沪深300股指期货对现货市场波动的影响

2017-06-21刘光彦

山东工商学院学报 2017年3期

关键词：波动性股指股票市场

刘光彦,纪伟,郑慧

(山东工商学院金融学院,山东烟台 264000)

财政金融研究

沪深300股指期货对现货市场波动的影响

刘光彦,纪伟,郑慧

(山东工商学院金融学院,山东烟台 264000)

选用2005年1月4日至2015年9月2日每一个交易日沪深300指数收盘价为研究对象,并选择股指期货推出日期2010年4月16日为分界点将此段时间分为股指期货推出前和股指期货推出后两个时间段,通过经典GARCH模型,将两段时间内的现货波动性作比较发现,推出股指期货后,现货市场的波动性较推出之前确实有效减弱,即现货市场变得相对稳定一些。

股指期货;现货市场;GARCH模型

一、引言

世界上第一个股指期货合约于1982年2月24日诞生在美国堪萨斯州期货交易所,接着一些发达国家和地区,包括日本、新加坡以及我国香港等地也开展了股指期货交易,股指期货交易也越来越广泛地存在于更多的国家和地区。截止到2016年,全世界证券市场设立股指期货交易的国家和地区达到37个,交易品种更是百余种之多,可以说股指期货当前在世界范围内的交易已十分广泛。我国自1978年改革开放以来,整体经济因市场经济的推行始终运行在非常健康的上行通道上,其中金融市场领域的发展同样也是非常地迅猛。自我国上海证券交易所与深圳证券交易所建立,到现在经过接近30年的努力探索,我国证券市场尤其是股票市场的发展可以说是十分旺盛,由于我国股票市场起步较晚,可以说我国的股票市场要想在短短几十年的时间内走过国外较为成熟市场所走过的路,必然还需要向国外资本市场学习和借鉴,不断总结经验和教训,同时还要根据我国的国情,不断创新。然而在这样的情况下,还是不可避免出现了很多难题,例如市场效率不足、信息不对称、内幕交易、暗箱操作等等,可以说每一次证券市场的重要变革以及创新,都会引起国内外众多学者的讨论与关注,也会有质疑和担忧,包括开展创业板和到目前还未实现的纳入国际板,这每一步改革或者创新,都是在积极的探求使我国证券市场走向成熟的道路。

2007年国务院开始推行《期货交易管理条例》,在把期货与期权合约加入到可交易合约的同时,还将可交易标的物范围进一步加大,即把商品、有价证券、利率以及汇率等金融产品和相关的指数产品均纳入标的物,这就为中金所预备推出股指期货提供了法律方面的保障。在中金所成立之后,沪深300股指期货的仿真交易开始试行,为进一步推出沪深300股指期货奠定基础,但是原本定于2007年就推出的沪深300股指期货,由于担心不可预知的系统性风险等等多种因素没能及早推出,因此沪深300股指期货合约在2010年4月16日才被正式推出并参与上市交易,做空机制也因此得以实现,股指期货的推出使我国证券市场真正进入了一个新的发展时期,是我国证券市场创新史的重要里程碑。

到2017年,我国沪深300股指期货已上市接近7年之久,这期间于2015年4月16日我国股指期货市场还推出了上证50与中证500股指期货,丰富了股指期货市场品种体系的同时,拓宽了投资者投资渠道,也完善了资本市场,虽然股指期货的运行使得我国证券市场不只可以做多,同时可以反向做空,但毕竟这一市场运行时间尚短,因此提高相应的风险防范,对股指期货进行更加深入的理论研究仍是十分必要的,尤其在经历过2015年股灾之后,对于股指期货的作用机制以及究竟应当如何对其利用,都需要学者们来重点研究。

二、文献综述

(一)国外文献综述

由于股指期货在国外证券市场的发起时间较早,因此关于股指期货对现货市场波动性影响的研究也较为系统,总结国外学者的研究结论,其结果无外乎是:股指期货增加或者是减小现货市场的波动性,又或者是股指期货对现货市场的波动性没有产生影响。

