不完全信息下上市公司股权反收购动态博弈——基于万科与宝能系的股权之争

重庆理工大学财会开发与研究中心　黄金曦　徐 丹

不完全信息下上市公司股权反收购动态博弈——基于万科与宝能系的股权之争

重庆理工大学财会开发与研究中心黄金曦徐 丹

在不完善的股权结构和证券市场全流通环境下，利益驱使金融资本谋求优质上市公司控制权，并购活动的活跃引起了反收购案例的增加。本文以万科和宝能系股权之争为案例，对双方基于不完全信息下关于股权反收购的动态博弈进行分析，并以万科集团为切入点，分析上市公司股权结构存在的普遍问题，提出构建上市公司股权结构平衡状态的建议，从根本上改善公司治理效率。

股权结构 博弈 反收购

一、引言

在我国资本市场中，股权分置现象的产生有着特定的经济条件和制度背景。控制权和所有权由于不能自由流通，导致同股不同权，造成股东利益实现机制不同，以至于在资本市场运行中出现了大股东损害中小股东利益的诸多问题。资本市场本质上是一个信息流通的市场。企业集团作为公众公司一旦上市，必然面临着股权的流通，股权的分散是上市公司的一个天然生态。由于实际控制人控制股权比例较低，加上股权分散的特点，易出现争夺控制人的情况，因此即使一些公司存在名义上的实际控制人，也会存在实际控制人易主的可能。在国外，如美国、日本这些股权结构机制比较发达的国家，资本市场比较成熟，加上健全的法律法规的支持，股权制衡机制才能有效的发挥。近年来，我国学者通过研究表明由于资本市场等外部环境的原因和公司治理的内部原因，股权制衡机制并不能有效地在上市公司运营过程中发挥作用。我国资本市场尚未成熟，控制权私有收益比欧美发达国家要高得多，在公司治理中一些恶意侵占中小股东利益的行为也时有发生。股权分置改革以后虽然使我国上市公司的股权结构有了明显改善，但由于我国正处于股权改革转型过渡期，上市公司的股权结构依然不完善。在上市公司股权结构中如何构建一种股权结构平衡状态是本文研究的重点。

二、案例简介

万科企业股份有限公司成立于1984年5月，总部设在广东深圳，是目前中国最大的专业住宅开发集团，至2009年，先后在全国20多个城市设立了分公司。其管理团队、公司文化均为业界翘楚，是投资者眼中以及股市中的代表性地产蓝筹股。目前，王石任万科董事会主席。当资本市场更加开放之后，各类资本为寻求利润的最大化势必会采取分散资产配置的办法来确保其资产的流动性及可赎回性。资本高度紧张的情况下，扩张企业和恶意收购的成本是较低廉的。那么透明、相对保险并稳定，且有一定收益预期的投资将会成为各种资本的首选。这也是宝能系将目标对象对准万科的根本原因。此次万科宝能股权之争的双方，一方是以万科总裁郁亮和董事会主席王石为代表的万科管理层，另一方是以钜盛华和前海人寿为代表的宝能系。争夺的对象则是万科企业股份有限公司的A股的部分股权（万科企业股份有限公司是一家在深圳证券交易所上市的境内企业。公司注册资本为人民币10995553118元。股份总数为10995553118股，分为内资股A股9680597650股和H股1314955468股）。万宝股权之争愈演愈烈，2015年7月份股权争夺战已拉开帷幕。7月10日，潮汕姚氏兄弟旗下的前海人寿通过二级市场购入万科A股5.52亿股股份，之后与一致行动人通过连续举牌方式，将持有万科的份额跃升至15.04%，夺走华润20多年来在万科的第一大股东位置。华润在8月底至9月初期间通过两次增持增至15.29%，重新回归第一大股东之位。但是仅过了几个月，“宝能系”通过旗下的钜盛华、前海人寿等“一致行动人”，在二级市场通过连续举牌累计抢得万科A约20%的股份，此后二度增持了万科的股份。12月11日，在宝能系对万科股票增持至22.45%之后，宝能系与万科管理层的对峙进入高潮阶段，万科A股股票于12月17日、18日上午相继涨停。数据显示，宝能系累计持股万科A股涨至24.26%，成功拿下万科第一大股东之位。宝能系没有披露，也成功通过多账户操作规避被要求披露其举牌目的。但其数月来的一系列行为都带有敌意收购的意味。作为被收购目标对象万科的管理层反对宝能系收购或者控制万科，万科希望华润这个国有成分能够在股权结构中占据最重地位，倚借政府的扶持在未来长线发展中走得更稳。而根据宝能的发家史，其信用不够，如果宝能入主万科，则会影响万科的信用评级，导致融资成本上升，最终影响公司的经营理念；其次，宝能的年地产销售额相比销售额两千多亿元的万科，能力稍显不足；最重要的是宝能风险大，宝能系是在利用循环杠杆，通过短期债务来进行长期股权投资，宝能背负极高的资金风险。而根据万科董事会章程规定，上市公司股东要约收购红线是30%，当增持达到30%，即可以发起要约收购，或按照每年不超过2%的比例继续自由增持。宝能系继续增持使万科面临巨大的被收购危机。

