京津冀上市公司内部控制质量对投资效率的影响研究

燕山大学经济管理学院 宣杰 张宛琳 王秀

京津冀上市公司内部控制质量对投资效率的影响研究

燕山大学经济管理学院 宣杰 张宛琳 王秀

自20世纪80年代以来，作为企业生产经营的持续动力，投资活动一直备受关注。投资效率低下扰乱了企业内在有条不紊的机制，阻碍企业快速发展，而内部控制作为经营管理活动中不可或缺的部分，通常被认为是良好的监督和控制手段，完善有效的内部控制是提高企业投资效率的前提。本文从内部控制目标角度，分析了内部控制在提高投资效率方面发挥的作用。研究发现：企业内部控制与投资效率正相关，其中企业履行资产安全目标、战略目标与投资效率之间存在显著的正相关关系；履行经营目标和财务报告目标与投资效率负相关。

京津冀 内部控制 随机前沿分析 投资效率

一、引言

自20世纪80年代以来，作为企业生产经营的持续动力，投资活动一直备受关注。小到资产更新、买入有价证券，大到现金流量增多、企业规模扩大，无一没有投资的身影。但是，现实生活中由于投资意愿的偏差和判断失误等客观环境或人为因素的影响，往往不能进行正确且高效的投资，造成投资效率低下。投资效率低下扰乱了企业内在有条不紊的机制，阻碍企业快速发展；不仅使企业的盈利能力下降，而且还会损害企业的市场价值，致使投资资源的浪费，对于如今构建和谐社会和节约型社会产生严重的不利影响。因此如何在当今蓬勃发展的社会转型中坚持自己独特的投资视角，提高自身的投资效率成为每个企业持续发展的首要问题。同时，也会发现，投资不仅是宏观层面需要考虑的大问题，对于企业日常经营的内部环境，投资无处不在。企业一般无力对外部的环境施加很大的影响或控制，但是对于自身的内部管理可以进行持续的改进和完善。近几十年来，全球各地相继颁布多部法律法规，明确了内部控制建设的重要性；我国出台相关规范较晚，但也取得了较为丰硕的成果。而制定企业的发展战略必然离不开英明的投资决策，所以内部控制在投资效率中扮演的角色值得人们关注。当前，随着经济全球化的影响力扩大，各地区经济一体化的进程也逐步加快。一直以来，京津冀地区与长江三角洲、珠江三角洲被公认为我国经济发展的三大集聚地带。由于京津冀都市圈不仅是我国最重要的政治、经济和文化中心，也是我国率先实现现代化的区域，所以该区域的经济一体化不仅惠及当地企业和民众，同时会对周边地区甚至整个国家的综合实力产生深远而巨大的影响。但近年来，北京、天津发展迅速，周边城市及城镇由于各种因素影响经济水平跟不上，区域经济发展不平衡成为京津冀一体化的主要障碍。本文的选题正是基于上述背景所提出的，其研究目的在于，通过理论分析和实证检验这两种方式，验证内部控制对企业投资效率的影响，深入分析内在机理，为企业利益相关者及政府部门提供参考。同时以企业内部治理为出发点，全面改善内部控制，进而提高企业的投资效率。

