相类似的，平安人寿的存量业务规模（总负债）较中国人寿低了一大截，但消耗的业务及管理费（324.1亿元）却高于中国人寿（315.6亿元）。

表6给出了两家公司单位负债的业务及管理费消耗对比，可以看出，无论是总体，还是各业务条线，平安人寿在业务及管理费开支上都比中国人寿高很多。通过查阅两家公司年报中的业务及管理费附注，发现最大的区别是在“业务拓展投入”上，虽然保费规模低于中国人寿，但平安人寿的业务拓展投入达110多亿元，大约是中国人寿的2倍。

▶表5 国寿、平安人寿的业务及管理费分拆

▶表6 国寿、平安人寿的单位负债“业务及管理费”对比

▶表7 国寿、平安人寿的2016年度承保利润计算表单位：亿元

三、承保利润的计算和对比

如前所述，利源分析需要计算各类业务的资金成本。对于保险业务而言，其资金成本就等于“负的承保利润”，即，若承保利润为正，意味着资金成本为负；若承保利润为负，则意味着资金成本为正。

在计算承保利润时，这里将汇兑损益计入了承保收入，原因是，尽管汇兑损益可能是由承保业务、其他负债、资产投资等共同形成的，但我们无法从年报获得详细的数据来源进行分割，同时考虑到汇兑损益额很低，将其放到其他地方也不完全合适，为简单起见，假设汇兑损益全部由承保业务引发，计入承保收入。基本计算公式为：

寿险公司承保利润=承保收入-承保支出=（已赚保费+汇兑损益）-（保险业务风险成本+保险业务营运成本）

根据上述公式和两家公司2016年年报的相关数据，将两家公司2016年度的承保利润计算过程和结果展示在表7中。

计算结果表明，平安人寿的承保亏损159.9亿元远低于中国人寿的730.4亿元，如前所述，这还是在平安人寿的单位业务的“业务及管理费”和“手续费及佣金支出”远高于中国人寿的情形下得到的，这意味着平安人寿的业务质量大幅优于中国人寿。

所谓业务质量优，就是指单位业务的资金成本低，形成原因是多方面的，如长期保障型业务占比较高、产品定价能力较强，或由两者共同作用形成。定价能力强是指可把保单高价卖给客户，体现为费率较高或现金价值较低。

四、总投资收益的计算和分拆

由于保险公司年报的公开信息有限，为了计算方便，本文假设：第一，除独立账户资金外，所有负债和股东权益形成的投资资产均进入一个大的资金池，投资收益率相同。即保险负债、保户投资款、其他负债、股东权益形成的投资资产的投资收益率相同，均为总投资资产的总投资收益率。第二，从其他负债和股东权益来看，其他负债资金全部形成了投资资产，而股东权益则部分形成非投资资产（如固定资产等）、部分形成投资资产。

因此，需要将总投资收益分拆至保险业务、保户投资款业务、其他负债业务和股东投入业务上，拆分的基础是该业务形成的投资资产在总投资资产中的占比，例如，保险业务创造的投资收益=总投资收益×保险业务形成的投资资产/总投资资产，其他业务的计算方法类同。其中：

总投资收益=投资收益+（房租-投资性房地产折旧及摊销）+公允价值变动损益-资产减值损失

总投资资产=（期末总投资资产+期初总投资资产）/2

某时刻总投资资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+买入返售金融资产+定期存款+贷款+可供出售金融资产+持有至到期投资+应收款项类投资+存出资本保证金+长期股权投资+投资性房地产等

总投资收益率=总投资收益/总投资资产

根据上述公式和两家公司2016年报的相关数据，将计算得出的两家公司2016年度的总投资收益及其分拆结果展示在表8中。

根据表8，中国人寿、平安人寿的总投资资产分别为24409亿元、16276.5亿元，总投资收益分别为1137.4亿元、801亿元，因此，中国人寿、平安人寿的总投资收益率分别为4.66%、4.92%（由于计算口径和数据充分性的不同，计算结果与公司年报中的结果略有差异）。

计算结果说明，平安人寿的总投资收益率高于中国人寿，但两家公司的总投资收益率差异不大，只有0.26个百分点。以平安人寿的投资资产16276.5亿元估算，由此造成的两家公司税前利润差异为42.3亿元。

