利率政策、企业预期与现金流风险——基于事件分析的中国工业企业证据

王诗雨，王鹏

（1.东南大学经济管理学院，江苏南京211189；2.对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京100029）

利率政策、企业预期与现金流风险
——基于事件分析的中国工业企业证据

王诗雨1，王鹏2

（1.东南大学经济管理学院，江苏南京211189；2.对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京100029）

文章分析了在企业对宏观经济的不同预期下，利率政策对其现金流风险的影响。以2010-2015的四次特殊调息事件为例，实证检验发现：在企业预期经济上行的背景下，贷款利率提高将扩大企业现金流风险，但由于预期效应和政策效应作用方向相反，这种影响并不显著；而贷款利率下降将会显著扩大企业现金流风险，这是因为企业预期与利率政策同时从企业内外部驱动现金流风险生成。同理，企业预期经济下行时，利率水平提高将显著降低企业现金流风险；而利率水平下降将降低企业现金流风险，但这种影响并不显著。此外，研究还发现，相对于经济高速发展时期，经济低迷时期企业现金流风险变动幅度较小。

利率政策；企业预期；现金流风险；事件分析

一、引言

20世纪90年代以来，企业风险管理逐渐兴起，现金流风险作为反映企业现金流运行状态的“监视器”，能够灵敏地捕捉微观企业行为响应宏观金融政策的风险后果，监测风险来源和成因，鉴别风险类型，为企业管控风险、提升价值提供先导信号；也可以从本源上反映企业生产经营的稳定性，为企业应对宏观政策环境变化的战略决策提供信息支持。然而宏观政策对微观企业价值风险的影响并不是机械的，已有越来越多的研究和实践证明微观企业对宏观经济具有能动作用，企业预期就是联通宏微观间的路径之一［1］。微观预期具有信号效应［2-3］，企业对宏观经济的预期可能反作用于金融政策效果，使得政策效果发生一定程度的异化，考察这种异化作用对金融政策的制定、实施、优化和效果评价具有一定的参考意义。

鉴于此，本文定位于宏观金融政策和微观企业行为联动机制，将贷款利率水平调整作为一种政策性事件，运用事件研究法研究在企业对宏观经济的不同预期下利率政策对企业现金流风险的影响，并在此基础上比较这种影响的方向、强度和显著性。本文的研究意义和可能的创新之处在于：定位于宏微观联动研究，打破了“微观适应宏观、微观从属于宏观”的传统观点，不仅考察了宏观金融政策的微观效应，更进一步研究了微观企业预期对金融政策效果的反作用；系统分析了政策制定者、市场及企业在金融政策调整背景下的博弈过程，以“现金流”这一有效工具，量化了各主体行为的微观效应；响应了我国现阶段经济结构的战略性转型升级对金融政策精准发力的要求，为政策制定者科学认识政策效果，明确未来调整方向提供了一定参考，为企业管理者充分发掘政策红利，选择正确的经营管理策略提供了方向上的指引。

二、文献回顾

宏观经济环境是企业财务特征的重要外部因素（Oztekin，2015）［4］。实际上从20世纪八九十年代起，Bernanke、Gertler、Kashyap和Stein为代表的货币经济学家已经开始研究企业在货币政策传导过程中发挥的作用。Beaudry and Schiantarelli（1996）［5］发现货币政策的不确定性会使企业的投资行为趋于一致。进一步地，Ferraris and Watanabe（2012）［6］、张亦春和李晚春（2015）［7］宽松的货币政策能一致企业的非效率投资，将所的货币政策却加剧了非效率投资。最近几年，饶品贵和姜国华的一系列研究［8-10］发现，当货币政策进入紧缩时期时，企业为取得银行贷款，会采取更加稳健的会计政策；信贷资金的边际增加将导致企业业绩下一年度有更好的表现和更高的增长；企业倾向以商业信用作为替代银行信贷的融资方式以弥补资金供给缺口。