二、理论分析与研究假设

企业是企业家和其他要素拥有者之间建立的长期契约。由于“契约”的不完全性和人的有限理性，使得契约中总会存在一些未规定的、疏漏的条款，而人们常常利用这种“缺陷”来实现自身利益最大化，从而忽视了企业整体的价值最大化，导致企业投资决策的失误，降低了投资效率。企业不仅是外部要素拥有者之间联系的纽带，在企业内部，由于所有者和经营者之间存在代理关系，内部管理者很大程度上掌握了更多的投资信息，所有者为了监督管理者以及最大程度地实现企业价值最大化，不得不付出代理成本，缓解代理关系。内部控制作为旨在实现多目标的一种手段，可以在一定程度上降低代理成本。通过加强内部控制建设、完善内部控制制度，使得信息透明化、公开化，进而提高企业的投资效率。对于一个企业来说，产权清晰就是经济高效强有力的保证。由于存在信息不对称，机会主义倾向等，现实社会中的交易费用总是存在的，那么界定产权就十分重要了，不同的产权会导致不同的资源配置效率。内部控制作为企业发展的重要组成部分，通过自身制度的改进和完善影响产权制度，随之影响企业资源的配置效率，进而提高投资效率。同时，企业的股东和经营者之间的信息不对称降低了企业的投资效率，而高质量的内部控制则重在强调组织架构合理和决策的高效科学，内部控制所要达到的五目标也直接影响了企业的投资效率，因此如果提高了内部控制质量，就能够提高企业的投资效率。由上所述，可以看出，高质量的内部控制通过对企业的决策、监督成本等的影响来降低企业的非效率投资行为，提高企业的投资效率。基于此，本文提出如下假设：

假设1：高质量的内部控制能够提高企业的投资效率

企业内部控制五目标之一资产安全性目标表现在：确保资产的安全性和完整性，减少资产的不良流失。保护资产一般指对本单位短期内可以变现的现金，股票、债券等有价证券、商品、产品以及其他重要实物资产的安全和完整进行保护。企业对于资产的保护，尤其是对于有价证券和衍生金融工具等资产，在一定程度上保证了企业投资行为的顺利进行，从源头上为企业投资提供内在动力。因此，本文提出假设2：

假设2：企业实现资产安全性目标与投资效率正相关

企业内部控制五目标之二经营目标表现在：确保单位经营活动的效率和效果。企业通过制定符合自身的经营策略，实现利润增长和规模扩大，当然也会影响企业的投资活动，投资活动方面的内部控制做得越好，投资效率就会相应提高。因此，本文提出假设3：

假设3：企业实现经营目标与投资效率正相关

企业内部控制五目标之三战略目标表现在：企业的整体战略是其对于未来发展的总体规划，是一定时期内指导全局的方略，是全局性的目标，当然企业的投资行为也包含在内。企业的总体战略制定地好坏与未来投资方向和领域之间有直接关系。因此，本文提出假设4：

假设4：企业实现战略目标与投资效率正相关

企业内部控制五目标之四合法合规目标表现在：企业遵循法律法规，合法经营，不做违法违规的事情。企业在经营过程中遵纪守法，这是企业生存和发展的信誉，会在公众面前树立起良好形象，随之而来的是投资者增多，投资加大，对企业的投资效率有显著的影响。因此，本文提出假设5：

假设5：企业实现合法合规目标与投资效率正相关

企业内部控制五目标之五财务报告目标表现在：企业定时披露的财务报告，是现有和潜在投资者进行信贷、投资和决策的重要依据。投资者从财务报告披露的时间、数额和附注等多方面考察企业的经营效果，然后进行谨慎投资，进而使企业的投资数额、投资方向带来变化。因此，本文提出假设6：

假设6：企业实现财务报告目标与投资效率正相关

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源基于京津冀一体化的重要性及京津冀协同发展对于中国经济的不可替代性，本文选取2012-2014年沪深A股在京津冀地区上市的公司为样本。由于金融行业业务的特殊性，研究期间ST或ST*公司报表的波动性，故剔除了上述公司样本；同时为了保证数据的连续性，剔除了2012年以后上市、2014年以前退市的样本，最终得到525个样本观测值，其中北京372家，天津72家，河北81家。其中主要用到上市公司财务报告数据库、财务报告审计意见数据库、财务指标分析数据库、股东研究数据库、违规处理研究数据库、治理结构研究数据库等；部分手工整理的数据来源于巨潮资讯网公告。

