企业投资效率研究述评

张金梅++周慧慧

◇中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）09-0043-03

摘要：投资效率关系到企业未来价值创造，对企业经营绩效、企业成长和国家经济增长产生了深远影响。本文对企业投资效率财务机理、制约因素和计量模型三方面现有研究成果进行梳理述评，发现现金流是企业投资效率高低的决定因素；企业可以通过改善公司治理和适当限制管理层权力提高投资效率；采用Richardson计量模型能更有效地测度企业投资效率程度。本文进一步认为，研究企业投资效率，一方面要结合企业所处地区环境，从企业所在外部环境和内部环境两方面综合考虑，使结果更有意义；另一方面，既要从持有过量现金角度，也要从现金持有量不足角度分析我国企业投资效率低下问题，使结果更全面。

关键词：企业投资效率 现金持有量 过度投资 投资不足

一、企业投资效率财务机理

企业投资效率是指企业以最少的投入获得最大产出，达到资源最优配置。企业通常用净现值判断项目盈利或亏损，决定是否投资。当企业投资所有净现值为零和正的盈利性项目，放弃净现值为负的非盈利性项目，此时，企业投资效率最高，企业价值最大。从财务机理上看，现金流是企业投资效率的重要决定性因素，大部分学者对此进行了大量研究。

Keynes（1936）从交易、预防和投机三种动机推出企业投资效率受到现金流的影响，企业有过量的现金流，管理层投机行为较强，倾向于投资净现值为负的项目，使得企业投资效率降低。Myers（1977）、Myers和Majluf（1984）认为当企业所持现金量不足时，企业被迫采取放弃盈利性项目的投资行为；反之，当企业持有大量现金时，及时投资项目，提高了企业的投资效率和价值。Jensen（1986）提出企业所持量大于投资所需量时，管理层会将多于投资的现金，用于自身在职消费，致使企业投资效率降低。我国学者也对二者关系进行了论证，罗琦和胡志强（2011）发现当企业现金持有不足时，投资不受影响；当现金持有量超过生产周转所用时，企业倾向于利用现金流自行建造或购买固定资产。沈艺峰、况学文和聂亚娟（2008）结合我国制度背景，发现国有终极控股股东偏好较高现金持有量，动机是出于自身利益追求，较高现金量保障了控股股东的投资便利性。

综上所述，国外学者运用不同理论对现金持有量和企业投资效率进行了研究，我国学者结合制度背景也对现金持有动机和投资效率财务机理进行了研究，指出企业所持现金量多少对企业投资效率的决定作用。管理层倾向于持有较高现金，做出过度投资行为。反之，持有现金流不足会导致企业投资不足，而管理层如何调节现金流来解决企业投资不足的问题，学者对此研究较少。如何合理地规划企业投资盈利性项目所需现金持有量，保障企业所持现金流用于盈利性项目投资，值得研究。

二、企业投资效率内外部制约因素

现金流决定企业投资效率，企业现金流和投资效率受多方面因素制约，现有研究主要是从内部和外部两方面进行了归类整理。

（一）内部制约因素

1.公司治理。有关公司治理对企业投资效率的影响方面的研究，从独立董事角度进行研究的文献相对较多。Gugler和Yurtoglu（2003）发现，独立董事能独立判断公司事务，进而有效监督并抑制管理层过度投资行为。当企业管理层对非盈利性项目进行盲目投资时，独立董事基于自身判断，对管理层发挥监督作用，避免不恰当的投资决策，以提高企业投资效率。陈志斌等（2012）发现独立董事比例提高，对经营者约束能力增强，显著改善了企业投资效率。唐雪松等（2007）发现良好的公司治理机制有相关明确的规定，管理层过度投资行为会受到制约；独立董事的监督职能并未影响管理层的过度投资行为，因而对投资效率没有影响。学者对管理层权力与企业投资效率关系的研究也颇为丰富。Jensen和Meckling（1976）发现管理层有在职消费的动机，通常会利用其权力为己谋取私利。当管理层权力较大时，以扩大规模的名义投资净现值为负的项目，会降低企业的投资效率。卢馨等（2013）发现，管理层权力越大，管理层帝国建造等动机越强，民营企业正相关作用更显著。贺琛等（2015）也得出相同结论，公司管理层权力越大，投资决策越倾向于冒险，管理层越容易做出过度投资的行为；反之，管理层权力受到限制，投资决策则倾向于谨慎。

综上所述，良好的公司治理机制、独立董事的监督作用和适当的管理层权力能够约束管理层道德风险，抑制管理层出现过度投资行为。因此，如何完善公司治理机制、发挥独立董事的监督作用和规定管理层职责与权力，用于企业投资效率，值得研究。另一方面，要研究治理机制是否有效，单纯研究内部公司治理并不能充分说明企业投资效率问题，应结合制度环境进行研究。

2.企业负债。Jensen（1986）提出负债能提高企业的投资效率，因为当企业面临偿还本息压力时，会减少企业自由现金持有量。黄珺等（2012）以我国房地产上市企业为样本，发现银行借款能提高企业投资效率，与上述结论一致。也有文献从负债期限长短角度进行研究，发现短期负债和长期负债对企业投资效率都有影响，且短期负债影响作用更明显。黄乾富等（2009）认为短期借款很快需要还本付息，会使企业现金持有量大量减少，对过度投资抑制作用较强；而长期借款还本付息期限长，短时期不会影响企业现金持有量，对企业过度投资抑制作用弱。王全在等（2015）将企业分成高低成长组，发现短期负债能抑制低成长企业过度投资，促进高成长企业投资不足。

综上所述，有关负债对企业投资效率的影响，国内外学者选取了不同行业为样本进行研究，分析了负债的长短期对企业投资效率的影响。研究已较为丰富，均得到一致结论，即负债减少企业现金流量，短期借款由于偿还期限短对现金流影响较大，进而抑制企业过度投资。因此，企业保持适当的负债结构有助于投资效率的提高。

