互联网综合理财平台的业务模式与监管路径

袁康张彬

(1.武汉大学法学院，湖北 武汉 430072；2.长江证券股份有限公司，湖北 武汉 430015)

随着互联网金融业务近年来爆发式的发展，它正通过互联网技术和思维对传统金融进行一场深刻的改造，如何利用互联网技术的创新，通过大数据、云计算等核心手段为客户提供一站式、综合化的理财服务，是金融行业在互联网时代所面临的新的机遇与挑战。以wealthfront、嘉信理财等为代表的境外互联网综合理财平台在探索智能化、社交化和综合性的互联网金融服务方面取得了突出的成效，我国的传统金融机构和互联网企业也在建立互联网综合理财平台上进行着不遗余力的尝试。2015年，中国人民银行等十部委联合印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称“《指导意见》”)明确提出“支持有条件的金融机构建设创新型互联网平台开展网络银行、网络证券、网络保险、网络基金销售和网络消费金融等业务”。在互联网金融蓬勃发展的背景下，可以预见的是，越来越多的互联网综合理财平台将会在金融服务市场上扮演重要角色。对于互联网综合理财平台，我们应当吸取P2P野蛮生长后不断出现的风险事件的教训，未雨绸缪地研究如何对其进行有效监管，从而既维护好新型互联网金融模式的创新和发展，又防范金融风险维护金融市场稳定。

互联网综合理财平台的界定

一、互联网综合理财平台的概念

互联网综合理财平台，是指以互联网为通道并以互联网新技术为手段，为客户提供与个人财富管理、运用以及保值增值有关的一揽子理财服务的网络平台。所谓“互联网”，包括两个层次的内涵：第一个层次是区别与传统的基于金融机构物理网点的服务模式，互联网综合理财平台采用电子商务式的网络平台对接客户需求，通过网络向客户提供满足其理财需求的相关金融产品或服务。由此将理财服务从线下实体性的物理网点转移到线上虚拟性的网点，从而节省交易成本，并且增强了理财服务的时效性和便捷性。第二个层次是互联网技术发展到更高阶段的体现，在这层意义上，互联网综合理财平台不只是简单地将互联网平台作为提供金融产品和服务的通道，而是颠覆传统实体金融服务模式，利用大数据、云计算、社交网络、搜索引擎等先进互联网技术进行数据挖掘和分析，实现对客户信息的快速搜集和处理，从而能够智能化、精细化、社交化地为客户提供有针对性的理财服务。1所谓“综合理财”，是指互联网综合理财平台的主要功能和内容是提供综合性的理财产品和服务，为客户提供一站式金融服务解决方案。这里的“理财”是广义范畴上的概念，包括了银行账户管理、证券交易、支付、资产管理、保险以及新型金融产品等与个人财富管理有关的所有金融产品和服务。与只提供单一金融服务的机构或平台不同，互联网综合理财平台能够全部或部分提供目前市场上的主要金融产品和服务，从而能够一站式地为客户提供一揽子金融产品和服务，集中满足客户的理财需求。而所谓“平台”，则是将具有理财功能的金融产品和服务从单纯的业务提供模式提升至交互模式，以统一的交互窗口界面集中提供金融服务，客户不仅能够与作为平台运营后台的金融机构之间进行互动，而且能利用平台与其他客户之间进行互动交流，也就是说互联网综合理财平台不只是交易系统，而且还是信息获取、处理和分享平台。客户只需要通过一个界面就可以与多个金融机构实现对接，从而接受类型多样的金融服务。

二、互联网综合理财平台的基本特征

结合互联网时代金融服务发展趋势，互联网综合理财平台应当符合以下特征：(1)综合性。互联网综合理财平台将与客户资产管理有关的多种金融产品和服务集成在一个网络平台之中，使客户通过同一系统或者界面即可进行多种理财活动，将传统意义上需要通过不同金融机构或者不同交易程序的理财服务以一揽子的方式集中起来供客户选择，从而为客户提供一站式的解决方案。互联网综合理财平台提供的产品和服务内容的综合性，是其区别于P2P网贷平台、基金代销平台、网上银行系统、网上证券交易系统等单一互联网金融服务平台的最显著特点。(2)便捷性。互联网综合理财平台能够为客户提供高效便捷的理财服务，一方面是通过网上交易和服务的方式减少成本，节省客户的时间和费用，另一方面则是依托于综合性产品和服务的提供使客户免于在不同金融机构的交易系统中频繁跳转，实现操作的简便易会，从而使客户能够更加方便地开展理财活动。(3)互动性。互联网综合理财平台将金融机构提供理财服务的场所从物理网点转移至网络，尽管客户不能面对面与金融机构代表沟通，但是互联网综合理财平台能够通过简洁清晰的交互界面以及信息披露使客户充分地了解金融产品和服务，同时有些互联网综合理财平台还能够通过自己的理财顾问或独立第三方理财顾问与客户的即时通讯交流，为客户提供理财咨询。此外互联网综合理财平台还能够依托社交网络来实现客户之间的互动交流与分享。(4)智能性。互联网综合理财平台能够搜集和挖掘网络中的海量数据，利用大数据、云计算等先进互联网技术对客户信息和市场信息进行分析和处理，再基于独特的算法完成对客户的风险承受能力和偏好的分析和类型化，并在此基础上自动生成科学的投资组合或者理财策略建议，甚至能够实现由计算机替代人工来完成投资理财活动。概言之，互联网综合理财平台将电子商务、社交网络、大数据、人工智能等先进技术融为一体，能够高效、便捷、智能地为客户提供全方位、多样化的理财产品和服务，并且能够实现理财信息交互共享，是区别于传统金融服务以及单一金融服务网络平台的新型互联网金融模式。