除了宏观经济的影响外，企业预期也是影响其财务表现的一个重要因素。有关货币政策的预期影响研究主要仍局限于金融企业，如Delis and Kouretas（2011）［11］发现在商业银行宽松的货币政策预期下，银行风险承担水平提高，与货币政策具有同向的作用效应。其他非金融企业的研究主要表现在通胀预期的影响上：在Wang et al。（2014）［12］发现企业现金持有与实际通胀率呈现U型关系的基础上，饶品贵和张会丽（2015）［13］研究发现，在预期通货膨胀率上升时，企业将减少现金持有。李青原等（2015）［14］的研究结果表明，预期通货膨胀率降低实际利率时，预期通货膨胀率与企业银行债务水平正相关，说明预期通货膨胀率是资本结构的重要决定因素

预期不仅影响微观企业，同样也影响着宏观经济。经济危机以后，越来越多的学者开始致力于预期管理的研究，并发现预期管理在帮助经济走出危机中发挥了重要作用（Cooper and Willis，2010；Mish⁃kin，2011）［15-16］。Friedman and Kuttner（2010）［17］更是指出，当前货币政策起作用的途径已不是传统的流动性渠道，而是预期渠道。在此方面，现有研究沿两条路径展开。一是货币政策对公众预期的影响：经济学家们已经确认货币政策能对公众预期产生影响（Carvalho and Nechio，2014）［18］，由于投资者收集和处理信息需要成本，货币政策的信息在经济体内的传播并非即时产生效果，所以公众的通胀预期具有一定粘性（Reid，2015）［19］。二是公众预期对货币政策优化的反作用：如Gaspar et al.（2012）［20］，Chun（2011）［21］，都发现不同主体的预期能够引导货币政策优化。然而，从微观企业视角研究预期与货币政策有效性关系的文献并不多，如康庄（2006）［22］发现1995-2004十年间的数据显示我国货币政策信号与厂商预期之间不存在格兰杰因果关系，货币政策未能有效引导厂商的预期，厂商的经济活动也没有按货币当局的意图行事。

从已有的文献看，似本文一般将研究视角放在货币政策和企业预期对其财务表现的影响上的文献并不多，但近年来已渐渐得到中外学者的关注。较为成熟的研究还局限于金融企业：Borio and Zhu（2008）［23］发现较高的政策透明度和可信性可以减少未来的不确定性，提高银行对货币政策的预测能力，最终导致风险低估和银行风险承担的增加；类似的，汪莉和王先爽（2015）［24］提出，央行预期管理政策需要在熨平经济波动和维持金融稳定间进行权衡并兼顾银行风险承担的异质性特征。非金融企业方面，张勇等（2015）［25］立足企业融资成本的研究显示，在经济衰退阶段，政策行动促使企业预期恶化的影响效应较小，会较大幅度地降低企业外部融资溢价；可见，已有研究为本文的研究问题提供了必要的支持和论证依据，也体现了现有研究中存在的亟待解决的问题。

三、理论分析与研究假设

（一）利率水平调整政策作用于企业现金流风险的机制和效应

现金流风险是企业日常经营过程中现金流非正常波动造成的风险敞口。当利率政策调整贷款利率提高时，企业面临这一金融政策信号，会作出一些管理决策上的变动。总体上看，通过“融资成本——投资需求——生产经营决策”这一路径从直接到间接降低了企业现金流风险：当企业面临着较高的债务融资成本时，现有项目资金融通方面可能会采取较为保守的现金投入策略，加大现金回流，降低中长期债务资金垫付。由于利率水平提高，企业会启动“防御”行为，从总体上采取诸如剥离风险资产，增加现金流量、流速和流程较稳定的经营投资项目。新增项目融资方面可能会降低财务杠杆，增加权益融资和内源性融资，甚至会降低投资规模，以求政策过渡期内部现金流量的稳定。金融政策的变动最终会造成企业收入和产出效应的变化。这两种效应的叠加和抵消将影响到现金流入和流出量的变动，日常现金流匹配策略也将受到一定的影响。短期贷款利率的波动虽然不会带来企业日常现金流的拆借垫付并没有直接可观测的成本变动，但会给企业带来一个“潜意识”的信号，企业会倾向于转向中庸的现金流匹配策略，力求现金流入和流出的期限结构和数量结构双吻合。

