产品市场竞争、商业信用与企业投资行为*

河南中医药大学人文学院 李林红

产品市场竞争、商业信用与企业投资行为*

河南中医药大学人文学院 李林红

本文选取2007-2014年我国上市公司A股数据库，从产品市场竞争的视角分析了商业信用对投资行为的影响。研究发现，企业的市场竞争力是影响企业获得商业信用，进而促进投资增长的重要因素。具体而言，企业面临的产品市场竞争越激烈，企业的商业信用水平与投资支出越敏感；相对于市场势力弱的公司，市场势力强的上市公司其商业信用水平与投资支出正相关关系更强。本文的研究结论对于理解商业信用融资的经济后果和促进我国经济增长具有重要的政策含义，为考察我国产品市场竞争的外部环境影响企业内部财务决策开拓了新视野。

商业信用 市场竞争力 企业投资

一、引言

商业信用（trade credit）是企业重要的融资手段。在经济发达的美国，商业信用在企业中广泛应用,而在金融体系不完善的发展中国家，中小企业更是把商业信用作为重要的外部融资渠道（Van Horen，2005）。学术界关于商业信用的研究多从商业信用产生的动机和影响因素来研究（Petersen和Rajan，1997）,而从商业信用对实体经济的研究较少，商业信用对实体经济的发展起着重要作用，目前关于商业信用与实体经济的己有文献仅从商业信用与生产效率、公司绩效和投资规模方面研究（Fisman，2001；石晓军和张顺明，2010；刘程蕾和田治威，2010；李林红，2014）。

事实上，企业外部的产品市场的竞争程度和企业的市场势力对企业的商业信用行为影响非常重要，三十多年来，我国市场化改革采取了渐进式地引入市场竞争与激励的策略，我国家电行业掀起的一波接一波的降价狂潮，汽车行业的跑马圈地等，无不说明我国实体经济运行处于竞争激烈的现状。那么，激烈的产品市场竞争的外部环境是否对企业商业信用融资和投资产生影响呢？处在市场竞争力较强的企业，为了在竞争中取得优势，在其他条件相同的情况下，是否加大了企业投资行为对于商业信用的敏感性呢？然而已有的研究中，没有从公司治理的外部视角，分析产品市场对商业信用行为的影响。而现有文献研究产品市场竞争对商业信用的影响，也仅把产品市场的竞争程度，或者企业在市场中的市场地位作为影响商业信用获取或提供的一个外部因素，仅分析了单个企业的市场势力对商业信用的影响，如Summers和Wilson（1999）以及Van Horen（2005）从不同的角度分析，都认为市场势力高的企业能获得更多的商业信用，以最大化企业作为消费者的剩余，市场地位低的企业是商业信用的提供者。而从产品市场竞争的角度研究商业信用对投资影响目前还是空白。

基于此，本文以我国沪深股市A股2007-2014年数据为研究对象，研究商业信用融资对投资行为影响，并将产业经济学与金融学相结合，从公司治理的外部环境因素——产品市场竞争角度来考虑，研究市场竞争力对商业信用与投资规模之间的关系的影响，目前国内这方面公开发表的研究成果较为少见。与现有研究相比，本文的研究特色和贡献是：从产品市场竞争视角研究商业信用与投资行为的关系，突破以往仅从公司治理的内部视角研究商业信用与投资支出的研究范围，将商业信用的研究从公司治理的内部视角拓展到外部产品市场竞争领域，为我国商业信用影响实体经济的研究提供了一个新的研究视角。

