股权结构对企业融资决策影响的实证研究

何晓敏 郝真

摘 要：我国企业融资决策偏向于股权融资，这与20世纪70年代后期Myers提出的新优序融资理论，即企业在外部融资中首先偏好于债权性质的融资，其次才是股权性融资这一理论相悖。国内大部分学者已针对我国上市公司融资偏好做出了大量研究，在吸取前人经验教训的基础上，本文将对2011年～2015年我国A股上市公司共2757个样本进行实证考察，研究其股权结构对融资决策的影响。通过研究分析也将进一步提出一系列相关建议，以期对现有文献进行拓展，为今后相关学者针对该方面的研究提供参考。

关键词：股权结构 不同融资偏好 国家持股比例

中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）06（c）-024-02

1 研究假设与研究设计

1.1 提出研究假设

假设一：国家控股的上市公司偏好于股权性质的融资，上市公司的资产负债比率与公司国家股股东持股比例呈现出负相关关系。

假设二：公司的负债比率与公司法人股持股比例呈显著正相关关系。

假设三：公司的负债比率与公司社会公众股持股比例呈显著正相关关系。

假设四：公司的负债比率与长期的股权集中度呈显著负相关关系。

1.2 研究模型的设计

1.2.1 样本选择

本文以2011年～2015年我国上市公司作为研究的样本，具体分析公司的股权结构对企业融资决策的影响程度。样本数据来源于CSMAR数据库，与此同时，笔者对部分公司进行了剔除：（1）剔除了金融保险类行业。（2）剔除了财务数据不完整的上市公司。最终得到2757个样本。本文采用SPSS22.0对样本进行数据分析。

1.2.2 模型与变量选取

（1）因变量的设计

本文选取资产负债率作为研究模型的因变量，用LEV表示。资产负债率反映了上市公司总资产中的负债比例，我们选用资产负债率这个指标来代表上市公司股东对债务融资的偏好程度；股东权益在总资产中所占比例与LEV和等于1，所以通过LEV指标也能间接的反映出上市公司股东对股权融资的偏好程度。即资产负债率这个指标最终代表了上市公司股东的融资决策偏好。

（2）自变量选取

本文主要是从股权构成比例和股权集中度两大方面分析股权结构。自变量的选择是从国有股持股比例、法人股持股比例、社会公众股持股比例、股权集中度的角度来进行研究的，具体变量及其符号见表1。

（3）控制变量的选择

除了股权构成比例和股权集中度这两类自变量会影响企业的融资偏好外，其他因素变量也直接或间接的影响着上市公司的融资决策，比如说公司的成长能力、公司的盈利能力、公司的规模、公司的资產结构等。为此本文引入四个控制变量。

2 实证研究与分析

2.1 变量描述性分析

通过对2757个样本数据用SPSS 22.0计算，本文得出以下研究结果，如表2所示。

由表2可以观测到以下方面。

（1）从资产负债率的角度来看，本文所研究的上市公司资本结构差距较大，最大值达到5.7783，最小值只有0.0128。从资产负债率的平均值来看，该比例几乎达到了40%，从该数据可以观察到，我国上市公司的资产负债水平总体上处于中等地位。

（2）分析国有股持股比例时明显发现，国有股持股比例最大值与最小值之间有明显差异，最小值是0，这说明有些公司不含有国有股，最大值达到了0.9219，均值为0.0281，这说明从总体上来看A股上市公司的国有股比例相对较低。

（3）同样，国内上市公司法人股持股比例最小值与最大值之间的差额较大，最小值0，说明部分公司股权结构中不含有法人股，然而，最大值却达到了0.8295，因此，从表2中我们可以看到平均值达到了0.0709，这是最大值和最小值影响的结果。

（4）与前面国有股持股比例和法人股比例相反的是，社会公众股占比偏高，最小值将近6.68%，最大值可达到100%，这说明有些公司股份全部为社会公众所持有，上市公司流通股占比较大，平均值几乎达到了70.98%。

