“违规举牌”的法律后果研究

翟宣任++肖宁卉++郑艳

摘 要：当今“违规举牌”现象愈演愈烈，违规披露方借行政处罚力度不大而进行违规收购的案例屡见不鲜。以我国第一起违规披露原告要求被告收购行为无效以及限制被告股东权利的新梅案件的判决为例，分别对违规披露交易有效性进行分析，并对是否应限制被告股东权利结合美国威廉姆斯法案下的判例进行思考。提出在驳回“被告行为无效”请求时，理由上要分阶段分析；对于是否限制被告权利可交由股东大会表决，公权应少介入。

关 键 词：“违规举牌”； 控制权 ；限制权利 ；法律后果

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2017）02-0055-07

Research on the Legal Consequences of “Illegal Acquisitions”

——Based on the Reflections of ST Xinmei Case

Zhai Xuanren， Xiao Ninghui， Zheng Yan

（East China University of Political Science and Law， Shanghai 200042， China）

Abstract： “Illegal acquisition” is becoming increasingly prevalent and cases of illegal acquisition due to lack of severe punishment could be often seen. The paper studied ST Xinmei case， which was the first case and analyzed the effectiveness of illegal disclosure of trade information and proposed some suggestions on whether the defendant's rights should be limited or not by referring to American Williams Act. The paper also proposed that while refuting requests claiming "invalid defendant's behavior"， the reasons should be analyzed in steps and government interference should be limited while the right to limit defendant's rights should be transferred to shareholders meeting.

Key words： “illegal acquisition”； control rights； limited rights； legal consequence

一、案例引入

2013年7月至11月，被告王斌忠通过其实际控制的其余被告的证券账户（以下简称账户组），持续买入第三人*ST新梅公司公开发行的股票。各被告在该账户组于2013年10月23日合计持有*ST新梅公司股票首次超过5%以及在2013年11月1日合计持有*ST新梅公司股票达10.02%时， 均未按照《中华人民共和国证券法》 第86条规定， 对超比例持股情况及时向国务院证券监督管理机构和证券交易所做出书面报告，通知*ST新梅公司并予以公告，亦未披露該账户组由被告王斌忠控制或存在一致行动关系等情况。2014年6月9日，被告开南公司、腾京咨询中心、升创设计中心、瑞邦公司、鸿祥公司及力行公司首次通知*ST新梅公司， 其已于2014年6月9日签署《一致行动人协议》，合计持有*ST新梅公司全部已发行股份的14.23%① 。原告大股东兴盛集团以被告违反法律禁止性规定， 损害了上市股东的知情权、交易选择权为由将被告诉至法院。 结合原告的诉讼请求，本文主要讨论以下问题：

1.自2013年10月23日账户组持有*ST新梅公司股票首次达到5%之日起， 继续收购上市公司股票的行为是否有效？

2.被告在持有*ST新梅公司股票期间，是否应被限制股东权利，包括且不限于表决权（提案权和投票权）等各项权利或权能？

*ST新梅一案作为以司法力量介入“违规举牌”的首例案件，折射出我国《证券法》关于“违规举牌”规定的缺陷。根据我国《证券法》规定，投资者通过二级市场买入上市公司股份，达到该上市公司发行股份的5%时，投资者应当履行相应的信息披露义务，即应当在三日内书面报告国务院证券监督管理机构及证券交易所，通知上市公司，并进行公告。同时规定，投资者在上述期限内，不得进行该上市公司股份的买卖活动。投资者根据《证券法》的该项规定而进行的信息披露及在披露期限内暂停买入或卖出股份的行为，在业内统称为“举牌”。而在实践层面中，违反该规定进行的交易行为屡见不鲜，被称为“违规举牌”。笔者对2013年下半年以来的部分违规举牌案例进行了统计，见表1。

