内部控制、非效率投资与企业价值

【摘 要】 以我国2012—2015年的A股上市公司为研究样本，实证分析内部控制、非效率投资与企业价值之间的动态关系。研究结果表明：我国上市公司存在非效率投资现象，其中投资不足更为普遍；内部控制与投资过度和投资不足显著负相关，表明内部控制可以顯著降低企业的非效率投资水平；可以改善企业的投资效率，提升企业价值，保护股东的利益。

【关键词】 内部控制； 投资过度； 投资不足； 企业价值

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）04-0079-05

投资作为公司重要的财务活动，既是公司积累资金和不断成长的动因，又是连接公司当前和长远利益的纽带。高效率的投资可以使得企业在激烈的竞争中立于不败之地。但是，委托代理关系、信息不对称问题以及管理层与股东之间的利益不一致，造成了非效率投资现象的广泛存在。投资过度会让公司的发展背上沉重的包袱，造成资源浪费；而投资不足会使公司丧失良好的发展机遇，影响公司的盈利能力。由此可见，不管是投资过度还是投资不足，都无法实现资源的有效配置，不仅增加公司的经营风险，而且损害企业价值。因此，寻求合理的途径，有效地抑制企业的非效率投资具有重要的理论和实践意义。

针对普遍存在的非效率投资行为，国内外的研究成果大多着重于从公司治理角度，研究如何改善投资过度与投资不足现象。本文从内部控制的视角，研究内部控制、非效率投资以及企业价值之间的关系。

一、文献回顾

在现代企业的四项财务活动中，投资居于核心地位，投资决策合理与否对企业的价值和长远发展有着深远的影响。但是，实践中，委托代理问题的存在会引起非效率投资[1]，信息不对称会造成投资不足[2]，无法实现企业资源的优化配置，影响企业的可持续发展。近年来，我国企业的投资效率不高，张纯和吕伟[3]认为我国上市公司的非效率投资现象普遍存在。

非效率投资对企业价值造成一定程度的损害，杨兴全和张丽平[4]指出投资过度行为损害公司价值，尤其在高自由现金流的公司更为明显。蒋东升[5]通过案例分析，指出投资过度行为对企业价值产生严重的负面影响。杜兴强和王丽华[6]选择国有企业作为研究样本，发现投资过度行为损害了企业的价值。

那么，如何有效抑制公司的非效率投资行为呢？国内外学者的研究主要集中于公司治理方面。Richardson[7]通过研究发现，完善的公司治理结构可以减少投资过度行为；王霞与张国营[8]、张丽平[9]经过实证研究得出，货币薪酬激励对我国上市公司的投资过度现象具有约束作用。吕长江和张海平[10]、强国令[11]通过理论和实证研究得出，股权激励机制可以有效缓解管理层和股东之间的利益矛盾，抑制公司的非效率投资现象。向锐[12]从董事会的视角分析发现，CFO进入董事会可以抑制上市公司的投资过度现象；胡诗阳和陆正飞[13]认为非执行董事可以明显抑制投资过度。

也有部分学者从内部控制的视角，研究如何约束公司的非效率投资行为，但是尚未得出统一的结论。方红星和金玉娜[14]把非效率投资分为意愿性和操作性非效率投资，公司治理可以抑制意愿性非效率投资，内部控制可以抑制操作性非效率投资。然而，于忠泊和田高良[15]的研究表明，高质量的内部控制并不能有效地抑制企业的非效率投资现象。

以上研究丰富了非效率投资与企业价值、内部控制与非效率投资之间关系的相关文献，但对于内部控制如何通过抑制企业的非效率投资行为来提升企业价值未作进一步研究。因此，本文除了研究内部控制对非效率投资的约束效果，还试图实证分析内部控制是否可以通过改善企业的投资效率来提升企业价值，进一步丰富了内部控制、非效率投资和企业价值三者之间关系的文献。

二、理论分析与研究假设

我国上市公司普遍存在投资过度与投资不足两种非效率投资现象，造成这种现象的原因一般是信息不对称和委托代理关系。投资过度是指投资于净现值为负的项目，降低资源配置效率，进而损害企业价值；投资不足是指放弃净现值为正的投资项目，损害债权人的利益，进而对企业价值造成负面影响。那么，如何抑制这种非效率投资行为呢？