二、理论分析与研究假设

（一）商业信用对投资行为的影响 从财务意义上，公司很少实现资金能够自给，并大量依靠金融机构或其他资金来满足公司的经营支出和追求投资机会，商业信用与投资行为的关系是负债与投资的问题。单独投资和融资的相关文献研究很多，但是将二者结合企业来研究的很少。Lewellen（1980）认为，在金融市场完善的条件下，任何由买卖双方接受的信用形式的现期价值相等，即在此环境下商业信用不能够增加企业的价值，从而失去了存在的基础。然而，这显然与事实不符，因为现实的市场是不完美的。20世纪80年代由于信息经济学的产生和大量的微观层面的公司数据的可得性，Myers和Majluf（1984）将信息不对称原理引入资本市场的研究中，建立了优序融资理论。公司投资和融资变得有关了。在最新研究中两种决策的互动并没有给予应有的考虑：一类文献是关于资本结构的优序融资理论和权衡理论（Mayers，1984）的观点归因于投资的重要作用。在这类文献中把投资作为外生的，模型中只考虑融资。第二类投资文献把投资作为内生变量，强调以内部生成的资金如内部现金流和发行普通股的形式如何影响投资。如FHP（1988）的投资-现金流敏感性模型。这类考虑投资内生性的文献，并没有验证外部融资的影响。仅有的研究直接探讨债务融资对投资的影响的是Peter和Rajan（1997），他们在投资方程中把长期借款作为一个回归因子做了一个稳健性检验。王鲁平和毛伟平（2009）根据代理成本理论，股东-经理人利益冲突理论，从公司治理的角度，研究负债具有抑制公司过度投资的“治理”作用。银行借款和商业信用作为企业的负债来源，具有抑制公司过度投资的治理作用。从而得出银行借款和商业信用与公司投资支出的负相关关系。Messmacher（2001） 分析了墨西哥1998-2000年的数据，实证得出商业信用的使用与经济中的固定资产的投资有很强的正相关关系。李林红（2014）从公司的财务层面进行分析结合融资约束理论从实证的角度研究，证明了商业信用与公司的固定资产、无形资产及在建工程的显著正相关关系。

那么，商业信用作为营运资本的范畴，如何用做长期投资的来源呢？实际上，商业信用作为企业重要的外部融资来源，具有融资比较优势，相对于银行借款是一种较便宜的一种融资方式（Summers和Wilson，1999）。根据优序融资理论和筹资组合综合资本成本原则，显然商业信用的使用增加投资支出符合这两大原则，交易成本决定融资顺序，结合商业信用是综合资本成本最低原则的体现，作为外部融资方式，商业信用是企业最终的首选。在企业资金紧张时使用商业信用便成为破解资金困境的一种重要手段。商业信用融资，其具有成本较低的资金成本优势，一方面给企业带来大量的浮存现金，另一方面，这种低成本的融资能够被企业循环使用，资金的体内循环降低了企业外部融资的需求，从而可缓解企业的融资约束，从而促进公司投资支出的增加。

在金融体系不健全的发展中国家，由于银行信贷歧视的存在，商业信用融资对实体经济的影响显得尤为重要，我国也同样存在这种现象。本文认为公司正是通过在与上下游的客户交往中，形成企业大量的商业信用来源，公司推迟现金支付获得资金可能是基于投资的目的，因此本文推断较高水平的商业信用有助于较高的投资水平，本文预期，公司为了扩大规模会使用公司长期滚存的商业信用节约出一部分资金进行投资。在与上游客户进行业务往来时，利用“帐期”内长期滚存的商业信用进行投资成为可能。因此，提出以下假设：

假设1：商业信用与企业投资规模正相关

（二）市场势力对商业信用与投资行为关系的影响 企业商业信用行为不仅受公司财务特征和国家宏观经济形势的影响，更受到外部产品市场竞争程度的影响，企业在产品市场上的竞争实力是获得商业信用的前提。以往对商业信用与公司投资问题的研究，不论是从公司治理的内部视角还是从信息不对称的融资约束角度研究商业信用，都没有涉及到公司治理的外部视角——产品市场竞争。从实践活动来看，企业投资活动不仅与负债水平有关，同时也与外部市场的竞争状况有关，Brander和Lewis（1986）以及Clayton（2009）最早从产品市场竞争的角度研究负债与公司投资行为的关系，将负债与公司投资的关系研究从内部公司治理的内部视角拓展到外部产品市场竞争的视角。认为由于负债在产品市场上具有竞争性投资功能，从而投资受负债的影响，负债行为结合产品市场竞争状况，产生负债的“有限责任效应”和“破产效应”两种不同的效应。