三、万科股权反收购动态博弈

收购和反收购如火如荼地进行。截止2015年12月18日，参与万宝之争利益博弈的各方股权比例分别为：收购方宝能系与其一致行动人合占万科股份的24.26%；以王石、郁亮为代表的管理团队及其原第一大股东华润等为被收购方的万科华润系占20.64%；以及变数：持股达7%的安邦和持股加起来超过5%的公募基金及证金公司以及其他广大中小散股。通过多次举牌，宝能系现稳居万科集团第一大股东位置。在宝能投资万科意图不明的情况下，增加了市场的不确定性和利益各方的各种猜测，双方只能凭借各自的筹码和根据对方行为做出博弈。目前，宝能系持股24.26%，并且后续可能还会增持；而万科合纵连横，极力争取中小股东支持，以及利用相关规则去反收购。

万宝之争动态博弈中结局无异于三种：

假设一：双方互不退让，最终万科成功抵御“野蛮人”入侵。由于宝能系过度依赖险资，其增持所用资金是通过杠杆方式获得的，在杠杆存续期到期之后，或者市场突然出现异常的大幅波动，而宝能系却依然不能完成对万科的控制权。那么其将面临巨大的财务压力；或者万科用足停牌整顿的6个月找到了一致行动人，以战略合作伙伴的形式解救万科于水火之中。同时与现在的第二大股东华润集团协议定向增发，并收购相关优质资产。既让华润重新回到第一大股东位置，又并入有想象空间的资产，一定程度上平抑股价。这样可能令宝能资金成本激增，使其知难而退；同时万科从中小股东利益出发，拉拢团结大部分的中小股东群体。从博弈论的角度，对中小投资者最有利的局面是不断有“野蛮人”来挑战来激活股性，刺激管理层更加努力的同时又不会真的使“野蛮人”入侵。他们可能并不在意谁是大股东，股票上涨才与其息息相关。2015年12月24日，安邦发声宣布支持万科，两者股份相加略胜“宝能系”。2016年3月13日，万科有意引入国资背景的深圳地铁作为万科的战略股东。万科和地铁集团合作就是在给广大股东派发定心丸，这势必起到稳定股东的作用，在一定程度上拉拢中小股东。

假设二：双方互不退让，宝能系攻破万科堡垒。宝能系想要以“蛇吞象”的姿态控制万科，其肯定是经过紧密的战略部署，极有可能还隐藏着一笔未动资金来防范万科的反收购策略。而万科即使实行“焦土政策”做低股价，并不一定会逼退宝能系，可能还会在成本上给予他们增持的机会。对于万科的反收购策略即使长时间停牌，宝能系还可以通过场外协议收购股票进行增持；“股东大会是个变数，能否找到“白衣骑士”是个变数，证监会审批与否也是个变数。且这三个变数都不可控，随时都有翻盘的可能。如果翻盘，就意味着定增计划失败，那么宝能系还会继续增持。最终的结果，可能就是宝能系成功增持，入主万科董事会。宝能如以恶意收购控制万科为目的，大股东换位或最后管理层被赶走都有可能。两强相争必有一伤，甚至两败俱伤或多败俱伤。