反之，当利率水平降低时，理性的企业家为了更好地享受政策福利、创造业绩、提升价值将会采取扩大债务融资规模，增加风险投资，扩大生产经营规模，提供赊销福利拓展供销网络的管理策略，由此产生的“利险相随”将使现金流风险酝酿生成。

（二）企业预期对利率水平调整政策效果的异化作用

企业预期的存在给宏微观间带来了一个博弈的过程。就利率政策而言，政策制定者一般来说希望达到经济增长和降低通胀的双重目标，而企业天生在政策中趋利避害的特质决定其希望获得诸如降低融资成本的政策红利或避免受到加剧融资约束的不利影响。因此，宏微观双方会产生一种信息不完全的博弈行为，为寻求Pareto最优，政府就会一方面尽量了解企业预期以调整政策制定，这一过程称为“政府的学习”［26］。以新古典主义经济学为基础的Barro-Gardon模型认为，只有未被预期到的金融政策才是有效的。因此，微观企业的预期作为一种政策发布前制定者可以观测到的微观信号，会给政策制定者制定和实施政策提供一定的参考，而由于信息不完全，另一部分难以被政策制定者观测到的预期信号则会给政策作用的发挥带来一定的异化。

当企业预期经济上行时，同时蕴含着对利率水平提高政策的预测。一般来说经济发展加速总与通货膨胀水平提高相生相伴，而提高利率水平能够直接抑制通货膨胀。因此，若企业对宏观经济信心十足，并认为政策制定者可能采取提高利率水平的政策抑制可能出现的通货膨胀风险时，将会采取较为激进扩张的经营管理策略：一方面在利率水平提高前进行储备性债务融资，提高财务杠杆，一方面选取经济增长点中具有潜力的投资机会实现资本增值。企业还会着力加强生产能力、扩张经营市场、拉长价值链条，以期使企业能够在激烈的产品市场竞争中立于不败之地。

然而企业对宏观经济发展方向的预测并不完全准确，利率水平变动方向也不一定与企业预测一致。当利率水平如企业所想，政策性提高时，企业已对政策的出台有所准备，且暗示着企业对宏观经济形势的正确把握。对于我国企业而言，企业运用信息的能力和理性程度远远没有达到理性预期的假说，因此，利率水平的提高依然会部分产生其平复企业现金流风险的作用。此时，企业预期和利率政策同时反方向作用于其现金流风险，但企业预期源于企业内部，而利率政策来自宏观经济，前者影响更直接，传导速度更快。本文认为二者的影响效应叠加可能扩大企业现金流风险，但由于储备性债务融资的存在，不会迅速形成现金流敞口，由于经济走向上行，不会造成投资和经营现金流入降低，这种扩大不必然能够在统计上体现出来。据此，本文提出假设H1a。

H1a：企业预期经济上行的情况下，利率水平提高将扩大企业现金流风险，但这种影响并不显著。

当企业预期经济上行、利率水平提高与实际经济状况和利率政策存在偏差时，即利率水平政策性降低，以刺激经济增长时，利率政策符合“未被预期到的金融政策”的内涵，将会发挥出应有的政策效应。此时，企业预期与利率政策对企业的现金流风险产生同时同向的变化，从企业内外部同时驱动现金流风险的演化生成，企业现金流风险将显著扩大。因此，本文提出假设H1b。