（二）变量定义本文涉及的主要变量如表1所示。

（1）内部控制质量的衡量。本文根据所要研究的问题，通过内部控制五目标入手，构建内部控制质量的指标体系，运用因子分析法，计算出内部控制质量得分，并进一步实证分析内部控制质量与投资效率的相关性。具体来说，本文以上市公司年报和巨潮资讯网披露的信息为来源，将内部控制五目标作为基本框架，设计了包括5个一级指标，10个二级指标的内部控制质量评价体系。之后运用因子分析法，从众多指标中提取5个主因子，作为衡量内部控制的五个目标的得分，最后通过除以累计贡献率计算出一个综合得分。内部控制五目标包括合法合规目标、资产安全目标、财务报告目标、经营目标及战略目标，具体的内部控制评体系如表2所示。

表1 本文主要变量

表2 内部控制评价体系

（2）投资效率的计量。由于本文主要目的是评价投资效率，并不涉及理想投资与实际投资，也不分析残差，而且考虑到本文研究的是上市公司三年的数据样本，而随机前沿分析更适合研究面板数据，故采用评价企业的投资效率。随机前沿分析是对同类多指标投入和单产出的相对有效性进行评价的方法，该方法进行分析时事先预设了投入要素和产出指标的函数形式，通过估计生产函数控制样本的技术效率，且前沿面本身的随机性使得结论更接近于现实。同时也考虑了随机因素对于产出的影响，计算结果更具稳定性和可靠性，因此作为经典的参数方法被广泛应用于各类效率评价。基于有效地评价效率，就需要选取适当的投入和产出指标。应收账款、固定资产等作为企业的日常经营活动所必需的投入，一定程度上可以反映企业的投资状况。据此，本文一方面从资产负债表中选取有关资产项目作为衡量投资效率的输入指标，另一方面根据企业的盈利能力选取如权益净利率等指标，直接或间接地反映投资效果，同时，由于选取样本取自上市公司，故加入了衡量上市公司盈利能力的指标，如市净率、市销率等。具体指标见表3。

表3 企业投资效率评价指标体系

（三）模型构建根据上述变量设计和研究假设，为了检验内部控制质量评价体系是否合理，以及内部控制与投资效率是否有显著正相关的假设，本文拟建立如下回归方程：

上述模型中，β0是常数项，β1-β12是回归系数，εi是随机误差项。

四、实证分析

（一）基于因子分析法的内部控制质量评价

（1）标准化处理。由于原始数据属于不同类型的指标，而各类指标计算公式及其含义差别很大，因此直接对原始数据进行因子分析并不合适。为了使研究更加合理，数据在一定程度上更能说明问题，因此需要对原始数据进行标准化处理，即对原始数据进行无量纲化处理，在不丢失原有数据包含的信息的同时，也能反映各个数据之间的差异。

（2）可行性检验。运用SPSS20.0软件对数据进行KMO和Bartlett检验，如表4所示，可知KMO值为0.558，大于0.5；球度检验的Sig值为0.000，小于显著性水平0.05，各变量的独立性假设不成立，表明原有变量相关系数矩阵和单位矩阵之间差异显著，适合对原始数据进行因子分析。

表4 KMO和Bartlett的检验

（3）因子提取。采用主成份分析提取因子，通过特征值的累计贡献率选出公共因子，输出结果如表5所示。由表5可知，前5个主成份的累计贡献率达到77.212%，大于70%，即提取这5个因子就能够较好地解释原有变量所包含的大部分信息，作为公共因子是可行的。

（4）因子旋转。为了更好地解释公共因子，降低解释的主观性，可以通过因子旋转使因子载荷系数向0和1两个方向分化，从而得到比较满意的主因子。本文采用正交旋转法，旋转在5次迭代后收敛，设S1、S2、S3、S4和S5分别为提取的5个公因子，旋转后的结果如表6所示。其中，在S1中，Z1、Z2的负荷量分别为0.945和0.931，远大于其他指标的负荷量，故可称为资产因子；在S2中，Z6、Z5的负荷量分别为0.819和0.792，故主要由、反映，可称为战略因子；在S3中，Z3、Z4的负荷量分别为0.974和0.764，远大于其他指标的负荷量，故可称为经营因子；在S4中，Z10的负荷量为0.605，故可称为报告因子；在S5中，Z8的负荷量为0.943，远大于其他指标的负荷量，故可称为合规因子。