境内外互联网综合理财平台的业务模式

一、境外互联网综合理财平台的业务模式

境外互联网综合理财平台起步较早，经过长期的自我完善和市场检验，大致形成了三种不同模式的平台类型，即基于统一账户主要提供财务管理服务的平台、基于大数据分析和社交网络的智能化投资平台以及全能型金融服务平台。

第一类互联网综合理财平台主要是基于金融账户的统一与整合，典型代表是成立于2007年的Mint。该平台通过客户授权，用统一的Mint账户将客户的证券、支票、储蓄、投资和退休金等多个账户连接起来，自动整合和更新客户财务信息，以此为基础分析客户的理财数据，帮助客户制定个性化的理财计划，同时有针对性地为客户推荐金融理财产品。2通过Mint这一平台，客户可以实现账户管理、获得免费的信用评分、预警与建议、比价、投资跟踪和账单支付等功能。Mint的创新之处在于将客户零散的金融账户用统一的平台账户予以整合，使客户能全面、直观地了解和分析自身的整体财务状况，为客户理财提供完整的信息和建议。然而Mint的这种模式还存在着一些问题。首先，Mint是作为第三方访问客户账户信息，尽管其能够获得客户授权，但并非与所有金融机构的账户相兼容，可能存在无法连接部分账户的问题。其次，Mint只是归集信息，并不能用来进行金融交易，使得其理财功能大打折扣。

表1 境外互联网综合理财平台的三种典型模式

第二类互联网综合理财平台则充分地利用了大数据和社交网络等先进的互联网技术，实现了互联网理财的社交化和智能化。所谓社交化，指的是客户在通过互联网综合理财平台进行投资理财活动时，能借助社交网络就相关投资理财产品、信息和技能进行分享和交流。而智能化，则是指互联网综合理财平台能够抓取和挖掘客户的相关数据资料，自动地分析客户的风险偏好和投资兴趣，同时自动生成有效的投资组合供客户选择。建立在大数据和社交网络基础之上的互联网理财平台具备了社交化和智能化的特征，其典型代表是Motif Investing和Wealthfront。Motif Investing创立于2010年，2012年正式上线，以“社交化选股平台”为基本定位，为客户提供理财服务。在Motif Investment上的投资组合被称为motif，每个motif由一组具有相似主题或理念的多支股票、债券或ETF基金组成，例如视频点播、云计算概念、移动互联网概念以及3D打印概念等，并且motif会根据投资标的的变动自动更新。用户可以根据自己的投资理念从平台上选择已有的motif直接使用，也可自行修改和调整motif中包含的股票/基金组成和比重后使用，还可以自己创建全新的motif。通过Motif Investing的平台，客户只需要选择某一主题，即可从平台自动生成或者其他客户创建的投资组合中确定中意的motif，再方便地对其进行调整，即能够以极低的成本便捷地完成投资。3Motif Investing还将社交机制引入平台，用户可以把自己的motif分享给好友或者选定的圈子，共同对motif进行讨论和优化。通过多样化的账户类型和投资主题、社交化的交流分享机制和激励机制以及独立第三方的顾问服务，Motif Investing构建了一个完整的生态系统，客户的投资理财需求在这个平台能够得到有效的满足。4如果说Motif Investing是互联网理财平台社交化的代表，那么Wealthfront则将互联网理财平台的智能化体现得淋漓尽致。作为用计算机算法和标准作为投资模型为客户管理投资组合的理财平台，Wealthfront利用大数据挖掘和分析实现了投资的智能化，并且使以往只有高净值客户才能享受到的私人财富管理规划通过互联网让普通投资者也能有机会获得。在用户首次使用Wealthfront时，平台会通过调查问卷和大数据分析对用户的风险偏好和风险承受能力进行评估，然后根据评估结果为用户量身定制投资计划，并向用户自动配置根据专门的计算机算法挑选的交易所交易基金(ETFs)，同时平台会随时监控投资动态，并定期更新投资组合计划。整个投资过程都由Wealthfront自动完成，后台系统全天候自动管理投资理财账户，使客户从纠结的投资决策中解脱出来。这种智能化的理财方式实现了所谓的“设置它然后忘记它”(set it and forget it)，能够极大地减轻客户负担。

第三类基于全能金融服务的互联网综合性理财平台以嘉信理财(Charles Schwab)为典型。嘉信理财可以称得上是互联网综合理财平台的集大成者，将各类互联网理财平台的特色和功能整合起来，实现了一站式与智能化的统一。首先，客户只需要通过其所持有的嘉信理财的账户，即可经济便捷地获取各类金融产品和投资服务，其中，产品类型囊括共同基金、指数基金，股票、债券、固定收益工具、期权、大额存单、货币市场基金、保证金贷款、保险、年金以及境外市场的金融产品。同时，通过嘉信理财平台，客户还能直接获取银行服务，使用支付账户和储蓄账户，申请住房贷款。凭借嘉信理财经纪业务的传统优势，该平台还能为客户提供交易平台和交易工具，通过网页、软件和移动客户端为客户的金融产品提供交易服务，并且提供财富管理顾问服务，为客户的财务计划和资产配置提出建议。通过嘉信理财的平台，客户可以一站式地完成几乎所有的投资理财活动。其次，嘉信理财理财平台也在智能化方面寻求突破，推出了智能投资咨询服务(Schwab Intelligent Portfolios)，通过智能系统自动地提供投资建议、规划投资组合、自动监测资金余额、合理进行税务筹划。嘉信理财最大程度地囊括了多样化的金融服务，并且在一定程度上利用了智能化的互联网技术，在理财服务的深度和广度上实现了与真正意义上的互联网综合理财平台的匹配，是当前互联网综合理财平台的典型范例。