H1b：企业预期经济上行的情况下，利率水平降低将显著扩大企业现金流风险。

当企业预期经济较前期下行时，同时蕴含着对下调利率刺激经济的预测（或渴望）。此时，企业总体而言处于一种“观望”的态势之中。一方面由于不看好未来的经济增长决定收缩投融资规模，采取稳健的经营策略，剥离风险业务，在市场竞争中占据“易守难攻”的地位；另一方面等待利率政策下调利率水平带来的制度红利，而不会轻易改变其原有的融资结构和融资政策。政策制定者若于此时提高利率水平，那么与企业预期经济上行时相反，企业并未预测到利率水平的调整方向，因而紧缩的利率政策效果将有效发挥。企业将加强对经济发展的“失望”程度，进一步采取观望态度和收缩策略。对经济的悲观预期和紧缩的利率政策共同对企业产生作用，刺激企业的风险厌恶偏好，刺激企业降低现金流风险。由此，本文提出假设H2a。

H2a：企业预期经济下行的情况下，利率水平提高将显著降低企业现金流风险。

反之，当利率实际调整状况与企业的预测相吻合，即利率水平政策性降低时，宏观经济会受到扩张的利率政策的刺激而回暖，企业也会趋向于享受债务成本降低的政策红利。当利率政策发布时，企业会改变发布前的观望态度，将现金流管理策略调整为稳健至扩张的水平。但是，由于利率政策与企业预期相符，其能够发挥的政策效应会相对有限。虽然扩张的利率政策会在一定程度上促使企业现金流风险的演化，但企业对经济下行的预期会抑制这种演化的最终生成，企业预期与利率政策反方向作用于现金流风险，且企业预期的影响更为强烈，因此，本文认为，在这种企业预期和利率调整方向的配对下，企业现金流风险仍然可能降低，但其可观测到的显著程度大不如利率水平提高时明显。因此，本文提出假设H2b。

H2b：企业预期经济下行的情况下，利率水平下降将降低企业现金流风险，但这种影响并不显著。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的研究样本为沪深两市所有A股上市工业企业，样本期间为2010-2015年。本文对工业企业的定义按照2011年实施的《国民经济行业分类》对工业的划分，依据2012年《上市公司行业分类指引》中第一位代码为B采矿业，C制造业，D电力、热力、燃气及水生产和供应业的企业作为工业企业。为保证数据的有效性，本文剔除了考察特征变量中关键变量数据缺失的企业，其他缺失值以当期所有工业企业该变量均值代替。本文涉及现金流量表与利润表有关数据以单季报表数额为研究对象。本文所使用的数据来自同花顺iFinD金融数据库及国泰安CSMAR数据库，使用Stata12进行统计分析，使用Oracle Crystal Ball进行蒙特卡洛模拟。

（二）变量定义

1.利率政策

本文主要观察利率政策中利率水平的调整对微观企业的影响。相对于主要影响需求侧的存款利率，作为生产者的企业更容易受到供给侧贷款利率的影响。进一步的，考虑到工业企业的投融资特征、债务融资偏好和可能存在的融资约束，贷款期间为1～3年的长期借款相对1年以内贷款更适合工业企业投融资项目、相对于3～5年及5年以上贷款较易于取得。因此，本文选取1～3年的贷款利率作为利率水平的观察标的。

2.企业预期

本文选择工业企业季度企业家信心指数作为衡量企业对经济预期的标准。本文以利率调整政策发生日期前期的企业家信心指数作为利率政策发生前的企业预期。与此同时，本文辅之以宏观经济景气指数作为衡量企业预期的补充指标。该指数以月度为单位，灵敏性更高。本文选取利率调整政策发生日期当月的“经济景气指数-先行指数”，作为利率政策发生前的企业预期。

3.现金流风险

目前基于风险现金流［27］的计量方法已经有了长足发展，包括谢赤和赵亦军（2013）［28］，周敏（2008）［29］等学者使用的VaR和CFaR两种现金流风险估算方法已成为未来研究的发展趋势。本文亦立足该方法，参考陈志斌和王诗雨（2015）［30］对企业现金流风险的解构，本文选取以下风险因子作为估计企业现金流风险的变量。现金流风险参数估计变量及其计算方法见表1所列。

