美国众筹规则演进解析

股权众筹作为新兴的直接融资方式，发行人以小微企业为主,且采取无中介、社交化的互联网运作模式，难以直接套用传统监管框架。美国众筹规则的制定自2012年4月JOBS 法案生效以来启动，期间SEC两次向融资平台、创业企业和律师等各方征集意见，直至2015年10月底才出台最终众筹规则(Regulation Crowdfunding)。

美国众筹规则的制定历经三年，其中难点是如何在投资者保护和企业融资成本降低之间求取最佳平衡。由于众筹融资的发行人风险较高、投资人门槛较低，风险与投资者承受能力的错配需要监管部门以充分、严格的信息披露保护投资者，但同时严格的信息披露要求又给小微企业融资带来了较高的成本。例如，2013年美国融资平台估算小微企业若通过众筹融资10万美元，所承担的信息披露成本占其融资金额近五成，这与股权众筹服务小微企业的初衷背道而驰。

2012～2015年间众筹规则的演进以及期间市场各方的反馈意见，体现了美国众筹规则制定中各方的博弈，其中信息披露要求是争论的重点，特别是对发行人财务报表的要求。在求取兼顾投资者保护和融资成本降低的探索中，融资平台、创业企业等市场各方的反馈意见发挥了重要作用。SEC在充分聆听各方市场参与者诉求的同时，坚持通过严格信息披露内容保护投资者的底线，并在此基础上尽量简化信息披露形式，以降低企业的融资成本。

总结来看，美国众筹规则演进全过程中，始终贯穿着在保护投资者和扶持创业企业之间找到最佳平衡点的主线，其制度要点以及演进过程，对我国股权众筹监管规则的制定具有以下借鉴意义：

第一，众筹规则通过严格的融资金额上限和投资金额上限控制风险。对于融资金额上限，SEC始终坚持JOBS法案规定的100万美元，并且通过限制发行人同时只能通过一个平台融资等方式防止企业变相突破发行上限。对于投资金额上限，SEC曾在建议规则中提议较为宽松的标准，但最终众筹规则采取从严要求的标准、下调了投资限额，尽可能降低投资者的风险。

第二，SEC在众筹规则制定中，对信息披露内容要求不断提高、事项不断扩充，但同时简化信息披露形式以降低企业融资成本。以财务报表的披露要求为例，SEC在JOBS法案的8个事项基础上，新增扩充到22个事项，对财务报表的披露内容体现了从严要求的原则。虽然较多反馈意见提出财务报表给企业带来成本较高，但SEC不但没有放宽对财务报表的审查审计标准，反而予以更加严格的要求。但是，在信息披露形式上，SEC充分采纳EDGAR披露形式成本较高的反馈意见，最终规则删除了在EDGAR上进行发行和持续信息披露的要求。

第三，众筹规则演进中充分吸纳行业经验，通过融资平台的实际运营数据对众筹信息披露要求给发行人带来的成本进行测算。对于信息披露的具体要求，例如是否提供经审计的财务报告、财务报告的时间区间等要点，美国众筹规则制定中参考了融资平台根据实际运营数据对发行人成本和投资者风险的估算。

第四，新型中介机构的出现完善了创业生态，在维持信息披露标准基础上降低了企业成本，有助于促成在投资者保护和创业企业扶持之间求取双赢。2014年底开始，专门为众筹融资提供服务的会计师等中介机构的出现，一定程度上化解了企业信息披露成本较高的问题。例如，2012～2013年小微企业的财务报告审查和审计成本约在1.5～7.5万美元之间。2014年出现了CrowdfundCPA、BizCFO等一系列专门为众筹融资服务的新型中介机构，每年财务审查服务费用不高于4000美元、财务审计费用不高于10000美元，大幅降低了信息披露给发行人带来的成本。

最后，以严格的负面清单方式加强对融资平台的监管，同时建立了有条件的安全港，在风险可控的基础上灵活适应互联网创新。美国众筹规则演进中，对风险控制、交易流程合规的规范充分吸纳行业的试错经验，规定融资平台承担对发行人背景审查、对投资者教育和投资金额监控的义务。此外，SEC在JOBS法案规定的平台禁止行为的基础上，允许平台从事设立投资者交流渠道、参与项目投资等13种行为的安全港。这种方式使得监管机构在控制风险的同时，根据市场发展情况逐渐放松对平台管制，以灵活适应市场的互联网创新。