二、我国互联网综合理财平台的业务模式及其局限

尽管网上证券交易在我国早已有之，但真正意义上的互联网金融近几年才开始蓬勃发展。以支付宝为代表的第三方支付以及P2P平台和众筹融资平台的兴起，使得金融机构和产业资本开始意识到互联网金融的新机遇，各类互联网综合理财平台开始如雨后春笋般出现，金融机构和互联网企业都在不同层面尝试着设立互联网综合理财平台。

以百度财富和小马bank为代表的互联网综合理财平台属于产品超市这种互联网金融最原初的形态。百度财富是由互联网巨头百度公司开设的互联网综合理财平台，该平台覆盖了主流的理财、贷款、保险、信用卡和股票等五大类理财服务，从而形成了产品多样化的理财服务超市。客户可以通过百度财富平台，选购银行理财产品、P2P理财产品、信托理财产品以及基金；申请消费贷款、经营贷款、购车贷款和购房贷款；购买车险、健康险、旅游险、意外险等保险产品；申请各大银行的信用卡产品等。百度公司同时开发了百度钱包作为第三方支付工具，能够实现银行转账、提现和支付等资金管理服务，为客户提供信用卡还款、网游充值、彩票投注、爱心捐款以及其他的生活消费支付等服务。此外，百度还设置了百度金融板块，为客户提供理财产品和众筹融资项目。小马bank作为典型的银行系互联网综合理财平台，依托于包商银行而设立。小马bank为平台用户主要提供两种产品：“千里马”和“马宝宝”。前者实际上是将包商银行传统小贷业务的贷款转化为债权在线上出售，而后者则是与余额宝类似的委托招商基金管理的招商招钱宝货币市场基金。小马bank除了提供上述产品之外，还整合了互联网综合智能理财的概念，利用互联网和大数据技术，根据客户输入的相关信息对客户进行智能化的风险评测，智能化地对客户进行理财规划并提出资产配置建议，从而完成自动化的理财规划服务。

表2 我国互联网综合理财平台典型代表

以君弘一户通和挖财为代表的互联网综合理财平台在账户整合方面做出了努力，将用户的各类金融账户整合在一个平台账户之下，通过统一平台接口为客户提供多元化金融服务。国泰君安打造的君弘一户通账户将客户名下的证券、期货、资管、场外等多个实体账户实名绑定到君弘一户通账户，可以直观地对所有实体账户和整体资产状况进行全景式的管理，并且可以便捷地直接进行证券、期货、融资融券、场外市场等交易下单和购买各类理财产品。此外，客户还能够通过君弘一户通的君联天下，完成证券资金账户和存管银行、非存管银行之间的相互转账，完成网络购物和生活服务账单的支付。可以说，国泰君安推出的君弘一户通已经基本实现了账户一站式管理、支付、理财三方面的主体功能，初步形成了互联网综合理财平台的架构。挖财是类似于Mint的互联网理财平台，能够为客户提供账户管理服务。客户通过将银行储蓄账户、信用卡账户、理财账户、支付宝账户和券商账户等与挖财账户进行关联，继而通过挖财账户即可完成不同账户的访问和管理，用户能在同一界面内实现对自己活期存款、定期存款、银行理财产品、信用卡、网络账户、基金、债券、证券账户资产管理的覆盖，这使得挖财用户能更加全面和精准地管理好自己的各类资产。同时，挖财平台还设置了“理财超市”，提供各类理财产品供客户选择，产品范围覆盖信托理财产品、券商理财产品、银行理财产品以及各类基金，为客户提供不同风险类型和收益率的理财产品选择。此外，挖财平台也设置了“挖财社区”，以社交媒体的形式为客户搭建理财信息交流平台，在一定程度上作出了社交化的尝试。不过，由于挖财并不具备自主提供金融服务的资质和业务基础，其只能作为中介和通道整合客户账户和信息，交易不能直接在该平台完成。

