竞争性混合所有制企业问题研究*——基于资本结构契约理论

武汉工商学院管理学院　陈雪芩

竞争性混合所有制企业问题研究*——基于资本结构契约理论

武汉工商学院管理学院陈雪芩

资本结构治理效应是指企业资本资本结构对企业治理结构的影响。本文以中南工程咨询设计集团为例，运用资本结构契约理论分析在改革中混合所有制企业如何通过资本结构调整来提高企业的治理效率。

混合所有制 契约理论 竞争性

一、引言

近年来，从混合所有制的角度来研究企业治理问题正在成为一种趋势。但是，诸多研究仅分析了混合所有制改革对企业治理结构的影响，而忽视了混合所有制改革与资本结构选择之间的内在联系，以及资本结构选择所起的治理效果。本文在简要回顾资本结构契约理论的基础上，从混合所有制改革的角度拓展资本结构契约理论，并以湖北省混合所有制企业作为案例，探讨资本结构契约理论的应用问题。

二、文献综述

资本结构治理效应是指企业资本结构对企业治理结构的影响。为何资本结构会对企业治理结构产生影响？总的来说，资本结构的安排决定了企业治理模式的选择。虽然企业治理模式的形成是多变量共同作用的结果，但合理的负债率水平不仅有助于形成有效的制衡机制，而且有利于降低风险成本和治理成本，这也是企业治理的核心。因此，资本结构对治理结构的影响显得尤为重要。

关于资本结构治理效应的理论主要是资本结构契约理论。包括三个方面：一是激励理论（Jensen and M eckl i ng，1976；Grossm an&H art，1982；H arri s and Ravi v，1990）；二是信号传递理论（Ross，1977；LeLand&Pyl e，1977；M yers and M aj l uf，1984）；三是控制权理论（St ul z，1988；Aghi on andBol t on，1992；H art，1994，1995）。这三种理论的共同特点就是将公司的资本结构与公司的治理结构相联系，分析资本结构是如何通过影响公司治理结构来影响企业价值（张维迎，1999）。

相关资本结构治理效应的实证研究主要是分析公司绩效的变化。从国外研究来看，其结论大多支持资本结构与公司绩效之间存在正相关性，即资本结构具有正向治理效 应 （Boyl e&Eckhol d，1997、Jordanet al，1998、Frank& Goyal，2003）。与之相反，有部分研究学者则认为资本结构与公司绩效之间存在着负相关性（Ti t m an&W essel s，1988）。从国内研究来看，大多数学者认为资本结构与公司绩效之间呈正相关性（张兆国、张庆，2006；郑家喜，2007；万平、陈共荣，2008）。

近年来，资本结构治理效应的相关研究呈现出两种新的趋势：一种是从治理结构的角度来分析资本结构的选择（M orel l ec etal.，2012；Chou etal.，2013；Li ao etal.，2013等）。另一种是将国家的制度安排纳入到资本结构治理效应的研究中（黄辉、潘龙萍，2008；陈德萍、曾智海，2012）。这些成果对进一步丰富和完善企业的资本结构治理效应研究发挥着重要的作用。

三、资本结构契约理论下的竞争性混合所有制企业

优化竞争性混合所有制企业的公司治理应从资本结构入手。公司治理是现代企业的一个重要组成部分，良好的公司治理将带来企业价值的增加（于富生等，2008）。而资本结构本质上就是一种产权结构或所有权结构，它规定着企业所有权的分配，是公司治理结构的重要组成部分。混合所有制改革作为对资本组织形式的选择，实际上是对股权结构或资本结构的重构（张兆国，2015）。而面临激烈冲击的竞争性混改企业，资本结构的选择与治理效果更为密切。因此，资本结构调整是提高竞争性混合所有制企业治理效率的重要手段。

