高管过度自信对企业权益资本成本的影响

姚越晟

【摘要】本文以我国2015年沪深1167家上市公司为样本，通过实证分析检验了企业管理者过度自信与企业权益资本成本之间的关系。通过整体回归我们发现高管过度自信与企业的权益资本成存在显著的正相关关系。

【关键词】高管过度自信；权益资本成本；过度投资

一、引言

目前，学术界关于管理者过度自信对公司投资行为的影响几乎一致，管理者的过度自信往往使管理者高估投资收益而忽视投资风险，从而导致投资决策失误，例如过度投资、投资不足、投资短视行为、盲目并购、盲目多元化等。此外，还有学者认为由于过度自信的管理者容易误以为股票市场低估了公司的内在价值，将导致非理性的投融资行为，在这种情况下，投资者会要求更高的风险回报，从而使权益资本成本增加。

基于已有的研究成果，我们产生了一个问题，由于中国的企业相较于西方国家具有较强的特殊性，无论从企业性质还是企业经营目标上，中国所独有的国有企业与非国有企业之间存在着很大的不同，那么国企与非国企之间管理者过度自信是否对企业权益资本成本产生了不同的影响？为了验证这一问题，本文拟通过实证检验管理者过度自信对权益资本成本的影响。文章余下部分安排如下：第二部分是研究设计，第三部分是实证结果，第四部分是结论。

二、研究设计

（一）样本来源

本文的样本来自深市2011年之前已经上市的公司上市公司，剔除了金融类、ST、PT类公司，金融类的分类是按照CSMAR数据库中的老行业分类中金融类进行剔除。本文在样本选取过程中剔除了数据不完备（数据空缺）的公司以及净资产为负值的公司。此外学习其他文献数据筛选的经验，我们剔除了ROE超过100%的数据和显著为负（小于-50%）的数据。对保留的数据做了异常值处理，剔除每个指标在平均值加减3倍的标准差之外的数据，即X±2*RE（Xi））。最后我们得到了2015年1167个公司样本。

（二）变量界定

1.因变量界定

公司金融中认为，股票的期望收益率就是公司的权益资本成本。理论上，可以用资本资产定价模型CAPM、套利定价法APT、股利贴现模型DDM来估计必要收益率。

其中，资本资产定价模型CAPM形式为：Ri=Rf+βi（Rm-Rf），其中Rm表示市场组合的收益率，Rf表示无风险收益率，βi系数反映股票收益率变化对市场指数收益率变化的敏感度。由于本文主要研究目的是研究管理者过度自信对股权资本成本的影响因素，而CAPM法在计算股权资本成本时只是考虑到了企业的系统风险，没有考虑其他影响股权资本成本的因素，因此CAPM法不适合本研究。

对套利定价模型APT，其形式为：，表示无风险收益率，表示i证券收益率对j因素的敏感程度，也成为因素敏感度。在理论上，APT模型是完美的，其理论基础是一项资产的价格是由不同因素驱动，但是由于它没有给出都是哪些因素驱动资产价格，没有确定统一的风险因子体系，其应用还存在很多缺陷。

对套利定价模型APT，其形式为：Ri=Rf+bi1F1+bi2F2+…+bikFk，Rf表示无风险收益率，bij表示i证券收益率对j因素的敏感程度，也成为因素敏感度。在理论上，APT模型是完美的，其理论基础是一项资产的价格是由不同因素驱动，但是由于它没有给出都是哪些因素驱动资产价格，没有确定统一的风险因子体系，其应用还存在很多缺陷。

对股利贴现模型DDM，其形式为r=Div/p+g，其中P是股票的每股价格，Div是下一年股东将收到的每股股利，g是每股股利的固定年增长率。如果用折现率r来表示权益资本成本，关键在于估算出股利增长率。然而，学术界认为现存的估算g的方法存在很多的误差，因而对于DDM模型仅应用于提供重要的直觉判断，在实践中的应用持批判态度。

综上所述，我们根据股权资本成本的定义，即股东对企业投资所要求的回报率，股利回报率可以被认为企业的股权资本成本，由于股利已经包含了可能影响企业股权资本成本的各个因素，所以选择股利回报率计算上市公司的股权资本成本是合理的。然而，由于我国派发股利的上市公司相对较少，为了数据的充分性，我们拟采用股票收益率即股票收益与股价的比值，亦即市盈率的倒数来表示权益资本成本。

