四川省上市公司融资效率实证研究

龙云安 陈国庆

摘 要：随着我国证券市场的不断发展，上市公司在推动我国经济增长时显示出较高的价值创造能力，其地位日益突出。因此，有必要研究上市公司如何提高其融资效率，从而实现社会资源的优化配置。收集2015年四川省上市公司财务报表中的数据信息，选择了合适的指标进行融资效率计算评价，使得类似研究中的指标确定、数理分析及计算方法的不完善得到弥补。建立了数据包络分析模型，借助主成分分析法解决了指标过多问题，并定量探讨了影响四川省上市公司融资效率的相关因素。通过上述研究得出：四川省上市公司融资成本高，且规模报酬递增的公司很少，且整体融资效率处于一般水平。通过研究提出相应的提高上市公司融资效率的对策建议。

关键词：融资效率；上市公司；主成分分析；DEA

中图分类号： F832.5 文献标识码：A 文章编号：2095-7866 （2017） 03-041-011工业经济论坛 URL： http//www.iereview.com.cn DOI： 10.11970/j.issn.2095-7866.2017.03.006

Abstract： With the constant development of China's securities market， listed companies in the promotion of China's economic growth has shown a high value creation capability， its status has become increasingly prominent. Therefore， in order to achieve the optimal allocation of social resources， it is necessary to study how to improve the financing efficiency of listed companies. We collect the financial statements of Listed Companies in Sichuan province in 2015 data， select the appropriate indicators of financing efficiency evaluation， the similar research in index， mathematical analysis and calculation method is not perfect up. A data envelopment analysis model is established to solve the problem of excessive index by means of principal component analysis. The related factors affecting the financing efficiency of Listed Companies in Sichuan province are discussed quantitatively. Through the above research， we can see that the listed companies in Sichuan province have high financing costs， and there are few companies with increasing returns to scale， and the overall financing efficiency is at a general level. Through the research， put forward the corresponding countermeasures to improve the financing efficiency of listed companies.

Key words： Financing Efficiency； Listed Company； Principal Component Analysis； DEA

引言

現代公司治理制度的创新和发展在一定程度上促进了企业的发展，但由于资源的有限，企业可持续发展的重要障碍开始从融资难倾向于上市公司融资效率低。从宏观角度出发，融资效率越高的企业，其核心竞争力越表现出较高水平，从而对社会经济活力的促进作用越明显。因此，提高上市公司的融资效率能够实现整个社会的资源优化配置和社会效益的提高。从微观层面上看，企业的融资效率会影响企业对所取得资金的使用效率、融资风险和公司治理效率[1]。

四川省作为全国有名的“天府之国”，其资本市场展现出了“勇往直前”的川军姿态。四川省在全国各省的经济排名中，由2014年的第八名提升到到2015年的第六名，体现出四川省近年经济发展迅速。根据2016年中报数据显示，四川省在深沪两市上交公司总市值达到12959亿元，成为全国各省上市公司前十强。上市公司数量的增加伴随着资本市场风险的提升，相应的监管力度也需要同步加强。当然，挑战与机遇并存，如存在着上市公司之间难以达到协同创新、规模效应不显著、核心竞争力不强等挑战。因此，上市公司在四川省经济发展中的地位日益显著的时代背景下，四川欲实现可持续发展和不断突破历史成绩，显然上市公司无疑是重要的考虑因素。上市公司的生存、发展和实现自身的战略目标，就需要足够的资金血液来支持其成长。2015年下半年起，社会环境表现为宏观经济形势不佳、互联网技术下的虚拟经济冲击实体经济加剧、产业结构转型调整等，上市公司的经营管理发展受到一定的冲击；盈利能力指数呈现持续下滑状态，体现了实体经济发展的窘境。基于这些背景，本文对四川省上市公司的融资效率进行研究。

