事实公众公司制度研究

(上海政法学院经济法学院，上海 201701)

事实公众公司制度的产生

公众公司(public corporation)与私人公司(private corporation，也可称为闭锁公司)是一个源自英美法对公司的划分。但是对公众公司的界定及监管存在着英国模式和美国模式的区别。英国公司法规定,在公司章程中载明是公众公司的股份有限公司或者保证有限公司为公众公司，其余的为私人公司。两者之间最主要区分标准是股权的流动性：私人公司的股份不能向社会公众发行，也不能上市交易；公众公司的股份可以向社会公众发行，达到上市条件，可以上市交易。私人公司其股权流通性较弱，对社会影响也较小；而公众公司股权流通性较强，对社会影响也相对较大，因此公众公司理应受到更多的规范和管制，对其透明性的要求更高、更严和更紧。例如公众公司需要有两名以上的董事，而私人公司则只需要有一名董事；私人公司可能资本数额较少，法律不要求最低资本。而公众公司则需要最低资本5万英镑，但是只需要缴纳四分之一，公司就可设立。1我国香港特别行政区也采用了英国模式，《公司条例》将股份是否向公众发行作为区分公众公司与私人公司的标准。但是英国模式对非上市公众公司监管相对薄弱，“公司与证券法规的范围却是令人费解的狭窄，几乎所有为保障公众投资者而制定的条文都只适用在联交所上市的公司。这种区分上市公司和非上市公司的设计将公众公司留下给管制私人公众的制度规范。鉴于英国公司法模式的许可性，公众但非上市公司的公众投资者处于非常容易受伤的境地。在不改变现行公司和证券规范结构的情况下，也应该将现行适用于上市公司的条款延伸到公众公司”。2

而在美国，“公众公司与私人公司最主要的区别不是公司治理结构上的差异，而是公司规模和证券交易方面的不同，公众公司的规定更多的见于证券法律中而非公司法律”。3美国证券法律界定公众公司经历了一个范围逐步扩大的过程。1934年通过《证券交易法》时，仅把股票在全国性证券交易所上市交易的公司界定为公众公司。12(b)条要求股票在全国性证券交易所上市交易的发行人必须按照《1934年证券交易法》进行股票注册，并承担持续性信息披露等义务。这主要考虑到当时80%的股票在全国性证券交易所上市，而股票在全国性证券交易所上市交易意味着该公司拥有广泛分布的股东，要求这类公司承担持续性披露义务会改善交易透明度和降低利益冲突。至于股票在全国性证券交易所之外的场外市场交易的公司是否要承担注册和持续性披露义务，《1934年证券交易法》并没有予以规范。为了在交易所之间以及交易所与场外市场之间创造一个公平竞争的环境，1936年15(d)条被加入《证券交易法》，该条要求按照《1933年证券法》注册公开发行的公司需要履行股票注册和报告义务，这个规定将那些公开发行、却没有在全国性证券交易所上市交易的公司纳入公众公司监管。但是还有一些股票在场外市场交易的公司，由于其既没有公开发行股票，也没有在全国性交易所上市交易，因而避免遵守股票注册义务。随着证券场外交易日渐活跃，这一立法上的疏漏给公众投资者带来极大损害。1961年，美国61%的股权证券交易量发生在柜台市场，而1929年该数字仅为16%。1961年证券欺诈案件中的93%涉及到那些在场外交易、又无须遵守持续性披露义务的公司。4这样的双重标准让上市公司不满意，在它们的压力下，最终1964年国会通过了《证券交易法》修正案，加入了12(g)条。该条要求，同时符合下列两项条件的发行人应注册其证券：在会计年度的首日(1)资产超过1000万美元；(2)其同一类证券(a class of securities)的在册(held of record)股东达到或超过500人。由此美国《证券交易法》将以下三类公司视为公众公司，它们必须向SEC注册并履行报告义务：(1)从事公开发行的公司；(2)股票在国家证券交易所上市交易的公司；(3)在会计年度的首日，资产超过1000万美元，并且其在册(held of record)股东达到或超过500人的公司。上述向SEC注册并履行报告义务的公司被证券界称为“报告公司”，因其具有公众化属性，涉及社会公众利益，又被称为“公众公司”。

