CMBS融资工具的应用与公租房建设的未来

陈昭

摘 要：过去数十年中，中国的房地产行业为中国经济的腾飞做出了巨大贡献，但是随着中国经济的发展，过去成为我国经济发展的支柱行业的房地产行业现在却对国家的产业升级起到了反作用。房地产行业究竟应该作出怎样的结构性调整才能对中国经济转型起到促进作用？本文旨在通过对CMBS应用于公租房融资的模式进行设计，探究资产证券化对未来中国房地产市场格局的影响，并对中国住房资产证券化市场未来的发展提出意见与建议。

关键词：保障性住房 公租房 资产证券化 新型融资模式 CMBS

中图分类号：F203 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）09（a）-144-03

相比30年前深圳特区设立时的南下创业热，雄安新区却更受炒房者的青睐。中国近些年房地产行业的快速发展，在给中国带来财富的同时，也催生出了一个新兴社会群体——炒房客。他们在享受房价上涨带来利益的同时又在不断抬升房价，使得中国房价早已超出其应有的合理范围。这一现象不禁令人怀疑，中国经济泡沫的破灭是否已经箭在弦上，一触即发呢？与此同时，住房市场的泡沫不仅威胁到了中国经济的健康发展，还导致大量中低收入人群无法负担起高额的房价，进一步造成了社会贫富差距的扩大。

1 公租房建设与融资的社会背景

1.1 公租房建设的社会背景

为了解决这样一种尖锐的社会矛盾，过去十几年中政府一直在推进保障性住房的制度建设，企图解决住房供给结构性失衡导致的住房供求关系无法通过市场调节的问题。政府以经济适用房，限价房、廉租房的形式投入了大量保障性住房。尽管这一政策在全国多地取得了阶段性成果，但是，由于经济适用房和限价房这类有产权的保障房的购买仍需投入相当多的资金，而廉租房又明确规定了入住者收入的上限。因而形成了一个既不符合廉租房的申请要求，又无法负担起产权性保障房的费用的庞大的“夹心层”群体。而公租房正是在这样一个背景之下应运而生的。

1.2 公租房建设面临的困境

尽管通过建立这种符合国情和可持续发展要求的“双轨统筹”住房制度模式，全国各大主要城市中的“蜗居”“蚁族”“房姐”等社会不公平现象得到了一定程度的改善。（贾康，2010）但是，依托于发行地方政府债券大量修建公租房的模式，存在着不少问题。一方面，公租房住房需求仍有巨大缺口，所需的建设资金依旧十分庞大，地方政府无法承担如此巨大的债务压力。另一方面，公租房资金回笼周期远远超过发行的政府债券期限，一旦资金面临短缺而地方政府又无法按期偿还，那么不仅公租房制度无法维持，地方政府债务违约造成的社会恐慌也将会带来恶劣的影响，同时，由于投资回收期过长带来的资产极低的流动性，阻碍了社会资金进入公租房融资领域。这种资金供给与需求的结构性失衡，导致了公租房建设过程中的融资难问题迟迟无法得到解决。

1.3 公租房建设融资模式的选择

目前已经成熟的地方政府建设公租房的主要模式有两类，直接供给型和公私合作供给型。（徐江，2013）以政府直接投资的直接供给模式，主要存在的问题在于融资渠道单一，政府财政压力大；而以政府支持，社会投资的公私合作供给模式，由于复杂的产权问题和较低的投资回报，社会资金的参与程度又难以达到预期。（黄茂钦等，2012）在此背景下，新兴的融资手段——资产证券化（ABS）便受到了许多学者的关注（谭禹，2014）。其中，作为本质上均为资产证券化的两种融资工具，REITS和MBS均可作为解决融资难题，提高社会资本参与度的途径引入到公租房的融资模式之中。[1]但是，尽管REITS具備流动性良好、回报率高且投资风险低的优点，但是这种模式中的运营风险和委托代理风险却不可为大众所忽视（马智利等，2014）。相比之下，证券化工具有能够隔离项目发起人风险和公租房资产风险，使得项目发起人能投入更多精力于公租房的建设和运营中，有效降低投资者面临的运营风险的优点（韩林，2011）。