一、国内外研究现状

国外学者对融资效率有很多的研究。Claracardone， Margarita Samartin（2005）通过实证研究表明：中小企业在面临融资难的背景下，从而通过信用来降低银行对企业融资的要求，以期给企业融资效率带来提升[2]。Shah（2009）对美国多家企业进行了详细的调查，发现企业融资效率受融资结构的影响，股权融资占比与企业融资效率呈现反向关系，只有恰当的股权融资比例才会对上市公司融资效率带来正作用[3]。Rajon Rondo（2009）将融资效率和公司治理结合起来进行验证研究，验证了他当初提出的假设，最终得出：公司治理结构的合理性是其融资效率得到提高的核心和关键[4]。Benda， George（2013）对我国新三板信息技术企业的融资效率进行研究时，提出企业的融资效率在一定程度上受企业的权益和债务结构影响，同时分析了现金、直接经营租赁、直接债务、信用担保等方式下权衡的融资选择问题[5]。

国内学者对融资效率的研究也比较多，对融资效率的概念界定不尽相同。纵观现有文献，我国学者对上市公司融资效率的相关问题主要从两个角度进行研究，其一，采用不同的融资效率衡量方法进行研究；其二，对单一地区或行业上市公司的融资效率进行分析。现有研究的融资效率衡量方法集中使用DEA法，段性喜（2013）运用DEA方法对42家湖南省上市公司融资效率进行实证分析，得出湖南省上市公司融资效率水平总体上比较低、不同行业之间的融资效率差异大、很少公司处于规模收益递增阶段的结论[6]。晁坤、耿璐（2014）以数据包络分析（DEA）为基础，利用我国煤炭上市公司2007～2012年间的数据，对其融资效率进行了研究，指出我国煤炭上市公司的融资效率总体偏低，应加强技术创新和优化资金配置[7]。熊正德，阳芳娟，万军（2014）对我国新能源汽车产业上市公司运用两阶段关联网络DEA模型进行测算，研究结果表明，新能源汽车产业上市公司债权融资效率水平偏低，而债权筹资效率相对低下是其主要原因[8]。也有部分研究涉及层次分析和熵值法，吴方、施松鹤、贺云（2015）以医药上市公司为研究对象，采用层次分析法计算出融资偏好因素的权重，并就如何提高其融资效率，提出了对应举措[9]。李超、刘芳、何忠伟（2014）等运用层次分析法对具体评价指标的权重进行合理的赋值，对4家乳品上市企业的成长性进行综合评价[10]。张博、杨熙安（2014）通过熵值法对陕西省上市公司融资效率进行了定量研究，研究结果表明该省上市公司融资效率整体水平处于低端水平[11]。赵睿等（2014）构建熵值法模型对中关村示范区创业板上市公司融资效率进行计量分析，结果表明中关村示范区创业板上市公司融资效率普遍较低[12]。曹婵（2014）通过熵值法研究了我国有色金属上市公司融资效率，研究结果表明：我国有色金属上市公司融资效率水平普遍较差[13]。有些是在单一地区或行业上市公司的融资效率研究，其他一些则从不同行业或领域的进行研究。

纵观现有文献，存在融资效率的衡量指标不统一、衡量方法单一、评价指标选取缺乏科学依据等问题。综合考虑以上问题，首先，本文结合评价指标的选取原则，并对所有投入、产出指标进行清晰的解释；其次，运用主成分分析法分析了四川省上市公司融资效率的主要影响因素，并为DEA数据包络方法的指标确定提供了科学依据；最后运用DEA数据包络方法实证分析与计算了四川省上市公司的融资效率，提出了相應对策建议，以期提高四川省上市公司的融资效率。