表1 现金流风险参数估计变量列表

（三）模型构建

CFaR指的是在某一给定的会计期间内，和某一可接受的置信水平下企业可能遭受的最大现金流风险，即企业超过接受水平的现金流损失。参考谢赤和赵亦军（2013）［28］的模拟模型，CFaR的数学表达式如下：其中，∆Cash是指企业现金流在会计期间内所遭受的实际损失值，P为设定的可接受置信水平。

鉴于本文运用事件分析法的思想分析利率政策与企业预期对工业企业整体现金流风险的影响，考虑到事件分析法本身需计算累计平均异常收益。

因此，本文在对企业现金流风险进行模拟时直接以所有工业企业为一个整体，计算行业现金流风险，免去在事件分析法中对单个企业现金流风险进行加总平均可能出现的偏差。本文构建如下回归模型估计各风险因子参数：

其中，i为单个某一单个企业，t为某一时间维度，本文中以季度为单位；α为回归系数常数；β1-8为对应企业现金流风险因子回归系数组成的列向量；εi,t为截面数据回归残差项。其他各变量含义与表1中标识一一对应。对现金流风险因子进行最小二乘（OLS）回归后，本文对每一因子的具体分布特征进行拟合并将各因子之间的相关关系降低至多重共线性水平下，进而对各因子进行假设定义。本文利用蒙特卡洛（Monte Carlo）模拟技术模拟各风险因子的取值，在依据某一分布随机抽取10 000次现金流风险因子的取值之后，将模拟值代入当期对应的Cf模型并乘以对应的风险系数（报告显著的回归系数），即可得到10 000个现金流模拟值。将模拟现金流值Cfi与它的平均值（即期望现金流值）之差定义为现金流差值∆Cfi，并依照从小到大进行排序。本文设定执行水平P为95%，递增数列{∆Cf}的1-P分位数，即第500个（10 000×5%）即为现金流风险值CFaR。将风险因子的模拟取值代回估计方程求得当期模拟现金流值，并在此基础上计算现金流风险，能够控制所考虑的风险因子对企业现金流风险的影响，相当于回归模型中的控制变量。这种做法降低了事件分析中事件以外其他影响因素的“噪声”作用。

（四）事件分析法事件定义及异常风险估计模型

1.事件定义

为了对利率政策与企业预期进行不同组合，本文在2010-2015年间13次贷款利率调整中选取了四次具有代表性的预期-调整组合，分别为：2010年10月20日加息，企业预期经济下行（较前期，下同），贷款利率上升；2011年7月7日加息，企业预期经济上行，贷款利率上升；2015年3月1日降息，企业预期经济下行，贷款利率下降；2015年6月28日降息，企业预期经济上行贷款利率下降。事件选取时企业家信心指数以利率政策发生日前一期数据计量，经济景气先行指出以当期数据计量。按照两种对企业预期的定义方法选取的事件结果相同，这在一定程度上证明了指标选取的科学性。贷款利率走势与企业预期变动如图1、图2所示。

图1 1～3年贷款利率与企业家信心指数

图2 1～3年贷款利率与先行经济景气指数

考虑到现金流风险的计量依托季度数据，企业家信心指数的灵敏度亦以季度为单位，因此以季度为基本事件单位。据此，本文定义四个事件的事件窗口、估计窗口及事后窗口分别为利率调整发生的当季和前后各一个季度。

参考异常收益计算模型，本文以事件窗口时期正常风险与非正常风险之差计。异常风险数学表达式如下：

上式中Ri,t事件窗口企业实际现金流风险，E{}

Ri,t|Xt为估计不发生利率调整的情况下企业的正常现金流风险，ARi,t即为企业异常现金流风险。在不发生利率调整政策的情况下，控制企业内部生产经营风险要素变动的影响后，可以以估计窗口的现金流风险值替代性地估计时间窗口现金流风险。上式变换为：

