公司年度报告信息的披露管理——基于对业绩预告、年报、财务重述的比较分析

(华南师范大学经济与管理学院，广东 广州 510006)

引言

公司年度报告被普遍认为是对投资者决策具有重要作用的信息。根据我国信息披露制度，上市公司在每年4月30日之前必须披露上年度财务报告，除自愿性预告外，业绩发生亏损或变动幅度较大的公司被要求在年报前进行业绩预告，年报中存在信息披露错漏的公司须在年报后以重大事项临时公告的形式进行补充、更正。因此，以年报为核心，业绩预告、年报披露、财务重述实质上是年度报告信息披露的三个阶段。公司对外披露信息时可能对信息内容、披露时机、披露媒介、披露人的解释、组织形式、信息置信度、信息冗余度等施加影响，进行披露管理(Gibbins等，1990；吴水澎等，2002)[5][19]。马晨等(2013)[15]发现七成财务重述对利润的累计数产生负的影响，可能是管理层的机会主义行为所致。以谋取私利为目的的恶意披露管理行为有损投资者利益，破坏证券市场的效率与公平。因此，为观察公司年度报告信息的披露管理行为，有必要将业绩预告、年报披露、财务重述联系起来分析。

当前针对年度报告信息的研究一般仅限于对业绩预告、年报、财务重述中的某一个方面，并没有将三者作为一个整体从而系统地考察年度报告信息披露中管理层的管理甚至操纵行为。因此，本文将业绩预告、年报和财务重述作为年度报告信息披露中的三个阶段，从一个更长的时期内观察与比较这三个阶段的披露内容与相应的市场效应，研究管理层在年度报告信息披露中的策略及管理行为，从系统的视角甄别公司隐藏的恶意披露安排与机会主义行为。这是首次在年度报告信息披露制度整体框架下实证分析上市公司的信息披露管理行为，同时对提高投资者保护与资本市场资源配置效率具有重要意义。

文献综述与理论分析

公司信息披露管理主要源于公司对信息生产的垄断性，以及管理者与大股东等内部人相对于外部投资者具有天然的信息优势，内部人为了自身效用或公司价值最大化，有对公司会计信息披露进行管理的内在动机。如果因为某些特殊目的，公司内部人显然有能力操纵信息内容或披露时机，控制对外披露信息的过程，并试图影响信息使用者的印象与决策，以达到目的或从中获利，但这种行为却可能对外部投资者(尤其是中小投资者)的利益造成损害。年度报告是对公司年度经营最全面的总结，对投资者了解公司财务状况、预测公司未来发展及盈利能力具有重要作用，因而在公司众多对外披露信息中具有最突出的地位。由此，基于利益驱动，管理层可能对年度报告信息披露进行管理，分别在业绩预告、年报公告、财务重述各阶段中蓄意安排于己有利的财务信息。目前文献针对年度报告信息披露的研究主要集中于信息公告引发的市场反应、管理层的披露管理动机，以及信息披露策略等。

对于年度信息的市场反应而言，针对业绩预告与年报披露的研究表明，一般来说，披露好消息时会引起正的市场反应，而发布坏消息会引起负的市场反应导致股价下跌(薛爽，2001；洪剑峭和皮建屏，2002；周洋和李若山，2007)[20] [13] [23]，并且市场对坏消息的反应程度往往更为剧烈(杨德明和林斌，2006)[21]。年报信息披露越早，信息含量越高，引起的市场反应越大(Chambers和Penman，1984；程小可等，2004)[2][12]。发布过预告的公司在年报正式公告前后的股价反应相对平稳，即预告提前释放了部分业绩风险，并有效地降低了股价波动(洪剑峭和皮建屏，2002)[13]。将不同类型消息与披露时机结合，市场反应呈现不同，Soffer等(2000)[9]发现，对于把好消息在预告日和年报公告日之间逐渐披露的公司，在该期间的股票平均超额收益要比那些在预告日就释放全部好消息的公司大得多，而在年报公告日也释放一部分坏消息的公司的股票平均超额收益比那些在预告日就释放全部坏消息的公司要低得多。投资者的关注程度也影响公告的市场效应，Dellavigna等(2009)[3]发现，由于投资者的有限注意，盈余公告在周五发布比在其他工作日发布的即时市场反应更低；权小锋和吴世农(2010)[16]发现投资者的关注程度和盈余公告效应显著负相关，当投资者处于有限关注时，会加重上市公司的盈余公告效应。对于财务重述，国外研究文献揭示出公司重述后一般会引起显著为负的市场反应，因为在较发达的证券市场重述意味着上市公司在前期财务报告中存在重大会计差错(Palmrose等, 2004)[8]。而国内公司的重述除因差错引起的更正公告外，还包括因信息遗漏引起的补充公告以及因信息遗漏和差错引起的补充更正公告等。魏志华等(2009)[18]研究表明，在我国，财务重述的公司日渐增多，且内容繁杂，重述公告整体而言具有微弱的负面市场反应，但不同类型重述公告的市场反应各异，焦点在于重述是否影响公司价值判断；具体而言，对于主动补充更正型公告，短期市场反应为正，对于会计差错导致的重述、由外部审计师或监管部门发起的重述、消息内容是坏消息、重述内容调整了核心会计指标或调低了盈余数字时，市场反应为负；极少数重述带来了好消息,市场反应为正(周洋和李若山，2007；李常青等，2008；魏志华等，2009)[23] [14] [18]。