资本结构契约理论指导竞争性混合所有制企业的治理行为。资本结构契约理论包括激励理论、信号传递理论和控制权理论三部分。国企在混合所有制改革过程中，利用薪酬和持股等激励方式来调动员工的积极性，采用资产证券化等融资渠道和途径向投资人传递积极信号，解决信息不对称问题，以及通过股权比例分配来解决控制权摩擦。可以说，契约理论的根本目的就是利用竞争性混合所有制企业资本结构的调整，达到规范公司治理结构，并尽力实现公司治理效率最优化的目的。因此，资本结构契约理论能够建立和完善竞争性混合所有制企业的治理框架和机制设计。

总的来说，契约理论是竞争性混合所有制企业治理的必然选择。从微观角度来看，契约理论有利于竞争性混合所有制企业实现股权多元化，发展混合所有制经济，推动企业股权改革，对建立现代企业制度具有重要的指导意义；从宏观角度来看，契约理论有助于促进顶层设计和操作性设计方案的制定。政策制定者需要从全局的角度设计一套制度、政策对混合所有制改革进行统筹规划，而契约理论能够为其专业性和合理性提供理论基础。

（一）激励理论对混合所有制企业治理的影响激励理论强调的是资本结构与经营者行为之间的关系（张维迎，1999）。由于现代企业的所有权与经营权相分离，委托代理问题便孕育而生。通过债权和股权的比例选择，达到激励经营者努力工作，抑制其机会主义行为，实现最大化企业价值的目的。正是由于资本结构与激励机制之间存在着这种复杂而微妙的关系。因此，资本结构能够作为调控经营者行为的一种有效手段。

激励理论应被广泛用于混合所有制企业治理中。首先，薪酬激励有利于混合所有制企业内部治理机制的优化。薪酬激励是企业激励机制中最重要的手段，目前普遍采用薪酬与效益相挂钩的方式，即企业效益越好薪酬越高、企业效益越差薪酬越低。其具体做法是将薪酬分为两部分，仅发放基础薪金，扣留剩下的部分，待任期考核合格后才以奖励薪酬的方式兑现。其次，建立长效激励机制，完善混合所有制企业内部治理结构。长效激励机制主要包括股权激励和员工持股。对于管理层采用股权激励方式，其目的是让管理层等核心人员参与企业决策、分享企业利润、承担经营风险，当两者的经济利益捆被绑在一起，管理层会致力于企业的长远利益和可持续发展。对于员工则鼓励全员持股，其目的是提升员工的归属感和对工作的热情，调动他们的主动性和创造性，增强向心力和凝聚力，为企业长期发展增强后劲。

混合所有制企业的激励方式应分类推进。对于公益性和特殊性企业，它们更多的是承担着社会公共利益，对其效益评价应以整体经营发展和功能实现程度为标准，不宜采用市场化的激励机制。因而这类企业既不易引入薪酬年金，也不适合采用股权激励，更不能实施员工持股，对于相关人员采用行政职级晋升和工资待遇提升作为主要激励方式更为合适。对于符合条件的竞争类企业及下属企业应建立健全激励机制，以实现经济效益最大化目标。特别是一些高科技创新型企业，还可以采取技术成果入股、专项奖励等激励方式。

（二）信号传递理论对混合所有制企业治理的影响信号传递理论是指不同的资本结构会传递企业真实价值的不同信号。由于内部人和外部人之间的信息不对称，管理层有动机将企业的品质信号及时的传递给投资者（林斌、饶静，2009），外部投资人通过分析企业融资方式的选择和负债比例的变化，作为了解企业内部信息的渠道。因此，资本结构利用其信号传递功能进而影响企业的市场价值。

混合所有制企业的信号传递功能影响着公司治理。首先，融资创新有助于混合所有制企业的内部治理。资产证券化是一种新型的融资工具，以优良资产组合为支持发行证券，从而对基础资产质量把关，降低了内外信息不对称所导致的风险。因此，企业资产证券化的程度向市场传递着“正向”信息。在混合所有制企业中推行资产证券化，增加证券化的比例，将不仅有利于国有资产的保值增值，还能促进政企分离，最终达到优化资本结构、提高治理效率的目的。其次，持股的信息传递功能改善混合所有制企业的公司治理。管理层持股是一种有效的市场传递机制（Lel and&Pyl e，1977），其持股行为被市场视为传递了有关公司质量的信号，伴随持股比例的增加，反映出他们对公司未来发展的信心，从而向市场发出公司优质的信号。同样的员工持股也被视为企业向市场传递的利好信号。外部投资人通过员工对于企业股票的买卖行为，可以更加清晰的判断公司的经营状况，从而帮助投资者做出正确的投资决策。因此，持股为混合所有制企业公司治理迈出了重要的一步。