从表1中不难看出，我国目前“违规举牌”行为层出不穷，乱象频发，而我国现行的法律法规对其并无有效的规制。 除力度较弱的行政处罚措施外，只规定了“违规举牌”的收购方在改正（即按规定披露大额持股信息）前，对其持有或者实际支配的股份不得行使表决权① 。对于“违规举牌”的法律后果，相关法律并未做出明确规定。法律的空白带来司法实践的不确定性， 司法的不确定性客观上给“违规举牌”制造了生存的空间，并引发一系列问题， 也给上市公司及其股东带来维权困惑。 笔者将以*ST新梅案的司法实践为切入点，结合美国威廉姆斯法案对违规收购行为有效性及限制股东权利等议题进行深入讨论。

二、“违规举牌”行为之法律后果分析

在上海兴盛实业发展（集团）有限公司诉王斌忠、上海开南投资控股集团有限公司等证券欺诈责任纠纷一案中，原告诉讼请求之一为：自2013年10月23日账户组持有*ST新梅公司股票首次达到5%之日起， 各被告购买*ST新梅公司股票的交易行为无效。对于此项诉讼请求，一审法院未予以支持，其理由为：我国《证券法》第120条规定：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。”在此案中，王斌忠系通过其实际控制的各被告的证券账户， 按照证券交易所的交易规则，通过在交易所集合竞价的方式公开购买了*ST新梅公司的股票，其交易方式本身并不违法。违反大额持股信息披露义务而违规购买上市公司股票的行为并不属于我国《证券法》应确认交易行为无效的法定情形，故根据《证券法》第86条以及第120条，各被告购买*ST新梅公司股票的交易行为有效 ②。

对于一审法院判决，笔者不完全同意。在*ST新梅案中，对于王斌忠于2013年7月至11月通过其实际控制的其余被告的证券账户持续不断地买入*ST新梅公司股票的行为，应分两个阶段以具体分析。第一阶段为自账户组开始持续买入至持有*ST新梅公司股票首次达到5%之日为止， 第二阶段为购入*ST新梅公司股份首次达到5%之日至2013年11月23日止。 对两阶段中的交易行为应区别对待。在第一阶段中，账户组持续买入*ST新梅公司股票的交易行为完全符合证券交易所的交易规则，故交易行为之效力应予以确认。而对于第二阶段中所发生的交易行为， 不符合交易规则，屬于《证券法》第75条、第76条所规定的内幕交易，故违法者应承担《证券法》第202条所规定的责任。具体理由分析如下。

（一）违反《证券法》第193条的后果

原告兴盛集团声称《证券法》第193条属于效力性规定，违反相关规定不仅损害公司大股东利益而且不利于证券市场的稳定， 应当认定为无效。而一审法院认为《证券法》第193条属于管理性规定，违反其进行违规披露， 只能引起一般行政责任，不涉及效力问题。当然，这仅涉及第一次持股达到5%时的行为有效性，对于后续增持的行为后文笔者将具体进行分析。 仅就第一次持股达到5%而触发披露义务的法规而言，根据最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》中对“效力性强制规定”内涵的阐述，“人民法院应当综合法律法规的意旨， 权衡相互冲突的权益，诸如权益的种类、 交易安全以及其所规制的对象等，综合认定强制性规定的类型。如果强制性规范规制的是合同行为本身即只要该合同行为发生即绝对地损害国家利益或者社会公共利益的，人民法院应当认定合同无效。”仅就《证券法》第193条而言， 触犯其并未损害国家或者社会公共利益，且不存在《民法通则》第52条可以认定合同无效的情形，故单就第一阶段行为而言，其不存在无效的理由[1]。

（二）《证券法》第120条中的“交易规则”

从该案的判决书可以看出，一审法院将账户组于2013年7月至11月这段期间内持续购入*ST新梅公司股票的多次交易行为作为统一的整体分析， 认为账户组在首次持有*ST新梅公司股份达到5%之后，未履行《证券法》第86条所规定的大额持股信息披露义务而继续购入*ST新梅公司股票的交易行为， 并未违反证券市场交易规则，故账户组在整个交易过程中的交易行为为《证券法》第120条前段所规定的“按照依法制定的交易规则进行的交易”，故不得改变其交易结果，兴盛公司要求确认账户组自2013年10月23日持有*ST新梅公司股票首次达到5%之日起购买该股票的交易行为无效的诉讼请求无法律依据，即一审法院将《证券法》第86条规定的大额持股信息披露义务规则完全排除在《证券法》第120条规定的“交易规则”之外。这明显不具合理性。笔者认为该“交易规则”不单单指交易所的交易规则，应该具体问题具体分析。《证券法》等法律法规所加诸于证券投资者的义务，如《证券法》第86条所规定的大额持股信息披露义务，有可能属于《证券法》第120条所规定的“交易规则”。

