市场化债转股：商业银行的机遇与挑战

马岚

一、引言

2016年10月10日， 国务院发布了市场期待已久的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称指导意见），对市场化债转股的原则、实施方式及要求等提出了具体意见和说明，标志着新一轮债转股工作的重启。2016年12月16日结束的中央工作会议进一步强调： 要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。 要支持企业市场化、法治化债转股。

从概念上来讲，债转股是指债权人将其对债务人享有的债权转换为对债务人的投资。 梁伟亮（2016）认为，债转股在本质上是一种债务重组，同时也是处置不良资产的一种常用方式，其直接导致债权人债权的消灭和股权的产生[1] 。从类别上看，债转股可以划分为收益型债转股和止损型债转股。本文研究的主要是止损型债转股，即以处置银行不良资产或减轻企业债务负担为目的。王华萍（2016）指出，根据主导方式和实现方式的不同，止损型债转股又可分为商业性债转股和政策性债转股。其中，商业性债转股主要以市场化手段推进，政府不直接干预；政策性债转股则是指政府出台与债转股相关的一揽子配套法律和政策，主导和推动债转股进程[2]。

在世界范围内，债转股并不是新兴的债务处置工具。20世纪70年代末至90年代初的拉美国家，20世纪90年代初中期的东欧国家以及1998年以来部分东南亚国家均实施过不同形式的债转股计划。包括美国、日本和德国等在内的发达国家也曾实施过债转股计划。值得注意的是，由于各国的政治体制、经济背景与市场环境存在显著差异，债转股在实施方式和范围上也各不相同。这意味着债转股本身就具有极强的个性化特征，需要根据不同情况做出有针对性的制度设计。

在我国， 上世纪90年代曾实行过一轮由政府主导的债转股，并取得了积极成效。通过实施债转股，一方面，企业的资产负债率大幅降低，许多企業实现了扭亏脱困；另一方面，商业银行有效剥离了不良资产，不良贷款率显著下降。

值得注意的是，本轮债转股政策的实施以市场化、法治化为核心，无论是宏观经济背景还是具体实施细节都与上世纪90年代末的债转股有很大差异。企业、银行、资产管理公司等参与者都面临更加复杂和未知的情况，机遇和挑战并存，需要在相互博弈中不断摸索和总结。本文首先介绍了债转股重启的背景，在此基础上，仔细比较和梳理了我国两次债转股的特点和差异，提出当前债转股过程中存在的问题，以及商业银行面临的机遇与挑战。

二、债转股重启的背景

作为推动企业有序去杠杆的顶层设计，本轮市场化债转股的有序进行对于减轻企业债务负担、提高企业再融资能力、 改进金融供给效率意义重大，同时在客观上有助于商业银行防范和化解不良资产，对其经营产生长期重要影响。从政策着眼点看，此次债转股重启主要基于以下社会经济背景：

一方面，在我国长期经济增长中枢下移的情况下，企业长期以来高度依赖负债发展的模式逐渐呈现出弊端， 经营难度和违约风险均呈上升态势。一些高负债企业开始出现资产质量恶化、债务违约等问题。根据中国社科院和国际清算银行等机构测算，我国非金融企业部门杠杆率大致在150%，显著高于全球其他主要经济体[3] 。其中， 非金融企业部门杠杆率的快速上升主要体现在国有企业上。数据显示， 我国国有工业企业的资产负债率已经从2007年的54.2%上升至2016年10月的61.4%，相比之下，私营工业企业的资产负债率则从58.4%下降到了51.3%① 。杠杆率持续上升的同时，高额利息支出也增加了企业负担。过高的杠杆率和快速增长的利息支出使企业背负沉重的财务负担，削弱了其发展潜力和竞争力。许多发展前景良好、暂时受困的优质企业，由于受债务问题所困，不仅无法进行必要的技术升级和产品更新换代，甚至面临债务违约和破产倒闭的风险。这在很大程度上影响了实体经济的健康、有序发展。