信号传递功能更适合竞争类混合所有制企业的公司治理。与公益性和特殊性企业相比，竞争类混改企业更应加大资产证券化。由于资产证券化能够起到盘活存量资产，增强流动性，改善财务状况的作用，它有效的解决了目前国企中普遍存在的资金短缺难题。在混合所有制改革中，国家和政府会对公益性和特殊性企业提供配套资金，而竞争性企业进入市场则需要足够的资金作支持，它们中的绝大部分都会采取资产证券化方式，且证券化率比重越高，释放出企业资本质量越好的信号。上文所述，股权激励机制和员工持股机制均不适合公共利益企业和特殊性企业，而更适合竞争类企业。

（三）控制权理论对混合所有制企业治理的影响 控制权理论指出应在股东、债权人和经营者之间形成最优控制权分配，而通过调节企业的资本结构能够达到调整控制权程度、实现最优安排的目的。这是因为资本结构不仅决定了企业剩余索取权的分配，而且决定了企业控制权的分配。基于此，资本结构能够起到控制权调节的作用。

合理调配控制权有益于混合所有制企业的公司治理。传统企业的控制权争夺主要是在股东、债权人和经营者之间，而在混改企业中控制权的争夺却是在国有股和非国有股之间。由于控制权与资源分配紧密相关，国有股权正是依靠控制权上的优势掌握了更多的资源，而非国有企业股权则处于弱势地位，其利益会被忽视或侵占。因而他们具有强烈的意愿去争夺控制权。随着混合所有制改革的深入，其他形式股权的进入正在成为一种常态，从而降低了国有企业中国有股的比重，分散了企业的股权结构，削弱了国有股权的控制力度，杜绝了企业治理中存在的“内部人控制”、“一股独大”等带来的不合理现象，促使混合所有制企业的治理结构逐步趋于完善。

控制权问题更适合竞争类混合所有制企业。公共服务类国企可以通过金字塔式的持股安排来保持最终控制力，而竞争类企业则通过股权多元化，实现控制权分散这已成为混合所有制改革的目标。对于这类企业鼓励采用市场主导的控制权安排采取宽松的政策。其具体做法是，对国有股权比例不设限制，完全按照市场规则有序进退、合理流动。

四、案例分析

中南工程咨询设计集团2014年成立，是湖北省首家国资试水混合所有制企业。它由中南建筑设计院股份有限公司、湖北省交通规划设计院、湖北省工程咨询公司、湖北省设备工程招投标有限公司、湖北省成套招标有限公司5家企业组成。其中，中南建筑设计院股份有限公司为控股公司，其余4家为集团公司所属的全资企业，这些企业前身基本上都是自收自支事业单位或国资企业，通过几轮机构改革，改制成竞争性企业，参与市场竞争。

本文将运用资本结构治理效应理论对中南工程咨询设计集团的混合所有制改革问题进行分析。激励机制对于中南工程咨询设计集团的混改之路具有重要意义，资产证券化是企业实施混改的重要出路，集团业务整合的控制权结构模式促进企业混改目标的实现。总的来说，在实现混合所有制改革过程中，中南工程咨询设计集团充分利用了资本结构治理功能，但由于集团成立的时间较短加之混改试点的时间不长，其成效并未显现。

