股权集中度、管理防御与企业研发投入水平

海南海航经济研究院 苗维胜

股权集中度、管理防御与企业研发投入水平

海南海航经济研究院 苗维胜

本文选择2012-2015年国内创业板上市企业为研究样本，对经理管理防御行为、股权集中度以及企业R&D投入影响的相关性进行实证研究，结果表明：经理管理防御水平与企业研发投入水平之间存在明显的负相关关系，经理管理防御水平越高，则企业研发投入越低；经理人薪酬的增加，能够有效抑制由于经理人管理防御所产生的R&D不足情况；对于经理人管理防御所造成的R&D缺乏现象来说，股权集中制的提高也能够起到一定约束作用。

经理管理防御 股权集中度 研发投入 经理人薪酬

一、引言

经济全球化形势不断加剧，市场压力也随之增加，竞争愈发激烈，其中对企业未来发展影响最大的莫过于技术创新。对于企业而言，想要在日益加剧的竞争中占据主导地位，必须要致力于核心实力的提升，增加自身技术创新力，以此来实现长期稳定的发展。这些都需要企业研发活动与研发投入的有效支撑，也就是R&D的支持。换而言之，企业技术创新的基础就在于研发投入，后者在一定程度上影响和制约前者。自我国进入二十一世纪以来，科技兴国战略思想逐渐推进，企业不断加大研发投入，想要以此来谋取更好更快发展。然而研发总投入量相较之西方诸多国家与地区来说，依旧存在着很大差距，如此，决定企业研发投入能力的关键要素是什么？现如今，有关企业研发投入的影响因素研究大多都来自于两个视角，其一为企业的经济特性；其二则是企业的股权特性。我国当前对于企业研发投入的研究仍存在着诸多不完善之处。本文正是考虑到当前国内较多企业技术创新力不足的现状，希望能够从新的角度来深入研究该现状，因此本文选取了经理人与股东之间的利益冲突这一全新的研究方向。

公司所有制模式下企业股权相对分散，致使股东失去了企业权利的管理与掌控，而经理人则拥有企业更为直接的管理权，例如资金运作、生产经营等等，这也无疑影响着企业治理水平的发展。研发投入在企业中的作用不断提升，这也为经理人实施管理防御提供了新的形式。通过与我国当前企业研发投入水平现状相结合，经理管理防御理论为解释我国技术创新能力低下的成因，提供了一个全新的方向。假设经理人在企业研发投入决策之上拥有一定管理防御动机，那么其就有可能会因为自身利益而放弃科学决策，举例来说，更容易拒绝或者减少企业的一些研发创新活动。也正因为这样，股东想要得到公司整体利益的提升，就需要通过一定手段来约束经理的管理防御行为，由此来增加研发投入。那么，股东要通过怎样的方式来解决这一问题呢？通过有效的内部治理是有效解决这一问题的方式之一，能够在很大程度上解决代理问题，进而促进企业技术创新。本文针对经理管理防御、研发投入以及股权集中度等相关的文献资料收集整理并分析之后，决定将三者结合起来共同研究。综上所述，本文决定从经理管理防御行为角度出发，并通过激励机制与约束机制两方面对管理防御与企业研发投入之间的内在关系进行研究。

二、文献综述

（一）国外文献 Heaton（2011）选择了1989-2002年之间美国的五百强企业进行研究，分析管理防御对股权集资成本的影响，最终结果表明，经理管理防御水平与企业权益资金成本之间存在着直接关联，经理管理防御在一定程度上提升了企业的违约风险，所以经理人会更加倾向于长期负债。Grinstein等（2008）研究结果表明，一旦企业股价持续上升至一定水平，经理人就会偏向于利用发行股票的方式来获取企业运作的外部资金，并不采用增加负债的形式。该研究在解释经理管理防御对优序融资理论的影响方面存在较大作用。同时，因为经理管理防御的存在，企业才无法实现资金结构再平衡。Fu（2010）在对发行房地产投资信托基金的美国企业研究之后，证明了企业现金股利分配频率、总经理任期、市场表现以及力度之间的相关性。结果表明，经理人出于对自身利益与管理权的考量，往往会做出有损企业利益以及股东利益的决策。Baker,Mueller（2012）通过实证分析发现，通过对经理人进行一定的股权激励，能够有效的提升企业的R&D投资水平，而股权集中则与R&D投资呈现倒U型关系。Porter,Black（2013）对日本和德国企业进行研究分析，发现由于长期投资者期望从公司的长期发展中获利，故而会促使经理人在一定程度上增加企业的长期R&D投资。Paul,Ishii（2014）指出，由工资、奖金等组成的显性激励机制可以在一定程度上有效的对经理人的机会主义行为起到抑制作用，并且构建了符合经理管理防御需求的薪酬结构模型。