Harris(1989)研究标普500指数成分股的波动情况,结果表明在推出标普500股指期货之后,指数成分股的收益率波动性明显增强。Damodaran(1990)同样研究标普500指数,选取5年的交易数据,发现现货股票市场的波动在股指期货推出之后是有明显变大的[1-2]。

Gulen等(2000)将研究范围扩大到17个国家,包括25个金融市场,对这些市场所推出的股指期货以及现货股票市场的交易数据进行研究,最终得到结果表明只有美国与日本的股票市场受股指期货的推出的影响,其波动性有明显增大的情况,但是结果发现其他15个国家的股票市场的波动性并没有受股指期货推出的影响而增大或者减小。Rahman(2001)通过建立GARCH模型进行研究,研究美国芝加哥商品交易所在推出了道琼斯工业平均指数股指期货之后,该标的指数的30支成分股的波动的变化情况,结论是成分股的波动性并没有受股指期货推行的影响而有所变化[3-4]。

Bologna与Pierluigi等人(2002)研究了前面学者的理论以及实践研究,发现推出股指期货后给股票现货市场的波动性以及其他特性方面带来的影响,一直还存在不确定性。通过他们的研究,结果表明在引进了股指期货之后,股票现货市场的波动性确实有所降低,并且不存在其他偶然的因素会导致现货股票市场的波动性减小。Pilar等(2002)对西班牙股票市场引进股指期货对其现货股票市场所产生的影响进行研究,研究结果发现现货股票市场的波动性在股指期货被引进之后,股票市场的波动性有所减小[5-6]。

(二)国内文献综述

与国外学者对两个市场的研究相比,由于我国市场推出股指期货的时间相对要晚了一些,并且实践上来说,运行的也不是十分成熟,交易数据等的缺乏,因此我国学者在还未推出沪深300股指期货之前,主要研究国外市场,来推论在我国的发展状况。在我国的股指期货推出之后,随着证券市场的不断完善,交易数据越来越多,可得性也越来越容易,对我国证券市场股指期货与现货股票市场的研究逐渐多了起来,也为我国证券市场进一步更好更快地发展股指期货以及完善股票市场,提供更多的理论与实践建议。

90年代初期,我国有学者开始接触和研究股指期货,但所进行的研究主要是参考国外证券市场运行股指期货的基础理论和基本运作。即在沪深300股指期货真正运行之前,国内的研究还是相对较少的,所进行的相关研究也缺乏系统性。汪利娜(1996)、苏东荣(1997)对发达国家的股指期货市场的发展运行进行了相关研究,对其发展状况,监管特征等方面进行了研究,并分析总结出了一些经验以供借鉴。进入到21世纪以后,国内学者对股指期货的研究从基本理论及运作方式上的研究转移到我国推行股指期货的必要性和可行性,以及推出股指期货后,股票现货市场的波动会怎样变化的研究之上。其中对于我国运行股指期货可行性以及必要的研究有,邹功达(2002)分析了亚洲一些国家和地区证券市场股指期货的运行情况,对包括韩国、新加坡、中国香港与日本股指期货的股指期货运行进行仔细研究,分析我国推出股指期货的环境以及可能产生的问题。王新与贾自强(2005)研究认为,当时中国的证券市场经历了近15年的发展已经具备一定规模,证券交易系统以及法律监管体系已经较为完善,也就是说条件已经具备,股指期货推出指日可待[7-10]。

事实上,2005年以后,学者们对于国内证券市场推出股指期货的呼声愈发强烈。到2006年,有学者开始通过实证建模的方法,对我国推出股指期货的必要性与可行性进行研究,陈芳平与李松涛(2006)认为股市自2001年6月之后持续走下坡路导致投资者损失较大,因此股指期货作为一种有效的避险工具,投资者对它的需求越来越迫切,文章通过建立模型分析了新加坡、日本、芝加哥不同国家先后运行日经225股指期货之后对日本股票现货市场的波动性影响。沈红波与王布衣(2007)研究了亚太地区部分国家的股指期货推出前后对股票市场的影响作用。王晓芳与刘凤根(2008)研究了台湾的指数期货,结果显示台湾证券市场推出股指期货之后,股票现货市场的波动性并没有发生很明显的变化,2010年股指期货推出后,其关注度又到了新的高度,吸引了更加广泛的学者前来研究探索。李堪(2010)以A50股指期货为研究对象,发现我国股票现货因A50股指期货的推出而变得波动频繁且幅度加大,弱化了股市中信息的传递。邢精平等(2011)通过高频数据做实证分析,发现长期来看股指期货与现货市场的相互影响并不明显,而在短期内相互引导。周显文,谭小芳(2013)研究比较非条件方差在股指期货推出前后的变化情况,结果显示方差增大,由此可以判断出在推出沪深300股指期货后,股票现货市场的投机活动有所增加,投资者的市场风险增大[11-17]。

