从2016年底债市振荡看浮息债的风险特性和投资价值

程昊+何睿

摘要：在2016年底债市大幅振荡期间，浮息债估值大幅下挫，甚至浮亏超过相同期限的可比固息债。究竟是什么原因，使以抗风险特性为重要卖点的浮息债在利率上行时束手无策呢？文章通过分析发现，投资者持有浮息债可以减少长期宏观因素带来的风险，但代价是承担短期市场波动风险。对于不同类型投资者而言，配置型投资者可以通过配置浮息债来规避利率风险；投机型交易者可以通过对点差收益率波动进行投机博取收益；中性策略交易者可以通过综合运用浮息债现券、利率互换等工具进行相对价值交易或套利。

关键词：浮息债 风险特性 投资价值

2016年四季度以来，随着央行货币政策由“稳健”向“稳健中性”过渡的大风向变化，市场对利率上行预期加强，浮息债以其对抗利率上行的特殊属性开始受到额外关注。然而，在2016年底债市大幅振荡期间，浮息债估值同样大幅下挫，甚至浮亏超过相同期限的可比固息债。究竟是什么原因，使以抗风险特性为重要卖点的浮息债在利率上行时束手无策呢？

图1展示了16国开06（固息债）与16国开03（浮息债）从2016年9月1日至2017年2月27日的表现，两只债期限均在4年左右。因观察区间较短，票息变动影响很小，此处使用净价作简单对比。从图1可以看到，在2016年11月底至12月20日债市大幅振荡期间，浮息债与固息债净价都快速下挫，浮息债表现并未明显优于固息债。但2017年以来，浮息债相对固息债表现抢眼。

数据来源：中国债券信息网

（编辑注：灰色图例调到最后，且改为“净价差值（浮息-固息，右轴）”；蓝色图例和橙色图例后均加上“（左轴）”；左轴和右轴上方均加上“元”）

浮息债的定价机制

浮息债对抗利率上行风险的基本原理是，票面利率跟随基准利率（即浮息债的调息基准，包括而不限于Depo、Shibor、Libor等，后文统一称为“基准利率”）进行调整，反映在贴现公式中，就是当利率上行时，未来票息现金流（分子部分）随之向上调整，浮息债持有者获得额外现金流以弥补贴现率升高对债券价格造成的损失。一般而言，如果债券收益率上行幅度与票面利率上行幅度相等，则债券价格稳定。

通过这种机制规避利率上行风险，暗含的假设是，债券收益率上行与基准利率上行之间，存在着强相关性，且二者变动幅度高度同步。只有二者同步变化，浮息债才能在收益率变动时保持价格稳定。如果债券收益率上行时，基准利率上升较慢，与之挂钩的票面利息调整幅度不够，二者之间差值变大，浮息债价格仍会下跌。反之，若基准利率上行速度超过债券收益率上行速度，浮息债价格则会上升。因此，单纯从估价收益率上行或下行角度，是无法判断浮息债价格涨跌的。影响浮息债价格变化的核心因素是債券收益率与基准利率之间的差值。

在现行的中债估值方法中，浮息债估价收益率与估值日基准利率之间的差值被称为“点差收益率”，浮息债价格对于点差收益率变动的敏感程度称为“利差久期”。一般浮息债的利差久期与相同剩余期限的可比固息债久期相差不大。事实上，在某一估值日，点差收益率与浮息债价格存在一一对应的关系。点差收益率与浮息债价格的关系，相当于固息债到期收益率与固息债价格的关系。图2展示了16国开03（浮息）估值净价与4年期中债浮动利率政策性金融债（Shibor_3M_5D）点差曲线的负相关关系。

数据来源：中国债券信息网

（编辑注：橙色图例后加上“（左轴）”，左轴上方加上“元”，右轴上方加上“%”）

该定价机制的基础假设是，估值日当日的基准利率可以作为未来所有未确定票息的近似估计基准，而目前市场上关于该假设存在一定争议。另一种备选的定价机制是参考Shibor利率互换报价，以互换报价曲线所隐含的远期利率来估计未来各期票息。该种方法的优势在于互换报价在一定程度上反映了市场投资者对Shibor的预期，且此现金流可通过进入互换交易而锁定。而其劣势在于互换报价不仅包含Shibor预期，还受到套保需求的干扰，影响Shibor预测的准确性。目前中债估值采用的是第一种方法，即使用估值日当日基准利率确定未来现金流，因此后文的所有讨论也基于这一方法。

