新常态视域下企业债务危机形成的机理、症结与治理研究

鲍长生

（上海政法学院经济管理学院，上海201701）

新常态视域下企业债务危机形成的机理、症结与治理研究

鲍长生

（上海政法学院经济管理学院，上海201701）

我国企业债务规模过高，金融风险系统化的特征较为明显，其中最主要的系统风险是企业债务风险。文章运用差分模型，探讨了企业债务危机形成的机理和症结。研究发现当前企业债务危机的主要症结是：当经济进入新常态以后，经济增长速度下降，但我国错误采取了数量型货币政策，利率仍维持在相对高位，导致利息对债务的扩张机制增强，形成了2009年以后企业债务杠杆率的突飞猛进，债务危机风险凸现。据此，提出了相关调控措施：创新增效、化解债务规模，降息降本、抑制债务扩张，严控产能、降低新增债务。

经济新常态；债务危机；融资成本

一、引言

我国经济发展进入新常态是我国经济发展阶段性特征的必然反映，是不以人的意志为转移的。经济新常态下，我国企业面临的形势严峻：一是经济下行压力较大，经济增速考验6.5%的底线，市场的不确定性不断增大；二是世界经济环境不断变化，形成资本外流冲击，给我国股、债、汇市场带来不利影响。严峻的经济形势导致企业生产经营风险增加，尤其是企业发生债务危机的风险上升。近年来，因财务危机导致企业经营陷入困境甚至破产清算的现象时有发生，说明我国已经存在系统性金融风险，最主要的系统风险是企业债务风险。受前一阶段经济繁荣和宽松货币政策的影响，企业形成了以高投入高负债维持高增长的模式，在经济下滑和银根紧缩的情况下，极易造成资金链断裂而诱发债务危机。因此，为避免新常态对企业财务的不利影响，研究企业债务危机形成的机理和症结，加强企业财务运营的监控，及早发出预警信号，有效化解企业债务危机，已成为新常态下企业财务管理中迫切需要解决的问题。本文的贡献在于两个方面：一是运用数理模型，从企业微观层面出发，探讨经济新常态中企业债务形成的机理和危机症结。二是利用企业债务形成的机理，探讨防范企业债务危机的宏观调控手段和政策。

二、文献综述

关于企业财务危机的形成机理，研究文献集中在三个方面：一是财务危机的影响因素，学者认为导致我国企业财务失败的因素包括宏观经济环境、政策体制的冲击、企业盲目扩张、治理结构缺陷等（姜红珍2005，韩臻聪2005）［1-2］；二是财务危机的成因，Morris R（1997）总结为外来冲击、赌徒博弈破产、契约不完善和现金流量枯竭四个方面［3］；三是财务危机预测模型，这类研究成果较多，常立华（2007）按模型，技术分为统计类和非统计类方法，统计类的方法包括一元判别法、多元线性判别法、多元逻辑回归方法、生存分析法等；非统计方法主要有模拟类预测方法（如神经网络模型）、行为反映类分析法（如股价分析法）、案例分析法［4］。

但经济新常态中的企业财务危机有着特殊性，主要体现为企业债务规模过大和杠杆率过高，本质上来说是债务危机。李扬（2016）认为，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。其中，居民部门债务率在40%左右，金融部门债务率约为21%，政府部门债务率约为40%。我国负债部门中，问题最大的是非金融企业债务，其债务率2015年底高达131%，是高负债率的主要原因［5-6］。杨凯生（2016）认为，国际清算银行的数据显示，2015年末中国企业部门的债务率高达170.8%，与其他国家数据对比，我国企业部门的杠杆率居于首位，高出发达国家平均值80个百分点，高出新兴经济体国家平均值66个百分点［7］。

关于企业债务的成因，马骏（2016）认为我国杠杆率高是多种因素叠加的结果，既有周期性的因素，也有结构性和体制性的因素［8］。周小川（2016）表示国际金融危机发生后，我国实施了大规模财政和货币刺激计划，这导致了企业债务程度上升［9］。孙学工（2016）认为我国是发展中国家和追赶型经济体，在发展过程中可能有一个阶段杠杆率比较高，而非金融企业融资仍以间接融资为主，大量资金流向国有企业，尤其是获得政府一定程度隐性担保的地方融资平台和政府驱动投资的行业，是造成结构性杠杆率偏高的技术原因［10］。王胜邦（2016）表示我国国企运营缺乏完善的责任体系，国企容易产生更多的融资冲动，破产概率很低，不易承担投资失败的责任。国有企业考核制度缺乏对杠杆率的约束，导致国有企业有扩大负债的强烈冲动［11］。