（二）国内文献 李斌、闰丽荣（2009）在高阶管理理论的基础上，通过个体和群体情境因素两个层次对高阶管理理论结构进行了完善，从广度和深度两个方面对高阶管理理论的适用空间与对象进行了拓展。除此之外，重申了经理人与企业决策的关系，极大拓宽了其适用范围。郝艳（2011）在心理学成就动机模型基础上分析经理管理防御行为动机，最终结果表明：对于经理人而言，出于对自身最大利益的考量，通常都会做出带有自利性质的决策与判断。一旦其具备了一定的信心去追求名利与成功，经理人的价值追求与企业价值就会占据到同等地位，并共同进行；而如果经理人没有任何信心，但是却想要追求名利，此时的自利性决策产生频率就会有所提高。除此之外，一旦经理人对于职位的稳定率认知超出0.5，相应的管理防御动机也就随之提升。王志强与张玮婷（2011）对2006-2010年五年间存在股权再融资行为的上市企业进行了研究，对股权再集资手段实施了对比，并在不完全信息条件下构建了信号博弈模型，分析结果表明：经理能力能够直接影响到管理防御程度，两者呈负相关。就管理防御动机前提而言，经理选择股权再融资手段是存在一定顺序的，第一是非公开发行，然后到配股，最后才是可转债。李秉祥和葛朋（2012）研究了2007-2010深圳与上海市场企业样本数据，分析了我国经济转型阶段中经理人管理防御和盈余质量两者之间的关系，最终结果表明：在诸多经理人自身特征对盈余质量影响中，年龄的影响最为明显，学历的影响并不显著，而任期则分别对盈余操纵与盈余市场反应有着不同影响。

三、理论分析与研究假设

在市场竞争环境愈发激烈的情况之下，企业想要提升自身实力，占据一定市场份额，就必须要在技术创新方面下足功夫。技术创新和研发投入之间存在一定影响与联系，正是因为如此，后者才逐渐演变成为了一项关键的企业活动。研发投入的决策科学性能够直接影响到企业未来的进步与发展。假设企业经理人是存在相应管理防御动机的，那么其必定存在对企业研发投入做出不合理决策的动机。在前文中提到，企业研发投入存在一定特征：风险较大、周期较长、未来收益和回报皆无法准确预测。首先是周期问题，整个研发工程周期相对较长，项目的回报以及未来收益都存在着一定的未知性，相比较长期项目，短期项目无论是在周期上，还是在实施操作方面，都存在优势，除此之外，其在短时间内所获取的收益也是巨大的。经理人考虑到自身职位的成就以及有限性等诸多因素，通常会更加偏爱短期项目，以此来获取地位与收益。另外，就研发投入所带来的风险而言，企业股东可以利用资产多样化组合形式来分散和降低，换而言之，股东们并不需要担心研发投入所产生的各种风险，其更加喜爱高研发投入所带来的高收益。最后，相较之股东，经理人就无法通过资产组合方式来对风险进行分散，因此，也就会希望研发投入水平相对较低，以此保障自身利益。

经理人往往会利用降低研发投入量的方式来实现自我价值。除此之外，经理人还可以利用好的业绩来得到股东们的肯定，一旦企业有限资源得到投入与实际应用，那么在较短时期之内，企业成本必定会不断提升，其原因就在于，研发投入的特征是多方面的，例如收益不稳定性、收益回笼较慢等等。在成本不断提升时，收益却并没有出现必然的提升，因此企业的整体效益势必会不断下降，经理人的业绩考评也会受到影响。总的来说，对于企业研发投入而言，经理管理防御行为能够产生避免与抑制作用。