由上可知，投资者对不同的消息类型、披露时间及二者不同组合的披露反应各异，投资者的关注程度影响市场反应的程度。基于此，管理层会根据需要管理公司的信息披露行为，如管理层可能因维持或促进公司股票的市场交易、维护公司专有权与竞争能力、降低诉讼成本、保持公司控制权、提高自身报酬等动机而实施披露管理(Healy和Palepu，2001；Beyer等，2010；蔡宁，2012)[6][1][11]。一些文献揭示了“好消息早，坏消息晚”的信息披露规律，如企业倾向于及时披露盈利、标准审计意见等好消息，而对于亏损则会尽可能推迟披露(Kothari等，2009；程小可等，2004)[7][12]；但也发现管理层为降低诉讼风险与成本提前披露坏消息(Donelson等，2012；Trueman, 1997)[4][10]。谭伟强(2008)[17]、Dellavigna等(2009)[3]、权小锋和吴世农(2010)[16]等发现，管理层对信息披露存在择机偏好，倾向于在投资者关注较低时(如周一、周五和周六)公布坏消息，在投资者关注较高时公布好消息；倾向于分散披露好消息、集中披露坏消息。为了某些特殊目的，甚至选择违规披露信息(张程睿和蹇静，2008)[22]。

综上，当前研究揭示了公司管理层根据市场对信息的反应规律进行有目的的年度报告披露管理行为。但这些研究主要立足于业绩预告、年报公告、财务重述的某一个方面，为突出业绩预告或财务重述的研究重心，也将业绩预告与年报比较分析，或者将财务重述与年报比较分析，并没有将业绩预告、年报公告、财务重述有机地联系在一起系统地分析与观察公司管理层的信息披露管理行为。由于有限关注，投资者或许对业绩预告、年报公告与财务重述的关注度不同，导致年度报告信息披露在各阶段的反应也存在差异，基于这一认识，管理层或许并不只限于在业绩预告、年报公告、财务重述中的某一个环节进行披露管理，而是从更长的时期——如整个年度报告披露期隐秘地谋划信息披露策略以影响投资者决策从而达到自己的目的。因此，将年度报告披露的三个阶段——业绩预告、年报公告、财务重述有机地联系，从更长的时期系统地观察公司内部人的信息披露机会主义行为成为必要。如果公司当年经营业绩不佳或出现坏消息，但为达到某些特殊目的，基于当前文献对管理层披露策略与规律的研究，我们预期，公司管理层将在业绩预告或年报公告阶段披露不实的好消息，而在重述中披露更正或补充的坏消息；或者在业绩预告或年报公告阶段逐步披露部分坏消息，而在财务重述中进一步更正或补充更坏的消息；这类不实的恶意披露管理行为将加重市场信息不对称，有损外部投资者利益。

研究设计

一、年度报告信息披露管理的甄别

年度报告披露管理是指公司管理层有目的地对年度报告的披露进行有计划的安排。业绩预告、年报披露、财务重述可能被管理层利用并在各阶段根据需要对外披露信息。本文试图将业绩预告、年报披露、财务重述三阶段有机地联系起来，系统地考察公司管理层在年度报告披露中的谋划与安排。因此，有别于前期研究，本文以在年度报告披露中先后进行业绩预告、年报披露、财务重述的公司为研究样本，并比较该三阶段的披露内容与时间选择，以甄别出年度报告恶意披露管理的公司。具体步骤如下：