另外，浮息债价格并非完全不受基准利率变动影响。浮息债每期票息在上一付息日确定（与当期基准利率挂钩），不跟随每日基准利率变动。因此当期票息的收益率既受点差影响，又暴露于基准利率变化风险下。不过Shibor浮息债通常付息（调息）周期为3个月，因此这部分票息可视为久期最长不超过3个月的零息债券，其变动对浮息债净价影响很小。点差才是影响浮息债净价的最核心因素。

综上所述，浮息债的收益率可分解为基准利率与点差收益率两部分。投资浮息债实质上是降低债券价格随基准利率波动给组合带来的风险，但同时将风险暴露于点差收益率的波动下。一般来说，投资者认为基准利率的波动承载着若干宏观因素，包括通胀预期、经济周期、货币政策等，点差风险承载若干微观因素。下文将结合2016年底的债市振荡具体讨论影响点差收益率的微观因素。

点差的构成

浮息债点差可视作投资者在考虑各种因素后，持有浮息债时，在基准利率基础上所要求的额外利差与价差之和。点差的构成可分解为期限利差、非期限利差与期权因素。非期限利差由市场分隔价差和广义信用利差（包括不同主体间的信用利差、流动性利差）组成。目前存续的浮息债以Depo债与Shibor债为主，Shibor债相对更活跃，其主要品种以Shibor_3M为基准利率，因此下文将以Shibor_3M浮息债为例讨论点差的构成及其影响因素。图3展示了1年期政策性金融债（Shibor_3M_5D）在2016年12月20日债市振荡最厉害时的点差构成。其中，图中橙色曲线由2016年12月20日中债浮动利率政策性金融债点差曲线与当日Shibor_3M_5D值相加得出，代表了当日0～1年各期限浮息债估价收益率。灰色曲线是中债国开债到期收益率曲线，用于参照。

数据来源：中国债券信息网

（编辑注：去掉图中的标题“2016年12月20日1年期政策性金融债点差构成”；左轴上方的“收益率（%）”改成“%”；右上方“期限利差（“债灾”中，短端……）”中的““债灾”中，”删掉，即改为“期限利差（短端……）”；灰色图例改为“中债国开债到期收益率曲线”）

（一）期限利差

基准利率Shibor_3M是3个月利率，与债券市场各期限利率存在期限结构上的差异，因此基准利率与浮息债收益率之间势必存在期限因素带来的利差。为衡量点差中的期限因素，可对点差收益率曲线上不同期限浮息债的点差与3个月浮息债点差进行比较，二者差值可视作点差中因期限结构不同造成的利差。值得注意的是，Shibor浮息债调息周期通常为3个月，3个月期限的浮息债事实上已确定最后一期票息，成为事实上的固息债。而其他较长期限的浮息债都面临调整票息带来的未来现金流不确定性，所以此部分利差既包括传统意义的期限利差，也包括对浮息债未来现金流不确定性的补偿。

（二）非期限利差（市场分隔价差与广义信用利差）

去除期限利差后，3个月浮息债估价收益率与Shibor_3M利率之间仍存在差异。若债券无附带条款，这个差异可以用市场分隔价差和广义信用利差（发行主体信用利差、流动性利差）进行分解。市场分隔价差体现在类似品种在不同市场间的价格差异。假设Shibor报价团成员与AAA-同业存单发行主体相近，则Shibor_3M与3个月期AAA-同业存单曲线之差，可视作类似主体在两个不同市场融资成本的差异，即因市场分隔造成的价差，此价差在2016年底最高达到近100bp。最后，仍有部分点差既无法用期限结构，也不能用市场分隔来解释，可将之归因于发行主体的信用利差与流动性利差，或是与未来基准利率的预测方法有关。