假设三：双方握手言和，宝能系化身为战略投资者获利妥协。在万科停牌的一个月期间，A股市场行情不太乐观，总体呈跌多涨少趋势。2016年1月6日，万科H股复牌，截至2016年1月13日收盘，股价连续下跌，累计跌幅已超20%。一旦复盘，股价持续走低的万科A股极会遭遇来自中小股东的抛售。尽管万科H的股本只占总股本11%左右，但基于万科是A+H双平台公司，万科H股复牌大跌对各方都形成了较大压力。宝能系、万科盈安合伙人都不同程度使用了资金杠杆，如果此时复牌A股，并不是一个好的决策。2016 年3月17日万科高层就延期复牌问题召开临时股东大会，为了双方共同的利益，宝能也投了赞成票，针锋相对数月的双方，携手避免股票在重组未定、大盘不稳期间过早复牌。万科和宝能最好的结果就是双方能够看清趋势和风险，在规则的范围内做互利的妥协。如果万科与宝能和解，宝能系以战略合伙人的身份，派人进入万科董事会作为宝万和解的交易条件，并答应不再增持且在12到24个月内分批减持并承诺保证不对万科的业务活动进行干预。且万科保持完整的业务体系和独立开展经营活动的资产、人员、资质和能力，能够面向市场独立自主持续经营。宝能系安全落地，对当事各方都是有利的。而万科经过此事对内部股权结构做出调整，重新回到经营的轨道上去，未来万科要做符合我国国情的混合制企业，实现更好更快发展。

从市场优化角度看资源配置问题，宝能系之所以会选择万科作为增持对象，是资本市场发展的结果。此次万科与宝能之间的控股权之争应该是宝能筹划以久有备而来的行动。然而关键问题是，如果暂且不谈这场股权之争谁是最后赢家，那么很明显，这次双方争夺控股权的落点是相关资源是否得到了优化配置。而此次万科控股权之争，于众多的中小股东而言是一场大资本对相关资源支配权的争夺。然而在万科、宝能展开股权争夺的同时有个问题也随之出现，该以什么方式保证众多小股东的权益不会因此受到损害？这个严肃的有关市场公平的问题摆在市场面前。进而如何让众多小股东的权益得到公平的对待？这无疑也应该是市场所期待和评价这场股权之争的一条核心原则。

四、公司股权结构弊端分析及改进建议

万宝之争说明以保险资本为代表的金融资本深度介入产业资本，并寻求产业协同效应。其实质在于金融资本谋求优质上市公司控制权，具有战略投资与财务投资双重意义。反映出中国资本市场的格局正发生变化，这种变化寓意着中国市场经济很可能正在步入由产业资本主导转向金融资本主导的过渡时代。

（一）从万宝之争看我国上市公司股权结构问题万科在管理结构上股权过于分散，在宝能系入股之前，最大股东具有国资背景的华润集团持股也仅15%左右。这样的持股结构与西方的一些知名公司比较类似，但在资本的强势攻击下却显得非常脆弱。此次宝能和万科的控制权之争，让我们更清晰地看到万科分散股权架构下的公司治理漏洞。以房地产为主导业务的万科在某种程度上缺乏政府的扶持，土地资源和土地成本的限制严重影响万科的经营效益，因此万科希望国企能够在股权结构中占重要比例。万科地产企业处于上市状态，其作为房地产市场的龙头企业，无论是品牌、信誉度、业界口碑以及管理规范在业界都是首屈一指。由于其股权高度分散且价值被市场低估，足够吸引外来资本。但是在资本市场中，只要资金合法，资本逐利无可厚非。

万宝之争折射出我国上市公司治理存在问题。在我国资本市场中，由于非流通股与流通股的分割，加上流通股比例小且比较分散，使得流通股股东对公司的经营管理普遍没有影响力，中小投资者只能采取“盲投”的方式表达对公司经营管理的不信任，公司权利没有形成相互约束、相互牵制关系，造成公司的董事会被大股东和经营管理层操纵，董事会功能不能有效发挥，决策时也总是以大股东利益为重，而在市场中也没有形成一种真正能够保护中小股东利益的监督机制，中小股东权益屡屡受到侵犯；但由于我国上市公司流通股大多被中小股东持有，而将分散的股权集中起来需要付出很高的成本代价，故免费搭车现象严重。这样董事会功能虚置和中小股东搭车共存就构成公司治理的死结。股权结构难以优化，“内部操作”难以得到有效抑制，这必然会阻碍公司绩效的提高。