（一）激励机制推动中南工程咨询设计集团的发展中南工程咨询设计集团运用激励机制，让所有者、管理层和员工形成利益共同体促进其发展。由于中南工程咨询设计集团是省属国有企业，对于这类企业的管理层应突出中长期激励。因此，在集团内管理层中推行股权激励机制。其具体做法是：首先让核心技术人员和管理骨干参股，再按参股比例对持股人分红。这对于集团留住骨干员工、吸引优秀人才，调动其积极性和创造性成为可能。其次鼓励员工持股。根据混合所有制分类治理的方针，仅竞争领域的国有企业适合员工持股。中南工程咨询设计集团是以工程咨询、工程设计以及工程招标为主，投身市场竞争的大型国企，因此适合员工持股。通过这种新型的利益制衡机制使员工不仅是劳动者，还是企业股东，能够真正参与分享企业发展红利。为此集团根据省政府出台的《关于深化国有企业改革的意见》实施了全员持股计划，并对重要岗位的员工允许以现金、知识产权等方式出资参与企业改制，从而增强员工的责任感和归属感，使其工作的积极性和主动性得以提升。笔者认为，管理层持股和员工持股具有较好的激励作用，是解决混合所有制企业代理问题的根本途径和方式，其是否合理有效对于提高中南工程咨询集团的公司治理效率具有重要的意义。但保护国有资产、防止腐败等问题也需时刻警醒。

（二）资产证券化集团信号传递中南工程咨询设计集团通过盘活已有存量资产，实现资本结构优化、完善公司治理的目的。该集团是由5家省属建筑工程企业组建而成，而这5家企业都是经过长期发展，具有积累大量存量资产的特点。因此，中南集团首先将符合条件的存量资产进行分类整合，再利用优质资产变现，来做大主业突出资本平台。这一举措不仅帮助集团化解了当前资金不足的难题，还优化了资本结构，提高了企业价值。

盘活存量市场的重要出路是实施资产证券化，中南工程咨询设计集团则充分利用了资本证券化等在内的多渠道融资方式，盘活存量资源。Tobi n（2002）指出金融创新与微观经济活动相关。由于资产的证券化，实体经济可以充分利用外部市场环境让其资产流动性与配置机制变得可行，从而为企业注入更多的“金融活水”，继而达到省属国企资本证券化率50%的目标。

资产证券化所传递的正向积极信号，为中南建筑设计院谋求主板上市创造了可能。资产证券化具有低风险、低成本、高收益、高信誉的特点，因此企业的证券化程度会给市场和投资者传递一种积极的信号，即证券程度越高，企业的资产质量越好。中南建筑设计院正积极采取资产剥离和离退休人员社会化的方式来谋求主板上市，通过上市让企业进入资产市场，进而实现资产证券化，加速非国有资本的引入，推进混合所有制改革。

（三）混合所有制改革使得企业控制权变得更为复杂

根据控制权理论，中南工程咨询设计集团采用集团业务整合的控制权结构模式，以实现混合所有制改革。一般而言，集团的股权与控制权成正比，当企业的股权分散时，控制权属于多个职能部门，从而损害了集团的运作效率；当股权集中时，情况则正好相反。中南工程咨询设计集团通过业务整合，融合了五家省属企业的工程设计优质资源，这使得新集团的股权更为集中。因此，中南工程咨询设计集团在实施业务整合后，将有利于控制股东数量，降低协调成本，增强对重组后的绝对控制权。

湖北省交通规划设计院的产权多元化，其控制权的争夺将会在国有股和非国有股之间。根据中南工程咨询设计集团的股权结构安排，中南建筑设计院对子公司拥有绝对控制权。而湖北省交通规划设计院是中南建筑设计院股份有限公司全资子公司。

五、结论

资本结构契约理论是竞争性混合所有制企业提高公司治理效率的重要理论指导。契约理论包涵的激励理论、信号传递理论和控制权理论，这些理论都能有效提高竞争性混合所有制企业的治理效率，完善公司治理结构。对于中南工程咨询设计集团而言，契约理论对其治理优化具有重要影响。高管持股和员工持股等激励机制的试行，通过资产证券化的信号传递，以及协调控制权争夺，都是集团在实践中寻求公司治理。

*本文受2015年湖北省教育厅人文社会科学研究项目（项目编号：2015G164）、2014年湖北省人文社科湖北商务服务发展研究中心课题项目（项目编号：2014Y004）资助。

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（编辑 杜昌）