“定向降准”政策执行情况及效应研究

刘波

【摘要】本文以“定向降准”政策背景及执行情况为基础，总结其传导过程中产生总量和结构效应的机理，并通过实证研究定量分析总量和结构效应的强弱，以曲靖市为例，分析“定向降準”政策实施效应。研究结果表明：“定向降准”政策产生明显的总量、结构效应，但在推出之初仍存在一定的传导时滞，从实施效应看，“定向降准”政策所释放的资金有限，其信号作用远大于资金释放作用，对引导和促进其支持实体经济的正向激励作用明显。

【关键词】定向降准 政策

一、“定向降准”政策背景

中国经济在经历了30多年的高速增长之后，传统的粗放式的发展模式己经难以为继，各方面环境及条件均己发生变化。我国经济增长逐步呈现“增长速度由高速转向中高速”、“经济结构持续优化与升级”、“经济增长模式由要素驱动与投资驱动模式逐渐过渡到创新驱动模式”的特征，整体经济在挑战与机遇并存的复杂内外部环境中步入“新的常态”。与此同时，自2008年金融危机后，为了应对金融危机对经济发展产生的巨大的冲击、提振市场信心并刺激经济增长，各国政府均推出了一系列量化宽松的货币政策，我国亦出台了大量的刺激性政策。伴随着时间推移，这些不计成本的量化宽松货币政策已经开始暴露出如“流动性陷阱”和“零利率下限”等多项严重影响经济发展的问题，此前推出的系列量化宽松的货币政策的有效性已经逐渐下降。市场对于能够消耗更少成本的同时发挥更加精准作用的新型货币政策的呼声也随之越来越高。

在2013年年中“钱荒事件”发生后，我国央行货币政策操作框架，开始从以往倚重基准利率和信贷数量控制的调控方式，开始向倚重资产负债表调控方式变革，以定向降低法定存款准备金率（以下简称“定向降准”）、定向再贷款、常备借贷便利、中期借贷便利、补充抵押贷款为主体的系列定向宽松货币政策工具与降息、降准等传统工具的组合逐渐明确了我国货币政策调控基本框架的改革方向。央行不再继续实施统一口径式的调控方式，而是开始尝试通过“精细化、滴灌式”的调控方式有效缩短货币政策传导链条、合理引导资金流向、重点扶持经济中最为薄弱的环节和保障房等基建项目，最终进一步缓解金融不能够很好服务实体经济的问题并促进经济结构转向平衡。目前，在己经推向市场的定向调控类货币政策工具当中，以“定向降准”的使用最为频繁、最具代表性。

二、“定向降准”政策执行情况

截至2016年6月，央行前后共实施8次“定向降准”货币政策，如下表1所示：

按照存款准备金管理原则，曲靖市将14家地方法人金融机构（机构数量占近全市银行金融机构三分之二）纳入定向降准管理。截至2016年6月末，全市地方法人机构总资产达925.97亿元，各项存款823.45亿元，比年初增加6.59亿元，增速0.81%，同比增长1%；各项贷款528.45亿元，比年初增加42.08亿元，增速8.65%，同比增长17.07%。以最近两次“定向降准”为例，2015年10月24日实施“定向降准”后，按照“定向降准”政策规定：曲靖市商业银行、辖内9家农村信用社和4家村镇银行下调存款准备金率1%，总共释放资金约7.62亿元万元。2016年2月16日实施“定向降准”后，曲靖市商业银行下调存款准备金率0.5%，释放资金约0.10亿元。两轮“定向降准”过后，总共释放资金总量约7.72亿元。

三、“定向降准”产生总量、结构效应分析

（一）“定向降准”产生总量、结构效应的机理分析

1.“定向降准”的基本情况。“定向降准”是指中央银行为了引导信贷资金进入特定领域、行业或地区，从而对符合一定条件的银行业金融机构降低其存款准备金，增强其信贷能力的政策。目前我国实施“定向降准”的主要目标是通过建立促进信贷结构优化的正向激励机制，引导商业银行把更高比例投向小微企业和“三农”领域，在不大幅增加贷款总量的同时，使小微企业和“三农”获得更多信贷支持。

2.“定向降准”产生总量效应的机理分析。从单个机构看，操作工具降低目标金融机构的存款准备金，使其可贷资金增加，从而加大对实体经济的信贷支持力度；从整体银行体系看，操作工具降低部分机构存款准备金的同时，整体体系中超额存款准备金增加，相当于中央银行对银行体系投放了基础货币，这笔资金从目标金融机构以贷款形式流出后将在银行体系中流转并产生派生货币。