1. 以对2008～2011年年度报告披露的A股上市公司为研究原始样本

2007年我国上市公司开始执行新的企业会计准则，由于执行新准则第一年公司对准则的不熟悉以及会计业绩受准则变化的影响，业绩预告与财务重述的披露多与新准则的执行相关。因此，为避免新准则执行的影响，将研究重点着眼于公司管理层的披露管理行为，同时考虑到财务重述的滞后性，本文将所研究的年报会计年度设为2008～2011年，而财务重述截止至2013年12月31日。

2. 筛选“业绩预告—年报披露—财务重述”样本公司

在上述原始样本的基础上手工筛选出针对某会计年度先后披露业绩预告、年报和财务重述的公司，作为本文研究的样本。

3. 比较信息内容与披露时间

查阅“业绩预告—年报披露—财务重述”公司在年度报告各披露阶段的信息内容与披露时间，根据信息内容将各阶段信息分别划分为“好消息”、“坏消息”、“中性消息”，比较各年各样本公司在年报披露各阶段的信息内容与披露时间差异。

4. 甄别恶意年报披露管理公司

以步骤3为基础，在年度报告披露三阶段中，筛选出前期披露好消息而后期披露坏消息的公司；或者前期虽然披露了坏消息，但后期消息更加恶化的公司。这两类公司具有明显的信息披露管理特征，而且这种信息披露行为不利于投资者的利益，本文将其作为年报恶意披露管理公司重点分析，前者称为“先好后坏组”，后者称为“消息恶化组”。

5. 恶意披露管理公司与对照样本的比较分析

在“业绩预告—年报披露—财务重述”样本公司中剔除业绩预告为经营计划的公司，并将财务重述无坏消息的公司作为恶意披露管理样本公司的对照样本，对“先好后坏组”、“消息恶化组”、“对照组”的披露行为及其市场效应进行比较分析。

二、信息披露管理的市场效应

为观察公司年度报告信息披露管理的后果，我们对“先好后坏组”、“消息恶化组”、“对照组”三组样本公司分别于业绩预告、年报披露、财务重述公告日前后的市场效应进行比较分析。运用事件研究法，分别以业绩预告日、年报披露日、财务重述日作为事件日，计算事件日前后的超额收益率、累计超额收益率，观察披露管理组与对照组样本的市场效应差异。

1. 超额收益率(ARi,t)

证券i在t日的超额收益率ARi,t由模型(1)、(2)、(3)逐步计算而得。

其中，Ri,t为个股日收益率，Rm,t为流通市值加权平均市场日收益率；ERi,t为个股期望收益率。通过市场模型(1)使用事件窗前240个交易日的个股收益率与市场收益率回归获得系数αi、βi的估计值并将其代入模型(2)得到ERi,t，根据公式(3)计算出超额收益率ARi,t。

2. 累计超额收益率(CARi)

证券i在公告事件期(-t1，+t2)天的累计超额收益率CARi计算如下：

以公告日作为事件日(t=0)，虽然事件窗越大越可以捕捉到公告信息对股票价格的全部影响，但是这种估计容易受到无关因素的干扰。因此本文选取事件窗(-5, +5)分别观察样本公司业绩预告、年报披露、财务重述的公告效应。

三、样本选择与年度分布

表1 业绩预告、年报、财务重述统计表

如表1所示，针对2008～2011年会计年度，我国A股上市公司一共发布了7803份年报，在年报披露前发布了8316次业绩预告或业绩修正，在年报后又披露了1324次财务重述。其中，针对某一会计年度先后发布过业绩预告、年报和财务重述的公司(即“业绩预告—年报—财务重述”样本)涉及917份年报(占全部年报的11.75%)，1288次业绩预告(占全部业绩预告的15.49%)，1025次财务重述(占全部财务重述的77.42%)。

表2的A部列示了“业绩预告—年报—财务重述”样本公司的年度分布，以及各年年报涉及的业绩预告份数与财务重述份数。B部对917份年报分别涉及的业绩预告次数与财务重述次数进行了统计，可见一些公司在年报披露前预告了一次或以上，又在年报披露后重述了一次或以上，个别公司甚至进行了多次业绩预告或财务重述。