假设1:经理管理防御水平与企业研发投入水平呈显著负相关

一旦研发投入在项目的最初阶段就出现失败，那此时的短期业务就必定会出现不利影响，经理人的职位安全也变得不再稳定。因此，考虑到自身利益，经理人的研发投入积极性与热情通常不高。经理人和股东之间的利益矛盾也会致使企业出现短视行为。依据委托代理理论，相对完善的经理人激励机制是能够推动股东和经理人之间利益趋同的。就我国企业发展现状来说，较多企业对于经理人的薪水机制设置都存在问题与缺陷，这也就致使经理人无法获取激励，他们只能够通过不断的权利消费与职位消费来获取到更高的收益，致使管理防御动机产生。换言之，经理人薪水与管理防御水平存在明显的负相关关系，前者高则后者低，反之亦然。

假设2:经理人薪酬的提升，能够较好的抑制经理管理防御所产生的研发投入不足

股权集中度是所有股东因持股比例的差异导致的股权集中或者股权分散性的量化指标。就其余股东而言，股权相对集中的大股东会更加喜爱公司的长期回报。这些股东自身股权的集中，可以更好的便于企业技术活动的研发与实施。换而言之，企业股权集中度与企业利益、以及研发投入之间都是紧密相关的，股东们会通过监管与激励的形式来推动企业各项研发活动。当前我国上市企业的整体管理制度正在不断推进与完善之中，然而对于经济体制转型流程来说，我国上市企业在代理方面依旧存在诸多矛盾与弊端，控股大股东往往会因为追求自身利益而重视对经理人的管制，或者是两者结合来侵占小股东利益，以此实现自身效益最大化，主要体现在两个方面：第一，作为企业的经济人，股东时刻追求自身利益最大化，一旦其发现自己的利益远远低于合谋所获取的利益之时，他就会选择与经理人合作来侵占他人利益。第二，控股股东自身具备一定的企业股份，因此具备管理董事会的权利，可以直接决定经理人的薪水并拥有其解雇权。在此情况之下，经理人势必会出于对自身利益与职位稳定的考虑而听命于控股股东。换言之，一旦企业股权集中度达到一定水平，经理人就存在较高的迎合可能性，以此来保障自身职位与利益，此时经理人的管理防御水平较低。

股权集中度达到一定水平时，除了能够对董事会进行控制之外，其还能够增加大股东们对于企业的监管能力，此时企业的研发投入热情也会随之提升。其原因就在于，大股东们往往更加注重的是企业长期发展，良性研发投入能够为企业带来的效益远远大于短期。总的来说，提升股权集中度，能够影响到经理人投入的研发水平，两者存在关联性。

假设3:股权集中度的提升能够有效抑制经理管理防御所带来的研发投入不足

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文选择2012-2015年国内创业板上市企业为研究样本，出于对最终研究结果的客观性与准确性考虑，本文依据三项基本原则进行了原始样本的筛选，分别为：（1）删除高管数据存在缺失的样本企业；（2）删除数据不连续的样本企业；（3）删除存在样本数据变量异常的企业。最终获取到618个企业年度观测值数据。本文所使用的样本数据来源于CCER数据库、巨潮资讯网以及同花顺软件等等。数据的处理软件为EXCEL和STATA11.0。

（二）变量定义

（1）被解释变量。R&D强度（R&D）。当前我国关于研发投入的度量共存在三种，其一是研发投入/总资产；其二是研发投入/主营业务收入；其三则是研发投入/市场价值。本文参考国内外的研究资料以R&D强度（R&D强度=R&D支出/营业收入）进行衡量。本文的研发投入强度信息皆来自于同花顺软件。

（2）解释变量。管理防御水平（MEI）。在已有的研究基础上，本文的管理防御指数包括三个维度的变量，其一为经理自身特征变量；其二为转换工作成本变量；第三则是经理控制权变量。在这三者之中，经理自身特征变量主要由四个部分变量构成，分别为：年龄、专业背景、任期、学历。详细内容如下所示：