表5 解释的总方差

表6 旋转成份矩阵

（5）因子得分。通过SPSS20.0软件处理可得到因子得分系数矩阵，表示不同变量在5个公共因子中的权重，然后以各因子所对应的方差贡献率为权重进行计算，得到综合得分，具体得分情况见表7。

表7 成份得分系数矩阵

（二）基于SFA的投资效率模型由于使用SFA评价效率，随机前沿分析法又包含多个经济模型，本文运用最简单直观的柯布-道格拉斯生产函数，并采用Battese&Coelli（1992）模型，即只估计技术效率而不分析影响因素，利用随机前沿分析评价投资效率的步骤如下:

（1）主成份分析。由于随机前沿分析函数中，通常只有一个产出指标，但为了全面、细致地描述产出，本文选取了五个指标，因此在使用SFA模型分析投资效率之前，要对产出指标通过线性变换，选出一个综合指标达到代替原始多个指标的目的。那么利用SPSS对其进行主成份分析后的结果如表8所示。

表8 解释的总方差

由表8可知，前两个成分的特征值分别为2.522和1.493，均大于1，且累计贡献率为80.304%，能够解释多个指标的大部分信息，可以作为替代指标反映原始指标，则两个主成份的计算方法如公式（3）、公式（4）所示：

综合上述主成份，综合值F=0.47344F1+0.3296F2，F即为SFA模型的产出指标。

（2）评价投资效率。采用对数型柯布-道格拉斯生产函数，并且由于只进行效率估计，不同时分析影响因素，故选取Battese&Coelli（1992）的模型，对175家京津冀上市公司三年的面板数据进行效率测定，得到表9所示的投资效率值。表9中通过最后一列“效率值”可以有效地评价企业的投资效率，其中如东旭光电的效率值为0.877，说明企业的投资效率相对较高；而如中成股份、广宇发展等效率值显著小于1，略大于0.2，则说明这些企业的投资效率相对较低。

（三）内部控制对投资效率模型的分析

（1）描述性统计。通过对模型所涉及的主要变量进行描述性统计分析（见表10），可以看出：投资效率的最大值为0.971 3，均值为0.513 9，总体的投资效率较好。内部控制评分的的最大值为4.763 5，均值为0.407 2，内部控制有效性整体水平偏低。资产因子的均值为-0.132 2，最大值1.142 6，说明企业对于资产的利用率不是很好，不同企业之间差异较大。战略因子的标准差为1.051 4，相比其他变量是最大的，说明不同企业对于未来的增长需求和策略差异很大。经营因子的最小值为-0.413 6，最大值为6.023 6，可以看出不同企业经营的效率效果差异不大，情况较为相近。报告因子和合规因子这两个变量的标准差较小，可以初步认定企业在合法合规、财务报告的披露方面差异并不大。

表10 描述性统计

（2）相关性分析。在进行回归分析之前，本文首先对相关变量进行了相关性分析，如表11。由相关性分析，见表11可知，企业的内部控制中战略目标与投资效率在5%的水平上正相关，初步验证了假设。经营目标与投资效率在5%的水平上负相关，与假设不符，有待进一步回归验证；企业的资产安全目标、合法合规目标与投资效率之间相关性检验的双侧概率大于显著性水平0.05，虽为正值，但相关性不明显；财务报告目标与因变量的相关性检验也未通过，且为负值，与预期不一致，有待进一步分析检验。大量研究表明，解释变量之间的相关系数低于0.8都不会对多元回归方程产生危害，可以进入回归方程。由表11可以看出，内部控制各变量之间的相关系数均在0.7以内，大部分都分布在0-0.3，可以认为解释变量之间不存在多重共线性。