三、实证研究

(一)样本数据的选取及处理

目前在国内市场已经上市交易的股指期货品种,已经不止沪深300股指期货一种,上证50股指期货与中证500股指期货也在2015年4月16日正式推出,但是上证50与中证500股指期货推出的时间与沪深300股指期货相比还是比较短的,实证分析的结果可能存在偏差。因此本文的数据选择以2005 年1月4日为起始时间,2015年9月2日为截止时间的沪深300日收盘指数,去掉节假日共2592个日数据,之所以将数据选择截止到2015年9月2日,是因为中金所规定,自2015年9月7日起,投资者如果在沪深300、上证50或者中证500股指期货的单个产品,单日交易量超过有10手,就会构成“日内开仓交易量较大”,被判定为异常交易现象,即股指期货的交易受到了很大程度的限制。本文将样本数据,按照股指期货推出时间2010年4月16日,划分为两部分进行研究。

一般来说,日收盘价的收益率序列更加平稳,因此本文主要运用收益率序列进行分析。其计算公式为rt=lnpt-lnpt-1。

图1 沪深 300 收盘价指数走势图

1.描述性统计

从2005年1月4日到2015年9月2日沪深300指数的走势如图1。

可以看到在2007年沪深300走势呈明显上升趋势,这建立在宏观经济发展较好的基础之上,并且借着股改的东风,股市也出现了一轮波澜壮阔的大牛市,人们普遍看好股票市场。但到2008年时,股市开始狂跌,许多投资者损失严重。由于短时间内跌的过快过急,且跌幅较大,因此在狂跌过后,在2009年股市渐渐好转呈上升状态,出现了一轮较大规模的反弹,也可以称为是另一轮小型牛市,之后又进入慢慢熊途,这一段较长时间的熊市持续了四年多的时间,在这期间我国股市中的投资者要想赚钱还是很困难的,直到2014年下半年,由于长时间的下跌以及指数的地位徘徊,很多个股股价已经很低,此时在国企改革、一带一路等板块的带动下,我国股市迎来了规模较大的新一轮牛市,到2015年6月15日发生股灾,这一轮牛市彻底崩塌。2015年6月15日到2015年7月8日,指数迅速下挫,这轮下跌被称为股灾1.0。2015年8月18日到2015年8月26日,指数又一轮向下急搓,被称为股灾2.0。在这样的情况下,投资者在股市里的操作,想要获取收益是很难的。

图2可以看到,沪深300收益率序列均值为0.000475,标准差为0.018830,由于选取的时间序列涵盖了两次较大规模的牛市,大幅度的上涨使得收益率平均值为正;由序列的偏度为-0.096952,符合金融序列的有偏性;从收益率序列的峰度为6.156774,数值较大,符合金融时间序列尖峰厚尾的特性;从JB统计量数值看,不服从正态分布。

如表1,分别为沪深300股指期货推出前后日收盘价收益率序列的描述统计量,从描述统计量中可以看出股指期货推出前后,沪深300收益率序列的偏度分别为-0.405279、-0.646298,因此都具有左偏特性,而峰度值分别为 5.232951、7.299718,都大于基数3,即具有尖峰特性。假设收益率序列均服从T分布,在股指期货推出之前的子样本时期其方差为0.021209,股指期货推出后方差变为0.016162,可见收益率序列波动性是明显减小的,接着进行验证该结论是否成立。