另一方面，在宏观经济增速放缓与金融市场持续动荡的大背景下，近年来，我国银行业的资产质量持续承压。自2012年第三季度起，银行业不良贷款余额与不良贷款率就开始进入上升通道。最新数据显示，截至2016年第三季度，商业银行不良贷款规模达到了1.49万亿元， 不良贷款率也攀升至1.76%（见图1）。与此同时，关注类贷款余额达到了3.48万亿元，占比进一步增加到4.1%。不良贷款余额已连续21个季度增长，关注类贷款也已连续11个季度增长。相比之下，银行业拨备覆盖率则不断下降，至2016年第三季度末已降至175.52%， 且下行空间进一步缩窄， 部分银行已接近监管红线② 。上市银行方面，截至2016年6月底，A股上市银行不良贷款率的中位数为1.56%， 不良贷款拨备覆盖率中位数为160.8%，继续下行① 。从当前情况看，未来银行业不良攀升的压力还将进一步持续，这在很大程度上增加了商业银行核销转让不良资产的压力和动力。

三、两次债转股的特点及其比较

1.上世纪90年代政府主导的债转股

上世纪90年代末，在政府主导下，我国实施了第一轮债转股方案， 并取得了立竿见影的效果。一方面，债转股实施后，企业负债率显著下降，利息支出压力大大减轻，一些经营状况相对较好的企业直接实现了扭亏为盈；另一方面，由于剥离了巨额不良资产，银行的资产质量得到了明显改善，资产负债表得以修复。

具体来看， 上世纪90年代末的债转股呈现出以下特点：

从宏观经济背景来看，1998年前后，受亚洲金融危机等国内外因素的共同影响，中国经济增速从10%以上大幅下降至7%左右， 经济的结构性问题也不断显现，突出表现为产能过剩、企业资产回报率下降、资本金不足、过度投资严重，企业亏损额和亏损企业数量较多，同时，银行不良贷款率持续、大幅攀升，商业银行处于技术性破产边缘。数据显示，1998年和1999年， 银行不良贷款率分别上升至33%和41%② 。因此，帮助企业扭亏脱困、盘活银行不良贷款和建立现代企业制度成为国家实施债转股的出发点。

从具体操作模式来看， 在上一轮债转股中，转股对象的选择、转股价格、资金筹集等都由政府主导。其中，被选企业应具备五个条件，包括：产品品种适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求；企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范；企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；转换经营机制的方案符合现代企业制度要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。在此基础上，转股对象由政府指定，主要集中于煤炭、化工、石化、机械和有色冶金等重大国有企业。财政出资成立信达、东方、长城和华融四大金融资产管理公司，一次性剥离商业银行不良贷款，并把不良贷款按照面值拨给金融资产管理公司，由其进行回收和有选择地实施债转股。此外，在退出方式上主要通过企业回购进行退出。

具体来看，1999年12月， 国家经贸委推荐了601户债转股企业，建议转股额为4596亿元。2000年8月，经各方共同协商，最终有580户企业与资产管理公司签订了债转股协议， 协议转股额为4051亿元， 占银行剥离到四家资产管理公司不良资产总额的29%。截至2002年底，经国家经贸委、财政部、中国人民银行审核，国务院累计批准547户企业实施债转股，涉及转股额3850亿元[4]。

从实施效果看，此次债转股从企业和银行层面都取得了显著成效， 盘活了部分商业银行不良资产， 许多企业实现了扭亏为盈和经营机制的改善，推动了现代企业制度的建立。然而，其政策主导的特点也存在一些不利影响。例如，转股对象大多由政府指定，缺乏有效的市场化机制；政策性审批可能给债转股对象带来逆向选择和道德风险问题；金融资产管理公司即使成为债转股企业的股东，也不直接参与经营管理，企业治理结构和实际运营难有实质性改变，一些新股东虽然在转股后向企业派出了一些董事、监事，但作用很小[5] ；非市场化定价给资产管理公司日后收回成本带来一定压力等等。事实上，也有一批企业在债转股后经营局面没有得到明显改善，甚至有转股后陷入停产或破产的企业。

2.2016年重启的市场化债转股

与上世纪90年代末的债转股相比， 新一轮债转股最大的不同之处在于突出市场化和法治化，其核心是减轻企业债务负担。因此，在实施主体、转股对象、操作方式、市场结构、资金来源、退出机制等诸多方面都呈现出新的特点。

首先，本次债转股在转股对象上强调“银行潜在不良资产”，主要集中于关注类和正常类资产，力求防患于未然。 其出发点不只是为化解银行不良贷款率， 更在于纾困暂时经营困难但有一定潜力的企业。为此，《指导意见》提出了市场化债转股对象应当具备的基本条件，明确了“四个禁止”和“三个鼓励”的基本范围。见表1。从目前已经实施的债转股项目来看，大多具备以下共性：转股企业属于周期行业内的龙头企业，负债率较高、现金流紧张，公司拥有优质资产或盈利能力，有向好预期，集团拥有上市子公司可作为退出渠道。以云南锡业为例，公司的优质锡矿储备位居全球前列，多项生产技术进入全球第一梯队。