根据《证券法》第86条，大额持股披露义务于每次持股达到5%时才产生， 因此在持股比例达到5%之前，证券投资者并没有披露义务，大额持股披露义务是之前交易行为完毕之后才产生， 故在此种情形下，《证券法》 第86条所规定的大额持股信息披露规则并不是《证券法》第120条“交易规则”的一部分， 持股首次达到5%之前所进行的交易为按照依法制定的交易规则进行的交易， 是有效行为，不得改变其交易结果。而就持股首次达到5%之后所进行的交易行为来说，《证券法》第86条规定，在证券投资者履行大额持股信息披露之前不得再买卖该上市公司的股票，故履行大额持股信息披露义务为首次持股达到5%之后以及之后每次增加或者减少持股达到5%之后买卖股票的前提条件，为《证券法》第120条所说的“交易规则”的组成部分，未履行信息披露义务而进行的交易行为应被认定为无效或者有效力瑕疵。

（三）违反《证券法》第86条的法律后果

《证券法》第193条是关于违反披露义务的处罚规定，按照该条规定，信息披露义务人未按照规定披露信息或者未按照规定报送有关报告的，则应责令改正，给予警告，并处以30万以上60万以下的罚款。证券投资者若未履行《证券法》第86条所规定的大额持股信息披露义务，则应承担上述行政责任。此外，若因违规侵害他人民事权利或触犯刑事法律等，还需承担相应的民事责任及刑事责任。

1.持股首次达到5%之后未履行大额持股信息披露义务且未继续买卖股票的法律后果

结合上文分析，此种情形下所进行的交易行为是有效的，但是这并不意味着对于证券投资者的违规行为就不予以规制。在该种情形中，由于证券投资者未继续买卖股票，故其违规行为仅未履行大额持股信息披露义务一项，对其应按照《证券法》第193条的规定，责令改正、给予警告，并处以30万以上60万以下的罚款。此外，若因违规侵害他人民事权利或触犯刑事法律等，还需承担相应的民事责任及刑事责任。

2.持股首次达到5%之后未履行大额持股信息披露义务且继续买卖股票的法律后果

在这种情形中， 同样持股首次达到5%之前所进行的交易行为有效，但是在此之后证券投资者不仅未履行大额持股信息披露义务，其行为还构成内幕交易，应承担相应的法律责任。

《证券法》第74条规定，“持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员”属于证券交易内幕信息的知情人。 该法第75条规定，“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人， 其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的相关信息属于内幕信息。而根据《证券法》第76条规定，内幕交易的构成要件为：其一，为证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人； 其二，在内幕信息公开前，买卖该公司的证券或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。故在证券投资者持股首次达到5%之后未履行大额持股信息披露义务而继续大量购入或者抛售公司股票的，实际上构成内幕交易。我国《证券法》第202条规定了内幕交易的行政责任， 包括依法处理非法持有的证券、没收违法所得并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款等。此外，同样，违规者还可能需承担相应的民事责任或刑事责任。

在*ST新梅案中，账户组本应于2013年10月23日持股首次达到5%时，按照《证券法》第86条的规定，在该事实发生之日起三日内向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告，履行通知该上市公司并予以公告等信息披露义务，但是账户组并未在规定的期限内履行上述信息披露义务，而是继续购入*ST新梅公司的股票，违反了《证券法》第86条所规定之大额持股信息披露义务。此后，賬户组在未履行该义务的情况下，继续持续购入*ST新梅公司股票，至2013年11月27日，账户组持有的*ST新梅公司股票累计达到14.86%， 已满足内幕交易之构成要件，故账户组应承担《证券法》第202条所规定的行政责任，若侵害他人民事权益或者违法刑事法律， 则还须承担相应的民事责任或刑事责任。