美国模式相对于英国模式，更加强调对非上市公众公司中公众投资者的保护。首先，它要求那些公开发行、却没有在全国性证券交易所上市交易的公司承担与上市公司一样的报告义务。其次，它引入了事实公众公司(de facto public corporation)制度，此类公司既没有从事公开发行行为，其股票也没有在证券交易所上市交易，仅仅由于其股东人数和资产数目超过法定标准，被法律推定为公众公司，接受证券监管。事实公众公司制度也在其他一些国家的证券法律中得以体现，如日本2006年制定的《金融商品交易法》将股东超过1000人、注册资本5亿日元以上的公司视为公众公司。5我国2013年制定的《非上市公众公司监管办法》将公司股东人数超过200人但是未在全国中小企业股份转让系统(以下简称全国股转系统)挂牌的公司界定为公众公司，从而形成了我国的事实公众公司制度。虽然各国对事实公众公司界定标准和监管程度各异，但是事实公众公司制度本质特征是一致的，即将企业规模(股东数和资产数)作为判断公司是否具有公众性的标准。然而自产生之日起，事实公众公司制度一直被质疑：公司没有公开发行和上市交易，仅仅因为企业规模到达一定标准就被迫纳入证券监管，其合理性何在？这样的公众公司制度是否过度关注了投资者保护，而损害了企业资本形成的效率？为了回答以上问题，本文对美国事实公众公司制度构成、争议以及近期改革进行详尽的考察，在这基础上对我国事实公众公司制度进行深入分析，并提出相应的改革方案。

美国事实公众公司制度的构成

如前述，美国《证券交易法》第12(g)条(以下简称12(g))规定了事实公众公司制度。一旦公司按照12(g)注册其证券，《证券交易法》的所有注册性要求都会适用于该公司，公司将受到持续性信息披露规则、要约收购规则、委托书规则、公司治理规则以及内部人遵守股权交易的报告要求和短线利润规则等约束，承担复杂和高成本的证券合规负担。为了尽可能地减少事实公众公司制度给企业造成的证券合规负担，12(g)做了一些复杂精巧的制度设计。首先，股东人数门槛定为500人。12(g)的显著特征就是用股东人数作为衡量公司公众性的标准，但是为何500人的股东人数可以作为公司公私属性的分界线？立法资料没有对此作出解释。从立法过程看，500人的数字并没有科学依据，仅仅是一个政治妥协。SEC希望获得更大的监管范围来最大程度地保护投资者，证券业则担心扩大监管范围可能会使小企业过度承担公众公司地位所导致的合规负担。最终500人的标准体现了国会在证券监管者和证券业之间的调和折中。其次，考虑到守法成本与公开披露所带来的公共利益不成比例，该条在在册股东人数标准以外，加了1000万美元的资产数量标准，避免将《证券交易法》的报告义务施加给那些实力较弱的公司。第三，12(g)(5)下对某一类证券(a class of securities)做了广泛的定义，所谓同一类(a class)是指在实质上具有相同特性，其持有人实质上享有相同权利的证券。在这概念下，优先股和普通股是两种独立类别的证券，股东人数无须合并计算，也就是如果发行人有499个普通股股东和499个优先股股东，普通股和优先股均无需注册。第四，在计算股东人数时采用了“在册”(held of record)这一重要概念。1965年SEC对“在册”做了广泛定义，Rule 12g5-1规定：“登记在由发行人或其代表人所保管的证券持有者记录本上的人可被识别为证券的所有人，这样的证券可认为是在册的”。6“在册”的广泛定义将代表许多受益所有人(beneficial owners)的法律实体视为单一在册股东。如Rule 12g5-1(a)规定单一信托、财产或者账户的多个执行人、监护人、信托人可被视为单一在册股东；公司、合伙、信托(无论其受托人是否在登记册上体现名字)或其他组织也被视为单一在册股东。这个定义对适用12(g)条具有重要意义，它简化了12(g)条适用的过程，公司仅仅通过查看由股权登记机构所保管的股权登记簿上显示出来的证券持有者即可确认股东人数，这有效地降低了公司遵守12(g)的成本。7