（二）上市公司股权结构优化建议

（1）引导上市公司企业间的交叉持股。对于大型上市公司而言，可以考虑推进友好企业间的股权置换，形成上市公司之间的互相持有的关系。相互持股既降低了股票在外的流通盘，同时双方联合对抗收购行为，降低了被敌意收购概率，稳定公司经营的同时又促进了上下游合作，降低交易成本和市场不确定性，实现公司长远的战略部署。这种合作且监督的企业间关系可以形成一个互相制约的生态平衡体。

（2）完善独立董事制度与中小股东监管机制。中小股东数量众多但平均拥有的股份却很少，要保护中小投资者的利益，仅仅靠对大股东的道德约束是远远不够的，必须要有相应的规章制度来限制大股东的行为。企业应考虑提高独立董事的比例，强化独立董事的职责，独立董事的人选要与公司没有直接的业务利益往来，一定程度上平衡大股东的权力过分集中的现象。同时完善监事会制度，监事会成员对于董事会的决策具有一定的监督权力，有利于对风险较高的决策进行制止。并建立一个保护中小股东权益的监督中介服务机构，对控股股东的侵占行为进行实时监督，从而减少监督成本以加大控股股东的侵占成本。并通过委托投票制和累积投票制方式给予中小投资者参与公司治理的机会，使他们能够选举自己的代表进入董事会，在一定程度上抑制大股东对公司的控制和对中小投资者利益的侵害。上市公司只有切实保护好广大中小股东的利益，才能更好地优化股权结构。

（3）引入战略投资者。从公司长远发展的利益出发，通过公司各种资源平台，采用兼并、收购、增资扩股、合资合作等多种方式客观积极引进战略投资者。除国家明确要求国有独资和国有绝对控股以外，采取减持股权或增资扩股吸收增量资本股的方式，引进战略投资者作为第二大股东。或者是引进同行业的先进公司和国内外知名强公司并列第一大股东，经政府批准也可由其控股。这样的战略投资者具备“积极精明投资者”的特征，不但有动力也有能力对公司价值进行合理评估和对股票进行合理定价，其次战略投资者可以对公司管理层提出各种议案，通过影响公司董事会和管理层的方式，比如通过媒体等公开途径迫使管理层接受提案，这种做法提高了公司质量，实现超额收益。战略投资者一方面充当小股东的代表人，另外又是被投资公司的大股东。他们的利益与小股东具有一致性，因而能最大程度维护中小股东的利益，从而使中小股东间接参与到公司治理中来，避免了股东之间利益目标的不平衡性导致的争夺收购。

（4）加强政府监管力度。对监管机构而言，适时规范市场发展责无旁贷，同样也是时代要求。在这样一个大变革的时代，发展机会中往往潜藏着大量的风险。因此，对资本市场中各种不规范、不合法的现象，监管机构不但要及时发现和坚决打击，而且还要对不能适应新变化的政策、法规和制度，及时地补漏、修订和重建。公开、公平、公正和透明的市场环境才能将市场各类风险降到最低，才是资本市场持续健康发展的根本保证。

［1］王敬勇、薛丽达：《公司治理中股权制衡的博弈分析》，《审计与经济研究》2007年第2期。

［2］徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。

［3］谢国琳、陈留平：《后股改时代股权结构的持续优化探析》，《财会研究》2015年第15期。

［4］倪新防、吕洪涵：《敌意收购及反收购策略简述》，《外国经济与管理》1997年第1期。

［5］王秀华：《机构投资者持股的公司治理效应研究——基于股权制衡视角》，企业管理出版社2011年版。

［6］王奇波、宋常：《国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述》，《会计研究》2006年第1期。

［7］张本照、王艳荣、朱志雄：《西方目标公司反收购毒丸计划及对我国的启示》，《现代管理科学》2007年第1期。

（编辑 朱珊珊）