（三）期权因素

部分浮息债包含特殊条款，这些条款实际构成了嵌入式期权，增加或降低了投资者的某些风险。由此引起的折溢价会反映在点差收益率上。常见条款可分成两类：债券期权与利率期权。提前赎回条款与回售权条款都是典型的债券期权。与固息债含权债类似，赎回权相当于内嵌看涨期权，投资者持空头。令投资者暴露于发行人提前赎回风险下，故会在其他方面条件相同的情况下，要求额外点差作为风险补偿。回售权相反，作为看跌期权，投资者持多头，需支付溢价，即获得较低的点差。另外，浮息债会以下限（上限）条款的形式，嵌入利率期权。下限条款规定浮息债票息不得低于事先约定的最低值，保护投资者的票息收益免受基准利率大幅下行的影响。投资者需为此支付额外溢价，对应更低的到期收益率，即要求较低的点差。反之则反是，由票息公式确定的票息利率达到上限后便不再上升，因此上限设置得越低，浮动利率债对抗利率上行风险的能力越弱，其他条件相同时，会要求较高的点差作为补偿。由条款差异引起的折溢价构成浮息债点差的一部分。

影响点差波动的因素

（一）基准利率与债券收益率的相关性

基准利率与债券收益率的相关性越强，点差越稳定。Shibor利率反映了银行报价团对拆借利率水平的预期。从套息或者杠杆套作的角度来看，资金利率体现了投资者的平均融资成本，通过影响投资者的套息水平而影响边际购买力，最终传导至债券收益率引起其变动。所以，Shibor报价与债券收益率存在一定相关性。

但也应注意，有两大因素削弱了二者走势的同步性：第一，债券投资者结构的多元化使债券市场与银行主导的Shibor资金利率市场有一定分隔。特别是在市场短期剧烈波动时，分隔更加明显。而且投资者一般以R007（或R007+X）作为资金成本的估计值，Shibor和R007的关系不稳定也影响资金成本向债券利率的传导路径。第二，Shibor形成机制的缺陷。Shibor报价本身缺乏可交易性，也不存在活跃的远期市场，这将造成Shibor报价在一定程度上失真，并导致其与债券市场的相关性更弱。

回到2016年底债市大幅振荡的情境中，我们可以清晰地看到在11月中下旬开始调整时，Shibor虽然上行，但远不及债券收益率的上涨速度。从11月初到高峰时期12月20日，5年期国开债上行约100bps，4年期Shibor_3M浮息债16国开03估价收益率上行130bps，而同期Shibor 3M仅上行40bps。结果，点差收益率大幅上升，浮息债净价一路走低。

此外，产品设计和估值方法也对二者相关性产生影响。例如，Shibor政策性金融债，其基准利率参考的是Shibor_3M的5日均值（Shibor_3M_5D）。这就意味着，即使Shibor_3M的每日报价与债券收益率同步上行，其参考基准的调整仍然无可避免地会滞后于债券收益率的调整。参照发行文件，在现行的中债估值方法中，每日使用的Shibor_3M与Shibor_3M_5D数据均取自前一交易日，使得当债市整体收益率出现大幅上行时，估值基准的调整存在滞后，这也在客观上加剧了点差收益率的走扩。

（二）市场交易因素（流动性利差）

浮息债点差与净价一一对应，因此不可避免地受到各种交易因素的影响。交易因素较多，而在此次债市大幅振荡中对点差影响较大的交易因素主要是：（1）考核与套利机制；（2）流动性與交易成本；（3）投资者结构。

首先，年度考核机制促使机构在年底降低风险偏好。2016年底，如果机构预期Shibor调整幅度在短期会滞后于债券市场利率，引起点差估值上行，盯市浮亏，那理性选择会是先抛售浮息债，避免年底遭到估值浮亏。另外，虽然浮息、固息与互换可以组合成多种相对价值策略，并通过中性策略使得点差回归合理位置，但鉴于机构考核周期及资产负债表受限等问题，浮息点差的偏离可能在短期内不会修复。