关于企业债务危机的可控性，田惠敏等（2016）认为：我国杠杆率偏高，特别是企业杠杆率偏高，企业债务负担沉重，企业债务违约风险上升。企业债务风险已反映为银行不良贷款的上升。2011年以来，在少数地区和个别行业已经出现了局部债务链断裂的情况，企业倒闭现象时有发生，对区域金融稳定和社会稳定造成一定影响［12］。潘向东等（2016）认为：无论以社科院还是BIS的口径来看，我国的总债务规模和杠杆率水平并不高，在主要经济体中，债务总体水平属于中等，但分布不均衡。但考虑到我国居民储蓄率较高、外币债务占比小、政府资产状况较好、债务主要集中在过剩行业，且商业银行拨备较为充足、财务状况较好等因素，我国债务风险总体可控［13］。

关于企业债务危机治理，学者们认为应标本兼治、多管齐下，争取在去杠杆的同时，妥善处理相关金融风险和社会风险。一是优化企业债务结构。通过降低企业外部费用，包括税收、物流、土地、劳动力、融资等成本，帮助企业进行债务重组，清理和整合债务，切实降低财务杠杆，优化债务结构。二是推动行业结构优化。促进优胜劣汰，扶持具有核心竞争力的龙头企业做强做大做优，优化行业结构和组织结构。三是深化体制机制改革。完善国有资产管理体制，明确债务主体责任，加强财务和杠杆约束，形成合理的资产负债结构。四是有效盘活存量资产。依托多层次资本市场体系，拓宽投资项目融资渠道，支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存量资产，优化金融资源配置。五是妥善化解债务危机风险。运用市场化手段妥善处置企业债务和银行不良资产，落实金融机构呆账核销的财税政策，完善金融机构加大抵债资产处置力度的财税支持政策。

从上述文献可以看出，目前侧重于从宏观方面研究经济新常态下企业债务问题。而从微观方面研究企业债务的形成机理和对策的较少。郭晓东（2013）从市场均衡的一般原理出发，运用索洛给出的经济增长模型对乡镇企业债务危机的形成机理进行了一般解释，并在此基础上，结合乡镇企业债务波动的实际表现，指出乡镇债务危机的症结在于：由于国家对乡镇企业管理缺陷，导致乡镇企业债务需求膨胀，而债务供给相对不足，诱发了乡镇企业债务危机［14］。艾学蛟（2014）提出了通过切割理论来化解企业危机，将企业债务通过多种方式进行切割分化，把企业大的债务问题化为一个个小的债务问题，逐一、逐步来解决企业债务［15］。万楚军（2015）认为在经济新常态的大背景下，企业面临的财务风险将日趋多样和复杂，因此企业要树立财务风险意识，加强对财务风险的防范和识别，积极建立和完善财务风险的预警机制［16］。

综上所述，关于经济新常态下企业债务危机问题，宏观层面研究较多，而微观层面研究较少。企业债务危机形成的微观机理尚不明确。正如艾学蛟（2014）所指出：病人治病要找到病根，企业应对债务危机同样要找准根源。应对经济新常态下的企业债务危机，必须明确债务形成机理和危机症结所在，才能提出针对性的治理措施。

三、理论模型

经济新常态中的企业债务形成具有两个鲜明的特征：一是债务的周期性。2003-2008年我国经济快速增长，再加上2008年后的货币政策刺激，导致企业在以高投入、高负债维持高增长的大背景下，不断新增债务，加大举债投资规模，形成了经济繁荣周期的债务增长。二是债务的累积性。在企业债务周期性增长的同时，资金的使用效率却非常低，盈利能力差，导致相当多的企业负债过度，利不抵息，不得不靠借新债来还旧债，陷入了高债务、低利润、低资本储备、更高债务的恶性循环，结果形成债务累积，企业债务规模不断攀升。差分方程是研究周期性动态变量的数学工具，可以很好地模拟企业债务这种周期性、累积性的变化过程。因此，为探讨经济新常态下企业债务危机形成机理，本文根据企业债务年度增长的动态过程和特点，构建差分模型，探讨企业债务增长的均衡点和债务危机的爆发点。