2.自变量界定

（1）管理者过度自信

本文采用CEO的相对薪酬差距比例来衡量管理者过度自信，已有研究表明，CEO相对于公司内其他管理者的薪酬越高，说明CEO的地位越高，也就越易过度自信，越自信的管理者，他的控制力也越强。此外，我们考虑到国有控股上市公司的董事会也是由国家控股人所委托的代理人组成的，没有实际的控股权，因此我们将国有控股公司的董事会成员也算作高管。用高管前三名薪酬除以总体高管薪酬作为相对薪酬差距的计算指标。

（2）过度投资

此外，以往的研究几乎都认同管理者的过度自信往往会使管理者高估投资收益而忽视风险，从而导致诸如盲目并购，过度投资等非理性行为。根据本文假设，过度投资将增加投资和融资现金流之间的敏感性并导致激进的融资，使得企业的权益资本成本增加。因此本文将过度投资变量加入模型作为控制变量。

3.控制变量选取

以往的研究中积累了大量关于权益资本成本影响因素的成果，本文在分析管理者过度自信与权益资本成本关系时需要控制这些因素的影响。

（1）市场风险

股票的β系数，在资本资产定价模型中被表述为证券市场特征线的斜率，用以度量一项资产相对于总体资产波动性的系统风险，又称为股票市场的系统风险系数。其计算公式为：

βi=cov（rm，ri）/δ2m

其中：cov（rm，ri）是證券i的收益与市场收益的协方差，δ2m是市场收益的方差。

如果用股票市场的价格指数的收益率来代表市场组合的收益率，β系数反应股票收益率变化对市场指数收益变化的敏感度。β系数越大，股票的市场风险越高，但股票的预期收益也应该越高，反之亦然。其中，β=1，表示股票的系统性风险与市场组合相同，及股票市场价格波动与市场价格指数的波动幅度大体一致。根据以上提到的资本资产定价模型，权益资本成本仅与市场收益率，无风险利率及β系数有关系，对于个股来说前两者是固定的，对个股资本成本唯一的影响因素就是个股的β系数，所以从理论上来说β系数与资本成本呈显著的正相关关系。

本文選取CISMAR中国股票上市公司风险评价系数β数据库中上市公司综合年市场β系数作为市场风险衡量指标。

（2）公司规模

一般认为规模大的企业相对于规模小的企业来说业务更加成熟，市场更加稳定，从而抗风险能力也越强，投资者对其盈利预测风险相对较小，要求的风险溢价越低，因此有理由认为规模大的企业权益资本成本比较低，而且规模大的企业更容易为公众所了解，与外部投资者之间的信息不对称程度较低，也更容易吸引分析师的跟从，理论上讲公司规模与权益资本成本呈负相关关系。因此，结合以往中国市场现状及相应的实证分析研究，在本文中，我们假定权益资本成本公司规模呈正相关关系。此外，根据《统计上大中小型企业划分办法（暂行）》以三个指标作为公司规模的划分标志，即企业的“从业人员数”、“销售额”、“资产总额”，其中“资产总额”可以从资源占用和生产要素的层面上反映企业规模，另外从以往文献研究以及数据的可获取性考虑，因此本文采用“总资产对数”来衡量企业规模指标具有一定的科学性与可操作性。

（3）资产负债比率

财务杠杆反映了一个公司的负债程度，财务杠杆越高，负债程度越高，关于企业最有资本结构的MM定理指出，企业负债率越高，企业面临的破产风险也会随着上升，从而股东相应会要求高的回报率以弥补其承担的破产风险。一般认为理性的投资者都是厌恶风险的，公司的财务风险必然会通过投资者额预期而反映在公司的权益资本成本上。同时，财务杠杆率也通过资本结构的变化而影响公司的资本成本，所以财务风险越大，投资者要求的资本成本回报率越高，即股权成本上升。考虑已有的实证研究，结合中国实际情况，本文以负债比率来反映企业的财务风险，计算公式为企业负债占总资产的比重，并拟采用叶康涛和陆正飞2004年的研究结果，认为负债比率与股权资本成本成反比。