Brander和Lewis（1986）发表的《寡占与资本结构：有限责任效应》是金融研究领域里的一篇经典之作，从代理成本的角度首次提出了有限责任效应理论，他们的研究假设认为金融市场比较完善，融资磨擦较少，股东和债权人对公司资产的剩余要求权是不一致的，公司债权人对公司清算资产拥有优先求偿权，因此，资本结构被投资者用来激励管理者从股东利益最大化来考虑生产经营决策，在产品市场竞争中更加激进从而影响竞争均衡。该理论认为企业的融资结构影响企业的产品市场行为，融资后的产品市场将会被有预见性的企业预期，从而企业的融资结构影响产品市场的竞争程度。Brander和Lewis（1986）依据负债的有限责任效应，认为在产品市场上，负债具有战略投资效应。Clayton（2009）进一步拓展有限责任效应，并用理论模型论述负债、投资和市场竞争的关系，认为在产品市场上，负债对投资方向会产生两种不同的效应：一是负债的有限责任效应，负债的增加引起更激进的投资行为，产品市场竞争硬化，投资支出增加；二是负债的破产效应。负债的增加将增加公司破产的概率，原因是随着负债的增加，公司经营现金流减少，使企业在产品市场上竞争软化，从而公司投资谨慎，投资支出降低，这说明较少的负债具有战略优势，竞争对手通过增加促使高负债企业破产概率从而增加自身产出，较高的负债水平只会弱化企业在产品市场上的竞争能力。负债和投资两者关系，最终由这两种完全相反的力量决定，若有限责任占主导，二者表现为互补关系，反之，则为替代关系。

那么，当企业面临产品市场竞争的外部环境，作为重要外部融资来源的商业信用对公司投资会产生什么样的影响呢？市场势力高的企业，其商业信用融资对投资又会产生何种影响呢？商业信用的竞争假说（Fisman和Raturi，2004；Van Heron，2005）能很好的解释客户获得供应商商业信用的原因，特别是在供应商难以获得银行用时，仍然提供商业信用给客户。事实上，当企业的高效率的经营产生市场势力时，商业信用是企业的一种主动融资行为（张新民等，2012），当企业由于拥有市场势力而获得大量的超过营运资金需要的商业信用融资时，企业负债融资增加，根据负债的有限责任效应，较多的负债使企业在产品市场是具有战略优势，能提高其市场份额。为了获得更高的收益，公司所有者在融资过程中将会提高负债比例，由于固定性的债务资金成本的特性，在公司盈利时，债权人仅享有固定收益，而同时所有的剩余收益却被股东所享有，在公司破产或亏损的情况下，债权人的利益无法得到满足，而股东只需对公司承担有限责任，不关心破产状态下的回报，因此，追求股东利益最大化的企业会选择激进的产出策略的激励，公司债务水平的变化，影响股东偏好的产出策略，高负债有利于公司抓住更多的投资机会，扩大生产规模，从而债务水平越高，公司倾向于使用更多的负债进行更多的投资，以此提高股东期望收益。由于商业信用是企业低成本或无成本的负债融资来源，利用商业信用投资时，商业信用的成本更低，所有者享有的剩余收益更多，因而商业信用的增加会导致投资支出的增加，商业信用和投资会表现出互补的关系，投资呈现“软约束”的状况。

然而，Clayton（2009）却认为公司更高负债另一方面也会导致破产风险效应，这是对有限责任效应的进一步解释，由于资本市场不完全，一些企业相对竞争对手面临更强的融资约束、具有更脆弱的财务结构，随着产品市场竞争程度的加剧，财务实力雄厚的竞争对手就可能采取降低价格、扩大产量等掠夺性行为，以在财务上耗尽这些财务脆弱的企业并最终将其赶出市场，从而引起公司经营现金流入下降，财务风险增大，弱化了产品市场的竞争力。企业的债权人为了规避自身资金的风险，当企业面临财务风险，负债比较高的情况下，会对企业进行破产清算等要求，这进一步增加了企业的破产风险，使市场竞争软化，从而投资支出减少。这是对抗负债和投资互补关系的另一股力量。然而，面对激烈的产品市场竞争，一方面当企业具有较强的市场势力时，由于较高市场势力的企业能依赖其相对固定的客户群获得大量长期使用的商业信用融资，可以将产品市场竞争的不利因素转嫁给客户，确保企业超额利润的取得，也就是企业利用自己拥有的市场势力，降低企业的异质性风险，如企业财务风险。经营风险等。减少盈利的不确定性和盈利波动，自由现金流波动较小，企业的产品市场竞争能力更强，遭遇破产的风险较小；另一方面当负债的增加是由于市场势力的增强而导致的商业信用融资增加时，由于商业信用是企业在与上下游的厂商进行业务往来时形成的稳定的融资来源，即使受到竞争对手的降价竞争，那么这一部分商业融资负债不会像银行借款一样到期必须归还，不存在中途还款使企业现金流下降，所以公司的财务风险较小，企业破产的概率降低。企业的投资与融资决策会更为激进，此时商业信用使投资呈现软约束的特征，即更多的商业信用与更多的投资支出相对应。即处在市场势力较强的企业，为了在竞争中取得优势，在其他条件相同的情况下，这就加大了企业投资行为对于商业信用水平的敏感性。基于以上理论分析，本文提出以下假设。