其次，流动性与交易成本。浮息债的买卖价差较大，成交量较小，说明其交易成本较高，流动性较差。原因有几点：一是浮息债存量较小。虽然目前浮息债总存量有近1.6万亿元，但其中超过1万亿元是Depo浮息债，基准利率调整频率低，成交很不活跃。较活跃的Shibor浮息债只有约3000亿元，盘面较小，影响了浮息债的流动性。二是浮息债以低点差的政策性银行债为主，高点差的信用债较少，限制了有刚性成本要求的账户配置的动力；三是浮息债的结构与估值方式比一般债券复杂，未来现金流存在不确定性，这增加了分析难度，一定程度上提高了投资者门槛，也客观上增加了交易成本。

最后，投资者结构。货币基金对浮息债有一定的配置偏好。不同于一般固息债按还本付息日期计算剩余期限，浮息债的剩余期限以计算日至下一个利率调整日的天数计算。Shibor浮息债通常调息期为3个月，适合对仓位平均剩余期限有严格限制的货币基金。目前货币基金总量约4.5万亿元，就算浮息金融债的配置比例为2%，也有约900亿元持仓，相对于3000亿元活跃交易的Shibor浮息债盘面，体量很大。若极端情况面临大幅赎回，集中抛售可能会加剧浮息债点差波动。

（三）信用因素（信用利差）

市场对于不同版块、行业及发行主体的浮息债，有不同的信用风险补偿要求，因此信用风险溢价也构成点差的一部分。当市场对信用风险的偏好或者预期有所变化时，点差自然随之波动。去年底债市大幅振荡中浮息债点差上升，一定程度上也与市场整体信用利差走扩有关。

（四）特殊条款中期权价值的波动

如前所述，对于带有特殊条款、内嵌期权的浮息债，期权价值构成了点差收益率的一部分。随着市场波动，期权的内在价值与时间价值都会变化，点差也会随之改变。对于债券期权，如提前赎回条款，由于投资者持有看涨期权空头，当利率下行时，会承担更大的提前赎回风险，因此相应的点差补偿会升高。

对于利率期权，当浮息债含有票息下限条款时，相当于投资者持有一个基准利率的看跌期权，当从基准利率推导出的票息接近下限时，该期权由虚值期权变为平值期权，低于下限时，成为实值期权。在此过程中，期权内在价值与时间价值的变化，引起点差波动。

浮息债的风险特性

浮息债点差收益率主要承载短期微观风险，包括信用风险、市场交易风险、基准利率与债市收益率相关性等风险，同时规避宏观因素风险。

为考察风险取舍的实际效果，对2013年初至2017年2月15日5年期国开债到期收益率和5年期浮动利率政策性金融债（Shibor_3M_5D）点差收益率（浮息国开债占比84%）取差分求标准差，可得国开债收益率平均年化波动率为61bps，而浮息债点差收益率波动率为54bps，差异并不明显。另外，浮息债点差与国开债收益率每日波动的相关性为0.78，由此看来，过去几年配置浮息债对于投资的分散作用有限。

但值得注意的是，浮息债均值回归的速率明显高于固息债，显示了浮息债与固息债风险性质的差异。均值回归分析结果显示，浮息债点差的均值回归性质显著1，平均回归速率为0.0061，而固息债收益率的均值回归性质在统计上并不显著2，速率仅为0.0011。换算成具体时间，浮息债点差均值回归平均需要113个交易日，不到半年时间，而固息债则需要631个交易日，两年半才能回归均值3。二者在均值回归速率上的明显差距也印证了浮息债与固息债风险暴露因素的差别：固息债更多地暴露在长期宏观风险下，投资者持有浮息债可以减少长期宏观因素带来的风险，代价是承担短期市场波动风险。

快速回归均值的这一特性是浮息债投资策略的基础。2017年以来，利率市场走熊，但Shibor利率在货币政策由“稳健”向“稳健中性”过渡的大背景下持续快速攀升。较小幅度上升的债券收益率与较大幅度上升的Shibor_3M导致点差缩窄，浮息债价格升高。以浮息债16国开03为例，2017年1月3日至2月27日其估价收益率上行15bps，而同期Shibor 3M上升近100bps，点差缩窄约85bps，债券净价随之由96.83元上升至99.97元——在估价收益率上行15bps的背景下，利差久期和久期（利率久期）共同作用，使得净价上升3.14元。对于配置投资者来说，其在去年底债市振荡中的损失得到补偿，浮息债的抗风险机制得以发挥；对于投机或中性策略交易者来说，2016年底点差收益率及各种利差处于历史高位，也是利用浮息债点差均值回归速率较快的特点进行交易的良机。