二、四川省上市公司融资现状

直接融资规模不大。四川省上市公司直接融资总额远远小于间接融资总额，两者的比例也处于较低水平，这表明上市公司的融资渠道相对单一。企业融资难的程度不断加大，阻碍了经济的健康发展。四川省2015年直接融资占比在全国排名较为靠后（第18名），国民证券化率不高，且未达到全国平均水平。近年来，四川省积极通过推动多层次资本市场建设、对企业上市实行奖补等举措来推动企业提高直接融资比例。融资成本高。四川省上市公司的内源融资在融资结构中所占比率较低，而内源融资的成本最小，资金到位率最快。四川省上市公司的内源融资与外源融资结构中，外源融资比重却逐年上升，而内源融资比重却呈现出逐年下降趋势。上市公司对外源融资的依赖性非常强，而外源融资的最主要方式是银行信贷。尽管普惠金融的兴起使得中小企业的融资难问题得到稍微的缓解，但是我国目前实行的税收分配制度促使政府直接影响银行信贷对象， 从而出现信贷向国有企业倾斜现象；上市公司易受国际经济环境、金融政策以及行业变化的影响，抗风险能力不强。这与经济发展水平、治理结构以及创新能力等有关。

可以看出，虽然四川省经济总体实力在不断提高，上市公司的数量也在不断增加，其融资渠道呈现多元化和多样化趋势，但很少上市公司能够实现规模效应，同时很多的上市公司融资方式仍然是以传统方式为主。在全球经济一体化进程不断加快的背景下，四川省上市公司深受这一趋势的影响，因此上市公司的融资风险呈现上升趋势。四川省上市公司的融资成本高，上市公司创造价值能力有待提高。

三、四川上市公司融资效率实证分析

（一）指标确定与数据来源

投入指标分别为资产总额、资产负债率、营业总成本和偿债保障比率资产总额反映了上市公司融资规模大小，是上市公司经营的基础。产出指标分别为净资产收益率、营业总收入增长率、净利润和留存收益。以上介绍的8个指标能够较全面地反映上市公司资金利用效率，也能够很好地体现上市公司的资金投入和产出情况。

本文选取2015年上市公司且股票仍在交易的四川省上市公司的数据进行研究，剔除ST类上市公司，因为该类公司已体现出了财务数据异常，经营无效率的状况。根据以上条件筛选的四川省上市公司共40家，所涉及的行业有制造业、信息技术行业、公用事业、建筑业、批发零售业和房地产行业，数据采集主要来自各家上市公司的资产负债表、利润表、现金流量表及其他公开的相关数据。在对公司效率分析时样本上市公司编号及其行业分布（见表1）。

（二）分析与结论

1.上市公司融资效率主成分因素分析

Step1：为了消除数据量纲的不同带来的影响，首先对数据的实现无量纲化处理。减小不同的单位常使系数的实践解释发生困难。

设有n个样本，p项指标的数据矩阵为

则进行了无量纲化处理。

Step2：采用线性相关系数研究，构造矩阵Y的实对称矩阵，相关系数矩阵R。

其中R（X，Y）表示二者之间的线性关系系数， |R（X，Y）|越接近1表明X，Y越相关，反之它的值越接近0，表示二者之间的相关性不明显。

根据样本数据，使用MATLAB软件分别计算出投入指标中资产总额、资产负债率、营业总成本、偿债保障比率之间的相关系数和产出指标中净资产收益率、营业总收入增长率、净利润、留存收益之间的相关系数，得到的相关系数矩阵见表2和表3。

Step3：计算R的特征值与相应的特征向量，得到的结果如表4和表5所示。

Step4：根据特征值计算累计贡献率，确定主成分的个数，而特征向量就是主成分的系数向量，计算结果见表6和表7。

一般按照前3个主成分的累计贡献率达到85%以上的原则，选择前3个主成分，它们的主成分公式分别为：

Step5：计算主成分荷载，其计算公式为 ，eij表示向量ei的第j个分量。计算得到投入指标与产出指标的主成分荷载系数，分别为表8和表9。

通过主成分分析法并用数学表达式揭示了每个主成分因子的主要影响因素，上市公司可以根据影响程度，有针对性地制定政策来提高上司公司的融资效率。

主成分因子在相应指标上有较高的荷载用灰色背景表示（见表10和表11）。计算四川省上市公司融资效率的综合荷载的方法为：将灰色背景指标数值的绝对值乘以对应主成分因子贡献率。表10第6列和表11第6列分别表示上市公司投入指标和产出指标主成分影响因素的综合荷载，并按照综合荷载数值的大小，对其进行排序。