三、限权理由正当性的源泉——以威廉姆斯法案为例

在上海兴盛实业发展（集团）有限公司诉王斌忠、上海开南投资控股集团有限公司等证券欺诈责任纠纷一案中，原告的另一项诉讼请求为：各被告在持有*ST新梅公司股票期间， 均不得享有股东权利，包括但不限于表决权（提案权和投票权）等各项权利或权能。同样，对于此项诉讼请求，一审法院未予以支持，其具体理由为①：原告未能举证证明其合法权益遭受损失且原告的合法权益未遭受损失。法院认为，根据我国现行《证券法》及相关司法解释， 违反信息披露， 损害的是投资者的知情权，而《证券法》193条也规定了财产性权益损失的侵权责任承担方式。另外，法院对原告主张的控制权与反收购权受损未予支持，认为控制权与反收购权并非股东的法定权利。 笔者认为对于原告的诉讼请求，存在两种解决方案：其一是根据侵权法基本原理判定侵权的构成以及考察限制股东权利是否可以成为侵权责任承担的方式；其二依据公司意思自治的大背景下是否可以通过股东大会限制股东权利，而排除司法的“管辖”权力。笔者将通过国内限权现状进行分析， 对比美国《威廉姆斯法案》13d条款下的判例进行具体分析。

（一）现有立法背景下的“限权”现状

对于”违规举牌”下是否可以限制举牌方的股东权利防止其进一步掠夺公司的“控制权”，我国《证券法》并没有给出一定的答复，但《上市公司收购管理办法》 第75条② 中指出了违规披露方在“责令改正” 之前不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权，管理办法中给出的时间截止点为“责令改正”。而在另一起”违规举牌”案件中，原告西藏旅游与被告胡氏兄弟，西藏中院则给出了行为保全裁定③ ：禁止被告在本案判决生效前自行或通过第三方行使其持有的西藏旅游公开发行股份的投票权、提案权以及参加股东大会的权力。西藏中院的保全裁定颇有争议，但也同时给出了一个时间截止点“判决生效”。因此对于限权是有法律以及先例上的合理与正当的源泉的，但需要对《上市公司收购管理办法》第75条进行解释[2]。

责令改正作为”违规举牌”的行政处罚方式，学者们对其理解不一。 就采访的合议庭法官来说，有部分认为责令改正应做最简单的限缩文义解释，即对改正的内容为： 对超过5%的股份进行提交相关材料并进行披露。有部分认为需要做将股份恢复到5%以下“恢复原状”的改正。结合笔者前文对持有5%股份行为以及持有5%以上继续增持行为的两分行为分析， 笔者认为证券法上的披露5%的改正仅针对第一次收购超过5%的行为， 并不包括后续增持行为。如此，针对*ST新梅案件，王斌忠直接或间接操纵的账户组的两次增持后达成“一致行动人”，仅披露超过5%以上股份的相关信息， 并没有达到责令改正的内容，因为对于*ST新梅案件不仅仅是首次收购达到5%未披露， 而是其继续增持行为存在内幕交易的可能性。然而这些都没有一个可供选择的路径。

（二）侵权法框架下的限权根据

依据侵权法的民事责任构成要件，需要对侵权构成的四要件进行分析。 在*ST新梅案件中，王斌忠直接或间接持有的账户组”违规举牌”超比例持股未披露，违反了《证券法》窗口期等规定，主观上存在过错。其次需要对因果关系和损失进行分析，本案的主要焦点在于是否存在损失。 原告兴盛认为“违规举牌” 损害了其知情权、 控制权以及反收购权，其认为此类人身、财产权益符合且受《公司法》第4条保护，属于侵权法上的权利与权益。而法院则认为原告并没有足够的证据证明权利的受损。