投资价值

（一）配置投资者：配置浮息债以规避利率风险

配置投资者通过配置浮息债可以规避利率风险，满足特殊投资组合（货币基金、负债端成本与基准利率挂钩的机构等）的需求，同时获取相对较高的预期票息收益。

此类投资者主要包括三类：第一，以持有到期为目的并用成本法估值的投资者。他们无需关注点差波动的影响，在决策时注重分析未来可得浮动利息与可比固息债收益率的差异，如果预期基准利率上行，未来浮动票息的总收入更高，则可配置浮息债。第二，以持有为目的但需进行盯市估值的投资者。他们为了规避利率风险或达到组合分散化的效果而购买浮息债，需要关注点差波动带来的估值风险。这类投资者还可以通过购买浮息债并搭配利率互换（支付浮动端，收取固定端），构建回报类似于固息债的策略（简称“固息策略”）来获取互换贴水的结构性Alpha，达到收益增强的目的。第三，其管理的投资组合有约束条件或特殊需求的投资者。货币基金由于其有现金比例的要求，同时又有剩余期限的限制，配置浮息债既可以满足监管要求又可以提高收益率。负债端成本与基准利率挂钩的投资者，亦可以通过配置浮息债进行资产负债匹配。

（二）投机交易者：对点差收益率波动进行投机博取收益

投机交易者通过对点差收益率的波动进行投机，可以博取波段交易的收益。点差收益率和固息收益率影响因素、均值回归速率及拐点出现时间等有所不同的特性，使浮息债可以作为一种投机工具。

（三）中性策略交易者：综合运用浮息债现券、利率互换和债券借贷等工具进行相对价值交易或套利

目前主流的中性策略有两种：

第一，固定利率的相对价值交易，此类交易基于不同资产或策略间的相对价值关系而开展。具体操作为，融资购买浮息债，并搭配利率互换（支付浮动端，收取固定端），同时通过债券借贷卖空可比固息债。近年来，此种“固息策略”越来越受到机构的偏爱。但也应注意，该策略相比固息债高出的利差是由于行为因素及风险偏好所致。从行为因素角度讲，监管、制度或者资产负债表约束可能使得利差长期存在并有走高的风险；从风险偏好角度讲，该策略等同于间接做空波动率，因为浮息搭配互换策略相比固息，多承担了浮息点差风险和互换利差风险，这两点在市场波动加大、不确定性增加的时候都易使得点差/互换利差向不利的方向调整，构建的组合相比单纯持有固息债受损更多，投资者需要理解这些风险并加以控制。

第二，套利交易，也可称为套息交易。例如，假设投资者可以通过7天回购融资购买Shibor浮息金融债（点差X），并搭配Shibor_3M與Repo的基差互换（支付Shibor_3M，收取FR007，获得固定端利差Y）。此策略的收益结构为（Shibor_3M_5D+X–R007-Shibor_3M+FR007+Y），约等于X+Y。这里，参考利率不匹配而导致的基差风险较小，基本可以忽略。以3年期为例，此利差在2015年中和2016年底分别到达180bp和150bp，如果机构的融资能力和额度有富余，这种交易还是值得做的。

注：1.具体研究方法为：假设，5年期浮动利率政策性金融债（Shibor_3M_5D）点差收益率分布服从OU过程，对OU过程差分并进行回归分析。结果显示回归系数为0.0061，t-stat值为1.77，P-value为0.0767（置信区间90%）。使用同样方法对2007年至2017年数据进行分析，可得t-stat值为2.16，P-value为0.0311（置信区间95%）。

2.使用同上方法，分析2013年1月4日至2017年2月15日5年期国开债到期收益率，结果显示回归系数0.0011，t-stat值为0.74，P-value为0.4584（可否认该假设）。对2007年至2017年数据做同样分析，可得t-stat值为1.19，P-value为0.2360（可否认该假设）。

3.回归系数换算成具体日期的方式是：log2/ρ，ρ为回归系数。