其次，在资金筹集方面，则由实施机构利用市场化手段自行筹资，政府重在提供筹资过程中的税收优惠，鼓励运用金融债券发行等方式帮助实施机构筹资。与此同时，为扩大资金来源，本轮债转股还鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，鼓励各类投资者通过股权投资基金、 创业投资基金、产业投资基金等形式参与企业兼并重组。

第三，从退出机制看，债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

第四，在本次市场化债转股中，为了提高投资回报率，金融机构在成为企业股东后，将以实质性改善其经营状况为出发点，以更加积极的态度参与企业运营，优化企业治理结构和管理水平。这对金融机构提出了更高的要求。

值得注意的是，指导意见明确强调，银行不得直接将债权转为股权，而是通过向实施机构转让债权，由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。实施机构则包括了金融资产管理公司、保险资产管理公司、国有资本投资运营公司、银行现有符合条件的所属机构或者银行申请设立符合规定的新机构。

综上所述， 此次债转股推出的核心逻辑是：从企业和银行两端统筹考虑，在企业端有效降低杠杆率水平，减少财务成本，化解企业中短期财务困境；在银行端则是减少潜在不良贷款的规模，缓解银行监管指标的压力，防范不良贷款爆发可能引发的系统性金融风险。

四、本轮市场化债转股面临的主要问题

2017年是实施“十三五”规划的重要一年，是供给侧结构性改革的深化之年。 债转股方案的落地，为企业减轻负担、有效降低杠杆率提供了具体思路与途径。然而，作为一项中长期、跨度大、牵涉面广的常态化、系统性工作，债转股的有序推进还需要完善的制度环境和配套措施作为支撑。从目前实施的情况看，本轮市场化债转股主要面临以下问题：

首先， 债转股对象的筛选标准还不够明确。指导意见提出了债转股对象应当具备的基本条件，明确提出“三个鼓励”和“四个禁止”的基本范围。但总体来看，界定标准还相对宽泛，难以形成清晰、细化的指导效果。市场对成长型企业和战略型企业较难形成一致预期，对“僵尸企业”的判断也存在普遍争议。在实际操作中，很难准确了解哪些企业属于鼓励类范围，哪些属于禁止类范围，这在一定程度上加大了债转股对象的选择难度。同时，尽管市场化的运作方式有助于降低潜在的道德风险，但在具体实施过程中，基于信息不对称、地方政府可能过度干预等因素，企业恶意逃废债的风险仍然存在。

其次，与其他解决不良资产的方式相比，債转股的风险程度更高。 如果政府信用不参与其中，民间资本往往缺乏足够的参与动力。本轮市场化债转股明确了实施机构自行筹资，财政资金“不兜底”的红线。这将在一定程度上影响社会资本参与的热情和动力。

与此同时，根据已出台政策，本轮市场化债转股的退出机制还不明朗，特别是对非国有企业和未上市企业，缺乏明确清晰的退出细节。从目前落地的债转股方案来看，大部分实施转股的公司都拥有上市公司平台。但随着债转股的逐步推进，更多转股公司可能面临缺乏有效退出渠道的问题。

可见，如何选择债转股标的，是债转股成功实施的首要任务，而退出机制的完善，则是盈利的保证。未来，债转股的推进应在逐步、有序的前提下，不断完善制度环境和配套措施， 力争在稳增长、经济重组和风险控制之间取得良好平衡。

一方面，要结合国家“十三五”发展规划和产业发展政策，在现有方案基础上，对债转股对象的筛选标准进一步细化， 坚决避免向僵尸企业倾斜，妥善处理去杠杆与去产能的关系。同时，加强信息沟通，着力构建跨部门的信息共享平台，全面、准确掌握企业真实债务信息和还款能力，提高对恶意逃废债行为的执法和惩罚力度。

另一方面，要不断强化风险防范措施，严格设定和遵守“防火墙”制度，定期开展针对债转股业务的压力测试，完善风险事件应急预案。在此基础上，合理控制商业银行债转股的规模和比例，充分考虑商业银行承受能力，不盲目跟风，不片面追求债转股的规模与速度。有效避免债转股规模过大可能引发的道德风险， 以及对去产能正常节奏的扰乱。在这一点上，可以参考波兰20世纪90年代债转股的经验，当时波兰政府规定，银行债转股规模不得超过银行资本金的25%，从而将债转股的风险限制在可控的范围内。