（5）H5最大值有70.74%，最小值只有0.30%，可见各个公司前五大股东持股比例差距较大，而平均值在14.93%左右，但标准差为0.10988783，说明从总体上看，上市公司的前五大股东持股比例分布较为均衡。

2.2 多元回归分析

2.2.1 回归分析

采用描述性统计分析的方法研究自变量、因变量以及控制变量的数值变化情况比较简单明了，但不能对数据进行具体分析，不能识别出具体的线性相关关系。对此，本文在下文中采用多元线性回归的方法，并且利用SPSS 22.0进行回归，最终得出以下结论，本文所选取的显著性水平为间0.05。

由表3观察可知以下内容。

（1）国家股持股比例与公司资产负债率间具有明显的正相关关系，不符合假设一中国有股持股比例与资产负债率成负相关的假设，一般情况下国有股比例越高的公司越容易受到外源融资债务融资约束，而本文结论却与假设相反，通过查找文献，笔者发现《我国上市公司股权结构和融资行为研究》中指出上市公司国家股持股比例低于20%以下时，国有股股东几乎不影响上市公司的融资决策行为，此时，企业的融资决策行为主要受非国有股股东即其他大股东的影响。但当公司的国家股持股比例上升到70%以上时，总体上来说，企业基本上已经为国家所持有，此时国家在企业的股权份额中占了很大一部分，国家对企业的政策制定和公司管理都有很大的干预力，此时，企业的大部分债务都来自于国有银行，债务融资对企业的约束能力不高，在这样的情况下，采用债务融资不会给企业带来太大的压力，本着利润最大化的原则，企业会更加倾向于选择债务融资这一融资手段 。本文所研究的上市公司国有股比例均值只有2.81%，远远低于20%，大多数公司的国有股持股比例都不高，国家股东不足以影响公司决策，因而其相关关系的正负性不能全面地得以验证，最终得出的公司国有股比例与资产负债率之间的正相关关系可能是由于数据自身关系所导致的。

（2）法人股持股比例、社会公众股持股比例都与资产负债率呈显著正相关关系，通过显著性检验，这与前文假设二和假设三一致。

（3）公司的负债比率与公司的股权集中程度具有極大的负相关关系。这一回归结论支持了本文开始的假设四。

（4）通过逐渐加入控制变量，笔者发现公司的有形资产比率、公司规模的大小都与上市公司资产负债比率有明显的正相关关系，上市公司的盈利能力与公司LEV具有明显的负相关关系，这与施东辉（2001）在论文中的观点：公司规模越大，资产负债率越高，盈利能力越强，资产负债率越低的观点一致。而公司的成长性与公司的负债比率关系成正相关，但关系并不显著。

2.2.2 回归结果总结

根据以上回归结果可以看到，本文假设阶段提出的四个假设有三个得到统计学模型的验证，其中对假设一未通过的原因本文也做了相关说明。法人股持股比例与社会公众股持股比例回归检验中系数均为正值，说明与公司负债比例存在正向的相关关系；股权集中度与公司负债比率呈负向相关关系。另外，公司规模、净资产收益率，有形资产比率，总资产增长率等会计信息指标也都对模型做出了贡献，说明他们在融资决策中也具有重要作用。

3 相关建议

本文以我国上市公司作为样本，实证检验了上市公司股权结构构成对企业融资偏好的影响，针对本文所得出的回归结果，为改善我国上市公司经营绩效，优化企业的资本结构，笔者提出以下建议。

（1）企业应当在股权激励方面充分发挥应有的作用。

（2）加强债务约束机制的功能。

（3）发展企业债券市场，优化融资结构。

（4）完善投资者结构。

（5）健全法制、法规与政策环境。

（6）企业应当缩小国家股股东持股比例，调整上市公司的股权构成比例，增强股东之间的约束力，使得众多的中小股东积极有效的参与到公司的治理环节。

参考文献

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[3] 胡小峰.投资者保护与我国上市公司股权结构研究[D].武汉大学，2005.

[4] 李玉胜.控股股东对上市公司融资偏好的影响研究[D].西南大学，2008.