由表10可以看出对四川省上市公司融资效率有着重要影响的投入指标有主到次为资产总额、营业总成本、偿债保障比率、资产负债率。这说明四川省上市公司要加强对资产和营业成本的管理。表11反映了产出指标的重要性排序。净利润第一位，留存收益和营业总收入增长率分别处于第二、三位，而净资产收益率则位于末位。这说明净利润相比较留存收益而言，目前在四川省上市公司融资效率起的作用更大。

通过表10和表11对相关指标数据的分析，尤其是通过荷载的大小可知某些可以提高四川省上市公司融资效率的核心的因素。对以上综合负载的相关计算，四川省上市公司融资效率的提高要重点关注具有重大影响的影响因素指标。

2. 融资效率的总体评价

根据以上的主成分分析，得出了投入、产出指标主成分影响因素的综合负载，在此分别选择综合负载排名前三的指标构成DEA评价模型（见表12）。

在DEA模型中需要对指标数据进行微处理，使得输入变量和输出变量的值不能为负数，通常采用的方法是：同一指标上同加上相同的正数或者适当减去相同的正数，其DEA有效性不变；同一指标数据同时乘以或者除以某个正数，其DEA有效性不变[16]。本文中的样本数据出现了负数，因此需要对原始数据进行处理，采用的方法如下：

其中mj=min（xij），mj=max（xij）；yij=[0，1]，i=1，2，…，n。通过上式对样本数据进行计算处理，原始数据为负数将被归一到某一正值区间。运用Deap2.1软件对样本数据进行实证分析，可得到所选取的四川省上市公司融资效率情况，如表13所示。

在表14中CRSTE为综合技术效率值、VRSTE为纯技术效率值，SE规模效率值，S1-*、S2-*、S3-*、S1+*、S2+*和S3+*为松弛变量。由表13可以归纳出40家上市公司融资效率的整体状况，包括弱DEA有效在内，融资有效率的公司占22.5%，融资非DEA有效的公司占77.5%（见表14）。

从表13中可以看出上市公司编号为4、10、14、19、21、24、26、29、37的这9家上市公司CRSTE、VRSTE、SE值均为1且松弛变量均为零，占比为22.5%，说明这些上市公司既处于规模有效状态，又处于技术有效状态。即处于投入无冗余、产出无短缺状态。其他上市公司中，公司编号为2和23这2家上市公司的VRSTE值为1且有关松弛变量为零，但CRSTE值和SE值不为1；说明这2家上市公司的融资效率只是技术有效，而规模效率处于非有效状态。另外29家上市公司的CRSTE、VRSTE、SE值都不为1，且有关松弛变量也不为零，说明这些公司的技术效率和规模效率都不是有效的。

从行业角度分析，制造业DEA有效仅4家上市公司，占20家制造业上市公司的20%；信息技术行业DEA有效有3家，占该行业的50%；批发零售业DEA有效只有1家上市公司，占该行业的25%；建筑业、房地产和公共设施管理无DEA有效的上市公司。由此可以看出四川省制造业和批发零售业上市公司融资效率处于低端水平，导致这种情况的关键原因是该行业过于快速扩张带来“底盘不稳”，科技含量低、行业规范缺失以及产能过剩。在这些行业中，信息技术行业的融资效率是相对较高的，DEA有效的上市公司所占该行业总数的比例也是最高的。信息技术的广泛应用使信息成为重要的生产要素和战略性资源，从而推动产业的结构性改革，实现社会资源的高效利用和不断创造出更多的社会财富。信息技术产业已成为七大新兴产业之一，该行业的结构不断优化、竞争力日益增强。信息技术产业具有技术更新快、人力资本高、渗透能力强等独有的特点，这些特点也决定了信息技术行业的融资资金需求量大和融资风险高。