随着社交网络在我国的发展，有互联网企业尝试从社交网络的视角建立社交化的互联网综合理财平台，其中比较有代表性的是雪球网和米投网。雪球打造了一个基于财经信息和金融活动而关联的社交网络，雪球向注册用户提供新闻资讯、论坛、日记、博客、微博、评论、股票行情、公司信息等相关信息，用户能够及时自动获取与其投资品种相关的金融信息，并且能够直观地查看和管理账户的持仓和收益情况。更为重要的是，雪球通过投资者社区和群组建立客户之间的关系，使用户能够通过“找人”精准定位与其投资兴趣类似的其他用户，相互交流和分享投资经验和技巧。此外，用户通过雪球可以关注由专业投资人士和民间投资高手创建的投资组合，同时也可以自行创建投资组合，从而能一目了然地了解自己或其他人的投资业绩。米投网则与雪球有所差别，并非只限于信息的提供与分享，而是创设了一个开放式的投资顾问平台，从“策略师”和“投资者”两个方向提供服务，集投资策略的研发、销售、交易于一体。经米投网认证的专业投资人士和投资机构可以在米投注册为策略师，并将其自主研发的投资策略在米投网上发布销售并获取收益，米投网为策略师提供策略发布平台和账户管理工具，并完成投资策略的审核、上架、销售和分成的一站式服务。而投资者通过米投的网页端或手机端控制交易账户，选择适合的投资策略，进行自动或手动跟单交易，从而使经验欠缺的投资者能够在事实上享受定制级的投资顾问服务，提高其投资的成功率。雪球网和米投网是社交化理财平台的有益尝试，在一定程度上代表了未来互联网综合理财平台的方向。

总体来看，随着互联网金融在我国的兴起，通过网络平台为客户提供综合性理财服务成为互联网企业和金融机构竞相抢占的高地。然而由于金融监管体制和网络理财平台发展阶段的客观局限，我国的互联网综合理财平台仍处在相对初级的阶段，与境外成熟金融市场的实践还存在着一定的差距。首先是互联网综合理财平台功能单一，所能提供的理财服务内容有限。尽管我国许多平台自称是“互联网综合理财平台”，但事实上只是P2P平台，或者只是将理财产品集中起来供客户选择，本质上还只是所谓的“理财产品超市”，并未提供包括银行账户管理、证券交易、投资顾问服务等在内的一揽子投资理财服务。无法提供“综合”理财服务的互联网综合理财平台显然名实难符。其次，我国互联网综合理财平台智能化程度不高。智能化程度的不足，一方面反映了我国现有互联网综合理财平台发展的不充分，另一方面也制约了互联网综合理财平台对传统金融服务模式的实质性颠覆。再次，我国互联网综合理财平台社交化程度很低。社交网络中的互动与分享反映着“自由、平等、民主、分享和协作”的互联网精神，是互联网金融与传统金融的重大区别，体现着未来的发展方向。5前文提到的我国的几个平台，只有雪球、米投、挖财有社交功能，但还只是停留在BBS论坛和简单的用户关联的初级阶段，且这种社交网络的构建主要基于其互联网企业的技术优势，而由金融机构设立的互联网综合理财平台则在社交化方面存在显著的短板。某种意义上说，由于智能化和社交化程度的不足，我国当前的互联网综合理财平台仅仅停留在互联网理财超市层面，而互联网金融的本质在于利用互联网的信息处理技术和社交互动性减少金融的交易成本、提高市场效率6，停留在电商化层面的互联网理财平台离真正意义上的互联网综合理财平台还有一定的差距。

互联网综合理财平台的监管路径

由于互联网综合理财平台横跨不同金融业别，将多样态的金融产品和金融服务整合于一个统一的互联网平台，在我国当前分业经营、分业监管的金融体系下这种业务模式面临着一定的监管障碍，同时也给金融监管部门的有效监管提出了难题。从这个层面来反思，我国互联网综合理财平台始终停留于电商化层面的初始阶段也不仅仅是业界创新程度的不足，而是很大程度上受制于监管路径的模糊。因此，只有尽快理清互联网综合理财平台这一新兴业务模式的监管路径，使其纳入有效的金融监管的框架之下，才能为互联网金融创新扫清障碍。从互联网综合理财平台的境外监管经验来看，境外监管部门对于互联网综合理财平台并无专门的规章或者指南进行规范，都是从信息披露、投资者适当性、反洗钱等方面适用一般中介的规则对其进行监管7，加上互联网综合理财平台模式背后也并未脱离具体金融产品和服务的实质，因此笔者认为互联网综合理财平台的监管重点在于：解决平台运营过程中的市场准入、各业务之间的独立性和透明度以及监管部门之间的协同。

一、市场准入监管：基于平台设置与业务许可的视角

从互联网综合理财平台的设立来看，互联网综合理财平台是运营机构所开发和维护的将多样化理财服务集合起来向客户提供的网络系统，其本身并不属于法律实体而是类似于一种业务或者是金融机构营业场所的延伸。如果将互联网综合理财平台形象地比喻成一座商场，那么平台上集成的各种金融服务就像是商场中不同品牌的商品，正如商场为厂家或者经销商提供门店以及物业、宣传等配套服务，互联网综合理财平台为金融机构提供连接客户的通道，并且以智能化、社交化的信息技术手段提供其他增值服务。尽管互联网综合理财平台的运营机构也有可能与其他金融机构一起通过平台向客户提供金融服务，但这属于金融服务提供者与客户之间的金融服务合同关系，而互联网综合理财平台只是为金融服务合同的缔结与履行提供辅助服务，并不直接从事金融业务。因此，互联网综合理财平台无需申请金融业务许可。然而这并不意味着互联网综合理财平台就没有市场准入限制。由于互联网综合理财平台为金融业务活动提供辅助，涉及到敏感的客户资料和资金转移，关系到金融交易的安全和广大金融消费者的利益，因此有必要对互联网综合理财平台的设立设置一定的门槛，以确保网络服务系统的安全稳健运行，并且还应要求这类平台在金融监管机构备案。例如证监会发布的《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展证券投资基金销售业务指引》要求第三方电子商务平台的经营者应符合相应的条件，第三方电子商务平台经营者为基金销售机构提供基金销售业务技术支持的，应当符合《证券投资基金销售业务信息管理平台管理规定》和《网上基金销售信息系统技术指引》的要求。保监会在《互联网保险业务监管暂行办法》(征求意见稿)也规定了保险机构通过第三方网络平台开展互联网保险业务的，第三方网络平台也需要满足相应的条件。概言之，互联网综合理财平台在设立时，一方面运营机构需要符合条件，具备支持平台安全有序运行的人员、技术、资金等基础，另一方面平台自身也要具有稳健支持金融机构开展业务的条件，信息系统的构架和运行需达到金融机构网络服务系统的要求。