经理自身特征（MF）。其存在四个主要特征：首先是经理人年龄（AGE），划分为三个层次，第一为45岁以下；第二为45岁至55岁；第三则是55岁以上。年龄越大，赋值越高，表明经理人管理防御水平越高。本文分别对这三个阶段赋值，分别是0、1、2。其次是经理人学历（EDU），存在三个类别：第一类是专科及专科以下；第二类是本科；第三类则是硕士及硕士以上，并分别赋值为2、1、0。赋值越高，表明经理人管理防御水平越高。然后是经理人任期（TEN）。本文对经理人的任职时间进行了限制，三年以下赋值等于0；以上则为1。最后是专业背景（MAJOR），同样依据经理人的专业背景进行了类别划分，分别为管理、工科加管理与工科，分别赋值为2、1、0。赋值越高，表明经理人管理防御水平越高。

转换工作成本（COST）。非货币性成本相较之货币性成本来说，在衡量上存在一定难度，只能够通过货币性福利来衡量，例如在职消费以及薪水等等。根据已有的研究成果，转换工作成本一般为工资收入的11倍。若经理人转换工作成本越高，其固守职位的可能性就会越高，因此管理防御程度也就越高。本文将样本数据按照由少到多进行排序，前中后各1/3分别赋值为0、1、2。赋值越高，表明经理人的管理防御水平越高。

经理控制权（CONTROL）。假设经理人除了任职企业董事长之外，还具备其它职位，那么其在企业中的地位也会随之提升，相应的管理权利同样有所增加。所以对于任职高级职务的经理人来说，在企业中谋求自身利益最大化是极其便利的，主要体现在职位之上。本文提出，假设同时兼任高级职务与董事长的经理人，赋值为2，兼任副董事长或其他高级职务赋值等于1，无其他职务兼任则是0。

经理管理防御指数MEI=（MF+COST+CONTROL）/3。

经理人薪酬（PAY）。本文在已有研究成果基础之上，将管理人薪酬作为衡量激励机制的变量。当前我国上市企业财务信息披露制度尚存在诸多问题，年报披露的报酬、薪酬概念也存在着矛盾，但是一般情况下能够准确获取到数据库之中金额排在前三位的高管工作者薪水信息及相关数据，因此本文选取金额最高的前三名高管薪酬的平均值的自然对数来衡量经理人薪酬水平。

股权集中度（H_10）。本文在已有研究基础之上，设定股权集中度为约束机制的衡量变量。当前资料之中的股权集中度的相关指标较多，由于公司前十名大股东持股比例的平方和（H_10）最能够突出股权集中程度的差距，故而选其衡量股权集中度。

（3）控制变量。本文根据以往研究还选取了企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、净资产收益率（ROA）、企业性质（OWNER）、行业（TECH）作为控制变量。本文的主要变量如表1所示。

（三）模型构建 依据上文中的假设1，本文构建多元回归模型：

仅仅分别依据上文中假设2、假设3来创建模型，必定存在一定不足。因此，本文决定对这两者进行结合，将其放置于同一个多元线性回归模型中，如下所示：

上文中所示的两个模型，模型1之中，自变量MEI的系数β1为企业研发投资关系与经济管理防御的度量。模型2之中的交乘项PAY×MEI系数β4，是对经理人薪酬对经济管理防御的影响以及企业研发投入三者的度量。模型2之中交乘项H_10×MEI的系数β5，为股权集中度、企业研发投入和经理管理防御关系的度量。

五、实证分析

（一）描述性统计 由表2能够得出，2012-2015年间国内创业板上市企业的平均研发强度约为7.4%，但在同一时期，西方发达国家的研发强度则整整高出了我国3个百分点。由此能够得出，相较国外发达地区来说，我国上市企业的整体研发投入水平与投入量皆不足，企业普遍存在着技术创新动力缺失的情况。除此之外，我国经理管理防御指数的最大值与最小值分别是5.326和0，因此也就能够得出，各企业经理管理防御水平存在较大差异。股权集中度均值等同于0.165，表明我国市场企业皆存在着股权集中度不足的情况。