但是“在册”的广泛定义使其成为操纵股东人数的工具，公司会采取手段来规避12(g)的适用。因为持有公司证券的一些投资者没有被反映在股东登记记录上，在“在册”定义下他们不被计算为股东。因此投资机构通过设立SPV(special purpose vehicle)集合投资者资金购买公司股权，SPV在公司的登记本上体现为在册所有人，在“在册”定义下它被计算为单一股东。这就造成在册股东与在股份中具备真实经济利益的人之间的人数差异。公司形式上在册股东较少，但是一个在册股东代表了多数具备真实利益的受益所有人，实质上公司拥有大量的股东。这种情况下，公司可以通过法律规避技巧避免触及12(g)注册门槛要求，从而使12(g)所预设的保护场外市场投资者的愿望落空。对此有学者悲观地认为：“在册股东人数是一个古老的计量方式，该方式已经丧失了在现代市场精确股东人数的能力”。8认识到“在册”定义可被滥用从而规避触发12(g)注册门槛，SEC一方面对某些安排适用直接穿透规则(look-through)。Rule 12g5-1(b)(1)下，一个投票信托、存托协议或者相似的安排要接受穿透对待，即此类安排下的每个在册持有人都被视为证券发行人的在册持有人。另外一方面，采用了规则12g5-1(b)(3)作为反规避条款，目的是威慑主要为规避注册而组建控股公司、子公司或信托。该条宣称：“如果发行人知道或者有理由知道在册证券的持有形式主要是为了规避法案的12(g)或15(d)的适用，那么证券的收益所有人应该被认为是记录所有人”。反规避条款并不是一个直接的穿透条款，而是建立在两个前提条件之上：第一，持有的形式“主要”用来规避12(g)；第二,发行人“知道或有理由知道”持有的形式如何被使用。第一个前提条件需要考察SPV的存在是否有正当的合理的商业目标，而不是为了规避注册要求，但是“主要”这一阈值属于主观标准，其适用存在不确定性。第二个前提条件需要测试发行人的主观状态，这一任务更为困难。因此反规避条款的适用存在极大不确定性。2011年高盛公司从大规模的私人投资者手里筹集资本投资FACEBOOK公司的股权时，为了避免12(g)的适用，将投资者的投资利益集合为单一投资载体SPV进行投资。由于反规避条款适用存在不确定性，高盛无法判定集合投资是否触发反规避条款，最终只允许海外投资者参与，而美国投资者则被排除在外。9因此2012年JOBS法案504条要求SEC检查其《1934年证券交易法》Rule12g5-1(b)(3)的执行权，决定是否要有新的执法工具来执行Rule12g5-1(b)(3)反规避条款”。2012年10月15日，SEC向国会提交了相关报告，在报告中SEC坦承反规避条款的引入并没有很好解决规避问题，“在受益所有人的数目、运作范围和其他因素显示注册对于保护投资者利益是完全有必要的情况下，‘在册’定义却往往使之避免触发12(g)下的义务”。但是SEC认为目前它所拥有的执行12(g)的手段是充分的，不需要为其他工具做出立法建议。10

股东人数标准合理性的争议

从12(g)立法背景来看，其目的是将带有实质性公众利益的场外交易证券置于和上市证券同等的监管水平，从而确保从事场外证券交易的投资者与从事上市证券交易的投资者得到证券法的相同保护。为此12(g)建立了一个以公司规模为公众公司触发点的法律制度，其中股东数量是一个关键性的指标，其立法逻辑是股东数量增长是公司股份流动的必然结果，而股份流动性与投资者是否需要证券法的保护具有正相关性。当公司股份流转存在一个活跃的场外交易市场时，公司就具备了便捷的资本形成和退出通道，其股权流动性得以有效提升。股份流动性的提升直接决定了证券监管对投资者的保护程度。因为通过在二级市场的股份转售，公司股东人数会急剧增长，外部投资者数量越大投资者中的一部分就越有可能是个人投资者，而个人投资者往往缺乏机构投资者所拥有的经验和信息。更大数量的投资者也会加剧投资者的集体行动(collective action)问题，虽然每一个投资者都需要获得关于公司财务状况和经营前景的信息，但是没有一个投资者能将全体投资者获取信息的利益内部化(internalization)。11因此二级市场的股票流动性越强导致股东人数就越多，通过参与方的自发市场秩序解决信息不对称问题越发困难，就越需要证券监管来保障公众投资者的利益。在这个意义上，用股东数量作为界定公司公众性的关键指标具有一定的合理性。