（4）账面市值比

账面市值比，即每股账面价值与公司股票价值的比值。Fama和French（1992）年认为若公司的账面市值比较高，表明这些公司所面临的系统性风险较高，或v者这些公司的股价被市场低估，这意味着账面市值比较高的公司应该有更高的投资回报比率，即它们的股权资本成本较高。而且，国内外学者研究权益资本成本与某个因素的关系时，账面市值比是必选的控制变量。大多学者的研究证实账面市值与权益资本成本显著成正相关，是影响权益资本成本的重要因素之一。为此，本文假设权益资本成本与账面市值比成正比。

（5）资产周转率

Ang等认为，企业资产周转率的高低反映了管理层在多大程度上能够有效使用公司的资产，因此资产周转率可以作为企业经营效率的指标。企业的经营效率越高，投资者进行投资的风险越小，因而要求的投资回报率越低，企业的权益资本成本越低。学者叶康涛和陆正飞认为，企业的资产周转率越低，表示企业的代理问题越严重，从而权益资本成本越高。因此本文将资产周转率作为控制变量，并预计资产周转率与权益资本成本负相关。

三、实证分析结果

一般情况下，受不同地区经济情况的差异影响，截面数据往往具有异方差的特征。受上市公司的资产规模、行业风险差距影响，我们的数据也存在一定的异方差，所以在采用最小二乘估计时，我们使用了white异方差标准误来估计参数标准误差。其界面回归结果如下表：

表1conf的整体回归结果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C-0.2138110.016883-12.664380.0000VELOSITY0.0069940.0015664.4673990.0000BMR0.0172940.0033735.1267690.0000DTAR-0.0289520.003267-8.8618180.0000BETA0.0066780.0030992.1547450.0314SIZE0.0249810.00175314.254400.0000CONF0.0073920.0039781.8580800.0634R-squared0.269013Mean dependent var0.038045Adjusted R-squared0.265790S.D.dependent var0.025608S.E.of regression0.021942Akaike info criterion-4.795694Sum squared resid0.655275Schwarz criterion-4.768978Log likelihood3287.255Hannan-Quinn criter.-4.785695F-statistic83.47767Durbin-Watson stat1.989960Prob（F-statistic）0.000000表2过度投资与CONF对RE的联合回归结果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.C-0.2110910.016635-12.689540.0000VELOSITY0.0065200.0015504.2072240.0000DTAR-0.0276570.003227-8.5701690.0000BMR0.0193350.0033475.7765410.0000SIZE0.0241030.00174213.833510.0000BETA0.0076640.0030872.4825330.0132CONF0.0073710.0039871.8486990.0647OVERINV0.0064290.0011955.3791550.0000R-squared0.284163Mean dependent var0.038045Adjusted R-squared0.280479S.D.dependent var0.025608S.E.of regression0.021722Akaike info criterion-4.815175Sum squared resid0.641695Schwarz criterion-4.784642Log likelihood3301.580Hannan-Quinn criter.-4.803748F-statistic77.12483Durbin-Watson stat1.970254Prob（F-statistic）0.000000Y=-0.2111+0.0065*VELOSITY-0.0277*DTAR+0.0193*BMR+0.0241*SIZE+0.007*BETA+0.0074*CONF+0.0064*OVERINV

CONF单独回归结果的可决系数R2为0.269，CONF和过度投资的联合回归结果的可决系数R2为0.284，F统计值为77.125。由此看来过度投资对RE的回归结果显著，联合回归的效果也比单独回归的效果好，所以下面我们就对联合回归结果进行分析。整体来看，控制变量中资产负债率、公司规模、账面市值比对股权资本回报率的影响最大。相对于资产负债率来说，高管过度自信水平对股权回报率影响更大。下面是各个指标的详细分析。

（一）CONF的回归结果分析

高管过度自信测量指标CONF的回归系数为0.0074，且在0.1的显著性水平下通过检验，在样本上市公司中，高管自信度和股权资本成本是成正相关的。即高管薪酬差距没增加1个单位，股权资本成本会增加0.74%。这与前面的假设相符合，从代理角度来看，高管过度自信的情况会导致公司的风险增加，投资者对公司的要求回报率会增加。