图2 沪深 300 的收益率序列的直方图和描述统计量

表1 股指期货推出前后沪深300收益率序列的描述性统计量

(二)模型设计

本文实证部分主要是建立GARCH模型。第一步建立GARCH模型,接下来引入了虚拟变量D1到GARCH模型中,其系数则代表市场波动是增大或是减小。

1.GARCH模型实证分析

首先检验一下均值方程能否对序列进行拟合。

从表2看到两个解释变量均不显著,即线性回归模型无法拟合沪深300收益率序列,因此接下来考虑ARMA模型。首先要建立ARMA模型,在这之前要对所研究的金融时间序列进行平稳性检验,于是本文采用单位根(ADF)法对沪深300收益率序列进行检验,如表3所示。

表2 均值方程

表3 单位根检验结果

由表3可知ADF的T统计量为-48.80872,其P值为 0.0001,即无论是在 10%、5%或是 1%的置信水平上,检验结果均为显著,即沪深300收益率序列平稳。ARMA模型可以很好地估计收益率序列。

由图3,观察到明显的从聚性特点,由图中可看到2007 年和2015年的时候波动幅度最大,2010年至2014年之间波动幅度较少。这类具有波动从聚性的时间序列往往运用ARCH模型来进行建模。

检验收益率序列的ARCH效应,检验结果如表4。

图3 HS300 收益率序列波动图

表4 残差平方相关性检验结果 Sample: 1 2592

由表4数据结果,残差序列滞后12期的LB-Q统计量P值为0.000,由此可知收益率序列存在ARCH效应。因此可以建立ARMA模型对收益率序列进行估计,可以建立GARCH模型对收益率序列残差进行估计,通过AIC与SIC准则选择两个模型的阶数,整体样本与两阶段样本均可采用ARMA(1,1)与GARCH(1,1)建模。

如表5所示,股指期货推出前现货股票市场沪深 300 指数收益率序列的ARMA-GARCH模型的估计结果。

检验建模后ARCH效应是否仍存在,ARCH项与GARCH项系数之和为0.993 866,是小于1的,因此该模型平稳。本文通过两种方法来检验ARCH效应。即残差平方相关性检验法与ARCH——LM检验法。结果分别为表6与表7。残差平方相关性检验的Q统计量均不显著,残差序列的ARCH效应已不存在。ARCH——LM检验,F统计量与N·R2的P值均大于10%,再次验证ARCH效应已不存在。

表5 股指期货推出前收益率序列 ARMA-GARCH 模型结果 Sample (adjusted): 3 1283

表6 残差平方相关性检验结果 Sample: 3 1283

表7 ARCH——LM 检验结果

接着对沪深300股指期货推出后的收益率序列建立ARMA-GARCH模型,结果如下。

表8 沪深300股指期货推出后收益率序列 ARMA-GARCH 模型结果 Sample (adjusted): 3 1309

检验模型残差序列的ARCH效应。ARCH项系数与GARCH项系数之和0.994367,小于1,可得该模型是平稳的。由残差平方相关性检验表9,其中自相关系数与偏自相关系数及Q统计量均不显著,即残差的ARCH效应已不存在。ARCH——LM检验,可知残差序列的ARCH效应已不存在。因此两种检测方法,都验证ARMA-GARCH模型消除了沪深300收益率序列的ARCH效应。

由表11,C3为沪深300股指期货推出前后所建立ARMA——GARCH模型实证结果常数项系数,C4与C5分别为ARCH项和GARCH项系数。可以得到C4与C5之和约为1,由此可知信息对于波动方差产生了一定冲击。比较沪深300股指期货推出前后ARCH项系数由0.070729变成0.046711,说明前一期的残差平方对于当期的方差产生的影响是减小的,ARCH项系数可以用来表示市场上最新出现的消息对于当期指数收益率波动所产生的影响,由上表发现ARCH项的系数变小,由此可知沪深300收益率的波动受新消息的影响较之前不十分明显。相应的GARCH项系数较股指期货推出前是增大的,由此表示GARCH项系数代表的市场上过去的陈旧消息对于当期收益率波动的影响也是增大的。