虽然将股东数量作为判断公司是否具有公众性的关键指标具有一定的合理性，但是值得注意的是，这个指标并不精确。因为股东数量增长只是公司具备活跃的二级场外市场的结果，并不表明公司必然具备活跃的二级市场。公司在一级市场上通过私募引入合格投资者，或者是通过员工持股计划等方式也会导致股东数量超过公众公司股东人数门槛。12事实证明，美国公众公司中近五分之一没有活跃的公司股权交易市场。2011年提交10－K表格的9310家报告公司中，NYSE上市公司占20%，NASDAQ上市公司占25%，OTCBB挂牌公司占20%，OTC Link挂牌公司占14%，另有18%的报告公司不在上述交易市场挂牌或交易。13《证券交易法》强制性地将这些公司纳入公众公司监管并不合理，因为这些公司承担了高额的证券合规成本，却没有获得公开发行和上市交易所带来的资本注入和证券流动性加强等优势。在这种情况下，那些具备充足资本、无需首次公开发行(IPO)的公司被迫加快IPO的步伐。2003年GOOGLE公司和2011年FACEBOOK公司都面临由于在册股东人数到达500人的门槛，被迫注册为公众公司的情形，最终这两家公司都选择了IPO。IPO并不是适合所有企业的融资方式，虽然IPO能给企业带来大量资本以及便捷的证券交易机制，但是高额的成本、繁复的程序、严格的监管、透明的信息披露以及公众市场容易导致企业控制权的丧失等因素也往往让企业望而却步。14对于那些通过私募方式完全可以低成本、高效率地满足资本需求的企业而言，IPO并不是他们的最佳融资选择。正因为如此，这些无需IPO的公司，由于担忧企业规模扩张、股东人数增多会触发事实公众公司门槛，在筹资过程中小心翼翼、踌躇不前。在这种情况下，事实公众公司制度并未起到保护公众投资者的作用，却成为企业资本形成的障碍。

JOBS法案对事实公众公司制度的改革

包括事实公众公司制度在内的美国证券监管规则给美国新兴企业融资带来的消极影响引起了美国国会的关注，在国会压力下SEC承诺审查相应的监管规则来评估其对美国资本市场的影响。15最终2012年美国出台了JOBS法案，大幅放松了证券监管。JOBS法案第5编对《证券交易法》12(g)条做了修订，修订后的12(g)条保留了1000万美元的资产条件，但将在册股东标准修改为两者之一：(1)达到或超过2000人；(2)非获许投资者(accredited investor)的人数达到或超过500人。前者将原先的500人提升为2000人，而后者则将有信息来源、富有的能够自我保护的投资者排除在评估公众公司地位的股东人数之外，这一修订大幅度放松了事实公众公司的股东人数门槛。JOBS法案也要求SEC修改规则12g5-1中“在册”的定义，以反映JOBS法案此处的变动，并为发行人对该事项进行判断提供安全港规则。按照该要求，SEC修改了“在册“定义，将通过众筹获得的证券以及通过有资格的员工持股计划获得的证券都被排除在外。16这个修订旨在鼓励初创公司采用众筹这一新兴方式筹集资本和实施员工持股计划作为激励手段，而不用担心由此所导致的股东人数达到事实公众公司门槛。

JOBS法案对12(g)的修订维持了股东数量标准，而没有采用有些学者提出的股权在二级市场交易笔数和交易量标准。17不可否认，与股东数量相比，股权在二级市场交易笔数和交易量与活跃的二级市场有更直接的关系，用这个指标来认定事实公众公司，可以更有效地实现监管目的。但是比较资产额、股票的流动数量、在册股东的数量、有案可查的交易数量等多项指标，在册股东人数测试是一个最合适的方式，从政府执法角度而言该标准容易执行，而直观的股东人数标准也可以降低公司的守法成本。因而从监管的效益成本分析，JOBS法案坚持股东数量标准，调高在册股东人数的门槛和缩小在册股东定义的范围，使公司比较容易地摆脱报告义务，是一种可取的立法选择。18