（一）理论模型

为构建差分模型，本文推定：①企业本期债务为上期债务与上期债务在本期内产生的债务利息以及本期新增债务的总和；②企业本期新增债务与企业长期投资相关。为简化模型，本文假定企业长期投资是分年度投入，每年投资额均等。因此，可以将每年的债务增长量视为定值。

假设企业本期债务Bt受上期债务Bt-1、上一年的债务利息rt-1以及本期新增债务Dt的影响。本期债务是上期债务加上期债务在本期内产生的债务利息以及本期新增债务的总和。故本期债务Bt公式如下：

为研究企业债务的增长率和周转率，将营业收入（Yt）代入公式（1），则公式（1）转化为公式（2）：

其中，Yt为本期营业收入总额；Yt-1为上期营业收入总额；gt为本期营业收入增长率；gt-1为上期营业收入增长率；Bt/Yt为本期负债总额与营业收入总额的相对值；Bt-1/Yt-1为上期负债总额与营业收入的相对值；Dt/Yt为本期新增负债总额与营业收入总额的相对值。

由（2）式，以相对量债务增长率bt、bt-1、dt表示等式中Bt/Yt、Bt-1/Yt-1、Dt/Yt，化简可得到债务规模的比例关系，公式如下：

其中，bt为本期相对债务增长率；bt=Bt/Yt；bt-1为上期相对债务增长率，bt-1=Bt-1/Yt-1；dt=Dt/Yt；dt为本期新增债务增长率。

现假设企业每年的债务增长率一定，公式（3）可写为：

其中，d为每年债务增长率（常量且为定值）。

参照一阶差分方程的解法，恒等变形后得到企业债务增长率的均衡解：

为进行更深一步分析，由于两者均与d（每年的债务增长量）相关，故将假设恒定的变量d拆分，可得公式：

其中，k1为常量，是比例系数；k2为常量，是的比例系数。

继续对公式（6）进行进一步的变形，得到公式（7）如下：

其中，k1d为的系数；k2d为的系数；k3d为配比产生的与d相关的常量。

现将常量k1d、k2d、k3d一般化，分别以A、B、C表示，得到公式如下：

综上所述，企业债务形成的机理可由如下公式来表达：

四、企业债务危机的形成机理与症结

（一）债务危机的形成机理

为了说明债务危机的形成机理和影响因素，对公式（9）求g的偏导数得到：

公式（10）说明企业债务规模是营业收入增长率的单调递减函数，营业收入增长越快，通过营业收入现金流偿还债务的能力越强，企业债务规模下降越快，发生债务危机的可能性越低。

再对公式（9）求r的偏导数得到：因为营业收入增长率（g）不可能为-100%，所以：

公式（12）说明企业债务规模是融资成本的单调递增函数，融资成本越高，支付的利息越多，企业债务像“滚雪球”一样越滚越多，发生债务危机的可能性越高。

根据上述分析，可将企业债务危机形成机理总结如下：企业内部存在两种相反的机制：一是债务稳定机制，该机制是通过营业收入增长带来的现金流偿还债务利息和本金，同时维持企业再生产和扩大再生产所必要的投资；二是债务扩张机制。该机制是利息成本和必要投资所导致的企业债务增长。当债务稳定机制作用力超过债务扩张作用力，则企业债务逐步降低，不会发生债务危机；当债务扩张机制作用力超过债务稳定机制作用力，债务将呈现爆发式增长，经过一定时期累积，就会形成债务危机。

根据公式（5），假设企业债务保持稳定，即bˉ=1，则两种机制的均衡点为：

由公式（13），可得：

根据（14）和公式（15）可知，当企业营业收入增

（二）当前债务危机形成的症结

我国企业的债务杠杆率可以2009年为限分为两个阶段。自20世纪90年代到2008年，我国企业债务率一直维持在100%上下的水平，但自2009年我国企业债务杠杆突飞猛进，2009年末，企业债务总额达到42.4万亿元，同比增长11.2万亿元；杠杆债务率123.2%，增长24.6个百分点。2012年开始企业债务率以平均每年10%的速度增长，到2015年未，企业部门的债务率高达170.8%。与其他国家数据对比，我国企业部门的杠杆率居于首位，债务危机风险凸现（张跃文，2016）［17］。根据上述债务危机形成机理模型，此次债务危机的症结表现在以下几方面：