表9 残差平方相关性检验结果 Sample: 3 1309

表10 ARCH LM 检验结果

表11 GARCH模型对HS300指数日收盘价的收益率序列的计算结果

由上所述,我们可以发现,沪深300股指期货的推出,使市场中的新消息与旧消息对现货股票市场的波动产生了不一样的影响,新消息的刺激作用是有减小趋势的,而旧消息的刺激作用没有太大的变化,可能还有变大的趋势。但总的水平上,由于股指期货的推出使市场运行变得相对平稳了一些。

2.带有虚拟变量的GARCH模型

建立带有虚拟变量的GARCH模型,分别从短期与长期两方面考察。

长期建模结果如下。

表12 带虚拟变量的 GARCH 模型 Sample (adjusted): 3 2592

由表12得到,虚拟变量D1的系数为-1.30E-06,在5%的置信水平下显著,即长期来看,现货股票市场的波动是减弱的。

进一步研究在短期的情况,选取2010年2月1日到2010年6月30日沪深300指数收益率序列作为研究样本,仍采用带有虚拟变量的GARCH(1,1)模型来进行实证分析。

表13 短期带虚拟变量的 GARCH 模型估计结果 Sample (adjusted): 2 98

由表13得到虚拟变量D2的系数为7.97E-05,由此可知短期内,现货股票市场受股指期货推出影响,波动变得更加剧烈。长期的实证结果,影响系数为-1.30E-06,即在长期内,现货股票市场的波动性是变得相对平缓的。由短期与长期两种情况的实证结果,股指期货刚开始运行时,交易机制以及监管制度还不十分完善,股指期货市场的投资者绝大部分是投机者。由于溢出效应的存在,股指期货市场剧烈波动,引导现货股票市场的波动也有所增大。但随着时间推移,股指期货市场交易不断完善,投资者的买卖操作也更加规范,投机氛围有所减弱,相应的股指期货市场使得消息在现货股票市场的传递变得更加有效。

四、研究结论与建议

(一)研究结论

通过对收益率序列做描述性统计分析,发现序列呈现左偏分布,同时具有一般金融时间序列的尖峰厚尾的特征,并且具有拖尾性,并非正态分布。对比股指期货推出前后收益率序列的波动方差,发现在股指期货推出之后,波动方差较之前是变小的,即表明指数收益率序列的波动性是有减小变化的。为了进一步通过金融建模进行研究,因此对指数收益率序列进行平稳性检验,得出收益率序列为平稳性序列的结论。

在完成GARCH模型对沪深300收益率序列的拟合之后,序列的ARCH效应被消除。并且从GARCH建模结果可得出,受到前一期残差平方的影响是变小的,而当期的波动方差受到前期波动方差的影响变大。从而可以说明沪深300收益率的波动受到新消息的作用变得不那么明显,而旧消息的刺激作用没有太大的变化,可能还有变大的趋势。由此我们可以推断,在我国股指期货发展的几年时间里,股指期货市场对于现货股票市场的稳定方面起到了一定的积极作用,使得信息在现货股票市场内的流动速度加快,使其对于新信息的反映也没有之前那样剧烈,使投资者可以更加理性的进行投资。另一方面,我们也从实践中深有体会,现货股票市场对于旧信息,也就是历史信息的反应有所变化,笔者分析可能是由于经过几轮较大牛熊市更替,以及众多标志性事件之后,人们的惯性思维导致对历史消息的过度反应。

通过建立带有虚拟变量的GARCH模型,得出股指期货市场的推出使得现货股票市场的波动性在总体上有一个减小变化的结论,同时还得出结论在股指期货推出的短期内现货股票市场的波动性是明显增大的这是由于股指期货运行短期内的交易制度还不完善以及各投资者的投机心理严重,导致波动变强。而从长期来看股指期货市场对于现货股票市场的波动稳定性是有一定增强作用的。相信随着我国对股指期货市场发展的重视不断增强,并且不断总结经验教训,积极向国外成熟市场学习,我国股指期货市场于现货股票市场的发展将更加有效和稳定。