JOBS法案对12(g)的修订引发了削弱投资者保护的争议。有观点认为在各类提议的联邦证券监管改革措施中，改变在册股东的人数是一个最为危险的建议，是一个激进的去监管化的例子。19其中最值得注意的是把获许投资者排除在事实公众公司的股东人数门槛之外。1982年SEC《D条例》501规则列举了8项机构和个人为获许投资者，可以概括为3种基本类型：专业投资机构、发行人内部人、高净值投资者。20SEC认为这些投资者有途径获得实质性信息以及拥有获得有用投资建议的能力来做出明智的投资决策，因此他们属于1953年SEC v Ralston Purina Co案中美国联邦最高法院认为的能够自我保护的人，并不需要证券注册制度的保护。21获许投资者概念将财富作为决定是否具备金融投资经验的替代品，即假设在金融事务中富人是富有经验的，并能够雇佣投资顾问，从而放松由一些巡回法院和SEC对证券法私募豁免的极为严格的解释，从而减轻了小企业资本筹集的负担。22但是SEC显然高估了富有的个人投资者的能力。经验证明富人并非一直可以拥有经验和能力来要求获得实质性信息以评估一项投资的风险和利益的。2008年美国次贷危机和麦道夫的庞氏骗局充分说明了这一点。23此外，二级市场和一级市场有重大差别：一级市场上发行人为了获取资本，本身有动力去披露相关信息，投资者也可以使用合同谈判和尽职调查来确保获得信息的真实性和完整性；而二级市场上投资者与发行人之间的这种联系并不存在，通过二级市场转让获得证券的获许投资者往往没有渠道获得信息。应当说这样的担忧有一定道理，但考虑到证券监管资源的有限性，将获许投资者排除在事实公众公司股东人数门槛之外还是具有相当的合理性。因为有限的监管资源需要监管机构不能把获许投资者作为监管保护的优先对象。相对零售投资者而言，获许投资者具有较强的获取信息和分析信息的能力，有资源提出法律诉讼获得救济，以及可以通过多元投资减少损失。而且获许投资者基本上都是依靠经纪商-交易商以及投资顾问参与交易的，通过加强对经纪商-交易商以及投资顾问监管来保护获许投资者的权益，监管成本与事实公众公司制度所导致的成本相比会小得多。总体而言，JOBS法案对12(g)的修订反映出证券监管放松的趋势，一定程度上也削弱了投资者保护的力度；但是这一监管放松并非是无原则的，而是在对监管资源和监管成本进行综合评估前提下的改革，体现了在投资者保护与促进企业资本形成这两大证券监管目标间小心翼翼的平衡。

我国事实公众公司制度批判

我国《证券法》按照公司股票是否在证券交易所上市区分了上市公司和非上市公司，但没有关于公众公司和非公众公司的划分。公众公司概念被引入证券监管与证监会在多层次资本市场建设过程中解决200人问题有密切关系。按照2005年《证券法》第10条，我国证券公开发行有两个途径：(1)向不特定对象发行证券；(2)向累计超过二百人的特定对象发行证券。24在这两种情形以外，因转让、赠与等导致股份有限公司股东人数累计超过200人的情况，也被视为公开发行，需要获得中国证监会核准。25这种无限制累计计算股东人数，将股东人数累计超过200人的发行和转让行为均界定为公开发行的规定为中国独有，各国罕见。26由于按照公开发行审核非常严格，上述规定实质上就是不允许非上市公司通过定向融资和股权转让使股东人数超过200人。这就导致投资者无法直接投资一些发展前景好、盈利空间大，但是股东已经临界200人的股份公司。同时该规定也严重影响了非上市公司的股权转让，成为全国中小企业股份转让系统最大的法律障碍。

为了解决这个问题，2012年中国证监会制定了《非上市公众公司监管办法》(以下简称监管办法)。监管办法对股票定向发行和向特定对象转让超过200人的核准简化了相关程序。27这意味着股份公司股票定向增发和转让可以突破200人。由禁止突破200人转变到允许突破，这是一个大的进步，有利解决创新型中小企业的直接融资难题，有利于企业通过股权激励计划留住核心人才，更为全国股转系统的发展铺平了道路。但同时凸显了《证券法》缺乏公众公司概念导致的监管困境。因为《证券法》仅将上市公司作为监管对象，全国股转系统挂牌公司股东的利益不能借助既有的证券监管手段得以维护，公司控制人的行为也不能通过信息披露等公众公司监管制度加以监督。28因此监管办法在允许非上市公司股东人数突破200人的同时，引入了非上市公众公司的概念。监管办法第2条把非上市公众公司界定为“有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：(一)股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；(二)股票公开转让”。前者由于没有在全国股转系统挂牌交易，因此被称为非挂牌公众公司，后者所称股票公开转让，是指股票在全国股转系统挂牌交易，此类公司被称为挂牌公众公司。非挂牌公众公司由于其股东人数超过200人，被推定为公众公司，接受相应的证券监管，由此监管办法建立了我国的事实公众公司制度。29

