商业信用与过度投资关系研究

高聪聪　张西征

摘要：本文旨在研究商业信用对过度投资的治理作用，并从融资约束、市场竞争力差异的角度探讨该问题。研究表明：商业信用可以有效地抑制过度投资，且这种抑制作用对处于不同融资约束程度、市场竞争能力不同的企业有所差异。随着融资约束力的提高，商业信用抑制过度投资的作用增强；较之于市场竞争力强的企业，在市场竞争力弱的企业中，商业信用更能抑制企业的过度投资。本文不仅是对商业信用与过度投资关系研究等的有益补充，也为企业管理者合理利用商业信用提供参考。

关键词：融资约束 市场竞争力 商业信用 过度投资

一、引言

2014年我国经济表现出一个鲜明的特点就是下行压力，全年经济增长率为7.4%。与此相对应，PPI连续34个月负增长，并且在短期内难以转正。李克强总理2015年在《政府工作报告》中提出国内生产总值增长7%左右的目标，我国经济全面进入调整转型期。我国经济高速增长带来了严重的产能过剩问题，产能过剩问题归根结底源自企业的过度投资行为。商业信用经过数百年的发展，已经成为和银行信贷及资本市场一样广泛使用的融资工具，并被西方学者形象地称为“第三融资渠道”。商业信用能够分割交货与付款时间，从而减少交易次数，降低成本，提高资金利用效率，另外还可以通过延迟付款来保障产品质量。商业信用具有纠正资本市场扭曲，促进其他企业发展的作用，主要通过两种机制来实现：一是“所有制传递机制”，具体是指“银行贷款→（所有制歧视）→国有企业→（商业信用）→民营企业”；二是“规模传递机制”，具体是指“银行贷款→（规模歧视）→大规模企业→（商业信用）→中小规模企业（多数为民营企业）”（张杰、张成思，2011）。商业信用通过调配企业间的资金，间接实现资本市场均衡，使具有融资优势企业的过度投资动机得到约束，同时也缓解了融资劣势企业的资金融通困难。另外其作为负债的一个重要来源，可以发挥其治理作用。正如Williamson（1998）所说，债务与其说是一种融资工具，不如说是一种治理手段。

融资约束的存在使得企业投资受到内部资金和外部资金的共同影响，融资约束较大的企业更多地依靠内部资金，而融资约束相对较弱的企业，其投资行为不必依赖于内部资金（Fazzariet al.，1988）。对于融资约束较大的企业来说，外部商业信用的获得可以在一定程度上缓解企业的融资困境，但同时也会使其置于供应商的监督之下，由于企业的资金来源受限，短期的偿债压力会抑制企业的过度投资倾向；对于融资约束较小的企业情况则相反。企业在行业中的市场份额在一定程度上反映了企业在行业中的竞争地位，一般而言，企业在同行业中所占市场份额越大，则市场竞争力越强，上游企业对其依赖性就越高，其在商业信用使用方面就具有更强的讨价还价能力，从而更容易获得数量化投资效率，直接由企业提供的商业信用。市场竞争力强的企业，由于买方强势力的存在，使商业信用抑制过度投资的作用减弱。本文通过分析商业信用对过度投资的治理作用，在此基础上，结合融资约束理论和商业信用的竞争假说做进一步讨论。

二、理论分析与研究假说

在完美市场条件下，企业投资是有效率的。然而，现实情况下由于委托代理和信息不对称等复杂因素的存在，导致投资出现了非效率问题，具体表现为投资不足和投资过度。张功富和宋献中（2009）以我国2001—2006年间沪深301家工业类上市公司为样本，实证研究发现，投资不足样本数多于过度投资样本数，但过度投资程度大于投资不足程度。过度投资问题的存在造成了社会资源的浪费，有必要着重关注并治理该问题。

从股东与管理者冲突角度来讲，Jensen和Meckling认为经营者努力经营的成果由股东和经营管理者双方共享，而成本却由管理者独自承担，这种不对称势必导致管理者努力水平下降，与此相对应的是管理者将会选择有利于自己的投资项目进行过度投资和扩大非生产性消费，进而侵害股东的权益。经理们为了获得个人威望、权力、地位和报酬等额外私人收益而具有建立“经理帝国”的过度投资倾向。Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业拥有丰富的自由现金流时，帝国建立的偏好驱使经理们投资扩大企业规模的非盈利项目，而不是分发股利或回购股票，即产生自由现金流引发的过度投资问题。

从财务角度来看，商业信用是短期债务融资的一种手段，从债务治理角度来看，其当然具有较强的治理作用。在外部融资渠道以银行为主的我国企业中，商业信用作为负债的第二大来源，其地位和作用不容小觑。一方面它与银行融资相得益彰，尤其是在经济紧缩时期，缓解融资约束的作用更加显著；另一方面它又是一种治理手段，可以抑制过度投资。