互联网综合理财平台在提供综合性理财服务的过程中，具体的业务类型差异会导致其业务许可、市场准入的不同。当互联网综合理财平台提供的金融产品和服务是以平台运营机构的名义直接提供时，平台运营机构与客户之间就此形成直接的合同关系，并直接承担与理财服务相关的法律责任。同时，运营机构应该具有从事该金融业务的资格，例如其提供第三方支付业务的，应当取得第三方支付的业务许可，提供证券经纪和咨询服务的，也应当取得证券经纪和咨询的业务资格。即便是像Charles Schwab那样通过大数据分析和计算机算法来提供智能投资顾问服务(Robo-advisor)的，也需要向SEC申请注册为咨询商方能上线该类业务。8当互联网综合理财平台提供的金融产品和服务是由平台运营机构之外的第三方金融机构提供时，互联网综合理财平台实际上扮演着中介角色，理财服务关系存在于作为委托人的其他金融机构与客户之间，由此产生的法律责任由其他金融机构承担，互联网综合理财平台运营机构只是扮演居间人的角色从中撮合合同订立，并不直接提供相关金融产品或服务。例如客户通过“百度财富”购买平安银行的理财产品时，买卖合同实际上是由客户与平安银行直接缔结，百度不是该理财产品的发行方和销售方，因而也无需就该理财产品承担法律责任。当互联网综合理财平台向客户的服务并非金融业务，而只是为客户的投资理财活动提供辅助性服务时，平台并不是撮合金融交易的中介，而只是作为一般信息服务提供商存在，一方面与客户形成一般性的服务合同关系，另一方面并不构成金融营业因而无需以业务许可为前提。在嘉信理财发展的早期，SEC向Charles Schwab发出的不采取行动函(no-action letter)认为，为嘉信理财提供在线服务的AOL、CompuServer等信息内容提供者(Information Content Provider,ICP)只是作为网上商业信息的提供者，其根据用户数量而非交易频次来确定费用，并未参与到嘉信所提供的金融服务之中。这些ICP收取费用与交易执行之间并无直接关系，因为他们并不与嘉信的客户直接联系，无非是为嘉信与其客户之间提供互联网接口而已，因此SEC得出了其不需要注册为证券经纪商的结论。9而Motif Investing尽管作为经纪商会受到FINRA、NASD和SEC的监管，但是就motif这种投资组合的建议而言，却因系客户完全自主(self-directed)的互助模式且平台并未直接给出投资建议因此并不违反任何法律。甚至FINRA咨询委员会的成员Walia也认为motif在本质上就是社交网络时代的信息共享，与发推特并无二致。10而Mint则在与客户的服务协议条款中明确了其只是为客户提供信息整合服务，并不作为理财规划师、经纪人和税务筹划师为客户提供咨询。按照这个逻辑，互联网综合理财平台以社交化的方式为客户提供信息交流途径，也并不需要获得专门业务许可。但是从金融监管的角度来看，提供产品和服务的信息以及其他金融机构的系统接口虽然无需作为金融机构获取业务许可，但是为了维护金融市场的稳定与交易安全，互联网综合理财平台作为第三方网络平台的居间行为仍然需要受到行业监管部门的监管。

二、风险隔离监管：基于独立性的视角

为了防范利益冲突并避免风险传导，我国金融市场实行分业经营，同一机构不得同时经营跨业别的金融业务。11甚至在同一金融机构内，不同业务部门之间也需要设立“中国墙”来控制或者隔离不同业务部门之间的信息流动以确保独立性，从而防止利益冲突或内幕交易的发生。12互联网综合理财平台将分散的不同业别金融机构的业务集中在同一网络平台提供，是否与我国分业经营的体制相冲突？将客户所有的金融账户绑定在平台账户之下，是否会造成账户的混同？客户通过互联网综合理财平台的平台账户管理其金融账户，是否会产生代理问题和道德风险？这些都是互联网综合理财平台监管所需要解决的问题。