我国事实公众公司制度使股东人数200人在我国不仅是判断公开发行和非公开发行的重要指标，也成为公司公私性质转变的关键线，一旦跨过股东人数门槛，公司强制性地成为公众公司，必须承担相应的证券合规义务。与美国《证券交易法》不加区分地将事实公众公司与上市公司实施相同的监管标准不同，我国事实公众公司承受的证券合规义务与上市公司相比具有特殊性。主要体现为公司治理和持续性信息披露义务较轻，但对事实公众公司的增资和股权转让有着严格的限制。证监会要求事实公众公司“不得采用公开方式向社会公众转让股份，也不得在国务院批准的证券交易场所之外转让股份，未经批准不得擅自发行股票”。30考虑到我国对公开发行的特殊定义，要求事实公众公司增发需要获得批准属于有法可依。但是对事实公众公司股权转让的限制显然过于苛刻。尤其是要求其不得在国务院批准的证券交易场所之外转让股份十分不合理，这实质上就是要求一旦股东人数超过200人，公司股份想要流通，就必须到证券交易所上市和全国股转系统挂牌交易。考虑到控股权的稳定性、公司经营的自主性以及信息的保密性，那些拥有足够现金或私募融资渠道的公司并不愿意在公开资本市场挂牌交易，按照上述规定，这些公司的股票不能再合法流通，这显然是不合理的。因为股份自由转让是股份公司的本质要求，是公司法保障的基本原则。“缘股份公司，系以聚集多数人之资金以形成大资本而从事于大规模企业之经营为目的，其股东人数众多，不注重股东之个人条件。因此，表彰股东权之股份，原不具有个人特性，本即带有得自由转让之性质”。31对股份流转的限制带来的影响是：增加了投资者风险，减弱了其投资意愿；即使愿意投资，投资者也要求发行价格的高折扣来对冲股票无法流通的风险。事实公众公司制度导致的这些证券合规义务增加了公司的运营成本，阻碍了公司的股权流通，这种情况下股东人数接近200人的公司就会不愿进一步筹集资本、开展员工持股计划或者众筹计划。与美国事实公众公司制度相比，我国200人股东人数门槛更低，而且认定标准较为僵化。僵化主要体现在：我国事实公众公司制度并没有提出公司资产门槛的要求，只要股东人数到达门槛，无论公司资产多少，均会被认定为事实公众公司；没有对同一类股东的限定，优先股股东和普通股股东合并计算；没有如同JOBS法案把获许投资者从股东人数门槛中排除以及建立安全港规则将按照员工持股计划和股权众筹计划获得股份排除在“在册”定义之外；没有建立“在册”制度，无论在理论上还是在实践中，证监会均不承认代持，直接适用穿透。32这些僵化严厉的规定进一步放大了事实公众公司制度对我国公司资本形成的消极影响。

美国事实公众公司制度的产生和发展的过程表明，事实公众公司制度存在的目的是对带有实质性公众利益的场外证券交易进行监管，从而保护场外市场投资者的利益。与美国公司存在形式多样的证券场外交易市场相比，我国对证券交易场外市场的设计比较单一，仅包括全国股转系统、区域性股权市场、证券公司柜台市场。33除了全国股转系统为公开转让市场，挂牌公司股东人数可以超过200人，区域性股权市场、证券公司柜台市场均被界定为私募市场，在这些市场进行股份交易的公司股东人数不能超过200人。34在这一场外市场框架下，我国股东人数超过200人的股份公司，如果不在证券交易所或全国股转系统交易的话，就不能具有正规的场外市场。虽然没有正规的场外市场，但是事实公众公司股权转让一直存在一个禁而不决的灰色市场。在没有证券监管的情况下，股票在灰色市场上对社会公众的公开转让会严重冲击证券市场秩序，损害公众投资者的权益。我国事实公众公司制度对事实公众公司股权转让的严格限制表明，抑制灰色市场、防止股票的非法转让是该制度的最主要目的，但是这一目的的实现却是以牺牲公司资本形成作为代价的。监管者应当思考如何改革我国事实公众公司制度，平衡投资者保护与促进企业资本形成目标间的关系。

结论

事实公众公司制度以股东人数作为界定公司公众属性的关键性指标，这一制度存在的天然缺陷就是容易造成政府监管过度，给企业造成过重的证券合规负担从而阻碍企业融资。但是美国事实公众公司制度的演变经验表明，通过对股东人数标准灵活化的设计，可以有效减轻事实公众公司制度阻碍企业融资的消极影响。我国现有的事实公众公司制度表现出来的特点是过于僵化和严苛，使事实公众公司制度的政府监管过度和阻碍企业融资的消极影响更为突出。鉴于现阶段中国资本市场发展的实际情况，我国事实公众公司制度并非一无是处，它一定程度上可以防止非挂牌公司股权非法交易，抑制灰色市场的产生，保护公众投资者的利益。因此可以考虑从促进企业融资角度，局部松绑事实公众公司制度，最为可行的方法是建立事实公众公司豁免制度。考虑到某些公司股东人数超过200人是因为实施定向融资、员工持股计划和众筹计划，而非活跃的二级市场交易所致。这类公司股东人数超过200人并不能证明此类公司具有受到证券交易监管的必要性，因此可以豁免其成为公众公司，这些公司无须承担持续性信息披露义务和遵守公司治理要求，其股东可以在场外通过协议交易的方式对特定对象非公开转让股票。事实公众公司豁免制度的建立可以有效减少事实公众公司制度对企业资本形成的阻碍，在投资者保护与促进企业资本形成这两大证券监管目标间到达平衡。