2 CMBS在公租房融资中的应用

作为新型的融资手段，资产证券化能够显著降低政府在公租房建设中的资金投入，使得政府转变以往在公租房建设中作为直接投资人的角色，引导社会闲置资金进入保障性住房建设，从而成为公租房建设过程中的资金引导者和政策服务支持者。

2.1 MBS的介绍

住房抵押贷款支持证券（MBS）作为一种资产支持证券，现金流主要来源于住房抵押贷款组成的资产池中产生的本金和利息。MBS产生于20世纪30年代末的美国，但是直到20世纪70年代，MBS才开始大规模发行。按照抵押贷款标的性质的不同，MBS可以被分为住宅抵押贷款支持证券（RMBS）和商业地产抵押支持证券（CMBS）。

RMBS主要以个人住房贷款作为资产池中的标的资产，因而这类资产支持证券工具更加适合用于个人商品房买卖过程中发放的贷款的证券化，以此达到提升商业银行资本充足率和资产流动性的需求。

而CMBS主要是依托于企业对收益性地产持续经营管理而产生的稳定的现金流为抵押贷款支持证券本息支付提供担保的证券化工具。相对RMBS 而言，CMBS显然要更加适合作为引入公租房融资渠道的资产证券化工具。

2.2 将CMBS应用于公租房融资的可行性分析

2.2.1 公租房融资角度

在我国保障性住房体系的7大类11个品种中，公租房作为非产权型保障性住房，其投资的现金流的特征不同于经济适用房和限价房等产权型保障性住房。由于公租房不能通过出售来回笼资金，投入资金的回流只能依靠租金收入。同时，鉴于公租房的使用对象为社会中低收入群体，他们的租金负担能力差。因此，公租房投资收益率低且投资回收期可能长达数十年，这种较差的资产流动性导致银行及其他金融机构缺乏参与动力。仅依靠政府财政的直接投资又会加重政府的财政负担，并且导致资金利用效率低下。

而CMBS作为一种新型的证券化融资工具，一方面通过在一级市场打包，二级市场发行，使得银行信贷资金得以循环利用，使中小房地产企业更易于获得信贷，充分提高市场竞争程度，从而压低公租房建设成本。另一方面，由于具备充分的流动性，同时受到政府隐性担保而得到信用增级，CMBS的运用使得社保基金、保险企业等需要配置长期低风险资产的金融机构进入公租房融资渠道的动力增强，同时能够借助PPP模式引导社会闲散资金流向公共服务建设，显著降低政府建设保障性住房的财政压力。运用CMBS进行公租房融资，不仅能引导社会资本参与保障性住房建设的良性循环，同时能够降低因房地产市场形成寡头垄断而导致的公租房建设成本的抬升。

2.2.2 证券化工具投资者角度

由于我国金融市场的发展起步较欧美发达国家晚，各种市场机制尚不健全，以散户投资者居多，而机构投资者比起发达国家少很多。同时，市场产品有限，同时准入门槛相对较高，导致大多数投资者的投资途径非常有限。有数据显示，2012年我国金融机构本外币各项存款年末余额为91.8万亿元，其中储蓄存款41.02万亿元，非金融企业存款34.5万亿元[2]。

庞大的社会闲置资本缺乏灵活的投资工具和与回报要求相匹配的投资渠道。而CMBS可以通过产品现金流结构设计，使得产品具有灵活多变的投资品种，以及更低的投资门槛，使得中小散户投资者也可以参与投资公租房，分享投资收益。此外，CMBS由于具有良好的流动性，方便投资者投资和变现；同时，CMBS根据风险与收益匹配的原则，能够构造出从评级AAA的短期债券到评级BB-的投机级债券甚至本息剥离债券，可以满足各类投资者的需要，具有非常灵活多变的投资品种。相比于普通商业地产，公租房作为政府保障性住房建设项目，尽管投资收益水平较低，但由于租金收入稳定，使公租房CMBS的提前偿付风险极低。因而对于现金流结构中期限较长的债券种类，遭受损失的风险也是极低的，所以公租房CMBS对于有长期资产配置需求的金融机构来说，是一种很有吸引力的低风险的投资工具。