此外，尽管政府不负责兜底损失，但政府的支持仍不可或缺，要进一步明确政府在市场化债转股过程中的引导作用，尽快落地包括财政、税收等在内的各项鼓励、扶持和增信措施，优化法治化环境，吸引多元化主体参与。包括进一步放宽资产管理公司的准入门槛，让更多机构参与债转股企业的股权交易，逐步形成竞争充分的不良资产交易一级市场；开办各种层次的法人股、普通股股权交易市场，在各省、市金融资产交易所的基础上，组建不良资产交易二级市场，通过挂牌交易、集中竞价等方式，提高不良资产的流动性。

五、债转股重启对商业银行的影响

关于债转股重启对商业银行的影响，市场上存在多种不同的观点。总体来看，本轮债转股对于商业银行的影响相对中性，在实际操作过程中，商业银行的机遇与挑战并存。

（一）商业银行面临的机遇

一方面，在经济处于下行周期和不良贷款率持续攀升的背景下，银行处理不良资产的动力明显增强，债转股作为一种政策性工具，为银行防范和化解不良资产提供了一种切实可行的方式和选择。 同时， 由于债转股的标的对象不仅限于不良贷款，也包括正常类和关注类贷款，因此，有利于前瞻性化解商业银行不良风险。其中，对于那些因短期因素暂时陷入偿付困难的企业来说，商业银行通过债转股的合理运用，不仅可以缓解优质资产劣变的压力，还能分享企业未来市场价值上升所带来的收益[6]。

另一方面，也是更为重要的一点，即本轮债转股允许商业银行将债权转让给银行已设立和新设立的投资子公司，从而为商业银行提供了新的业务机会和战略机遇，为商业银行持有企业股权和涉足产业投资打开了制度空间，有利于商业银行更加主动地调整资产结构。

此外，与金融资产管理公司相比，商业银行实施债转股具有一些独特优势。首先，商业银行长期与企业打交道，对企业的熟悉度更高，获取企业信息的渠道更广、更直接，因此具有明显的信息优势，能够有效避免外部机构由于缺乏信息优势而导致的调查流程长、 议价成本高、 效率低下等问题。其次，商业银行拥有更加广泛的渠道和机会接触社会资本，能够以更加高效、经济的方式筹集大额低成本资金，投资债转股项目。同时，通过子公司设立基金开展债转股，既可以实现风险隔离，又能在最大程度上将优质资产收益保留在银行体系内部。

综上所述， 商业银行应当抓住战略发展机遇，加快专营机构和人员队伍建设，积极延伸债转股上下游业务链条， 争取在本轮债转股中有所作为。银监会在年初召开的2017年全国银行业监督管理工作会议，也将“稳妥开展市场化债转股，支持去杠杆”作为下阶段银行业改革发展及监管的重点工作之一。强调坚持自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，严禁将“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业作为市场化债转股对象。

公开资料显示，截至2016年末，农业银行、工商银行、建设银行和中国银行均已对外公告，拟用自有资金设立经营债转股相关业务的子公司。此外，根据2016年4月启动的商业银行“投贷联动”试点计划， 已经获得设立投资功能子公司资格的10家银行，也在一定程度上具有先发优势。

根据统计数据，截至2017年初，约有20家企业与银行签订了债转股合作框架协议，规模超过了2400亿元。当前，参与债转股的银行主要以国有银行为主，其中，截至2016年末，建设银行签约债转股项目已经达到9项① 。从具体模式来看，银行开展债转股主要通过已有的子公司作为股权承接基金的合伙人设立股权投资基金。如建行旗下的建信信托与建信资本作为平台，负责募集社会资金。

（二）商业银行面临的挑战

考虑到市场化债转股的复杂性和不确定性，商业银行参与债转股业务仍面临诸多风险因素，挑战甚至可能大于机遇。

首先，是资本计提方面的压力。例如，根据《商业银行资本管理办法（试行）》，在法律规定的期限内， 银行需要对转换后的股权计提400%的资本占用，如果超过两年的处置期，则风险权重将上升至1250%，相比之下，贷款的风险权重仅为100%，债转股将占用银行更多资本，进而影响银行的资本充足率水平[7] 。在当前不良贷款率上升较快的背景下，商业银行资本补充难度有增无减，实施债转股后资本补充压力将进一步加大。因此，在现行政策下，银行使用自有資本开展债转股的能力相对有限，未来这些限制能否有所突破的不确定性较大。对商业银行来说，当前更好的办法是由银行设立资产管理公司，发起设立股权投资基金，运用社会资金完成对非金融企业的股权投资[8]。