(二)发展建议

我国股指期货市场从2010年4月16日推出到现在已经接近7年时间,虽然由于2015年股灾,监管层于2015年9月2日发公告限制其过度交易,但不可否认的是,股指期货对于我国整个资本市场的丰富和发展,尤其是对现货股票市场无法做空以及对冲保值功能的补充与完善还是起到了非常重要作用的。然而毕竟我国整个资本市场起步晚,发展时间较短,还需要积极向国外成熟市场学习,总结经验教训,更重要的是能将各种政策经验与我国的特色国情相结合,适时适当地采取措施,使得股指期货市场在防范风险方面起到更好的作用,以促进和完善我国金融市场的稳健运行。

1.监管部门和交易所以及各大期货公司应当对投资者进行关于股指期货基础知识的必要宣传。积极的宣传有助于消除投资者对于股指期货的一些误会,但另一方面也要避免投资者对于股指期货的过度滥用。众多投资者都了解,股指期货的推出改变了我国投资者只能通过现货股票市场单方面做多盈利的局面,投资者可以通过在股指期货市场做空来取代之前只能用脚投票的局面,股指期货还为现货股票市场的投资者提供了风险规避出口,通过在股指期货与现货股票市场的合理组合,以达到保护现货股票市场多头头寸不受到重大损失,甚至有可能实现一定的收益。这对于稳定现货股票市场,防范市场风险具有重要意义。我国沪深300股指期货已经实际有效运行了五年多的时间,上证50与中证500股指期货也推出接近两年的时间,然而对于众多的中小投资者来说,股指期货市场仍旧是一个模糊而陌生的地方,或者是较高的门槛,或者是些许误会,亦或是畏难而不敢轻易涉及其中,众多中小投资者认为股指期货还是一些大户投资者以及机构投资者进行大规模投机的地方,对股指期货市场的各种运行机制不甚了解,例如每日盯市以及保证金制度,还有强制平仓,杠杆交易等都很模糊,存在很大的误解,片面的认为股指期货就是一个杠杆率极高,稍不留神就会损失极大的投机市场,很可能在顷刻之间血本无归。这些偏见的形成,就是众多投资者对于股指期货市场以及金融产品的基础知识,运行规则了解不清晰等原因造成的。因此需要监管层以及交易所,期货公司加强对这些金融衍生产品的宣传,引导众多投资者对股指期货有一个理性的了解和判断。

2.严格上市公司过会,监督上市公司信息披露的真实、透明与及时性,完善上市公司退市制度。众所周知,我国资本市场发展到今天也只有不到三十年的历史,仍处于初级阶段,上市公司对于信息披的各项规定没有十分自觉的意识,对于信息披露的各项要求不以为意,不及时,不完整的现象不时出现,更甚者还出现一些虚假财务信息。上市公司信息作为市场内最为主要的信息来源,有效的信息披露将使信息被快速的反映在证券价格之上,由此也可以避免信息累积对市场波动产生的重大影响。我国股指期货市场推出运行之后,一定程度上加快了信息的传递速度,但是这也具有一定的限度,想要单独依靠股指期货市场也是不现实的。因此,严格上市公司过会,严控不符合要求的公司上市,对于已经上市的公司,尤其出现重大违规的上市公司,也应加强与完善退市制度。我国股票市场在发展初期并未针对违规上市公司建立有效的退市机制,一些业绩很差的垃圾股票暴涨暴跌,加重了投资者的投资风险,加剧了股票市场的不稳定性。而推行上市公司退市制度有利于构建良好的投资环境,有效提高股市的运行效率,也有利于保护中小投资者利益,但自从退市制度推出以来,一直未得到十分有效地执行,2016年7月8日,证监会对欣泰电气启动了强制其退市的程序,并发文严格申明欣泰电气在退市之后,不得重新再次上市,这是我国股市推行退市制度,为实现股市健康稳定迈出了坚实的一步。从我国股票市场的长远发展战略来看,坚决执行退市制度是非常必要的,通过欣泰电气退市这一案例,我们看到监管层将进一步加强对退市制度的执行力度,更好地提高退市效率,以保证整个证券市场的质量,从而提高整证券市场的信息传递,及时满足投资者对信息的需求。

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