简而言之，CMBS应用于公租房建设融资中不仅能够丰富融资方式，缓解政府财政压力。同时，能够调动社会资本建设公租房的积极性，并且为不同投资者提供满足其风险收益匹配的投资工具。

2.2.3 CMBS的模式设计

（1）融资模式。由于目前我国资产证券化市场发展仍处于初级阶段，市场机制尚不完善，法律制度也未及时跟进。如果政府在公租房建设的融资过程中，将融资工作完全交由企业完成，那么参与交易的市场主体会承担巨大的不确定性。因此，PPP模式也应该被引入公租房建设的融资过程中。

即房地产企业通过政府提供担保，以抵押贷款的形式向商业银行获取信贷资金建设项目，而商业银行则将贷款出售给证券公司下设的SPV，由SPV将同一类抵押贷款打包成贷款资金池，并拆分成证券化产品出售给投资者。

（2）CMBS结构设计。公租房项目由于具有收益率低，投资回收期长的特点，直接将其打包拆分成一般的转手证券将会难以吸引投资者进入。但是，作为MBS的一种，CMBS的现金流构造方式多样而且灵活。通过设置不同的顺序偿付组别可以将CMBS拆分成不同期限的现金流，从而设计出回收期限长短不同的证券以满足不同投资者的需求。因此，将抵押贷款支持证券按照风险与收益匹配的方式分配现金流将会是解决公租房融资中证券化目前存在的问题的关键。

由于不同组别的现金流支付期限不同，因而其对应的证券在市场上的风险暴露程度也相应不同。基于风险与收益匹配的原则，持有高风险组别的证券的投资者必然要求高回报率。因此，设计高级——次级结构是满足不同偏好投资者需求的便捷途径。

同时，由于高级——次级结构的存在，使得优先级高的证券组别，优先获得本金和利息偿付，因而其面临的市场不确定因素也较低。在进行债券信用评级时，此类债券可以获得极高的信用评级。而相应的，偿付优先级较低的债券，面临的风险也越大，这类证券组别往往获得较低的信用评级，但由于期限更长，同时利率相应更高，因而回报率也更高。

也就是说，通过将现金流按照风险收益匹配的原则按顺序偿付，发行CMBS的SPV机构将风险分配给不同风险偏好的投资者，从而实现了CMBS结构中大部分低收益证券的信用增级，在增加CMBS交易的流动性的同时，满足了市场投资主体对多元化投资产品的需求，有效地将社会资本集中至公租房建设的融资过程中。

（3）公租房证券化融资风险管理。公租房建设关乎国计民生，对公租房地产运营的好坏不仅直接影响广大租住公租房的中低收入人群的生活质量，关系到千万百姓的住房保障，同时还会影响投资于证券化工具的投资者收益，进而影响到相关金融市场的发展以及金融产品的创新。因此，政府应该且有责任介入公租房项目的建设以及后续的运营，对项目的运营提出要求并且持续监督有关企业的经营状况。

一方面，通过政府对CMBS发行人偿债能力的担保，为公租房的证券化打开绿色通道，稳定市场投资主体对新型融资投资工具的信心。

另一方面，通过介入公租房后续的经营管理，保障租户的正当权利，同时，规范房地产企业运营，为证券化工具的后期偿付能力提供保障。

4 CMBS引入公租房融资产生的社会影响

4.1 增加招标市场竞争，降低公租房建设成本

随着政府在公租房建设模式方面的不断探索，从原来单一的政府出资建设，到现在的PPP模式建设公租房，以及企业自行建设职工福利住房的模式，公租房建设模式有了越来越丰富的发展方向。但是，作为社会保障性住房，无论以何种模式建设，其最终目的是要保障买不起房又不能申请廉租房的广大中低收入群体“住有所居”的需求。因此，政府的主要职责应该从直接投资转向政策扶持，通过市场化的手段增加公租房的供给，同时通过补贴住房申请者的方式保障社会公平公正。