（3）回归分析。由表12、表13可知，内部控制指数的容差较接近1，方差膨胀因子远小于10，表明回归方程不存在严重的多重共线性。由表中数据可以得到，内部控制与投资效率在10%的水平下显著正相关，标准相关系数为0.075，假设1成立。

表11 相关性分析

表12 回归系数

表13 回归系数

（4）实证结果。资产因子与投资效率在5%的水平上显著相关，相关系数为0.109，表明企业内部控制中资产安全目标对投资效率有正向的影响，与假设2相符，且相关程度较为明显。企业内部控制中资产安全目标，能够有效地促进企业对于资产管理的热情，完善相关投资行为，提高投资效率。战略因子与投资效率之间在1%的水平上正相关，相关系数为0.188，表明企业内部控制方面对于未来战略的履行情况，能够很好地带动企业运作的积极性，为企业提供宏观的大方向，为企业的投资行为指明了方向，在一定程度上降低了资源浪费的可能性，提高了投资效率，假设4成立。经营因子与投资效率之间在5%的显著性水平上负相关，相关系数为-0.125，表明企业完成经营目标对投资效率有负向影响，与假设3不符。出现该结果的原因可能是经营能力的提高虽然说明企业的经营目标实现得较好，有可能是日常主业的经营活动获得的收益高，在一定程度上反而抑制了投资的热情，只注重企业的主业和优势所在，而忽视外部的需求，导致企业投资效率降低；报告因子与投资效率在10%水平上呈负相关，相关系数为-0.106，表明企业对公众披露财务报告对投资效率有负向影响，与假设6不符。出现该结果的原因可能是为了满足投资者和公众对于企业良好业绩的需求，进行谨慎的投资活动，对于部分投资机会良好、短时间内不能大量获利的项目进行选择性放弃，降低了投资热情，从而致使投资效率低下。

合规因子与投资效率无相关关系，表明企业内部控制中合规目标的实现对投资效率无显著影响，可能的原因是企业的合法合规目标的实现受宏观因素的影响较大，也和具体的行业行规有关，而政府等相关机构对合法合规的标准也因政策、时代的不同一直在不断改革和完善，与企业自身投资水平关系不显著，与假设5不符。

五、结论

本文在委托代理理论的基础上，选取2012-2014年符合条件的上市公司为样本，分别选取衡量内部控制和投资效率的定量指标，实证分析了内部控制对投资效率的影响，通过SPSS和Frontier等软件进行数据统计和分析得出结论。通过对内部控制不同目标与投资效率的实证研究，可以得出：由于提高资产安全性可以为企业源源不断的提供资金，长远且适当的战略目标有益于把握企业的投资方向，因此企业实现资产安全目标、战略目标与投资效率之间的正向关系较为显著；而企业经营目标、财务报告目标与投资效率之间存在负相关，合法合规目标的履行对提高投资效率不具有显著影响。因此，企业要合理地制定全方位的经营策略，同时密切关注相关法律法规的出台和对企业的影响，避免过度关注内部控制建设对投资效率带来的不利影响。

［1］周守华、胡为民、林斌、刘春丽：《2012年中国上市公司内部控制研究》，《会计研究》2013年第7期。

［2］李万福、林斌、宋璐：《内部控制在公司投资中的角色:效率促进还是抑制？》，《管理世界》2011年第2期。

［3］周晓苏、陈沉、吴锡皓：《会计稳健性、内部控制与投资效率——来自我国A股市场的经验证据》，《山西财经大学学报》2015年第11期。

［4］方红星、金玉娜：《公司治理、内部控制与非效率投资:理论分析与经验证据》，《会计研究》2013年第7期。

［5］刘焱：《生命周期视角下企业内部控制质量对投资效率的影响研究》，辽宁大学2014年博士学位论文。

（编辑 彭文喜）