四、数据来源

业绩预告、年报、财务重述等原始公告来自上交所、深交所、证监会、中国证券等网站，本文根据研究需要手工收集、整理与比较年度报告各阶段的披露内容与时间等数据，其余基础数据来自锐思数据库与国泰安数据库。数据的整理与处理主要采用Stata11.0。

年度报告的披露管理分析

一、年度报告披露信息的分类

对样本公司的业绩预告、年报、财务重述等报告的内容进行阅读与分析，参照前期文献(如程小可等，2004；杨德明和林斌，2006；周洋和李若山，2007)[12][21][23]，根据披露的非预期盈余、收入或风险与相应的预期值的比较情况界定披露的消息类型(以上年度的盈余、收入或风险作为相应的预期值)。在业绩预告中，将当年利润预盈或收入预增定义为好消息，将利润预亏或收入预降或风险预警定义为坏消息，业绩与上年持平或发布经营计划视为中性消息。在年报中，若年报业绩与预告一致，则预告是好消息时年报也为好消息，预告是坏消息时年报也为坏消息；若年报业绩与预告不一致，则利润或收入增加视为好消息，而利润或收入降低视为坏消息；其余的视为中性消息。在财务重述中，对所述年度年报重述增加收益或减少损失或风险降低等定义为好消息；若重述减少收益或增加损失或发生风险或由于财务舞弊而进行重大会计差错更正等则视为坏消息；而与收益、损失、风险无关的重述视为中性消息。根据上述标准，对“业绩预告—年报—财务重述”样本公司的消息类型进行判断，结果列示于表3。该结果显示，这些公司针对2008～2011年会计年度披露的1288份业绩预告和917份年报中，好消息(占比分别为41.6%和48.5%)比坏消息(占比分别为32.1%和35.1%)的比重高；而在1025份财务重述中，坏消息占30%，涉及调减利润或调高风险，包括公司自查以及外部审计师、监管部门引起的对前期会计差错的更正、调增费用、调减收入等，其中有一部分公司在调整后甚至出现了由盈转亏的情况；中性消息占58.3%，大多是对年报披露信息的小修小补，不涉及业绩盈亏性质改变；好消息仅占11.7%，涉及调增利润或调低风险，但无论是比例还是调整金额都远低于坏消息。由此，公司是否存在故意先披露好消息而后再重述纠正的披露管理行为？后文将继续观察与分析业绩预告、年报、财务重述各披露环节之间消息类型的关联关系，以甄别出进行恶意披露管理的公司。

表2 “业绩预告-年报-财务重述”样本分布

表3 业绩预告、年报、财务重述的消息类型分布

表4 业绩预告、年报和财务重述的披露时间与差异检验

二、各类年报信息披露的时间差异

表4统计了业绩预告、年报和财务重述的披露时间，以及各类报告中好消息、坏消息、中性消息的披露时间差异。其中，业绩预告的披露时间是按其与所属会计年度下一年1月31日的间隔天数计算，数值越大表示披露越早；年报的披露时间是按其与所属会计年度当年12月31日的间隔天数计算，数值越小表示披露越早；财务重述的披露时间是按其与所属会计年度的年报披露日的间隔天数计算，数值越小表示披露越早。从业绩预告和年报来看，好消息的平均披露时间显著早于坏消息，说明具有坏消息的公司有延迟披露的倾向。从财务重述来看，中性消息显著早于好消息和坏消息；好消息的披露略早于坏消息。总的来说，上市公司对不同消息类型有“好消息早、坏消息晚”的披露时机选择偏好，体现了管理层的策略性披露管理行为。

此外，参见表5，我们在对财务重述公告时间的分析中发现，一些公司选择在年报公告日重述上年乃至上几年的年报，个别公司甚至在年报公告当天就对当年年报进行重述，前者存在披露时间管理问题，而后者体现出对外报告披露的极不严肃的态度。查阅重述内容发现，在t+1年、t+2年以及t+3年年报公告日进行重述的公司，大多是会计差错更正，其重述的坏消息比重大(占比52.7%)，重述原因一般是“会计问题”或“监管部门惩罚或敦促”，问题较严重。在年报公告日，外部投资者的注意力主要集中于当年年报内容，选择在年报公告日重述前期的重大差错显然可以降低投资者对该差错的关注及其带来的不良后果。