从威廉姆斯法案13d条款① 项下的判例来看，笔者找到了与*ST新梅案件类似的Francis A. RONDEAU，Petitioner，v.MOSINEE PAPER CORPORATION一案② 。 被告造纸厂因违反威廉姆斯法案未进行及时披露， 原告同样诉请禁止被告的投票权，而被告原告没有实际的损害且被告没有故意隐瞒或其他阴谋行为[3]。 案件的争议焦点在于对于获得美国法上的禁令救济，损害形态应如何。在英美法上， 普通法最主要的救济方式就是损害赔偿，衡平法的救济方式有两种，即实际履行、特定履行以及禁令。法院只有在损害赔偿不能充分救济受害人的个别情况下才会考虑给予实际履行或禁令的救济。而这种救济应是以具有不可挽回的损失和仅靠损害赔偿救济不足以充分进行保护为先决条件的。因此美国一审法院判决基本理由是：原告没有因违规披露受到明显的损害， 此案也不是给予禁令救济的类型。

同时，原告上诉至联邦上诉法院，其也认为应不予禁令禁止，主要存在以下三个考量标准：（1）原告并未遭受不可恢复的损害，损害可以被被告的行为纠正；（2）被告是否有可能获得原告的控制权，原告是否可以有反击的机会；（3） 被告是否善意以及及时进行披露。该案以原告并没有遭受不可恢复的损害且现有赔偿救济已足够弥补违规披露带来的危害这一着眼点，否定了原告的限权理论。虽然此观点也存在反对意见，其认为威廉姆斯法案的目的在于对管理层利益的考量， 不需要考虑其动机、是否给公司造成了不可挽回的损失，也不用考虑是否给购买这种股票的投资者造成了损害。即仅从面上判断公司的利益遭受了损害， 如不可预测的控制权、内部治理结构之间的混乱、对民主的干扰，均是一种紧张的环境， 均可称为侵权法上的损害要件。但是主流观点依旧认为对于禁令禁止这一穷尽的救济方式，需要存在足够的证据证明原告遭受了不可恢复的损害。

回到*ST新梅案件，两者是相似的，兴盛与新梅似乎也没有遭受不可恢复的损害，且原告并没有足够的证据，考虑到公司、广大投资者以及社会公共利益，的确法院的判决也是两全之举。但是对于是否限制股东权利的理由， 笔者认为应该值得斟酌。虽然股东的控制权以及反收购权不是《公司法》规定的实际股东权利， 但其依旧是应该保护的权益。按照侵权法的保护客体而言，权益依旧是法律保护的内容，所以不应简单以不是法定权利而否定原告的控制权和反收购权不是损害的内容，考察的方向更多集中在”违规举牌”后原告丧失的权利是否构成侵权法意义上的损害。需要有足够的证据证明被告是否存在故意侵害控制权的行为，原告是否因违规披露产生了对其权益的损害。*ST新梅案件因原告确实未提供足够的证据证明权利受害，以至于法院无法判断与预测损害带来的后果。 但是，如果原告提供充足的证据证明被告存在恶意收购或者争夺公司控制权的行为，以至于公司大股东的权益受到损害时， 我们可以借用的司法路径是什么？ 是根据侵权法的损害承担方式对被告进行限权，还是依据股东的意思自治进行表决，笔者赞同后者，下文将进一步分析。

（三）立法不完善下将权利回归公司治理层面

对于公司来说，充分保护公司的意思自治以及股东权利的自由，公权力除非违反法律规定很少进行介入。 所以对于限制股东权利这个提法来看，有部分*ST新梅案件的主审法官认为这应该是公司股东会表决事项，不应进行司法干预，笔者认为这种思路具有一定的可行性。 类似于关联方担保，股东大会对于某一事项可以召开股东大会并进行表决， 对这一事项存在关联关系的股东排除表决权。 因此，限制被告股东权利可以通过股东大会进行表决，而在这一事件上排除被告的表决权，一切让公司股东大会做出中立的判断。 公司是所有股東权益的总和， 此做法不仅顾及到了大部分股东的权利保护，也促进了公司的总体发展。但是这一权利回归公司治理层面存在一个问题，即限制股东权利本身是否可以成为股东大会表决的事项？