假设2：相对于市场势力弱的公司，市场势力强的上市公司其商业信用水平与投资支出正相关关系更强

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文选取了2007-2014年8年所有在上海证券交易所和深圳交易所进行交易的全部A股上市公司数据。由于本文要使用总资产的滞后期，所以实际计算区间为2006-2014年。本文对研究样本筛选原则如下：剔除了资产负债率大于100%的上市公司；剔除了ST、PT上市公司；剔除数据残缺的公司，减少其对整体样本数据的影响；剔除金融保险类上市公司，因为与一般上市公司相比金融保险类公司财务上存在差异；此外，为避免极端值的影响，本文对全部连续变量进行了上下百分之一水平的winsorize缩尾处理。经过上述筛选后最终得到10970个有效样本。产权性质数据来源于北京大学中国经济研究中心开发的色诺芬数据库（CCER）；文中主要的财务数据从国泰安数据库（CSMAR）获取。行业划分参照2001年中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，其中除制造业取前两位代码分类外，其他行业都取第一位代码分类。

（二）模型构建与变量定义 为了检验假设1和假设2，借鉴以往的经验研究，本文构建以下模型：

考虑到有市场势力的企业是否会更进一步利用商业信用进行投资，为检验假设2，在上述的模型中加入市场势力和商业信用的交叉项，并考虑外部产品市场的竞争（HHI）情况。

模型（1）中，被解释变量为企业投资（Invest），为现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其它长期资产所支付的现金”，并用年初总资产进行标准化。商业信用（TC）是解释变量，表示企业获得的商业信用融资，借鉴国内外主流研究 （Peter和Rajan，1997；Fisman和Love，2003；Fabrri和Klapper，2008）的研究结论，本文定义商业信用（TC）用应付账款比上期初总资产作为代理指标；如果假设1成立，即商业信用的使用促进公司投资规模的增加，预测商业信用（TC）的系数应显著为正。

在模型（1）的基础上增加了市场竞争力（LE）和商业信用（TC）的交乘项得到模型（2），借鉴Peress（2010）以及Kale和Loon（2011）的研究，LE为勒纳指数，用来度量企业市场势力的指标。如果假设（2）成立，则β2的系数显著为正。

借鉴Aivazian（2005）、江伟（2011）等的经验研究，本文采用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）作为行业集中度的指标，表示企业面临的市场竞争程度。赫芬达尔-赫希曼指数的计算公式为HHI=∑（Xi/X）2，其中Xi为企业i的年营业收入。本文还控制了如下影响公司投资的因素：产权性质（Nature）、经营活动现金流水平（CFK）、公司规（Size）、成长性（Growth）和财务杠杆（LEV）。CFK定义为经营活动产生的现金流量，用来衡量企业产生现金的能力，根据优序融资理论，内部现金流的充足程度是影响企业投资的重要变量，公司投资首先考虑内部资金。一般来说，经营活动现金流量越多，投资支出会越大，本文在经营活动现金流量的计算中同样引入了期初资产总额以消除公司规模的影响。Size为企业规模定义为企业总资产的自然对数，一般说来，企业的规模越大，信誉相对较高，越容易获取商业信用。Growth用来衡量企业成长能力，定义为（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入，企业的成长性越高，投资需求越强。此外，本文在模型中还控制了行业（Indus）和年度（Year）因素的影响。变量定义参见表1。