尽管互联网综合理财平台将跨业别的金融业务集成到了一个网络平台之上，但是从法律地位来看，互联网综合理财平台并非金融服务的提供者或者说是金融业务的经营者。互联网综合理财平台运营机构只是设立和维护开放式的网络平台，为客户与金融机构之间提供连接通道。尽管平台运营机构是金融机构时，也能直接为客户提供金融服务，但更多的金融服务都是由其他金融机构直接向客户提供，合同主体也是客户和金融机构，而非互联网综合理财平台。概而言之，互联网综合理财平台上的金融服务，实际上是由与平台有合作关系的金融机构直接提供并独立负责的。尽管通过互联网综合理财平台能够获取跨业别、综合性的金融服务，但是金融业务的开展以及金融服务法律关系都是彼此独立的，是银行、保险、证券等不同业别的金融机构各自与客户之间独立存在的。并且这些金融机构也都是基于其金融业务许可开展业务，不能超出其基本的业务范围从事非法金融活动。因此既不存在互联网综合理财平台独自开展跨业经营的问题，也不存在与互联网综合理财平台合作的某一金融机构跨业经营的问题。当然，随着混业经营的呼声日隆，加上境外成熟市场的成功实践，在我国逐渐由分业经营走向混业经营也是大势所趋。13事实上，实践中，通过银证合作、银保合作等方式，我国已开辟了分业经营与混业经营相结合的道路。14当前证监会逐渐放开政策，支持证券公司、基金管理公司和期货公司等公司交叉持牌，并且正在研究银行在风险隔离的基础上申请证券牌照，也就是说，银行将来也可能开展证券业务。随着混业经营的进一步推进，同一金融机构经营多种金融业务也将成为可能，类似于Charles Schwab的全能金融机构也将产生。

互联网综合理财平台以平台对接客户并用平台账户关联所有金融账户，帮助客户实现对零散金融账户全景式、集约化的管理，从而使得理财活动一目了然且方便快捷。然而正如硬币的正反两面，平台的这种功能也是一柄双刃剑，造成了金融账户虚化以及账户之间界限的模糊，容易导致客户对金融账户失去直接的控制。加上客户对互联网综合理财平台的授权，使得平台能够获取客户金融账户的账号和密码并且能够代表客户下达指令，且能同时对客户的多个金融账户进行控制，这就导致代理成本高企，利益冲突加剧，客户容易暴露在极大的道德风险之中。假如缺乏有效监管，互联网综合理财平台出于自身利益最大化的考量，在没有客户明确指令的情况下可能会擅自对客户金融账户进行频繁操作以获取佣金，或者在投资建议中将自身利益置于客户利益之上。例如平台可能为了增加券商经纪佣金分成，在后台自行对客户的证券账户进行频繁操作。嘉信理财推出智能投资咨询服务(Schwab Intelligent Portfolios)后，也曾遭受外界质疑，认为这种基于计算机系统自动作出的投资建议可能会大量地推荐Charles Schwab自己管理的ETF基金。15此外，由于客户所有金融账户全部关联在平台账户之下，互联网综合理财平台也可能会擅自调整客户金融资产在不同金融账户之间的分配，将客户银行账户的现金转移到资金账户从而进行大量的证券交易，或者擅自用客户活期存款购买货币市场基金、理财产品或者投资于高风险的P2P贷款。甚至还有可能出现互联网综合理财平台挪用客户资金或者证券等金融资产的行为，即互联网综合理财平台利用客户的概括授权转移客户金融资产供自己使用，并采用技术手段使金融账户的变动不反映在平台账户上，即名义资产不变而实际资产被平台所挪用，整个过程可以在客户毫不知情的情况下发生。因此，这种账户的高度混同使得客户金融账户之间界限的模糊化，在为客户提供理财便利的同时，也为互联网综合理财平台的失范行为带来了便利。

为了避免高度混同下的代理问题与道德风险，需要建立适当的风险隔离机制以保证账户之间的独立性，在平台账户与金融账户之间，以及各金融账户之间建立有效的防火墙，完善对账户变动的客户真实指令的验证与甄别，避免虚假指令以及平台账户延迟变动等问题，使平台账户的功能真正回归到对各金融账户的统一管理上，保证各金融账户之间的独立性，从而防止互联网综合理财平台通过后台的隐蔽操作损害客户利益。同时，互联网综合理财平台应当恪守其中介职能，将业务信息与客户资金流动严格分割，避免直接经手客户资金。

三、透明度监管：基于信息披露与适当性的视角

金融机构向金融消费者提供理财产品和服务时，需要确保双向的透明度，即一方面金融机构需要向客户充分披露金融产品和服务的基本信息，使客户了解相关产品和服务并在了解真实情况的前提下理性作出投资决策，防止信息不对称造成的客户利益受损；另一方面则是金融机构需要了解客户的投资水平和风险承受能力，即所谓“了解你的客户”(know your customers)，从而为客户提供与其能力相适当的金融产品和服务。16在互联网综合理财平台的业务模式下，尽管金融机构与客户之间存在着直接的法律关系，然而在具体的产品和服务的销售过程中，互联网综合理财平台作为居间人存在于金融机构与客户的联系链条之间。换言之，金融机构的产品和服务都通过互联网综合理财平台向客户展示，客户也都通过互联网综合理财平台下达指令进行理财活动。尽管互联网综合理财平台在技术上使得客户的投资理财活动更加便利，但是也在事实上增加了金融机构与客户之间的交流环节。为了保证金融活动的透明度和保护金融消费者权益，互联网综合理财平台也必须符合信息披露和投资者适当性的相关法律要求。