除了公司治理，内部控制是约束企业非效率投资行为的另一条重要途径。因为内部控制产生的根源是代理问题，需要解决的问题是信息不对称，内部控制可以通过一系列制衡和监督的制度安排，防止逆向选择和道德风险的发生，缓解信息不对称造成的投资不足，缓解管理层和股东之间、大股东和中小股东之间因代理问题造成的非效率投资现象。

基于以上分析可以推断出，有效的内部控制可以约束上市公司的非效率投资行为。于是，本文提出假设1。

假设1：内部控制对上市公司的非效率投资行为有着显著的抑制作用。

现代企业在激烈的市场中立于不败之地的关键是实现公司价值最大化，因此，作出正确的投资决策，实现有效率的投资，是实现企业价值最大化的重要前提保证。王坚强和阳建军[16]通过研究发现，公司价值的提升从根本上是由公司的投资效率和投资决策决定的。但是，委托代理关系和信息不对称的存在，使得非效率投资现象时有发生，对企业创造价值产生一定的负面影响。而内部控制可以有效约束企业的非效率投资行为，使得管理层作出正确的投资决策，实现有效率的投资，进而提升企业价值。因此，推断出内部控制可以通过改善企业的投资效率来提升企业的价值。于是，本文提出假设2。

假设2：内部控制可以通过有效约束企业的非效率投资行为来提升企业价值。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择2012—2015年的全部A股上市公司作为样本进行实证分析，并对样本进行如下处理：剔除ST类公司，因为这些公司财务状况异常，影响整体样本的完整性；剔除金融保险类公司，减少样本误差，因为这类公司的运营模式不同于其他公司，不具有代表性；剔除缺失值，这样数据具有完整性，更有研究的意义；对所有变量都在1%和99%水平上进行了Winsorize处理，以避免极端值对样本产生影响。本文数据来源于CSMAR数据库，使用Excel进行数据筛选和整理，用Stata 11.0进行数据相关性分析。

（二）模型设计

首先，本文借鉴Richardson[7]的做法，用预期投资模型1估计出整体样本的预期投资支出和实际投资支出的残差，残差为正，表示投资过度；残差为负，表示投资不足。其次，在确定投资过度和投资不足两组样本變量之后，使用模型2和模型3考察内部控制与非效率投资之间的关系。最后，根据公司价值的相关研究，利用模型4研究内部控制如何通过抑制企业的非效率投资行为来提升企业价值的。

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+

α5Aget-1+α6Rett-1+α7Invt-1+■Industry+■Year+ε

（1）

OverInvt=β0+β1ICt+β2Top1t+β3Oret+β4Indirt+

β5Dualt+■Industry+■Year+ε1 （2）

UnderInvt=δ0+δ1ICt+δ2Top1t+δ3Oret+δ4Indirt+δ5Dualt+■Industry+■Year+ε2 （3）

Vt=γ0+γ1ICt+γ2ICt×OverInvt（UnderInvt）+γ3OverInvt（UnderInvt）+γ4Levt+γ5Sizet+γ6Top1t+γ7Oret+γ8Indir+

γ9Board+γ10Dualt+■Industry+■Year+ε3（4）

其中，模型1为预期投资支出模型，t和t-1分别代表当期和滞后一期，各变量的含义依次为t年的新增投资支出水平Invt、t-1年的成长机会Growtht-1、资产负债率Levt-1、现金持有量Casht-1、公司规模Sizet-1、上市年龄Aget-1、股票年收益率Rett-1、新增投资支出水平Invt-1，并控制行业（Industry）和年度（Year）因素。具体变量定义如表1。

模型2实证检验内部控制与投资过度的关系，模型3实证分析内部控制与投资不足之间的关系。模型2和3中的OverInv、UnderInv由模型1的回归残差所得，分别表示投资过度和投资不足的程度。对于内部控制变量，本文采用邢维全和宋常[17]的方法，将内部控制质量（IC）划分为低、中、高三种情况，如表2。根据国内外学者的研究成果，本文选取了股权集中度、大股东占款、独立董事比例、董事长和总经理是否兼任等公司治理变量作为控制变量，同时控制了年度和行业变量。具体变量定义见表3。