五、利源对比分析

在上述各类业务的投资收益和资金成本的计算结果基础上，可以计算各类业务的盈利贡献。

基本计算公式为：

保险业务盈利=承保利润+保险业务投资收益

保户投资款业务盈利=保户投资款业务的投资收益-（保户储金利息支出+保户投资款业务的手续费及佣金+保户投资款业务的业务及管理费）

独立账户业务盈利=投连管理费收入-独立账户手续费佣金-独立账户业务及管理费

其他负债业务盈利=其他负债业务的投资收益-其他负债的利息支出

股东投入业务的盈利=股东投入业务的投资收益

表外业务的盈利=（其他业务收入-房租-投连管理费收入）-（其他业务成本-保户储金利息支出-卖出回购资产利息支出-债券利息支出-投资性房地产折旧或摊销）+（营业外收入-营业外支出）

根据上述公式和两家公司2016年报的相关数据，将两家公司2016年度的利源分析计算结果展示在表9中。

两家公司的主要不同在于：

第一，从最核心的保险业务来看，尽管中国人寿的业务规模远高于平安人寿，但盈利（99.2亿元）却比平安人寿（293.1亿元）要低很多，中国人寿的保险业务盈利贡献约为平安人寿的1/3。如前面承保利润和总投资收益计算结果所示，主要原因是平安人寿的承保亏损（159.9亿元）远低于中国人寿（730.4亿元）。更深层次的原因，主要是平安人寿的保险业务质量大幅优于中国人寿，而非投资收益方面的优势。

▶表8各类业务创造的投资收益

▶表9 2016年度中国人寿、平安人寿利源分析

第二，从保户投资款业务来看，两家公司都发生了亏损，虽然亏损程度相差不大，但从单位业务的亏损额来看，平安人寿的亏损程度远低于中国人寿。

六、利差对比分析

读者可以感觉到，两家公司的利源分析结果对比起来还是不太直观，因此，在利源计算的基础上，这里进一步计算各类业务的投资收益率、融资成本率和利差（投资收益率-融资成本率），可以更直观地看出两家公司的本质区别。显然，利差越大，说明这类业务越优质，可为保险公司贡献更多利润。

先看投资收益率，前面已经假设各类业务的资金全部进入同一个大资金池，投资收益率相同，均为寿险公司的总投资收益率。中国人寿和平安人寿的总投资收益率分别为4.66%和4.92%。

再看融资成本率，融资成本率是指保险公司获取和持有这笔资金的所有开支与融资额之比。

对保险业务和保户投资款业务来说，获取和持有资金的开支分为两部分：第一部分是指支付给出资者或客户的部分，对保险业务体现为“-（承保收入-保险业务风险成本）”，对保户投资款业务体现为“支付给客户的利息”；第二部分是指保险公司的相关开销，对保险业务体现为“保险业务营运成本”，对其他业务体现为该业务的“手续费及佣金支出与业务及管理费支出之和”。相应地，融资成本率也分为两部分，即“客户成本率”和“公司成本率”。