3.“定向降准”产生结构效应的机理分析。政策宣示信贷支持的目标领域，并降低满足条件金融机构的准备金率，一方面使得金融机构可贷资金增加，信贷能力增强；另一方面通过正向激励重构其信贷投放机制，提高目标领域信贷占比。

（二）“定向降准”政策总量、结构效应的实证分析

1.变量选择。中央银行的存款准备金率政策，需要通过银行体系中商业银行的资产负债管理行为而产生政策效应。最终调控目标能否实现，取决于银行体系向经济体系中的实际贷款是否随着货币政策的实行而变化。对此，我们选取曲靖市银行金融机构的各项贷款余额（Y1）作为“定向降准”政策总量的代理变量，而“定向降准”的政策目标是加大对小微企业和“三农”的信贷支持，分别选取小微贷款余额（Y2）和涉农贷款余额（Y3）作为结构效应的代理变量。根据上文的分析，截至2016年6月共实施了8次“定向降准”，其中在2014年2季度和2015年2季度各两次，2015年1季度、3季度、4季度以及2016年1季度各一次，设立“定向降准”的虚拟变量MP，操作当期取值为1，其它期为0。宏观经济走势将影响金融机构的信贷行为，本文选取国民生产总值当季发生额（GDP）作为宏观控制变量，国民生产总值能较为合理的反映经济体整体、小微企业和“三农”的信贷需求。

2.数据描述和计量模型设定。模型观测期为2013年第1季度至2016年第2季度，为消除数据的季节性和异方差影响，对上述数据进行季节调整并取对数。根据以上的模型设计及经处理的数据，分别建立“定向降准”政策的效应模型，其中“定向降准”政策的总量效应模型为：

三个模型除了被解释变量不同，其他变量设置、数据都一致，方便观察不同效益的影响力。“定向降准”政策（MP）在三个方程中经济意义不同，在方程1中表示货币政策的总量效应，而在方程2、3中則分别表示“定向降准”政策在支小、支农方面的结构效应，但无论是那种效应都是释放流动性，提高金融机构支持实体经济和特定领域的能力，因此和被解释变量是正相关的；按照一般经济意义，国民生产总值（GDP）反映的是信贷需求，也和被解释变量是正相关。考虑到“定向降准”政策对金融机构是一种新调控手段，金融机构在新政策环境中的经营策略调整时滞可能较传统政策工具长，且多次“定向降准”都在季末宣布实施，政策效应未必在当季就能完全显现，因此本文采取对“定向降准”代理变量滞后项逐步回归，依次检验变量当期至滞后4期的显著性，并结合模型的经济意义和整体显著性，选取最优滞后期数。

3.模型结果和分析。

对模型进行异方差性的检验，运用white检验，得到如下结果：

表2中以各项贷款为被解释变量的模型为模型1，以小微贷款为被解释变量的模型为模型2，以涉农贷款为被解释变量的模型为模型3，根据表3的white检验可知3个模型的Obs*R-squared对应的概率值均大于显著性水平0.05，说明3个模型均接受怀特检验原假设，说明方程的残差序列不存在异方差，不需要对模型进行修正来解决异方差的问题。

从模型1看，“定向降准”最佳滞后期为1期，此时模型的F值为14.70664，对应的P值小于显著性水平0.05，说明模型方程成立，DW值符合不存在自相关的条件，“定向降准”滞后1期和国民生产总值t统计值都通过显著性检验，说明上述因素都对各项贷款增速产生了明显的影响，实施“定向降准”1季度后各项贷款将增长9.6999%；从模型2看，“定向降准”最佳滞后期为2期，此时模型的F值为13.06073，对应的P值小于显著性水平0.05，说明模型方程成立，DW值符合不存在自相关的条件，“定向降准”滞后2期和国民生产总值t统计值都通过显著性检验，说明上述因素都对小微贷款增速产生了明显的影响，实施“定向降准”2季度后小微贷款将增长13.4562%；从模型3看，“定向降准”最佳滞后期为2，此时模型的F值为12.98988，对应的P值小于显著性水平0.05，说明模型方程成立，DW值符合不存在自相关的条件，“定向降准”的代理变量滞后2期和国民生产总值t统计值都通过显著性检验，说明上述因素都对涉农贷款增速产生了明显的影响，实施“定向降准”2季度后涉农贷款将增长9.0396%。模型2、3中说明“定向降准”确实起到了调整信贷结构，加大支持小微、“三农”发展力度，表现出显著的结构性效应。值得注意的是，“定向降准”对于农村贷款、小微企业贷款的拉动效应都具有一定时滞，从定向降准宣布实施到显著拉动小微企业和涉农贷款增长存在2个季度的延迟，说明金融机构在政策实施后从对政策条件形成明确预期，纳入经营决策机制，到改变其经营行为有一个适应过程，中央银行在使用之初仍需进一步加强宣传沟通。