累计平均异常收益率数学表达式如下：

CAR[t-1,t]衡量了N个事件样本公司在［t-1，t］时间段内，平均而言获得的异常风险。然而，这种简单地算数平均方法容易造成平均值受到样本极值的影响较大，产生加总谬误。因此，本文在现金流风险计量伊始，即使用所有样本工业企业数据进行参数估计和分布拟合，估计全行业现金流风险，以避免这一问题的产生。因此，上式变换为：

∆CFaRt即为本文最重要的观测指标，t为四次事件的事件期，t-1为四次事件的窗口期。

韩国三星电子是全世界最大的消费电子厂商，芯片市场的周期波动以及智能手机疲软，使得三星电子明年的业绩出现了萎缩的风险。据外媒最新消息，三星也开始谋划大规模人事调整，为各项业务的变数提前做准备。

五、实证检验结果与分析

（一）现金流风险因子参数回归及分布检验

为估计企业在选定事件期间内的现金流风险，本文首先对模型（2）进行最小二乘估计（OLS）。回归前，本文首先对各风险因子间的多重共线性进行了膨胀方差（VIF）检验，检验得知，2010年三季度、四季度，2011年1～3季度风险因子现金周转率与流动性替代物共线性过强，因此进行迭代检验后剔除风险因子流动性替代物。至此，研究的四次利率调整时间所涉及的9个不连续季度截面数据VIF最大值均小于10，模型不存在严重的多重共线性。表2报告了现金流风险参数回归结果。回归结果表明，企业不同会计期间内现金流风险影响因子的变化可能是由于不同会计期间内由于生产经营和投融资决策变动、企业内外部环境的变动导致影响企业现金流量因素的影响强度和影响方向的变化。参数方程如下：

表2 现金流风险参数回归结果

结合研究问题和现金流风险因子参数检验的结果，本文假设现金流风险因子呈特定分布，且不同季度的不同风险因子可能服从不同的分布特征。分布拟合结果表明，工业企业现金流风险因子至少在10%的水平下接受原假设（即服从特定分布），及工业行业现金流风险因子并不是简单地遵循随机游走过程，且不同风险因子服从的部分各不相同①，这与谢赤和赵亦军（2013）［28］的研究结论相一致。

（二）估计窗口、事件窗口与事后窗口的现金流风险值

在估计现金流风险因子参数方程及其分布特征的基础上，本文利用蒙特卡洛模拟技术模拟各个因子的取值。图3为2010年9月30日的现金流模拟值的概率分布。均值代表模拟的现金流的期望值，左侧5%标记处即为在置信水平为95%的情况下现金流的模拟值，两者之差即为现金流风险的CFaR值，此例中CFaR为0.061 473与0.022 094之差，即0.039 379。同时，该期间现金流模拟值符合学生T（S）分布②。表3列出了4次事件涉及的估计窗口、事件窗口及事后窗口的现金流风险CFaR值的蒙特卡洛模拟结果。

图3 2010年9月30日现金流风险值CFaR蒙特卡洛模拟结果

表3 各窗口期CFaR值

（三）利率政策、企业预期与CFaR值变动矩阵

本文将利率政策、企业预期与现金流风险变动绘制为图4利率政策、企业预期与现金流风险CFaR值的变动相关矩阵。ΔR意为利率水平的变化；ΔE意为企业预期的变化。CFaR为各事件各窗口期工业企业累计平均现金流风险实际值，ΔCFaR为所有工业企业累计平均异常现金流风险。以下对图4四个象限逐一进行如下分析：