模型4中，本文选取总资产收益率ROA作为企业价值V的替代变量，把非效率投资分为投资过度和投资不足两组，用IC×OverInv（IC×UnderInv）表示内部控制与非效率投资的交叉项，分别用模型4对两组样本进行回归分析，预期IC×OverInv（IC×UnderInv）的系数大于0，表明内部控制可以改善企业的投资过度与投资不足状况，提高企业的投资效率，进而提升企业的价值。根据国内外相关文献，本文选取了资产负债率、公司规模、股权集中度、大股东占款、独立董事比例、董事会人数、董事长和总经理是否兼职等公司治理变量为控制变量，同时控制了年度和行业变量。具体变量定义见表3。

四、实证结果与分析

（一）非效率投资的描述性统计

本文对预期投资模型1进行回归，并计算出每个研究样本的残差值，以此度量非效率投资，将残差值大于0设定为投资过度；将残差值小于0设定为投资不足。

由表4可知，模型1中回归残差的最大值为0.316079，说明我国上市公司存在投资过度，最小值为-0.144859，说明我国上市公司存在投资不足。在投资过度组，残差的均值为0.054180，分布在最小值0.000003到最大值0.316078之间；在投资不足组，残差的均值为-0.035001，分布在最小值-0.144859到最大值-0.000012之间。从本文的样本分布可知，投资过度样本占38.97%，投资不足样本占61.03%。由此可见，我国上市公司存在投资过度与投资不足两种非效率投资现象，其中，投资不足现象更为普遍，这一结论与张功富和宋献中[18]等基本一致。

（二）内部控制与非效率投资模型的回归分析

本文用多元线性回归分析法，实证检验模型2和3，回归结果详见表5。

由表5可知，内部控制与投资过度和投资不足，分别在1%和10%的水平上显著负相关，说明内部控制可以在一定程度上抑制和缓解上市公司的非效率投资行为，假设1得到了验证。此外，本文对各变量进行了相关性检验，所有相关系数均小于0.5，说明模型不存在严重的共线性问题。因篇幅所限，在此不列示相关性检验结果。

（三）内部控制、非效率投资和企业价值模型回归分析

通过上文的实证分析，证实了假设1，内部控制可以抑制投资过度和投资不足行为，笔者进一步检验内部控制如何通过约束企业的非效率投资行为来提升企业价值的，模型4使用内部控制和预期投资模型的残差（投资不足用残差的绝对值）的交叉项来表示内部控制与非效率投资之间的相互关系，通过分析分组回归中交叉项的系数符号判断如何对企业价值产生影响。

从表6和表7可以看出，在投资过度组样本下，IC×OverInv的系数为0.0275，大于0，并且在10%的水平上显著，说明内部控制可以通过约束企业的投资过度行为来提升企业价值；在投资不足样本下，IC×UnderInv的系数为0.0264，大于0，但没有通过显著性检验，表明内部控制可以在一定程度上通过约束企业的投资不足行为来提升企业价值。由此可见，内部控制可以通过抑制企业的非效率投资行为来提升企业价值，证实了假设2。

（四）稳健性检验

为检验结论的可靠性，本文采用Richardson[7]预期投资模型的回归残差与其中位数之差衡量非效率投资水平，差大于0，表示投资过度，差小于0，表示投资不足，取其绝对值衡量上市公司的投资不足水平，对假设1和假设2进行了稳健性检验，结果与上文结论一致，说明本文的结论是稳健的。限于篇幅，在此不赘述。

五、研究结论

本文选取2012—2015年的A股上市公司作为研究样本，就内部控制、非效率投资及企业价值之间的关系进行了理论分析和实证检验，具体分析了我国A股上市公司是否存在投资过度和投资不足现象，内部控制与非效率投资的关系，以及内部控制如何通过抑制非效率投资来提升企业价值的。本文的研究结论如下：

第一，根据预期投资模型，发现我国上市公司存在非效率投资现象，其中，投资不足更为普遍。

第二，通过对内部控制与非效率投资关系的实证检验，发现内部控制与投资过度和投资不足显著负相关，说明内部控制对非效率投资具有约束效果。

第三，通过将非效率投资分组，对内部控制、非效率投资与企业价值之间的关系进行实证分析，发现内部控制可以通过抑制非效率投资现象来提升企业价值。

本文从实证的角度证明，可以通过内部控制约束企业的非效率投资行为，进而提升企业价值，为上市公司进一步制定和落实企业内部控制措施提供了实证依据。首先，上市公司应该重视内部控制环境建设；其次，上市公司应该加强风险的识别、评估和应对能力，提高内部控制活动的执行力，把内部控制真正落到实处；最后，应该强化信息与沟通体系、完善内部控制监督体系。●

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