金融机构通过互联网综合理财平台向客户提供金融产品和服务，实际上是将产品和服务的销售从实体物理网点转移到虚拟网点。然而这种销售场所和过程的虚拟化并不意味着可以忽略信息披露义务以及投资者适当性要求，而是应该以合理的方式保证这些法定义务的履行。例如《互联网保险业务监管暂行办法》(征求意见稿)对保险机构和相关网络平台的信息披露进行了规定，要求在开展互联网保险业务的相关网络平台的显著位置以清晰易懂的语言列明保险产品及服务等信息。网络平台上发布的相关信息，应由保险公司统一制作和授权发布，并确保信息内容合法、真实、准确、完整。同时第三方网络平台应在醒目位置披露合作保险机构信息及第三方网络平台备案信息，并提示保险业务由保险机构提供。此外，当出现因对投资者适当性要求较高的不宜通过网络平台销售的金融产品或服务时，互联网综合理财平台则不能向客户提供上述产品或服务。例如银监会《电子银行业务管理办法》规定，金融机构利用电子银行平台销售有关银行产品或服务时，应认真分析选择适应电子银行销售的产品，不得利用电子银行销售需要对客户进行当面评估后才能销售的，或者需要客户当面确认才能销售的银行产品。在互联网综合理财平台运营的过程中，也需要满足法律规定的提供金融产品和服务时的信息披露和投资者适当性要求。首先，互联网综合理财平台作为第三方，虽然不直接提供金融产品和服务，但是在居间撮合时亦有义务向客户及时、完整、真实、准确地提供相关信息。这些信息既应包括金融机构对互联网综合理财平台的授权信息，揭示互联网综合理财平台与相关金融机构的合作关系，明确权利义务承担以及责任划分，使客户充分了解互联网综合理财平台的法律地位和责任范围。其次，互联网综合理财平台要按照不低于金融机构销售产品和服务所应承担的信息披露义务要求，在平台页面上对相关产品和服务所应披露的事项予以披露，使客户能够通过互联网综合理财平台便捷、直观、及时地获取相关信息。再次，互联网综合理财平台在居间撮合金融机构与客户之间缔结合同时，也应当协助相应的金融机构对客户进行风险评估。同时互联网综合理财平台在提供综合性理财服务信息时，也应独立地对客户进行评估，从而推荐与其能力相适应的金融产品和服务。对于那些对投资者风险承受能力要求较高而必须现场办理的金融产品和服务，互联网综合理财平台只能限于提供信息，不能在网上直接完成交易。

四、监管体制完善：基于管辖权与监管协同的视角

互联网综合理财平台在某种意义上打破了传统金融市场分业经营模式下的条块分割，将不同金融业别的金融业务集中到一个网络平台，这给金融监管带来极大的挑战。最直接的问题就是互联网综合理财平台的监管主体如何确定。即在当前我国的监管体制下，到底是央行，还是银监会、证监会或者保监会负责对互联网综合理财平台的监管。尽管互联网综合理财平台在某种意义上并不构成金融服务的直接提供者，但是即便是作为居间人或者说只是提供金融服务销售渠道，也应该接受金融监管。但互联网综合理财平台同时为客户提供跨业别的金融服务，其在具体业务和功能上具有多样性，无法将其片面地划归某一监管部门行使监管职权，而应以金融活动的功能作为判断监管主体的依据和标准，将互联网综合理财平台中属于相应监管部门监管范围的业务分别划归相应的监管部门进行监管。比较有代表性的例证，是美国嘉信理财同时接受多个监管部门的监管：银行业务受美联储(Federal Reserve)和货币监理署(OCC)的监管，同时联邦存款保险公司(FDIC)以及消费者金融保护局(CFPB)也在各自职权范围内行使监管权力；证券期货业务则受到证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)的共同监管。除此之外，嘉信理财还受到一些自律监管组织的监管，例如美国金融业监管局(FINRA)、市政证券规则制定委员会(MSRB)、纽约证券交易所(NYSE)、芝加哥期权交易所(CBOE)、美国期货协会(NFA)等。也就是说，嘉信理财并不是一个监管部门的监管对象，而是根据其不同的业务和活动受到相应多部门的监管。事实上，伴随着金融混业经营的进一步深化，各金融机构在其具体业务及功能上的分野日益模糊，各监管部门单纯依据对特定行业的金融机构的监管职能划分来实施监管已不能满足现实的监管需求，亟需突破金融机构的局限，转而以各金融活动的功能作为判断该金融活动是否属于其监管范围的标准，即从机构监管(Institutional Regulation)转型为功能监管(Functional Regulation)。17所谓功能监管指按照金融功能来划分金融监管领域，即对相同的金融服务制定相同的监管标准，而不管经营这类金融业务的具体机构是什么。功能监管的基本理由在于金融体系的基本功能比实现这些基本功能的制度结构更加稳定，也就是说虽然金融机构的业务范围不断变化且相互交叉，但具体业务所要实现的基本金融功能仍然是清晰的。18就互联网综合理财平台而言，其所涉及的多种业务并不是单一监管部门可独力实施监管的，而是广泛地分散在各监管部门的监管范围之中。因此，对于互联网综合理财平台的监管，需要采用“功能监管”的思路，由各监管部门根据平台所涉及的业务来确定监管模式。