笔者查阅了《公司法》及司法解释相关条文，注意到法律在限制股东权利的提法上， 仅存在一处事由。即公司股东未出资，股东大会可以表决对其股东权利进行限制。 从权利义务相一致的原则出发，股价作为股东转让出资财产所有权的对价的民事权利，若股东进行瑕疵出资，为了避免较小义务行使极大权利，限制权利理所当然。然而，对于违规披露来说，违规披露方进行了出资义务，应赋予法定的股东权利。但是，笔者认为其出资依旧具有一定的瑕疵， 违规披露方是以较低的成本进行出资，违反了民法上的诚实信用、公平交易等原则，是广义上的“瑕疵出资”。基于此，权利与义务依旧存在不对等，故笔者认为其可以对此事项进行表决。

四、结论

纵观全文，笔者基本赞同*ST新梅案一审的判决结果，也就是驳回原告的诉讼请求，但是在理由上应该更加值得考量。例如在对交易行为是否有效的判决说理上，主文引用了《证券法》第120条，认为违规披露属于按照依法制定的交易规则进行的交易行为，其结果不得改变。但这一法条的弊病在于，无论是证券法还是其他司法解释都未曾定义何为依法制定的交易规则，违规披露是否也违反了相关的规定以及对于内幕交易等严重非法行为结果如何进行改变。若卖出与收购行为在证券市场上被定义为各自独立的行为的话，对于内幕交易等严重非法行为的处罚，如“责令处分非法持有的股份并没收违法所得”，其交易结果虽改变，但不至于会干预甚至扰乱证券市场，因为原来的卖方不会因结果改变而受到行为恢复。此种情况下，对于行为是否有效，笔者认为需要两分，分别对第一阶段首次持股达到5%以及达到5%以后继续增持分别进行分析。对于第一阶段，首先需要肯定的是《证券法》第86条属于管理性规定，在排除其为效力性规定的同时，考察是否存在违反《合同法》第52条有关合同无效性的情形，如违反国家或第三人的利益、恶意串通等情形。对于第二阶段，考察其具体情况，有选择地适用内幕交易等制度， 对其交易违法性进行探讨。

对于是否应该限制被告的股东权利，笔者认为应该进行个案分析。美国法判例遵循的是“须有足够证据证明公司遭受了不可恢复的损害”， 美国法还认为现有的微小的损失可以通过损害赔偿进行弥补，无需更严重的惩罚。对于是否限制股东权利，笔者认为理由也是应该斟酌的。虽然股东的控制权以及反收购权不是公司法规定的实际股东权利，但其依旧是应该保护的权益。按照侵权法的保护客体而言，权益依旧是法律保护的内容，所以不应简单以不是法定权利而否定原告的控制权和反收购权不是损害的内容，考察的方向更多集中在是否能形成侵权法意义上的损害。需要有足够的证据证明被告是否存在故意侵害控制权的行为，以及原告是否因违规披露产生了对其权益的损害，这些从侵权法意义上来说都是需要严格考察的。

最后，30万到60万的惩罚力度是否过低应该是我国《证券法》立法考量的问题，但就限制权利来说，不应该轻易地进行判定。因为对于公司来说，充分保护公司的意思自治以及股东权利的自由， 公权力除非违反法律规定很少进行介入。对于是否限制被告权利可以交由公司的股东会进行表决，而对此事件上，可以否定被告的表决权，因为类推担保关联方排除等制度，被告与该事项利益相关应予排除该事项的表决权，这种思路更能说得通。

参考文献：

[1]陈鹏. 中国版门口的野蛮人——上海新梅股权争夺战中部分反收购措施的合法性分析[J]. 海峡法学，2014（4）.

[2]卢文道，方俊，我国上市公司控制权之争的最新态势与监管路径研究[J]. 证券法苑，2014（13）.

[3]薄守省. 美国公司判例评译[M]. 北京：对外经济贸易大学出版社，2007.

（责任编辑：卢艳茹；校对：李丹）