表5 在年报日进行财务重述的公司

三、年度报告信息的恶意披露管理

为进一步观察公司年度报告披露的管理行为，我们查阅并比较了样本公司在业绩预告、年报披露、财务重述三阶段的信息内容。研究发现，一些公司先分别在业绩预告、年报中披露高业绩或低风险的好消息，而后却在财务重述中调低利润或调高风险，披露坏消息；一些公司虽先在业绩预告、年报披露了业绩下滑等坏消息，但在后面的财务重述中却披露了更低的利润或者更高的风险。这两类公司存在明显的信息披露恶意管理，本文称之为“披露管理组”，共计173样本。其中，前者记为“先好后坏组”，样本量为83个；后者记为“消息恶化组”，样本量为90个。为了观察公司的恶意披露管理行为，将“业绩预告—年报—财务重述”样本公司中财务重述无坏消息的公司作为对照样本与“披露管理组”进行比较分析，各组样本的划分与统计参见表6。

表7列示了“先好后坏组”、“消息恶化组”、与“对照组”分别在业绩预告、年报披露、财务重述的披露时间与差异检验。该结果显示，对于业绩预告，“先好后坏组”显著地早于“对照组”以及“消息恶化组”；对于年报，“消息恶化组”明显地晚于其余两组；而对于财务重述，“先好后坏组”与“消息恶化组”均显著地晚于“对照组”。可以看出，与“对照组”比较，“先好后坏组”与“消息恶化组”存在明显的披露时间安排，与预期一致。

表6 披露管理组与对照组的划分与样本量统计

表7 披露管理组与对照组的披露时间比较

年度报告披露管理的市场效应

进一步采用事件研究法计算上市公司年度报告信息披露的市场效应，比较“先好后坏组”、“消息恶化组”、“对照组”分别在业绩预告、年报披露、财务重述前后的市场效应(图1～图3)1，并进行差异检验，判断是否存在内部人通过恶意披露管理行为获取超额收益。

一、业绩预告前后的市场效应差异对比

图1显示了“先好后坏组”、“消息恶化组”、“对照组”分别在业绩预告前后的平均累计超额收益率CAR的走势，表8列示了各组样本在业绩预告前后的平均超额收益率AR和平均累计超额收益率CAR，并对其组间差异进行了单因素检验。该结果表明，“先好后坏组”在窗口(-4，-1)的AR明显高于对照组， CAR在公告前4天已经开始上升，在公告前1天达到最高并显著高于对照组；在公告日后，“先好后坏组”的AR减少为负值并低于对照组，其CAR也逐渐下降；可见，“先好后坏组”预告的好消息在公告前被提前反应了，这表明其不仅在业绩预告时披露了不实的好消息，而且有内部人利用内部消息赚取了超额收益。“消息恶化组”在预告前的CAR与对照组相似，没有较大的波动，在预告当天“消息恶化组”的AR降到最低，并显著低于对照组， CAR也随之下降并显著低于对照组，说明公告当天市场对坏消息反应较大。“对照组”在预告后1天开始CAR逐渐上升，表明投资者逐渐消化其预告内容并反映于交易之中，没有发现被操纵信息获取超额收益的证据。

图1 业绩预告CAR(-5，5)

图2 年报披露CAR(-5，5)

图3 财务重述CAR(-5，5)

二、年报披露前后的市场效应差异对比

通过观察“先好后坏组”、“消息恶化组”、“对照组”分别在年报披露前后的平均累计超额收益率CAR的走势(图2)、以及平均超额收益率AR和平均累计超额收益率CAR的组间差异检验(表9)，发现“先好后坏组”和“消息恶化组”对年报信息存在提前反应。“先好后坏组”在公告前4天AR开始增加，在窗口(-4，-1)获取的CAR显著高于对照组。公告日后，“先好后坏组”的AR减少为负并低于对照组，其CAR逐渐下降。可见先好后坏组在年报披露不实的好消息之前，已有知情者利用这些好消息赚取了超额收益。“消息恶化组”在公告前4天开始，其AR为负值且低于对照组，在窗口(-4，-1)获取的CAR显著低于对照组，且在公告日后股价继续下降。但就CAR(-4，-1)而言，“先好后坏组”为2.86%、“消息恶化组”为-0.089%，前者是后者绝对值的32倍，这表明“先好后坏组”内部人操纵信息获取超额收益的动机更加强烈，而后者可能是知情者的提前抛售，也可能存在谨慎的投资者因之前预告的坏消息在年报公告日之前的抛售，以避免公告后遭受更大的损失。而“对照组”与其余两组相比，在年报公告前后的市场表现较为平稳。