当多个监管部门同时对互联网综合理财平台进行监管，会形成“九龙治水”的局面，这种多头监管容易造成监管冲突和监管真空从而为监管套利创造温床。19一方面，当特定综合性业务或者创新业务不具有传统金融业别的显著特征而难以按照既有监管分工划归某一监管部门时，监管部门之间容易就这类业务竞相主张监管权；另一方面，由于法律规定缺位导致的约束不足和监管职权不明确，监管部门也有可能会对部分业务怠于行使监管权，从而造成监管真空。20解决监管冲突和监管真空，既要加强各监管部门之间的沟通与协调，建立监管联席会议制度和信息共享机制，又要通过制度建设明确各监管部门的监管职责划分。就前者而言，尽管银监会、证监会和保监会签订了《银监会、证监会、保监会金融监管分工合作备忘录》，建立了三会共同参加的监管联席会议机制和经常联系机制，但是由于强制效力和参与主体等因素的局限，依然存在着诸多不足与缺陷。21因此需要将监管协调以法律或者行政法规的形式予以制度化，使监管协调按照规定的强度和方式得以实现。十部委共同发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》明确了互联网金融的监管责任：互联网支付业务由人民银行负责监管，网络借贷业务、互联网信托业务和互联网消费金融业务由银监会负责监管，股权众筹融资和互联网基金销售业务由证监会负责监管，互联网保险业务由保监会负责监管。此外，《指导意见》还明确了任何组织和个人开设网站从事互联网金融业务的，除应按规定履行相关金融监管程序外，还应依法向电信主管部门履行网站备案手续，否则不得开展互联网金融业务。工业和信息化部负责对互联网金融业务涉及的电信业务进行监管，国家互联网信息办公室负责对金融信息服务、互联网信息内容等业务进行监管。这在一定程度上解决了互联网综合理财平台具体业务的监管主体问题。然而由于互联网综合理财平台业务具有多样性，且互联网金融创新总是走在监管前面，当新型业务模式出现时容易形成监管缺位。因此，可以探索建立主监管制度，以明确对互联网综合理财平台实行兜底监管的监管主体。通常而言，互联网综合理财平台所提供的金融服务都是有重点的，作为金融机构的平台运营机构会在平台上重点推荐自身业务，因此可以将互联网综合理财平台运营机构的监管主体确定为主监管者，由其对难以确认监管主体的业务和行为进行兜底监管。例如券商设立的互联网综合理财平台，就由证监会承担兜底监管责任。即便互联网综合理财平台运营主体是非金融机构，也可以在互联网综合理财平台设立之时选定主监管者，由其对监管真空承担兜底监管责任以消除监管真空。概言之，对互联网综合理财平台的综合性业务进行有效的监管，需要各监管部门之间的配合，以实现监管权的合理划分与相互协调。

注释

1. 见冯果,袁康.社会变迁视野下的金融法理论与实践[M]. 北京大学出版社, 2013: 232-236.

2. 见李卫东. 互联网金融: 国际经验、风险分析及监管[J]. 金融会计, 2014, (06): 31.

3. Motif Investing收费低廉，不论用户总体投资额有多少，也不管用户所使用的motif是平台提供还是自己创建，每购买或出售一次motif，Motif Investing即收取9.95美元的交易费用。而如果只交易其中的一支证券，则每次收取4.95美元。

4. Michael Carney, Motif Investing Rolls Out Social, Do It Yourself Stock Investing, https://pando.com/2013/02/28/motif-investing-rollsout-social-do-it-yourself-stock-investing/.

5. 见谢平. 互联网金融模式研究[J]. 新金融评论, 2012, (01): 4.

6. 见胡吉祥.互联网金融对证券业的影响和对策——以证券销售电商化为例[J].中国金融, 2013, (16): 1.

7. IOSCO.Report on the IOSCO Social Media and Automation of Advice Tools Surveys, FR04/2014.

8. Tim Bradbury.Robo-advice is coming: What it means, who will buy it and why, Professional Planner, No.69, 2014.

9.Howard M. Friedman. Securities Regulation in Cyberspace[M].Aspen Publishers,2003:16-10.

10. Michael Carney. Motif Investing Rolls Out Social, Do It Yourself Stock Investing, https://pando.com/2013/02/28/motif-investing-rollsout-social-do-it-yourself-stock-investing/.

11. 见周旭, 白程赫. 探讨中国金融业经营制度——基于分业经营与混业经营的比较[J]. 中国集体经济, 2013, (07): 85.

12. 见台冰. 论我国证券业信息隔离监管制度的缺失与完善[J].深交所, 2007, (05): 17.

13. 见郑明高. 金融混业经营的机遇与挑战[J]. 中国流通经济,2011, (09): 124.

14. 见王兆星. 结构性改革: 金融分业混业的中间路线[J]. 中国金融, 2013, (20): 23.

15. 见Ian Salisbury.What Every Investor Should Know About Schwab’s “Free” New Advice Service, http://time.com/money/3737555/schwab-intelligent-portfolio-free-advice/.

16. 见Ronald J. Colombo. Merit Regulation Via the Suitability Rules[J]. Journal of International Business and Law,2013(12):1-16.

17. 见罗培新. 美国金融监管的法律与政策之反思——兼及对我国金融监管之启示[J]. 中国法学, 2009, (03): 91-105.

18. 见陈柳钦. 金融危机背景下美国金融监管构架改革剖析[J].湖北经济学院学报, 2009, (05): 48.

19. 见Victor Fleischer.Regulatory Arbitrage[J].Texas Law Review,2011, (89): 227.

20. 见李泽广, 王刚. 金融创新与金融监管的结构性错配问题研究——理论逻辑与经验证据[J]. 上海财经大学学报(哲学社会科学版), 2014, (04): 64-73.

21. 见翟彦杰. 论中国场外金融衍生品市场监管法律框架的构建. 全球金融危机下的中国证券市场法治[M]. 知识产权出版社,2009: 161.