就控制变量来说，平均资产负债率为18.6%，远低于50%的界限，这就表明从整体上看，企业的资产负债结构并不完善，一些企业仍旧需要通过负债集资方式来平衡自身的资产负债结构。企业规模最大值为11.742，最小值为8.027，平均值为10.109，就整体方面来说，能够体现出当前我国创业板市场中，上市企业的整体规模相对较小，企业的未来发展空间十分宽广。盈利能力指标通常采用净资产收益率来衡量，该变量的最大值为61.8%，最小值则为-35. 4%，平均值为9.8%，表明样本上市企业具有相对较好的盈利能力。此外，创业板市场中国有企业占比较少，仅为4.9%，而高新企业占比较大，约有23.7%。

表2 全样本中各变量的描述性统计

（二）相关性分析 在进行多元线性回归之前，通过相关性检验分析了因变量研发投入与其余变量之间的关系，详细结果如表3所示。由表3可知，研发投入和经理管理防御指数的相关系数为-0.215，在10%的水平上显著，表明经理管理防御水平与企业研发投入水平之间呈现出明显的负相关，经理管理防御水平越高意味着企业研发投入越低，假设1初步成立。研发投入水平与经理人薪酬在10%的水平上显著，相关系数为0.094，表明这两者之间呈现出明显的正相关，经理人薪酬增加，则企业研发投入提升，假设2初步成立。研发投入水平与股权集中度在10%的水平上显著，相关系数为0.268，因此两者之间呈现出明显的正相关，股权集中度提高，则企业变量研发投入水平提升。

除此之外，各变量之间相关性相对较低。MEI与PAY的相关系数为-0.235，在10%的水平上显著。一般来说，当相关系数的绝对值超出0.8，就表明变量之间的相关性非常强，若是该系数在0.3到0.8之间，表明相关性较强，假设该系数是在0.3以下的话，也就基本没有相关性。综合上述分析认为在本文研究中各个变量之间不存在多重共线性这一问题，可将这些变量全部纳入研究模型中并进行回归分析。

表3 各变量的相关系数矩阵

（三）回归分析

（1）经理管理防御合企业R&D投入的回归分析。模型1的回归分析如下所示。依据上表内容能够得知，模型回归的拟合效果相对较好，R2等于0.289，表明该模型的解释力度为28.9%。依据表4所示，管理防御指数系数为-0.013，并且在5%水平上显著，也就说明，上市企业经理人管理防御水平与企业研发投入水平之间呈负相关性，经理人管理防御水平越高，则企业研发投入水平越低，经理人管理防御水平能够直接抑制企业研发投入水平，因此假设1成立。经理人薪酬和研发水平强度之间的相关系数为0.025，且在1%水平上较为显著，两者之间表现为正相关性，经理人薪酬高则研发投入水平提升，反之亦然，因此，假设2得到验证。股权集中度和企业研发投入强度之间的系数为0.029，在1%水平上显著，也就表明股权集中度与企业研发强度之间为正相关性，股权集中度的提高能够提升企业增强研发强度。

表4 经理管理防御和企业R&D投入的回归结果

除此之外，控制变量的回归结果表明，对于企业研发投入水平来说，企业规模是存在较为明显负作用的，由于企业规模的不断增加，尽管企业治理结构再合理、行为再科学，但由于整体规模较大，也就会导致差异出现。换而言之，企业规模的提升，导致企业管理制度无法得到妥善运行，经理人的激励机制与管理机制都会受到限制，长此以往，企业经理人势必因过分追求自身利益而逐渐忽视企业整体利益。本文定义创业板市场中电子与医药生物类企业为高新技术企业，行业控制变量的回归系数为-0.02，猜测产生这种结果的原因在于，尽管创新对于电子和医药生物类企业来说很重要，但是一次研发创新的失败有可能导致此类企业的破产。因此这些企业在一定程度上会更倾向于保守决策。