（二）外部制约因素

1.经济环境。学者就经济环境对企业投资效率的影响提出了一致观点，即地区经济金融发展程度高能提高企业投资效率。Bagehot（1873）研究发现，金融体系发展能改善资金流动性和资本配置效率，企业可以从外部资本市场获得更多贷款，使企业内部拥有较多自由支配的现金流和充足的现金储备，以提高企业投资效率。连玉君（2009）发现市场化程度越高，获取的外部融资越接近于最优融资额度。当企业获取外部融资额度较多时，能保证盈利性项目所需现金流，缓解融资约束和投资不足问题。反之，经济不发达地区投资不足现象严重，我国西部地区上市公司相比东部上市公司面临较大融资约束，极大地影响了企业投资效率。李延喜等（2015）发现，提高企业所在地区的经济和金融发展水平可以显著改善企业投资效率。经济和金融发展程度较高的地区，企业可以从外部环境获得融资，面临的融资约束小。外部融资在解决投资所需的现金流问题的同时，缓解了企业投资不足问题。因此，研究企业投资效率时需要考虑不同地区经济和金融发展程度，有针对性地对企业投资效率进行分析。

2.政治干预。现有研究文献大多证实，政府会促进企业进行低效率投资。Shleifer and Vishny（1994）认为，政府官员面临当地政府绩效考核指标，为完成指标，他们会利用政治权力干预企业，企业考虑到政治权力可以为企业带来隐性福利，会选择投资，即便是非盈利性项目。罗党论等（2009）发现企业与政府建立好关系可以提高企业办事便利性，尤其在政府干预较强的地区。因此企业会响应地方发展规划而加大投资，甚至投资低效率项目，出现政治联系促进企业过度投资现象，影响企业投资效率。由此可以看出，虽然一定程度的政府干预可以帮助企业获得融资，缓解企业融资和投资不足问题，降低企业投资不足现象，但政府干预促进企业投资不当的作用更强。因此，研究企业投资效率外部环境时，要考虑政治干预程度，既避免其他外部环境单方面研究的片面性，也考虑政府干预因素干扰性。

3.法律环境。关于地区法治水平对企业投资效率影响的研究，学者得出的结论较为一致，即法治水平高，对企业不合理投资行为具有约束作用，可以抑制管理层转移企业资源降低企业投资效率行为。LaPorta（1999）等研究发现，法治水平提高能够规范金融市场不规范行为，推动金融市场发展，企业可以从外部资本市场获取更多融资，从而有助于为企业项目投资提高资金支持。万良勇（2013）、李延喜等（2015）发现，加强法治建设有助于提高企业投资效率，非国有企业这种作用更显著。可见，法律发展水平不同，对管理层约束程度不同，法治环境建设能很好地保障市场秩序，为企业投资效率决策提供有利的环境基础。因此，研究企业投资效率时，需按不同法制环境下的企业进行分类，以保证结论可靠性。

三、企业投资效率计量模型

现有文献对企业投资效率测量研究主要涉及三种计量模型。第一，FHP模型。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）提出投资-现金流敏感性模型（FHP模型），涉及到以投资效率为因变量，以企业投资机会、企业内部自由现金流等为自变量。但以Kaplan和Zingales（1997）为代表的学者对该模型提出了质疑，指出托宾Q反映企业投资机会存在偏差，致使投资效率估算不准确。第二，Vogt交乘项模型。Vogt（1994）模型与FHP模型的不同之处在于，该模型将现金流与投资机会二者交乘，是对FHP模型的深化，交乘项能判断企业投资过度还是投资不足，但该模型对投资效率程度尚无法衡量。第三，Richardson模型。Richardson模型是FHP模型和Vogt模型的进步和补充，该模型可以衡量投资效率程度，但仍没解决企业投资机会计量问题，投资效率结果准确性不够高。

结合现金流对企业投资效率起决定性作用的财务机理可以看出，三种模型虽各自具有优缺点，但对企业投资效率都具有较高的解释力度。国外学者对企业投资效率财务机理和计量模型的研究颇为全面，国内学者自身缺乏系统的理论基础和框架，模型有效性能否适合我国资本市场的发展和企业状况并未获得证实。因此，实证研究中需要充分考虑研究背景与条件，使研究方法能充分说明问题。

四、结论和进一步研究方向

本文对企业投资效率财务机理、制约因素和计量模型文献的梳理述评，旨在研究提高我国企业投资效率的路径和措施。综上分析，企业可通过良好的公司治理和适当的负债结构抑制管理层滥用自由现金流现象，进而抑制管理层在职消费等道德风险，提高企业投资效率。

我国学者对企业投资效率的研究，尽管在实证方面取得了一定成果，但缺少基础理论和深入的理论架构，以下三方面值得进一步探讨。第一，地区经济发展、政府干预和法治发展等外部环境对企业投资效率造成了一定影响。学者单纯讨论企业外部环境对企业投资效率的影响，或单纯讨论企业内部治理对企业投资效率的影响都是较为片面的。只有将外部环境和内部治理结合起来，结果才更准确。第二，大部分学者研究的是现金流对企业过度投资的机理，企业投资不足相关支撑理论及文献研究相对较少。现实中企业投资不足现象普遍存在，如何缓解投资不足问题值得研究。第三，投资效率衡量上，我国学者主要借鉴国外计量模型，如何以我国特定背景为参考，替换相关变量或建立新的理论和模型，使研究结果更具可信性，是今后的研究重点。S

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作者简介：

张金梅，女，西安外国语大学教授，经济学博士。

周慧慧，女，西安外国语大学管理学硕士。