注释

1. 对英国公司法上公众公司与私人公司的分类，可参见葛伟军.英国公司法要义[M].法律出版社, 2014: 25-26; 林少伟.英国现代公司法[M].中国法制出版社, 2015: 81-82。具体条文可参阅英国2006年公司第4条和第20部分, 参见葛伟军译. 英国2006年公司法[M].法律出版社, 2008: (3), 464-467。

2. 何美欢. 公众公司及其股权证券[M]. 北京大学出版社, 1999: 19.

3. 郭锋. 金融发展中的证券法律问题研究[M]. 法律出版社, 2010:237. 值得注意的是, 美国公司法通过人数标准也区分了公众公司和私人公司, 并建立了不同的规则。私人公司股东人数相对较少, 美国的一些州公司法将其人数规定为35或30以下。参见James D. Cox Thomas L. Hazen , Business Organizations Law, WEST , P44因为股东人数不同，公众公司与私人公司所遇到的公司法问题不一样，因此有必要在公司法规则上作出区分。 参见Robert Charles Clark,Corporation Law, Little, Brown and Company: 761-762.

4. Guttentag, Michael D. Patching a Hole in the JOBS Act: How and Why to Rewrite the Rules that Require Firms to Make Periodic Disclosures[J]. Indiana Law Journal, Vol. 88, No. 1, 2013.

5. 胡经生.日本非上市公众公司监管经验与借鉴[J]. 证券市场导报, 2011, (07).

6. Thomas L Hazon教授认为受益所有者数量应当是衡量公司被广泛拥有的最好计量, 受益所有者数量远远大于注册所有者, 受益所有者有权享有证券法上的投资者保护。参见The Law of Securities Regulation, WEST, p 312.

7. Release No. 34-7492, Adoption of Rules 12g5-1 and 12g5-2 Under the Securities Exchange Act of 1934 (January 5, 1965).

8. Donald C. Langevoort & Robert B. Thompson, “Publicness”in Contemporary Securities Regulation After the JOBS Act, 101 Geo. L.J.337 (2013 ).

9.Azam Ahmed, Dealbook: Goldman-Facebook Deal Raises Debate on Investor Pool, The New York Times (January 6, 2011).

10.Report on Authority to Enforce Exchange Act Rule 12g5-1 and Subsection (b)(3) , http://www.sec.gov/news/studies/2012/authorityto-enforce-rule-12g5-1.pdf.

11.Stepen J Choi, A.C.Pritchard, Securities Regulation, Wolters Kluwer: 84.

12. 2007年SEC在《证券交易法》中加入Rule 12h-1(f) ，该条允许私人公司给员工提供补偿性的股票期权，而不会触发《证券交易法》下注册义务。Release No. 34-56887, Exemption of Compensatory Employee Stock Options from Registration Under Section. 12(g) of the Securities Exchange Act of 1934 (December 3,2007), http://www.sec.gov/rules/final/2007/34-56887.pdf.

13. 刘鹏, 龙军, 刘格菘. 美国公众公司监管制度及启示[J]. 西南金融, 2014, (04).

14.William K. Sjostrom. Carving a New Path to Equity Capital and Share Liquidity[J]. B.C. L. Rev. 2009:50-639.

15. Letter from Mary Schapiro, Chairman, Sec. & Exch. Comm'n, to Rep. Darrell Issa, Chairman, House Oversight Committee (Apr. 6, 2011),http://www.sec.gov/news/prcss/schapiro-issa-lettcr-0406 I 1.pdf.

16. 在2012年4月11日，SEC的公司融资部以问答的形式发布了关于JOBS法案第五和第六部分执行的指引。具体指引内容可参见:http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/cfjjobsactfaq-12g.htm.

17. Sjostrom William K.Questioning the 500 Equity Holders Trigger[J]. Harvard Business Law Review Online, March 2011;Langevoort，Donald C. and Thompson, Robert B.."Publicness” in Contemporary Securities Regulation after the JOBS Act[J]. Geo. Law Journal, 2013: 337-386.