表1 变量定义表

四、实证分析

（一）描述性统计 表2给出了主要变量的描述性统计结果。本文发现应付账款占总资产的比重为11%，说明我国商业信用的数量与世界发达国家的15%相比差距正在减小。从投资INVEST来看，现金流量表中的构建固定资产、无形资产和其他长期投资支出占总资产的7.7%，说明我国企业现金流支出中投资支出的比重较大。HHI和LE的最大值和最小值显示，行业竞争程度和企业市场势力的差距较大。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析 表3考察两两变量之间的相关性，从相关性检验结果可以发现，相关系数均较小，说明构造的多元线性回归模型的其他变量之间不存在多重共线性问题。变量TC与投资变量Invest的相关系数为正，且在1%的水平上显著，表明商业信用的使用促进了公司投资行为的增加，初步验证了假设1。行业集中度HHI与投资变量相关系数为正，说明随着产品市场的竞争程度加剧，企业的投资更加谨慎；HHI与应付账款的相关系数为0.072且在1%水平上的显著，说明产品市场竞争状况对商业信用产生影响。市场竞争力LE与商业信用的相关系数为正且在1%水平上的显著，说明随着企业市场竞争力的增强，企业能够获得更多的商业信用，初步验证了假设2。

（三）回归分析 首先，本文对模型（1）做回归分析，以检验商业信用对投资规模的影响。表4第（1）列提供了模型（1）的回归结果。需要说明的是，回归模型中各变量的方差膨胀因子VIF值均小于6，故模型不存在较严重的多重共线性，与皮尔逊相关系数的结果一致；同时还对模型进行了White异方差检验，结果发现模型不存在异方差现象。第（1）列检验结果显示，应付账款（TC）与投资支出回归的相关系数为0.018，且在5%的水平上显著。说明在控制其他因素后，商业信用的使用促进了公司投资支出的增加。该结果与假设1的预期结果相一致。控制变量的实证结果也与预期的情况基本一致，CFK的系数显著为正，也就是企业的经营活动现金流越多，企业受到的融资约束越小，企业的投资支出规模就越大。LEV的系数中，对投资支出基本上显著为负，说明负债对公司的投资具有抑制作用。Growth的系数显著为正，即公司的成长性越强，投资机会越多，则公司的投资需求越强，投资支出也就越大。以上结果说明，作为外部融资的商业信用，促进了企业投资支出的增加，也就是说，企业有很强的动机将商业信用短期融资作为企业长期投资的资金来源。综上，假设1得到验证。

表3 主要变量的Pearson相关系数矩阵

为了检验假设2，本文在模型（1）的基础上进一步加入了市场竞争力与商业信用的交叉项。本文还在控制变量中加入了产品市场竞争程度的变量HHI。从表4中的第（2）列可以看出：市场竞争程度变量HHI与企业投资之间存在正相关关系，这说明随着我国市场化进程的加深，企业之间激烈的竞争压力，使得上市公司进行投资时更加谨慎。市场竞争力LE与投资支出正相关，且在1%的水平显著，说明市场竞争力越强，企业投资支出越多。商业信用与企业投资之间呈正相关关系，且达到1%的显著水平，这说明在考虑产品市场竞争的外部环境情况下，企业的商业信用融资促进了公司投资支出的增加。

为了考察市场竞争力是否促进了商业信用与投资行为关系的敏感性，本文将企业按照市场竞争力的中位数进行分组，这样，全部样本分为高市场竞争力组和低市场竞争力组两组，第（3）列为高市场势力高组，第（4）列为低市场势力组。对比两组的商业信用与投资支出的相关系数，市场竞争力高的组大于市场势力低的组，且都在1%的水平上显著。因为不同样本间同一个系数在都显著的情况下不能比较系数的大小，本文同样采取邹检验（Chow test），对解释变量为TC的邹检验的F值为9.22，且在1%的水平显著，说明市场竞争力高低两组之间存在显著性差异，对比二者的系数，市场竞争力高的组别大于市场竞争力低的组别，说明市场竞争力越强则越是用商业信用进行投资支出的资金来源，验证了假设2的结论。第（5）列进一步加入了LE指数与商业信用的交叉项，从表中可以看出商业信用与市场竞争力交叉项系数均在5%水平上显著，说明市场竞争力与投资支出成正比关系，验证了不同组别之间的邹检验结果，也进一步验证了本文的假设3。这可能是由于在竞争激烈的市场环境下，为了在竞争中获得更高的利润，更加促进了使用低成本的商业信用融资来源进行投资。企业的市场竞争力对公司的投资支出起到了很好的推动作用。