一般情况下，上下游企业建立在真实的合约关系之下，提供商业信用债权人不仅对还款期限有规定，还会对拖欠事宜采取相应的催讨措施；根据融资比较优势理论，相较于银行等放贷机构，商业信用的提供者能够更容易获得企业信息，对企业有很强的控制力，比如上游企业可以利用停止供货或服务等手段迫使下游企业履约；我国上市公司大多属于国有控股，银行借款由于其债权人与国有控股上市公司的同源性特征，使得政府行政干预现象比较普遍，也使得它对经理人投资行为的约束作用难以得到有效发挥。从债务人角度来看，如果企业经常蓄意拖延付款或无力偿还货款，长此以往有损企业的信誉和形象，这对企业的长远发展不利；商业信用期限短、金额分散，就单笔款项来看对企业影响较小，但从企业整体运营来说，使其经常面临短期还款压力，商业信用能随时迫使企业挤出用于无效投资的现金流，从根本上减少管理者的随意支配额，从而抑制过度投资。因此，本文提出：

假设1：商业信用能够抑制过度投资。

现实中并不存在完美资本市场成立的假设条件，资本市场中的信息不对称引致资本配给，使企业在对外融资上需承担额外的成本溢价，导致外部融资成本高于内部融资，造成企业面临融资约束，具有明显的内源融资偏好，致使内源融资成为决定企业投资水平的一个重要因素。外部商业信用价格相对较低，它的使用在一定程度上缓解了融资约束企业的融资困境，解决了企业的部分投资需求，但会使企业置于供应商的监督之下；由于融资约束企业的资金来源渠道受限，企业在内部现金流吃紧的情况下，还款压力增加，因其很难从其他渠道获得资金来偿付欠款，若采取借新债还旧债的方式，那么它将忍受高额的资金成本，得不偿失，因此可以有效地抑制过度投资倾向。融资约束较低的企业情况则不同，商业信用只是企业外部资金来源中的一种，它的使用动机更多是经营性的，该类企业不缺乏资金，商业信用的提供方不必担心到期得不到偿付，因此其抑制过度投资的作用弱于对融资约束高的企业。因此，本文提出：

假设2：较之于融资约束低的企业，在融资约束高的企业中，商业信用更能抑制企业的过度投资。

商业信用的竞争假说（Fisman和Raturi，2004；VanHoren，2005；Giannetti等，2006）认为，如果供应商的市场竞争力和谈判能力较弱，或者客户的市场竞争力和谈判能力较强，则客户更容易从供应商那里获得更多的商业信用，在金融危机的时候更是如此。企业在行业中的市场份额在一定程度上反映了企业在行业中的竞争地位，会影响到企业的融资和经营行为。若企业的市场竞争力较强，则该企业在所处行业在与上下游企业的交易中将处于强势地位，反之亦然。通常情况下，企业在同行业中所占市场份额越大，则企业的市场竞争力越强，上游企业对其依赖性就越高，其在商业信用使用方面就有更强的讨价还价能力，从而更容易从上游企业获得商业信用。市场竞争力强的企业，由于买方强势力的存在，使商业信用抑制过度投资的作用削弱。因此，本文提出：

假设3：较之于市场竞争力强的企业，在市场竞争力弱的企业中，商业信用更能抑制企业的过度投资。

三、研究设计与模型构建

（一）样本选择与数据来源。本文选取2010—2014年间沪深两市A股主板上市公司为初始样本，为了保证数据的有效性，对样本进行如下筛选：（1）剔除样本年度内ST、*ST和PT等类上市公司；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除连续上市年限小于3年的企业；（4）剔除样本期间退市的上市公司及数据缺失的上市公司。为了消除样本极端值对样本回归结果的影响，对所有的连续变量上下1%的分位数进行截尾（winsorize）调整处理，研究数据来自CSMAR数据库。本文运用Excel和Stata 10.0数据分析软件对数据进行处理。其中，Excel分析工具主要执行数据采集、整理、筛选和排序等功能；Stata 10.0分析工具主要执行数据样本的相关性分析和回归检验。

（二）变量的界定。

1.参考Richardson（2006）的残差度量模型、辛清泉（2007）的研究，建立模型（1）来度量上市公司的非效率投资程度。

Ii，t=α0+α1TQi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+α7Ii-1+Σyear+Σindustry+εi，t （1）

如果实际投资大于预期投资，残差为正，表示过度投资（OI）；如果实际投资小于预期投资，残差为负，表示投资不足。其中i表示公司代码，t表示第t年年末，I表示资本投资量，It-1表示滞后一期的资本投资量，TQ表示投资机会，Lev表示资产负债率，Cash表示现金存量，Age表示上市年限，Size表示公司规模，Ret表示股票收益率。