图4 利率政策、企业预期与CFaR值变动矩阵

第一象限：2011年7月7日，利率政策调增贷款利率，企业预期经济上行。工业企业现金流风险由2011年第二季度的0.008 685增加至第三季度的0.009 142，ΔCFaR＞0且此种现金流风险扩大趋势一直延续至第四季度的0.026 642。风险的扩张具有一定的持续性。第四象限：2015年6月28日，利率政策调减贷款利率，企业预期经济上行。工业企业现金流风险由2015年第二季度的0.005 679增加至第三季度的0.013 106，ΔCFaR＞0，由于2015年年报和四季度数据尚未报出，无法判断此时风险扩张是否能够持续到事后窗口。第一、四象限分析结果的经济意义在于，企业对经济的较好预期促使其采取较为激进的管理策略造成了现金流风险的扩大。结果部分验证了假设1：企业预期经济上行的情况下，利率政策变动将扩大企业现金流风险。但利率调整方向对这种风险扩大显著水平的影响还有待进一步检验。

第二象限：2010年10月20日，利率政策调增贷款利率，企业预期经济下行。工业企业现金流风险2010年第三季度的0.039 379降低至第四季度的0.019 878，ΔCFaR＜0且此种现金流风险的降低趋势一直延续至2011年第一季度的0.011 991。风险降低亦具有一定的持续性。第三象限：2013年3月1日，利率政策调增贷款利率，企业预期经济下行。工业企业现金流风险2015年第一季度的0.009 866降低至第四季度的0.005 679，ΔCFaR＜0。又由于2015年6月28日进入了又一次事件的事件窗口，即本次事件的事后窗口与下次事件的事件窗口重合，因此，无法观察本次事件的对工业企业现金流风险影响的事后效应。第二、三象限分析结果的经济意义在于，企业对经济低迷的预期会诱导企业采取稳健至收缩的现金流管理政策，这种“少融、少投、多持”的现金流管理策略能够降低企业现金流风险。这部分验证了假设2：企业预期经济下行的情况下，利率政策变动将降低企业现金流风险。但这种风险降低是否由利率水平的变动所致，抑或是预期经济低迷本身造成的风险防御，但利率调整方向对这种风险降低显著水平的影响还有待进一步检验。

（四）事件分析法显著性检验

在得出历次事件发生导致的工业企业累计平均异常现金流风险的基础上，本文对该异常风险是否显著不等于0进行了稳健性检验。事件分析显著性检验选用统计量T值的检验方法，假设t值服从均值为0，标准差为1的标准正态分布。检验使用Stata12进行，结果见表4所列。

表4 显著性检验

根据表4报告结果，结合前文分析，可以看出：2011年7月7日贷款利率调增，企业现金流风险扩大不显著。这可能是由于贷款利率上升使企业意识到预期存在一定偏差，且融资成本上升，宏观经济热度降低，促使企业转向收缩的生产经营和投融资管理策略，降低了异常风险暴露的可能性。检验结果验证了假设H1a。2015年6月28日贷款利率调减，企业现金流风险显著扩大（显著性水平为10%），这是因为贷款利率正向强化了企业对宏观经济的预期，融资成本下降，经济持续升温，企业受到融资成本和投资机会的双重刺激，会采取进一步扩张策略，异常现金流风险更显著地演化而成。检验结果支持假设H1b。

类似的，2010年10月20日贷款利率调增，企业现金流风险显著降低（显著性水平为1%），这是由于贷款利率上升时，企业对经济下行的预期进一步确认，加之融资成本上升，投资规模收缩，投资机会减少，企业前期作出的稳健管理策略进一步收缩，企业异常现金流风险显著小于零。结果支持假设H2a。2015年3月1日贷款利率调减，企业现金流风险降低，却并没有在统计上显现出显著性。这是因为，贷款利率下降导致了企业融资成本下降，经济回暖，企业受到利率政策的调控刺激会置身于扩张的政策效应之下，改变稳健或收缩的现金流管理策略，并对经济产生一个上行发展的新预期，于是现金流风险的降低程度可能被企业的管理策略调整弱化。故假设H2b得证。