四、“定向降准”政策的实施效应

从“定向降准”货币政策实施的条件来看，以小微企业和“三农”是定向货币调控政策重点支持与发展的领域。以曲靖市为例，自2014年4月份、6月份推出“定向降准”货币政策后，在2014年第二、三、四季度，小微企业贷款余额增速分别为19.48%、10.23%和11.94%，分别高于同期各项贷款余额增速7.31%、-2.02%和0.20%，呈先降后升的趋势；“三农”贷款余额增速和“三农”贷款余额增速相较于同期各项贷款余额增速也呈先降后升的趋势。而2015年2月份、4月份、6月份同样实施定向降准后，小微企业贷款余额增速分别为11.4%、12.72%和19.06%，分别高于同期各项贷款余额增速0.74%、1.53%和7.20%，总体上呈上升趋势；“三农”贷款余额和“三农”贷款余额增速较同期各项贷款余额的增速总体上呈下降趋势。由此可以发现“定向降准”货币政策的出台与实施是起到了一定的效果的，但是其货币政策实施效果又呈现了或强或弱、不稳定的特征。具体数据详见下表4：

结合曲靖市实际情况，“定向降准”政策覆盖的基本都是城商行、农村信用社和村镇银行等地方法人金融机构。宣威长江村镇银行和会泽长江村镇银行是2015年3月成立，此外，一些地方法人金融机构不符合“定向降准”标准。因此，尽管自2014年以来多次实施“定向降准”政策，但曲靖市受益的主体有限，故所释放的资金有限，但信号作用远大于资金释放作用，对引导和促进其支持实体经济的正向激励作用明显。

（一）促进金融机构经营与发展转型

从实际情况看，“定向降准”政策对曲靖市地方法人金融机构经营方向和经营理念产生比较深刻的影响，增强了对信贷结构调整重要性的认识，普遍意识到支持实体经济发展与银行可持续发展息息相关。如：作为“定向降准”的直接受益者的曲靖市商业银行，在总结前几年发展历程及对当前经济形势的理性分析，特别是2014 年上半年宏观调控政策的连续出台，促其果断的对今年至今后经营方向做出战略性调整，将支持中小企业、“三农”等实体经济发展作为自身稳健经营的中心工作。自2016年2月实施“定向降准”政策后，截止2016年7月末，曲靖市商业银行小微企业贷款余额92.41亿元，较1月末增加17.78亿元，增幅23.82%。2016年2月至7月期间，小微企业贷款累计发放87.47亿元，累计发放4491户。截止2016年7月末，曲靖市商业银行涉农贷款余额42.36亿元，较1月末增加7.08亿元，增幅20.07%。

（二）加大金融产品创新力度，满足不同层次的金融需求

金融机构普遍注重金融产品创新，积极为不同类型、不同需求的小微企业和“三农”量身定做金融产品。一是细分市场主体，准确地掌握不同类型、不同行业、不同经营模式、不同发展阶段小微企业的资金需求特点和规律。二是细分产品，从创新担保形式、改进还款方式、优化操作手续等方面入手，更加有针对性的制定金融服务方案。三是针对小微企业抵押物缺失的情况，拓宽抵质押物范围。如曲靖市商业银行推出小微贷款--“融惠通”，其放贷快速、流程简化、无需抵押、上门服务等特点，不仅符合了目前信贷市场的趋势，更打破了传统的信贷模式。从技术到服务上，真正解决了小微企业“短”、“频”、“急”、“快”的融资需求，较好地支持了小微企业。

（三）小微企业和“三农”支持力度不断加大

截至2016年6月末，全市地方法人金融机构小微企业贷款余额260.17亿元，比年初增加26.64億元，同比增长13.85%，小微企业贷款余额占各项贷款余额比重为49.23%，高于全市小微企业贷款占比29.12个百分点。随着曲靖市城镇化进程的加快，在农村经济占比相对减少的情况下，涉农贷款依然保持较高的增长速度。截至2016年6月末，地方法人金融机构涉农贷款余额360.51亿元，比年初增加23.51亿元，同比增长13.41%，涉农贷款余额占各项贷款余额比重为68.22%，高于全市涉农贷款占比17.62个百分比。