一是我国经济进入新常态以后，经济增长速度由过去10%下降到6%～7%。相应的企业营业收入增长率（g）下降幅度更大，导致营业收入现金流对企业债务的稳定机制下降。

二是在我国经济进入新常态之前，经历了2003-2008年一轮快速增长。在快速增长期间，企业加大了长期资产投资，导致每年新增债务率（d）逐步上升。虽然2008年全球金融危机以后经济增长速度放缓，但长期资产投资具有惯性和持续性，并受宽松的货币政策影响，导致新增债务率（d）居高不下。

三是2008年全球金融危机以来，我国持续采取数量型货币政策，即增加货币投放和供给，导致企业为了维持经济快速阶段的投资，不得不“饮鸩止渴”。而与此同时，不注重价格型货币政策，利率仍维持在相对高位，导致利息对债务的扩张机制增强，形成了2009年以后企业债务杠杆率的突飞猛进，债务危机风险凸现。

五、企业债务危机的治理对策

根据上述理论模型，本文将从营业收入增长率（g）稳定机制、融资成本（r）扩张机制以及新增债务率（d）三个方面探讨企业债务危机的治理对策。

（一）创新增效，化解债务规模

在经济新常态背景下，我国经济将从高速增长转为中高速增长，企业增长也同样减速。因此，很难通过营业收入快速增长来消化债务危机。但可以通过创新增效、提高企业效益和资金周转能力达到消化债务危机的效果。通过在企业的管理体制和机制、产品研发、技术提升、管理提升等多个领域与层面进行创新，不再在数量和规模方面与发达国家竞争，而是全方位、特别是技术、质量、品牌、效益等方面开展竞争，从而提高企业在经济新常态背景下的效益，降低财务危机的风险（谭浩俊，2014）［18］。

（二）降息降本，抑制债务扩张

我国当前企业债务危机的最大症结就是融资成本过高。债务的利率水平与债务负担之间存在一定程度上的恶性循环关系，即债务负担加重后，新债务的利率上升压力就会加大，而利率水平的上升则会进一步加重债务负担（刘红，2014）［19］。这种恶性循环的最终后果就是债务危机。我国自2013年下半年，货币市场利率自高点回落，但利率重心整体上移，仍处于相对较高水平。以一年期贷款利率为例，目前仍维持在4.35%左右，再加上手续费等因素，利率约为5%。而欧美等国为治理债务危机，已进入0利率时代。根据上述模型，企业债务若均衡发展，融资成本应该为r≤g-(1+g)d。假设企业新增债务率（d）维持在5%，在目前的经济速度下，利率水平应在2%以下。因此，大幅度降低利率是目前防范企业债务危机最急迫、也是最可行的宏观调控手段，我国应将以数量型为主的货币政策调整为以价格型为主的货币政策。但由于美联储加息，形成资本外流冲击，给我国股债汇市场带来“三杀”的局面。为应对这一局面，我国可能采取对抗性升息政策。但本文认为升息政策不可取，这是牺牲内部均衡来保持外部均衡，最终两方面都将失去均衡。现阶段，还应以内部均衡为主，应对美联储加息，可运用我国庞大的外汇储备，对人民币汇率实行有管理的浮动，减少资本外流冲击，应对美联储加息。

（三）严控产能，降低新增债务

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Research on the Formation Mechanism,Crux and Treatment of Corporate Debt Crisis from the Perspective of a New Normal

BAO Chang-sheng
(School of Economics and Management,Shanghai University of Political Science and Law,Shanghai 201701,China)

China's corporate debt scale is too high,the characteristics of financial risk system are very obvious,the system risk is the main risk of corporate debt.In this paper,we employ the differential model to discuss the formation mechanism and crux of corporate debt crisis. The study finds that the main crux of current corporate debt crisis is:China's economy has entered into a new economic normal and the rate of economic growth has declined.However,China takes the wrong quantitative monetary policy to remain interest rates relatively high, which results in the enhanced expansion mechanism of interest on debt,has formed the corporate debt leverage rate by leaps and bounds after 2009,and the risk of debt crisis is obvious.Accordingly,this paper puts forward some measures to improve the efficiency of innova⁃tion,to improve the debt stabilization mechanism,to cut interest rates and reduce the debt,to restrain the debt expansion mechanism,to strictly control the production capacity and to reduce the new debt.

a new economic normal;debt crisis;financing cost

F275

A

1007-5097（2017）07-0037-05

［责任编辑：余志虎］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.07.005

2017-02-16

上海中小企业发展论坛课题

鲍长生（1971-），男，安徽桐城人，副教授，博士，系主任，研究方向：财务管理。