2.解释变量及分组划分标准。商业信用为本文的主要解释变量，以应付账款、应付票据、预收账款之和除以总资产，用符号CD表示。融资约束的衡量方式有公司规模、股利支付率、债券评级、商业票据评级、KZ指数、WW指数、投资-现金流敏感性、是否为集团企业、终极控制人性质、外部和内部市场发达程度等。本文在借鉴前人研究的基础上，对融资约束的度量采用简单的方法处理，仅使用企业规模单变量指标，作为划分融资约束高低的依据。资产规模小于行业平均水平的企业为高融资约束企业，其他为低融资约束企业。一般来说占有市场份额越大，盈利能力越强，企业产品的市场竞争力就越强。本文借鉴一些学者的做法，将市场占有率作为市场竞争力的替代变量（姜付秀、刘志彪，2005；陈晓红、万光羽、曹裕，2010），市场占有率=某年度某企业营业收入/该年度该企业所处行业的营业收入总和。本文将市场占有率大于中位数的划分为市场竞争力强组，其他为市场竞争力弱组。其他变量的定义见表1。

（三）模型设计。本文的研究主题是商业信用对过度投资的影响，被解释变量为过度投资（OI），解释变量为商业信用比率（CD），解释变量均采用滞后一期值，主要是为了避免因果倒置和解决内生性问题。借鉴前辈学者的研究成果，本文还设置了自由现金流（FCF）、公司规模（Size）、投资机会（TQ）、管理层激励（MS）作为控制变量，来控制其他因素对研究结果的影响，同时还设置了行业虚拟变量（industry）和年度虚拟变量（year）。为了使研究结论更加可靠，本文对主体模型进行回归时，分别采用混合OLS（Pooled-OLS）、个体固定效应模型（FE panel）回归两种方法进行回归。然后按照前述融资约束及市场竞争力的划分标准对样本进行分组回归。

OI=β0+β1CD+β2FCF+β3Size+β4TQ+β5MS+Σyear+Σindustry+ε（2）

四、实证结果分析

（一）描述性统计检验。模型（1）的回归结果显示滞后一期的新增投资、投资机会、现金持有、公司规模、股票收益与当期新增投资正相关，滞后一期的负债规模和上市年龄与当期投资负相关，符合理论预期，使残差的度量结果更加可靠。根据实证结果得到1 514个过度投资的观察值。由于残差度量不是本文的研究重点，故结果在此不予列示。表2列示了上市公司过度投资状态下，主要变量的描述性统计结果，可以看出自由现金流（FCF）的均值及中位数均大于零，间接说明自由现金流引发过度投资；投资机会（TQ）的均值及中位数均大于1，说明上市公司还是具有很好的投资机会。

（二）相关性分析。下页表3为主要变量的Pearson和Spearman相关系数矩阵及双尾检验结果，可以看出CDt-1与OIt呈显著负相关，表中各解释变量均与被解释变量具有显著的相关关系，且相关系数值均不大，表明各变量之间不存在严重的多重共线性。

（三）回归结果分析。下页表4列示了上市公司商业信用与过度投资的回归结果，OLS回归结果显示，商业信用（CD）与过度投资（OI）的系数在1%水平上显著负相关，表明上市公司的商业信用能够抑制过度投资，发挥治理作用，从而验证了假设1。另外，自由现金流（FCF）与过度投资（OI）在10%水平上显著正相关，说明自由现金流会加剧公司的过度投资程度。固定效应模型的回归结果与OLS结果基本一致，从而验证了结果的稳健性。

从下页表5中第一列和第二列的回归结果可以看出，商业信用对过度投资的影响显著为负，市场竞争力低组的抑制水平为-0.0486，且在1%水平上显著；市场竞争力强组的抑制水平为-0.0386，且在5%水平上显著，从而验证假设2。第三列和第四列结果显示，融资约束低组的抑制水平为-0.0132，但不显著，融资约束高组的抑制水平为-0.0395，且在1%水平上显著，从而验证假设1。

五、研究结论与启示

本文回顾了国内外相关文献后，发现大部分研究都是基于商业信用融资功能，来研究其与投资之间的关系，虽然也有从外部公司治理角度来研究的，但研究结果不多。周雪峰（2014）从投资-现金流敏感动因视角研究商业信用对企业非效率投资的影响；夏钰鸿（2014）从不同产权性质与市场化进程角度，研究商业信用对过度投资的治理作用，并未考虑其在不同融资约束程度与市场竞争能力下的差异性。从而本文以2010—2014年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，结合融资约束理论与市场竞争力假说，实证检验了商业信用对企业过度投资行为的影响。结果表明：上市公司的商业信用能够有效地抑制过度投资，且较之于融资约束程度低的企业，融资约束高的企业由于外源资本受限、内源资金不充裕、短期偿债压力等原因，使商业信用抑制过度投资的程度更加显著；较之于市场竞争力弱的企业，市场竞争力强的企业由于买方强势力的存在，削弱了商业信用抑制过度投资的程度。

本文的研究不仅丰富了商业信用对过度投资影响的研究文献，同时也为企业管理者合理利用商业信用提供了参考。对于融资约束较为严重的企业来说，要权衡商业信用缓解融资困境与抑制过度投资之间的关系；市场竞争力强的企业要发挥自身的优势，充分利用廉价的商业信用合理安排投资，提高投资效率。此外，加强企业投资活动的过程监控，建立信用体系，维护社会诚信，完善偿债保障机制，为商业信用发挥治理作用提供制度保障。S

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