（2）激励和约束机制对经理管理防御与企业R&D投入的调节功能研究与分析。考虑到本文所选择的调节变量，实际上是一种连续变量，所以在模型二的实际分析与研究过程之中，就不需要对变量MEI符号的变化有所涉及。详细情况如表5所示，依据表5可知，模型2的R2=0.297，相较之模型一来说，该值有了一定的提升，也就是说在添加了两个调节变量之后，模型2在拟合度方面有了提升，调节的功能也因此得到发挥。在该模型之中，经理人薪酬与管理防御指数的交乘项与研发投入之间负相关，其交乘项系数等于-0.084，并且在1%的水平上显著，表明经理人薪酬增加，经理管理防御水平下降而研发投入量则会增加。这也就表明，经理人的薪酬是能够对后两者的负相关起到一定抑制作用的，假设2得到验证。股权集中度和管理防御指数的交乘项的系数等于-0.007，并在10%的水平上显著，表明随着股权集中度的提升，那么经理管理防御水平显著降低，然而企业的研发投入量却因此提升，所以假设3成立。

表5 激励与约束机制对经理管理防御和企业R&D投入的调节作用的回归结果

六、结论

本文选取2012-2015年国内创业板上市企业为研究样本，重点研究和验证了企业研发投入、股权集中度以及经理人管理防御行为三者之间的关系。实证结果表明：（1）经理管理防御水平与企业研发投入水平两者之间呈负相关，经理管理防御水平越高则企业研发投入水平越低；（2）经理人薪酬的增加，能够有效抑制因为经理人管理防御所产生的R&D不足情况；（3）对于经理人管理防御所造成的R&D不足现象来说，股权集中程度的提升也能起到一定的约束作用。本文得到以下启示：（1）进一步调整和完善经理人的激励制度，以此来实现经理管理防御心理的降低。就企业来说，需要从多个方面来综合思考和分析。除此之外，企业股东大会还需要对完善机制的功能进行识别与认知，以此来起到抑制经理管理防御行为的作用。出于对有效抑制所产生影响的考量，企业股东除了需要给予经理人一定的经营权利之外，还必须制定和实施科学有效的激励制度。该制度可以有效抑制经理人对股东正当利益的侵蚀，并将两者利益紧密联系起来，令企业业绩得到改善，避免其余股东利益受到侵害。所以，就企业而言，创建合理奖励机制与体系是十分关键的，企业应当重视与执行。（2）适当提升股权集中度，以此来提升约束与监管功能。本文经过研究之后得出，股权集中度与经理人管理防御行为之间是存在一定的负相关性的，前者能够直接抑制到后者。对于股权集中所发挥的功能来说，其最为关键的在于股东所具备的约束能力与职位，其对象为管理层，一旦股权分散，股东对管理层的监管收益必然出现减少，约束职能也会随之下降。所以，假设企业采取合理的方式来提升企业股权及制度，势必能够有效提高股东对经理人的管理力度，以此避免不当决策产生。总的来说，企业股权集中度是能够合理抑制经理人管理防御动机与行为的，由此来保障企业与股东价值的实现。

［1］李斌、闰丽荣：《委托人与代理人在公司治理中的行为博弈——基于对经营者短期行为的分析》，《财经问题研究》2009年第7期。

［2］郝艳：《经理管理防御的成就动机探析》，《华东经济管理》2011年第2期。

［3］王志强、张玮婷、顾劲尔：《资本结构、管理层防御与上市公司高管薪酬水平》，《会计研究》2011年第2期。

［4］李秉祥、葛朋：《经济转型期经理管理防御对盈余质量影响的实证研究》，《管理论坛》2012年第5期。

［5］Heaton J.B.Managerial Optimism and Corporate Finance.Financial Management,2011.

［6］Grinstein Y and P.Hribar.CEO Compensation and Incentives:Evidence from M&A Bonuses.Journal of Financial E-conomics,2008.

［7］Fu C.J.Executive Compensation,Ownership and Firm Performance.Year-End Management Review,2010.

［8］Baker G,Mueller S.Career Concerns and Staged Investment:Evidence from the Venture Capital Industry.Journal of Financial Economics,2012.

［9］Porter W,Black F.Classified Boards Firms Value and Managerial Ectrenchment.Journal of Financial Economics,2013.

［10］Paul A.G,J.L Ishii and A.Melrick.Corporate Governance and Equity Prices.Quarters&Journal of Econimics, 2011.

（编辑彭文喜）