其次，商业银行经验不足，在机构和专业人才的配备上也不占优势。债转股业务不仅涉及对企业的信用风险评估， 更涉及产业投资和股权经营，要求商业银行既要提供包括资本市场产品在内的综合化服务， 也要关注企业价值和资本市场变化，积极参与企业管理，帮助其脱困。与资产管理公司长期积累的大量不良资产处置经验相比，商业银行明显经验不足，同时在机构和专业人才的配备上也不占优势。

第三，商业银行的流动性风险加大。银行一旦选择债转股，就意味着放弃了受偿序列居前的权益，同时与债权投资相比，股权投资的回收期较长、分红不确定，因此，商业银行的信用风险转化为流动性风险。在具体执行过程中，如果银行没能对转股企业进行有效甄别，企业一旦破产，作为股东的银行，其清偿顺序排在所有债权人之后，银行不良资产的处置损失反而更大。

此外，根据历史经验，债转股成功的关键环节是在转股后帮助企业尽快实现脱困，这在一定程度上有赖于经济复苏周期的到来。而本轮债转股启动时，经济仍处于下行通道，供给侧改革的大背景没有改变，社会总需求增长有限，企业转股后实现脱困乃至盈利的不确定性较大。这些因素都加大了商业银行开展债转股的风险。

六、商业银行的应对策略

综合以上考量，商业银行在参与和推进市场化债转股的过程中，机遇与挑战并存，应当着力做好以下工作：

一是要始终秉承审慎经营的理念，坚守风险底线。从国内外经验来看，选择合适的企业是有效避免债转股负面影响和道德风险的关键[9]。因此，在实际操作中， 商业银行应当谨慎选择债转股对象，定期开展压力测试和风险自查，在转股方案的设计和实施中， 坚持采用市场化的方式进行操作，严控信用风险。同时，要合理控制债转股规模与比例，特别是对持有单个企业债转股的规模进行合理界定。

二是要积极抓住战略发展机遇，充实股权管理和风险防控专业队伍，在完善企业治理结构、合理控制债转股风险等方面发挥重要作用。既可以通过自身成立的资产管理机构引入专业团队，也可以与专业公司治理的管理咨询机构合作，在注重资产风险管理的同时，注重在企业运营管理能力方面的提升[1]。

三是在债转股方案的设计上， 要锐意创新，积极尝试包括优先股、远期回购协议等在内的多样化方案，在有效降低风险的同时，提高债转股收益。此外，创新解决债转股的资金问题。在以银行为主体实施债转股的情况下， 银行既可以使用自有资金，也可以通过发债、设立资产管理计划和股权投资基金等方式引入社会资金，充分调动社会资本参与的積极性[10]。

此外，在实际操作中，一方面要坚持以市场机制为导向， 充分发挥商业银行的主导作用，另一方面也要发挥政府在债转股过程中的引导和扶持作用，尽快落地包括财政、税收等在内的各项鼓励、扶持和增信措施， 优化配套法律制度和信用环境，为债转股的顺利推进搭建良好的政策和制度平台。

参考文献：

[1]梁伟亮. 经济新常态下债转股的困境及其破解机制研究[J]. 海南金融，2016（7）.

[2]王华萍. 我国银行债转股发展培育机制研究[J]. 西南金融，2016（8）.

[3]梁志兵，李世刚. 市场化债转股与经济转型[J]. 中国金融，2016（4）.

[4]娄飞鹏. 商业银行不良贷款债转股的历史经验与实施建议[J]. 西南金融，2016（6）.

[5]杨凯生. 关于债转股的几点思考[J]. 清华金融评论，2016（5）.

[6]樊志刚，金昱. 实施债转股的原则与条件[J]. 中国金融，2016（8）.

[7]戴璐，邹磊. 以市场化为核心原则，稳妥有序推进债转股[J]. 宏观经济管理，2016（8）.

[8]吴晓灵. 用市场化思维和手段去杠杆——兼谈对债转股手段的运用[J]. 清华金融评论，2016（5）.

[9]邓舒仁. 债转股的实践经验、问题和对策研究[J]. 浙江金融，2016（4）.

[10]周万阜. 理性看待和实行债转股[J]. 中国金融，2016（8）.

（责任编辑：卢艳茹；校对：龙会芳）