（二）资产周转率的回归分析

资产周转率VELOSITY的回归系数为0.0065，在0.05的显著性水平下通过检验。我国企业股权资本成本与资产周转率具有显著正相关关系，这与前面的假设不一致，一般情况下资产周转率低的企业代理问题越严重，其股权资本成本应该是越高的。股权资本成本与资产周转率之间的相关分析结果，说明我国证券投资者没有给企业所存在的代理问题给予足够重视并要求风险补偿，同时也说明我国证券市场对股票定价的时候没有充分考虑代理问题。董飞、黄国良、刘建勇（2010年）以中国A股上市公司2002年至2005年的数据，对上市公司股权资本成本影响因素进行了实证研究，结果发现资产周转率与股权资本成本在0.05的显著性水平下负相关。一个合理的解释就是我国的证券市场还处于初期阶段，股票定价机制不完善；另一方面，我国缺少投资者的集体惩罚机制，投资者不能达到预期一致，从而对代理风险大的企业施行高回报率的惩罚。

（三）资产负债比率的回归分析

资产负债比率DTAR的回归系数为-0.0276，在0.05的显著性水平下与股权回报率负相关。我国股权高度集中，而且多数企业是由国家直接或间接控股，导致我国上市公司的负债行为与国外上市公司的负债行为有所不同，我国上市公司的负债行为还处在被动阶段，他们并没有为了提高股东回报率来进行主动的负债融资，陈晓、单鑫（1999）以1997年为研究窗口，应用截面数据研究资本结构与资本成本的关系，结果发现长期财务杠杆与权益资本成本至少在5%的显著水平上负相关。这一中国特有的现象也反映出我国上市公司的委托代理问题还存在很多问题，代理人不能以股东利益最大化为目标来进行融资选择，与我国上市公司偏好股权融资而非债权融资的现象吻合。

（四）账面市值比的回归分析

账面市值比BMR的回归系数为0.0193，在0.05的显著性水平下通过检验。我国上市公司账面市值比与股权收益率显著负相关说明了在我国上市公司存在着BM效应（账面市值比效应）。法玛（Fama）和弗兰士（French）在1992年的研究表明，账面市值比高的企业其面临的系统性风险也较高，也即是说，该企业的股价越易被市场所低估，这就导致该企业的股权融资成本的提高。这与前面的假设相一致。

（五）公司规模对股权资本成本的回归分析

公司总资产对数SIZE的回归系数为0.0241，在0.05的显著性水平下与股权回报率正相关。这与一般的规模效应理论相悖。现实中我国上市公司大部分脱胎于国有企业，上市公司质量差而政策风险较高。大规模公司存在着较为严重的治理问题，面临着发展空间小，投资机会受限的困难。也正是因为大规模公司的低投资效率和未来发展空间，投资者提高了大公司的风险预期，增加了其股权资本成本。另外一种解释是我国证券市场可能存在“小盘股”效应，即股盘越小的公司，越容易炒作，所以其股价也就越高，相应地该企业的股权资本成本就越低。

（六）股票的贝塔系数的回归分析

beta的回归系数为0.0077，在0.05的显著性水平下通过检验。企业贝塔值与股权资本成本正相关符合前面的假设说明我国上市公司股东已经考虑到了企业存在的系统风险问题，而且对于系统风险高的企业，股东就相应也会要求高的回报率。

（七）过度投资的回归分析

过度投资系数为0.0064，在0.05的显著性水平下与权益资本成本正相关。过度投资一方面是高管过度自信的行为表现，由于管理者的过度自信，管理者对企业的盈利能力的估计过于乐观，高估收益低估风险，从而使一些净现值为负的项目获得了投资的机会。另一方面，这种由过于乐观导致的過度投资必然会影响企业的自由现金流，从而使企业面临融资方面的约束对预期收益的过分乐观使管理者趋于采用激进的融资行为，增加了企业的财务风险。在这种情况下，对投资者来说，他便会要求更高的资本回报以抵消投资风险，从而导致企业的权益资本成本增加。

四、总结

本文以我国2015年沪深1167家上市公司为样本，通过实证分析检验了国有企业与非国有企业管理者过度自信与企业权益资本成本之间的关系，得出如下研究结论：通过所有样本的多元回归，检验了高管人员相对薪酬与企业的权益资本成本存在显著的正相关关系，过度投资和相对薪酬对企业权益资本成本的联合影响，结果发现过度投资增加了企业的权益资本成本。

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