18. 郭雳. 美国证券监管再平衡探析创寻制度“乔布斯”(JOBS)红利[J]. 证券市场导报, 2012, (05).

19. Examining Investor Risks in Capital Raising: Hearing Before the Subcommittee on Securities,Insurance, and Investment of the S.Comm. on Banking, Housing, and Urban Affairs, 112th Cong. 1st Session(December 14, 2011) (testimony of Professor John C. Coates IV),

http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/2012/03/25/investorprotection-is-needed-for-true-capital-formation/.

20. 《D条例》501规则对“获许投资者”采取的是列举式规定:“包含下列机构或个人：(1)银行、保险公司、注册的投资公司、企业发展公司或小企业投资公司；(2)雇员退休收入保障法中的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司为其做投资决策，或者该计划的总资产超过500万美元；(3)慈善组织、公司或合伙，并且总资产超过500万美元；(4)股东或成员全部由合格投资者组成的商业机构；(5)发行人的董事、执行高管或者普通合伙人；(6)拥有净资产100万美元以上，或者最近两年所得平均超过20万美元的自然人；(7)与配偶合计最近两年总收入平均每年超过30万美元，并且当年收入的合理预期也可达到该水平；(8)由专业人士负责投资的总资产超过500万美元的信托(非专为购买该证券而设立)”。

21. 1953年SEC v Ralston Purina Co.案是美国私募证券法律制度史上的一个里程碑式案件，在该案中美国最高法院解释了《1933年证券法》第4(2)条私募豁免的要件: “证券法的意图是通过促进信息充分披露保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策。解释私募发行豁免自然不应离开这一立法意图。由于立法史解释豁免交易指向那些没有适用证券法实际必要的交易，因此豁免适用与否就应当取决于所涉及的某类特定人是否需要证券法的保护，针对那些有证据表明能够实施自我保护(fend for themselves)的人进行的招募，属于不涉及公开招募的交易。”SEC v. Ralston Purina Co.,346 U.S. 119(U.S. 1953)。

22. Karmel, Roberta S.. Regulation by Exemption: The Changing Definition of an Accredited Investor[J].Brooklyn Law School, Legal Studies Paper No. 102 (2008) SSRN: http://ssrn.com/abstract=1115409.

23. Donald C. Langevoort. The SEC, Retail Investors, and the Institutionalization of the Securities Markets[J], 95 VA. Law. Review 1025 (2009).

24. 《证券法》第十条将证券公开发行定义为: “有下列情形之一的,为公开发行: (1)向不特定对象发行证券；(2)向累计超过二百人的特定对象发行证券；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。

25. 按照2006年《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发99号文)的规定：“向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。”

26. 彭冰.构建针对特定对象的公开发行制度[J]. 法学, 2006, (05).

27. 中国证监会《非上市公众公司监管办法》第32条。

28. 傅穹, 关璐. 非上市公众公司制度价值与规则探讨[J]. 上海财经大学学报, 2013, (01).

29. 按照证监会的解释，非挂牌公众公司有两类：第一类是向中国证监会申请自愿纳入监管的历史遗留股东人数超过200 人的公司。第二类是经中国证监会核准通过定向发行或转让导致股东累计超过200 人的股份公司。由于历史遗留股东人数超过200人公司数量较多，形成原因也比较复杂，还不适宜全面强制性地纳入监管，目前对这类200人公司采用的是自愿纳入监管的方法，没有纳入监管的200人公司则由中国证监会派出机构加强监测了解。参见中国证监会《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》。

30. 中国证监会《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见》。

31. 王文宇. 新金融法[M]. 中国政法大学出版社, 2003: 299-300.

32. 桂敏杰主编.中华人民共和国证券法、中华人民共和国公司法新旧条文对照简明解读[M].中国民主法制出版社, 2005年: 18-19.2012年证监会组织的对历史遗留超过200人的非上市股份公司进行调查摸底工作中，证监会要求如通过信托等代持股份的，此次填报一律以实际持有为准。参见信托代持还原或爆持有人真身[N]. 证券时报, 2012年10月24日。

33. 与我国不同的是，美国场外交易市场还是十分发达的，有OTCBB、OTCQX、OTCQB、OTC粉单市场等。参见胡智慧.我国场外市场监管模式探索[J]. 中国证券, 2013, (04).

34. 参见中国证券业协会《证券公司柜台市场管理办法》、中国证监会《区域性股权市场监督管理试行办法》(征求意见稿)。