（四）对缓解和降低企业的融资成本起到了积极作用

一是贷款利率有所下降。从支农支小再贷款利率监测情况分析，支农支小再贷款发放的贷款利率低于运用其他资金发放的涉农和小微企业贷款利率。2016年6月末，借用支农再贷款发放的涉农贷款加权平均利率为4.64%，低于其运用其他资金发放的涉农贷款加权平均利率4.15个百分点。二是多项费用进行减免。为了落实国务院有关精神，地方法人金融机构一直努力减少收费项目、降低收费标准，特别是在降低小微企业要和“三农”融资成本方面，做出很多努力。

五、有关问题及建议

“定向降准”旨在鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济中需要支持的领域，促进经济结构的调整，缓解经济下行压力，对增加货币供应、稳定市场预期、增强市场信心有一定的积极作用。但受制于“定向降准”本身所具有的局限性，其对拉动经济增长所发挥的效果将非常有限。

（一）资金释放总量有限，建议进一步拓宽政策范围

央行对“贷款比例”所设定的标准较高，能够覆盖的基本都是城商行、非县域农商行、农村信用社和村镇银行等地方法人金融机构。结合曲靖市的实际情况，只覆盖到曲靖市商业银行、农村信用社和村镇银行。在2015年的前两次“定向降准”中，曲靖市商业银行因为考核不达标，没有达到“定向降准”标准，所以没有调整存款准备金率，使得在几次的“定向降准”实施后，所释放的资金量较小。“定向降准”政策意图在于支持小微企业和“三农”，但承担支持地方区域经济发展责任，以支农、支小业务为主的城商行、农信社和村镇银行往往不符合“定向降准”标准。如将“定向降准”标准降低、拓宽“定向降准”范围，所释放资金必然全部用于当地实体经济，既可提高其服务于小微企业和“三农”的能力，也体现了对金融小微企业的支持，可收到一举两得的效果。

（二）对提升经济微观主体信心效果有限，建议实施差异化管理，发挥“定向调控”整体优势

与全面下调存款准备金率不同，“定向降准”并不具有明显的预期提升效用。一般来讲，“全面降准”在一定程度上意味着货币政策基调转向放松，在此预期下，商业银行的贷款冲动将得以释放，企业扩大生产的意愿将得以提升，微观主体经济活动将趋于活跃。而“定向降准”更多地体现了央行对流动性的结构性调整，并不暗含货币政策转向的意图，市场主体预期小会因此得到根本改观，除此之外，银行业金融机构还面临严格的存贷比、贷款规模、资本充足率等规定。目前金融机构扩大贷款规模的可操作空间已十分有限，大部分银行的存贷比已处高位，即使存准率下调0.5个百分点，商业银行受制于贷存比和资本充足率的硬约束压力，“惜贷”情绪仍可能持续，从而对政策效果的发挥形成抑制。建议监管部门在保持或继续提高对其他类贷款资本充足率要求的情况之下，可以考虑对商业银行的资本充足率实行差异化管理，适当降低对小微企业贷款及农业类贷款的资本充足率，提高商业银行在小微企业贷款及农业类贷款方面的可贷资金规模。弱化对小微企业贷款及农业类贷款的资本充足率约束，对于商业银行而言，因为资源配置而面临的惩罚会更少一些，能够有效引导商业银行在此类贷款上的资源倾斜，对于“定向降准”政策能够起到正向的辅助作用。

（三）对经济结构调整的作用有限，建议弥补货币政策单一“缺陷”，加强与有关部门及政策的协调与配合

尽管“定向降准”反映了央行对流动性进行局部调整的意图，但资金释放后，难以确保其真正流向小微企业和“三农”领域，实现资金的“定向”配给。如果没有其他配套措施的跟进，单纯的降准对调节资金结构和经济结构的作用微乎其微，因此，还需要加强社会各个方面的协调与配合。其一，发挥财政政策的优势。对小微企业和“三农”企业，实施相应的减免税政策并促其规范财务制度、提供真实的账务数据。其二，建立具有独立性、按市场运作的资信评估机构，规范抵押评估、登记程序和操作规程，减轻企业负担。其三，完善担保机制建设。近年来，为有效缓解小微企业等融资难问题，在国家政策和地方政府的扶持下，各地相继组建了一批社会出资、商业化运作的担保机构。由于缺乏相应的制度约束等，以致在运作过程中出现诸多风险。在扩大担保基金来源、增强可持续担保能力的同时，可考虑健全相应的管理制度，约束其担保行为；将担保机构纳入人民银行征信体系，并明确由监管部门对其实施监管，通过对其风险的监管，更好地维护金融稳定。其四，健全面向社会的小微企业和“三农”信息服务平台，克服信息不对称的障碍。同时，要努力引导小微企业和“三农”树立诚信的意识，为金融机构支持小微企业和“三农”创造良好的信用环境，这也是市场发展的必然选择。