表4 市场势力、商业信用与企业投资规模回归分析表

（2）检验了VIF值，在回归分析中以控制多重共线性，VIF值均在6以下，因此变量间不存在多重共线。

以上结果说明，市场竞争力的提高能够促进企业更多的使用商业信用融资行为，投资支出的增加，也就是说，企业市场竞争力水平的提高发挥了商业信用融资对企业投资支出资金的支持。综上，假设2得到验证。

五、结论与建议

商业信用是企业重要的短期融资渠道，尤其在转型经济国家中，商业信用是不完善的正规金融体系下融资的重要补充。本文从产品市场竞争这个独特的视角，以我国沪深A股上市公司2007年到2014年的数据，检验了商业信用与投资行为关系的影响，研究发现，商业信用融资对企业投资行为具有促进作用；进一步的研究发现，考虑外部产品市场竞争的影响，在产业链上越是市场势力强的企业越是利用商业信用进行投资。本文引入产品市场竞争，将商业信用融资与投资结合起来，将投融资研究从公司治理的内部视角延伸到外部视角，不仅很好的解释了企业为什么用商业信用融资进行投资，而且在企业层面和政策层面都有着广泛的实践意义。在企业层面，在遭受银行信贷歧视的情况下，中小企业可以通过提升自身竞争力，在客户供应商关系中获取优势地位，即具有一定的市场竞争力，获取更多的商业信用进行融资促进企业投资规模的扩大，从而提升企业价值。在政策层面上，首先，虽然中小企业有更强的动机使用商业信用融资用作投资的来源，但是其在整个客户供应商关系链上市场竞争力受到大企业的冲击。因此政府更应该加强对中小企业的支持，使银行信贷资源的分配透明化、市场化。其次，政府要加快社会信用体系建设发挥商业信用的功能，加快市场化进程改革的同时，努力培育企业的市场竞争力，加大企业的研发投入等，最终促进整体经济的增长。

*本文系国家社科基金项目（项目编号：11BGL026）；河南省教育厅人文社科重点项目（项目编号：2015-ZD-011）；2015年度河南省高校重点项目（项目编号：15A790017）；河南中医药大学苗圃课题（项目编号：MP2014-45）的阶段性研究成果。

［1］石晓军、张顺明：《商业信用、融资约束及效率影响》，《经济研究》2010年第1期。

［2］李林红：《商业信用促进企业投资增加吗？——来自中国A股上市公司的数据》，《经济经纬》2014年第4期。

［3］王鲁平、毛伟平：《银行借款、商业信用与公司投资行为》，《西安交通大学学》2009年第1期。

［4］樊纲等：《中国市场化指数一各地区市场化相对进程2009年报告》，经济科学出版社2010年版。

［5］江伟：《金融发展、银行贷款与公司投资》，《金融研究》2011年第4期。

［6］张新民、王钰、祝继高：《市场地位、商业信用与企业经营性融资》，《会计研究》2012年第8期。

［7］Fisman R.Trade Credit and Produckive Efficiency in Developing Countries.World Deuelcpmeru，2001.

［8］Clayton M J．Debt，Investment and Product Market Competition：A Note On the Limited Liability Effect.Journal of Banking and Finance，2009.

［9］Peress J.Product Market Competition，Insider Trading and Stock Market Efficiency.Journal of Finance，2010.

［10］Kale J R，Loon Y C.Product Market Power and Stock Market Liquidity.Journal of Financial Markets，2011．

［11］Aivazian V，Ge Y，Qiu 1.The Impact of Leverage on Firm Investment:Canadian Evidence.Journal of Finance，2005．

（编辑 彭文喜）