对其他负债业务来说，获取和持有资金的成本等于保险公司对出资者的利息支出，忽略其他获取成本。对股东投入来说，不考虑融资成本。

基本计算公式为：

融资成本率=客户成本率+公司成本率

保险业务的客户成本率=-（承保收入-保险业务风险成本）/保险业务融资额

保险业务的公司成本率=保险业务营运成本/保险业务融资额

▶表10 中国人寿2016年度利差分析

▶表11平安人寿2016年度利差分析

▶表12 2016年度国寿、平安人寿的利差对比

保险业务融资额=保险准备金-应收分保准备金=保险业务形成的投资资产

保户投资款业务的客户成本率=支付给客户的利息/保户储金及投资款

保户投资款业务的公司成本率=（保户投资款业务的手续及佣金支出+保户投资款业务的业务及管理费）/保户储金及投资款

其他负债的资金成本率=支付的利息/其他负债

利差=总投资收益率-融资成本率

表10是2016年度中国人寿的利差分析结果，已知中国人寿的总投资收益率为4.66%，只要计算出各类业务的融资成本率，就可以得到各类业务的利差。

表11是2016年度平安人寿的利差分析结果，已知平安人寿的总投资收益率为4.92%，只要计算出各类业务的融资成本率，就可以得到各类业务的利差。

从表10、表11可以看出，平安人寿的保险业务、保户投资款业务和其他负债业务的融资成本率都低于中国人寿。

前面的承保利润分析和利源分析中得到了相同的结论：平安人寿的保险业务质量优于中国人寿，并且提出业务质量优就是指单位业务的资金成本低。表10、表11则给出了支持数据：平安人寿保险业务的资金成本率为1.73%，大幅低于中国人寿的4.1%。仅从客户成本率来看，平安人寿保险业务的客户资金成本率仅为-6.14%，远低于中国人寿的-0.2%。

通过两家公司的利差对比，可以更直观和清晰地看出平安人寿的竞争优势：

（1）从最核心的保险业务来看，平安人寿的利差远高于中国人寿，意味着单位保险业务创造的利润远高于中国人寿。具体而言，平安人寿保险业务的利差高出中国人寿2.63个百分点，按照平安人寿的保险业务融资额9202.3亿元计算，其保险业务比中国人寿多产生税前利润242亿元。

（2）从保户投资款业务来看，尽管两家公司的利差均为负值，即都发生了亏损，但从单位业务的亏损程度来看，平安人寿远低于中国人寿。具体而言，平安人寿保户投资款业务的利差高出中国人寿2.27个百分点，按照中国人寿的保户投资款业务融资额1399亿元计算，平安人寿少亏损31.8亿元。

（3）从其他负债业务来看，平安人寿的利差也略高于中国人寿，说明单位其他负债创造的利润高于中国人寿。

（4）由于平安人寿的总投资收益率略高于中国人寿，使得平安人寿的单位股东投入贡献的利润高于中国人寿。

七、结论

为何在两家公司总投资收益率相差不大（平安人寿比中国人寿高0.26个百分点）、平安人寿业务规模低于中国人寿的情况下，平安人寿税前利润高于中国人寿（超过近90亿元）、ROE远超中国人寿呢？

第一，核心原因是平安人寿的保险业务质量大幅优于中国人寿，即单位业务的资金成本大大低于中国人寿（平安人寿、中国人寿的保险业务的资金成本率分别为1.73%和4.1%），进而为平安人寿贡献了92%（293.1亿元/318.9亿元）的税前利润。

第二，平安人寿保险业务资金成本低主要体现为客户资金成本率低，只有-6.14%，这意味着2016年，平安人寿持有保险客户每100元保险资金，仅需向客户支付-6.14元的成本，可见平安人寿保险业务的质量确实很高。可能的原因有两个：一是平安人寿的长期保障型业务占比较高；二是平安人寿的产品定价能力较强，体现为保险费率较高和保单现金价值较低。

第三，有趣的是，民营企业平安人寿的单位业务的手续费及佣金支出、业务及管理费支出均大幅高于国有企业中国人寿。这说明平安人寿在业务发展上投入巨大，对销售人员的激励力度远高于中国人寿；更重要的是，这也反映了平安人寿保险业务资金成本率低，不是建立在高效管理、节约管理成本的基础上，而是建立在业务质量优质的基础上。

第四，平安人寿的上述竞争优势，最重要的来源就是其强大的销售能力（和平安集团的综合金融品牌优势）。其强大的销售能力来源于历史积累，靠比竞争对手高得多的手续费佣金支出和业务拓展费用支出支撑。平安人寿单位规模保费的“手续费及佣金支出”是中国人寿的1.7倍（14.7%/8.7%），业务拓展投入是中国人寿的2倍。

第五，寿险公司经营中最难的就是长期保障型保险业务的销售，最赚钱的也是长期保障型保险业务，所以，寿险公司最大的竞争优势也一定是系统的长期保障型保险业务的销售能力。平安人寿在这方面可谓下足了血本，但事实证明回报也异常丰厚。

最后需要说明的是，本质上来说，作为国有企业的中国人寿在追求利润方面的动力是低于民企性质的平安人寿的，而后者多年积累的竞争优势在最近几年得到了非常突出的体现。