表8 业绩预告前后AR和CAR单因素检验

三、财务重述前后的市场效应差异对比

图3显示了“先好后坏组”、“消息恶化组”、“对照组”分别在财务重述前后的平均累计超额收益率CAR的走势。比较图1～图3，可以看出，总体上财务重述带来的市场反应要比业绩预告与年报披露弱，体现了我国投资者对财务重述公告的有限关注与反应。表10列示了各组样本在财务重述前后的平均超额收益率AR和平均累计超额收益率CAR及其组间差异的单因素检验。该结果表明，由于“先好后坏组”重述的是坏消息，与业绩预告、年报中披露的好消息形成一定反差，在披露前第4天和第3天的AR较高，公告前CAR(-4，-3)显著高于对照组，表明有知情者先卖出了股票，赚取了超额收益，避免了重述坏消息带来的损失。从公告前第2天开始，“先好后坏组”的AR逐渐下降，并在公告后第1天达到最低，CAR(-1，+2)显著低于对照组，这是市场对所重述坏消息的反应，但该反应幅度显然低于业绩预告、年报披露好消息前的反应。可见，“先好后坏组”将坏消息留到财务重述时再披露可以延迟股价的下跌，内部人在业绩预告与年报披露之前故意利用不实的内部好消息获取超额收益，在重述坏消息前抛售股票，并利用市场对财务重述的弱反应降低股价的下跌效应。“消息恶化组”由于在业绩预告、年报披露的已经是坏消息，市场对其业绩已有一定的预期，加上市场对重述报告的弱反应规律，使得财务重述的恶化消息并没有带来其股价的大幅下跌。“对照组”在财务重述前后的市场表现较为平稳。

表9 年报公告前后AR和CAR单因素检验

表10 财务重述公告前后AR和CAR单因素检验

结论与启示

基于2008～2011年会计年度，从大量的业绩预告、年报和财务重述报告中，手工筛选出按“业绩预告—年报—财务重述”三阶段披露年度报告信息的上市公司为研究对象，发现这些公司具有“好消息早、坏消息晚”的披露时机选择偏好，而且存在“先好后坏”、“消息逐步恶化”的恶意披露管理行为，财务重述的弱市场反应规律已被其利用以在较长时期内对年度报告信息的披露进行谋划与安排。“先好后坏”公司故意先在业绩预告或年报公告时披露不实好消息，再利用市场对财务重述的弱反应规律于重述时纠正差错披露坏消息，操纵信息对广大的不知情投资者进行市场剥夺，内部人或知情者据此在资本市场获取了超额收益。“消息恶化”公司为降低市场对其坏消息的消极反应幅度，刻意逐步释放坏消息，也为内部人的提前抛售股票提供空间，最后在财务重述中披露更加恶化的坏消息，由于投资者对财务重述的有限注意，最坏消息公告的时候却没有带来股价的大幅下跌，这显然不利于引导有限的资金流向更有效率与前景的公司，有损市场的资源配置效率。

因此，公司可能基于特殊目的利用业绩预告、年报披露、财务重述各阶段的市场反应规律对年度报告重要信息进行披露管理，恶意的披露管理有损投资者利益、不利于资源的有效配置。在年度报告信息披露制度的整体框架下，将业绩预告、年报、财务重述的披露有机地联系起来，从更长的时期内系统地分析、甄别与监管公司的恶意披露管理行为成为必要。同时，引导投资者加强对财务重述公告的关注，识别谎话公司，保护自身利益。本文首次在年度报告信息披露制度系统框架下实证研究上市公司的信息披露管理行为，也为当前的上市公司信息披露审计、监管与投资者教育提供了一定思路。

注释

1. 针对年报进行多次业绩预告的，考虑到投资者对第一次预告关注度最高，且后面的预告效应受第一次预告的影响受到削弱且不独立，而且只进行一次业绩预告的公司占绝大多数，我们以公司第一次业绩预告(不包含经营计划)计算其市场效应；对于进行多次财务重述的，以对业绩影响最大的那次重述计算市场效应，因为在财务重述整体市场效应本来就较微弱的情况下，对业绩影响最大的重述对公司价值影响也最大，市场反应会相对明显。