此外，客观上宏观经济形式较好时（2010年10月20日期间企业家信心指数与宏观经济景气先行指数数值大于2015年6月28日期间此两个指标的数值），企业现金流风险绝对额较大，现金流风险标准差较大，现金流风险变化的显著性水平也越高（2010年10月20日现金流风险降低在1%的水平下显著，而2015年6月28日现金流风险扩大仅在10%的水平下显著）。这是由于，在经济低迷时期，企业本身会采取相对保守和稳定的经营管理策略，有意保持现金流量的稳定性，尽量避免造成现金流大幅波动的投融资行为。而在经济“较热”的时期，企业由于外部环境的宽松和乐观，会采取更灵活、更具有弹性的经营管理行动，且有意在经济上行时期扩大规模、扩张市场、扩展业务，因此，现金流量波动的绝对额和相对幅度都会较大，现金流风险的生成和演化也会更加显著地被检验出来。

六、结论

研究发现，企业预期经济上行的情况下，利率政策变动将扩大企业现金流风险；而在企业预期经济下行的情况下，利率政策变动降低企业现金流风险。进一步地，本文发现：在企业预期经济上行的背景下，贷款利率提高将扩大企业现金流风险，但由于预期效应和政策效应作用方向相反，这种影响并不显著；而贷款利率下降将会显著扩大企业现金流风险，这是因为企业预期与利率政策对企业的现金流风险产生同时同向的变化，从企业内外部同时驱动现金流风险的演化生成。同理，在企业预期经济较前期下行的背景下，利率水平提高将显著降低企业现金流风险；而利率水平下降将降低企业现金流风险，但这种影响并不显著。此外，相对于经济高速发展时期，经济低迷时期企业现金流风险变动幅度较小。

当企业对利率的预期与对经济的预期走向不符合理性的宏观经济学原理时，这种异象将对微观财务表现产生何种影响，可能是有待深入研究之处。其次，本文的窗口期设为季度，相对于传统的金融市场事件分析法，窗口期开的较大，在以后研究中可以逐步缩小窗口期，考察现金流风险变动的灵敏性及政策效应的传导时滞。

注释：

①篇幅所限，现金流风险因子分布检验结果不再报告，如有需要可与本文作者联系。

②篇幅所限，其他季度现金流模拟值即现金流风险CFaR值蒙特卡洛模拟图不再一一在文中报告，如有需要可与本文作者联系。

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Interest Rate Policy,Corporate Expectation and Cash Flow Risk—Evidence of Chinese Industrial Enterprises Based on Event Analysis

WANG Shi-yu1,WANG Peng2
(1.School of Economics&Management,Southeast University,Nanjing 211189,China; 2.School of International Trade and Economics,University of International Business and Economics,Beijing 100029,China)

This paper analyzes the influence of interest rate policy on corporate cash flow risk under different corporate macroeconomic ex⁃pectations.The empirical results in the period from 2010 to 2015,which had four special adjustments to interest rates,show that:In the context of corporate upstream economic expectation,the increase of loan interest rate would expand corporate cash flow risk.However,the effect is not significant because the expected effects and the policy effects are in opposite direction.Whereas the decrease of loan interest rate would expand corporate cash flow risk significantly because the corporate expectation and interest rate policy generate cash flow risk driven from both inside and outside of enterprises simultaneously.Similarly,in the context of corporate downturn economic expectation, the rise of interest rate would significantly reduce cash flow risk,and the decline of interest rate would reduce corporate cash flow risk,but this effect is not significant.In addition,the paper also finds that corporate cash flow risk changes less violently in the period of economic downturn,compared with it in the period of rapid economic development,

interest rate policy;corporate expectation;cash flow risk;event analysis

F062.6；F406

A

1007-5097（2017）07-0172-09

［责任编辑：程靖］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.07.024

2016-10-31

江苏省软科学重点项目（BR2016039）；江苏省普通高校学术学位研究生科研创新计划（KYLX16_0305）

王诗雨（1991-），女，安徽蚌埠人，博士研究生，研究方向：公司金融；王鹏（1988-），男，安徽蚌埠人，硕士研究生，研究方向：金融学。