非DEA有效的上市公司編号为1、2、3、5、6、7、8、9、11、12、13、15、16、17、18、20、22、23、25、27、28、30、31、32、33、34、35、36、38、39、40，它们的规模效率均小于1。而从规模报酬角度分析上市公司的融资效率，则每一定量的投入变量，规模报酬增加的上市公司编号为2和25，体现了该年度四川省上市公司资金利用率较高，从侧面反映出公司的融资效率。

另外，四川省上市公司的融资效率分布情况如图1所示。从图中可以看到，40家上市公司的融资效率值小于0.9，占65%，且效率值呈波浪线式分布。这说明，四川省上市公司的整体融资效率水平一般，效率值也处于中等水平，其融资效率并不高，大部分公司的规模报酬均属于下降状态，少量公司规模报酬处于递增状态。

四、提高四川省上市公司融资效率对策建议

（一）优化资本结构

从DEA分析的结果来看，40家样本公司中，至少有29家上市公司的资本结构不合理，负债与股权融资效率需要改善。结合本省经济发展特点和上市公司需求，控制股权比例，适度负债经营可以降低企业的资本成本，从而带来财务杠杆效应，实现已有上市公司的最优化资本结构。实现资本结构优化战略管理，建立产权清晰、权责分明、管理科学的现代企业制度，对提高企业价值具有重要作用。提高资源的使用效率，使公司有限的资源得到最有效的利用，从而可以增加股东财富，扩大公司效益。市场环境瞬息万变，使资本结构保持最优状态是上市公司实现战略目标的关键。

（二）妥善处理ST类上市公司

对已经上市但经营业绩不理想甚至出现亏损的ST类上市公司，应通过资产重组，优质资产注入等方式，实现资源的合理流动和优化配置。对同行业的公司应通过强强联合、以强带弱等方式，获得先进技术和管理经验，形成规模经济，提升经营实力。合并重组中，产生的协同效能使公司的获利能力高于原有各企业之和，提高企业的管理效率，以及降低企业的资本成本。

（三）加强技术创新

目前四川省上市公司的技术创新能力还存在很大的提升空间。从松弛变量的分析结果可以看出，在非DEA有效的企业中有29家企业存在投入的冗余，表明其对融入资金并没有进行充分有效利用。上市公司应培养强烈的创新意识，提升自身的核心竞争力。充分发挥积极带动作用，提高同类企业的创新意识。

五、总结

通过对四川省上市公司融资效率的研究可以清楚地看到，全省上市公司融資效率的整体水平不高，并且明显非DEA有效的上市公司数量居多。行业之间的融资效率水平相差并不是很大，其中信息技术产业的融资效率相对最高，说明该行业具有发展潜力。随着政策带动、市场拉动、创新能力推动效应的逐步放大，信息技术产业的发展前景较好。从规模报酬的角度可以看出，由于上市公司资源配置不合理，很多上市公司没有达到规模效应，大部分上市公司处于规模递减的阶段。尽管存在少数上市公司处于规模递增状态，但是其资金供给不足导致上市公司融资效率低下。最后，根据分析评价结果，结合四川省上市公司的特点及发展现状提出了优化资本结构、妥善处理ST类上市公司和加强技术创新来提高上市公司融资效率的对策建议。

基金项目：

四川省哲学社会科学规划项目“金融投资与科技创新协同共赢机制研究”（编号：SC14XS05）；

四川省软科学资助项目“文化企业投融资平台建设研究”（编号：2014ZR0094）；

四川省教育厅人文社会科学重点项目“科技创新金融支撑体系建设”（编号：14SA0055）。

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