因此，通過引入CMBS这类合理的融资手段，一方面以市场化手段取代行政化手段，以市场融资方式替代统筹规划资金投放，提高保障性住房建设过程中的融资效率，降低融资成本。另一方面，通过规范市场经济运行，降低中小房地产开发企业进入公租房领域建设的准入门槛，保障房源供给市场的充分竞争，促进房地产开发商创新建筑技术，缩短建设周期，减少建筑成本。从而减轻公租房租住者的租金负担，同时也能降低政府补贴类支出的财政负担。

4.2 引导社会资本脱虚向实，为实体经济发展提供支撑

自2008年美国次贷危机导致政府放松对房价的调控后，商品房价格近10年来一直高位运行。尽管中国经济逐渐放缓，可是，房价却不降反升。投资者对实体经济的悲观情绪，导致大量社会资本再度涌入房地产行业，面对政策的限制，各地甚至涌现出离婚潮等社会问题。投资者对房地产价格未来会持续上涨的预期，推动房价上涨，直接刺激了房地产市场的供给。面对银行紧缩的信贷政策，大量房地产企业通过信托等手段吸收大量银行理财产品等银行表外业务资金，进行房地产开发。大量资金通过信托等中介空转，而这些资金的中介费用又直接反映在房价上，进一步抬高房价。

随着房地产行业的资产泡沫不断扩大，投资于商品住宅的资金也面临着不断累加的系统风险。针对于大量社会闲置资本，缺少灵活的投资渠道，将CMBS引入公租房建设，一方面为市场提供了大量灵活的投资工具，另一方面，通过CMBS，保障性住房建设领域得以吸纳大量社会闲置资金，在增加公共服务供给的同时推动实体经济发展。

4.3 促进金融衍生产品市场发展

据统计，2016年我国资产支持证券现券交易0.14万亿元，在银行间债券交易总量占比不足0.2%[3]，但是新增ABS发行量达到0.35万亿元，占全年债券发行量的2.58%[4]。

尽管ABS在市场中的总量很小，其增长速度却是十分显著的。作为一种新型投融资工具，将CMBS引入公租房融资会产生总量客观的ABS发行量以及交易量。这将极大地促进我国资产支持证券市场的发展，为中国金融市场的发展提供强劲的动力。

5 结语

在德国，77%的年轻人都是“租房族”，且德国的租赁住房率高达58%。[4]正是德国发达的租房市场，使得租赁住房成为了德国房价的稳定器，抑制了德国住房市场的非理性投资。将CMBS引入保障性住房融资模式，为保障机制融入市场机制提供了便捷的渠道。通过引入社会资本，提供公租房建设资金，大量兴建新公租房或购买二手房作为公租房将会在未来为社会提供大量的出租房源。从而满足大量中低收入群体的住房需求，同时也能为在一线城市工作的年轻人提供临时性租赁住房。我国亦可效仿德国，通过发展租房市场，降低对商品房的短期需求，从而抑制房价的非理性增长。

同时，通过证券化工具将社会资本吸纳至公共服务领域，借助PPP模式，为公共服务的供给及维护提供稳定的资金来源。通过合理引导社会资金流动，促进国民经济的合理高效而快速的发展。

参考文献

[1] 贾康.中国住房制度与房地产税改革[M].北京：企业管理出版社，2017.

[2] 马智利.REITs在公租房融资中的应用研究[J].建筑经济， 2014（1）.

[3] 中国债券网.银行间现券交易（按券种）[EB/OL].2017-04-01/2017-05-30.

[4] 中国债券网.债券发行量[EB/OL].2017-02-01/2017-05-30.

[5] 贾康.中国住房制度与房地产税改革[M].北京：企业管理出版社，2017.

[6] 徐江.城市公租房融资代建模式探讨[J].决策参考，2013（20）.

[7] 黄茂钦.公租房制度的價值理念与制度建构——以京、沪、渝、深等地为例[J].南京审计学院学报，2012，9（6）.

[8] 谭禹.资产证券化与公租房建设[J].城市问题，2014（11）.

[9] 韩林.ABS融资引入公租房建设的适用性研究[J].合作经济与科技，2011（12）.