从新退市制度角度浅谈ST上市公司资产重组

郭冠男，万幼清

（武汉理工大学 管理学院，湖北 武汉 430070）

从新退市制度角度浅谈ST上市公司资产重组

郭冠男，万幼清

（武汉理工大学 管理学院，湖北 武汉 430070）

*ST博元的黯然退市使上市公司的“不死神话”归于幻灭，ST公司迟迟没有被退市的原因并不是真正的两三年内做到扭亏为盈，改善了经营状况。而是惯用了避免退市的方法：资产重组。ST公司往往通过资产重组，注入新的优势资源，以达到“保壳”目的。本文通过联系垃圾股的发展及退市的部分情况，对新退市制度下ST公司资产重组行为的原因和效果进行了浅显分析，以期能够为广大投资者以及其他上市公司尤其是ST公司带来一些启示。

*ST博元；资产重组；启示

一、引言

ST是指special treatment，即“特别对待”，本意是为了保护投资者，加强上市公司信息的披露与监管，对上市后连续两年亏损的企业冠以“ST”。资产重组则是通过不同法人主体的法人财产权、出资人所有权及债权人债权进行相互调整与改变，而对实体资本、金融资本、产权资本和无形资本的重组组合，是ST公司“摘帽”的重要途径。在中国证券市场上，“资产重组”是有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等一类行为的总称。［1］对于身陷泥潭的ST公司来说，通过重组求变确实是一个不错的选择，由于ST公司盘子比较小，投资者可以不用花费大力气就可以改变ST公司的控股股东。［2］但ST公司的重组效果并不好，不仅不能帮助公司改变财务困境，反而使ST公司成为了投机者们的靶子。一直以来，A股市场都存在上市难、退市也难的情况，各种造假违规行为不断出现，很多公司无法顺利退市。由此造就了一大批“不死鸟”，演绎了一个又一个暴富神话。这使得股市本应承担的市场资源配置和市场化定价功能严重扭曲，造假违规行为严重影响了市场的公平、公正、公开原则。［3］随着我国证券市场新退市制度的强制执行，垃圾股的退市给这些投机者带来了沉重打击，所以我们需要关注ST公司的资产重组，规范资产重组的动机，进而帮助建立完善成熟的资本市场。

二、新退市制度推出的必要

1、地方政府的“保护伞”阻挠退市

首先，在原退市制度下，尤其是在当前的核准制下，一家公司的上市非常困难，壳资源显得非常珍贵，即便公司长期绩效差，地方政府为了“保壳”也会千方百计地去保护公司不被退市，会推动ST公司通过资产重组迅速达到保壳目的。比如用地方优秀企业手中的优质资源去置换濒临破产的上市公司的劣质资产，这样既保住了上市资格，又塑造了地方政府自身的政绩形象。其次，由于上市公司关系到大量的职工、债权人、投资者，一旦退市成功，大量失业人员则无处安置，债权人、投资者必定遭受巨额损失。结合*ST博元一例的情况来看，其前身为凤凰化工时，经营不善，公司业绩堪忧，但为了扭转被动局面，地方政府将其大部分股权转让给了康恩贝公司，也就是出于保护壳资源的目的。推出新退市制度后，退市条件不再单一化，对于本应退市的、尤其是存在重大舞弊等恶劣行为的上市公司，如果地方政府仅简单通过并购或资产重组为其注入优势资产，即便其短期内实现了扭亏，也不能实现“自救”，从而破除了这种“保护伞”。

2、原退市制度存在“漏洞”

于2001年2月23日发布，2001年11月30日修订的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》中，规定了连续三年亏损的上市公司将暂停上市。［4］然而退市标准单一，退市所需时间长是不可忽视的问题，由于原退市制度的这些弊端，导致出现了ST公司频频通过盈余管理、资产重组尤其是投机性假重组等各种手段进行市场操纵进而规避退市的现象。相比于股价相对稳定、呈阶段上升的绩优股，部分期望能迅速获得巨额投资回报的投资者们明显更倾向于垃圾股，因为中国证券市场的特征之一就是上市公司极少分红，即便分红数目也不大，投资者往往寄希望于股价的巨幅波动来获取收益，通过频频出手绩差股，炒作壳资源，获得ST公司由于资产重组带来的股价大幅溢价。［5］事实上，不论是从上市公司还是市场投机者角度，退市机制的不健全才给了人为操纵可趁之机。在*ST博元的重组历史中，2007年方达集团接过当时已被暂停上市的“ST源药”，成功保壳上市，并将公司更名为“方达资源”。一方面因财务造假已被暂停上市的“ST源药”又通过资产重组而保壳，另一方面，公司期望通过重组让公司股票涨到每股20元，借以消化债务，然而当时接手公司的董事长麦校勋拖欠巨额债务，公司早已资不抵债，资本实力弱小，导致重组失败。2010年“中技系”接盘后，又屡屡通过资本运作掏空公司。在这类欺诈重组的事件中，最终受害者还是押宝ST公司的中小投资者，因为资产重组的信息会造成资本市场的强烈反应，但虚假的资产重组中，上市公司的真实目的是圈钱，各路资本只是走过场，而不明真相的中小投资者因无法了解到公司的真实情况，以至于最后难以及时脱身。

综上所述，A股市场之所以退市难，主要是由于退市制度不完善。只有健全退市制度，尽早填补退市制度中的“漏洞”，严格执行退市，A股市场中舞弊、造假的风气才能得到遏制，由于壳资源的稀缺性而导致的炒作壳资源的投机乱象才能得以肃清，蓝筹股的春天才有可能真正到来，中国证券市场才能真正得以良性发展。

三、ST公司资产重组的原因及效果分析

1、在原退市制度下，ST公司资产重组的原因和效果分析

从潜在重组方角度而言，由于ST公司的绩效差，为避免退市，相比其他上市公司而言其更愿意进行资产重组，且股票价格也较低、市值小，重组方仅花费较少的成本就可成功借壳上市。此外，通过借壳，作为上市公司的控股股东在幕后不必披露收购方公司的很多重要信息，也可通过壳资源间接达到宣传效果和大量融资的目的，而本不能上市的公司通过借壳既能轻松获得上市带来的好处，又规避了必须履行的信息披露义务。

从ST公司角度而言，资产重组的确不失为一种既能够为公司置入优质资源，又能帮助业绩不佳的公司扭亏为盈的方法。但我国资本市场上的ST公司的资产重组却表现出形式大于实质的现状，即虚假重组，通过资产重组，公司有望摘帽，股票价格随着资产重组相关信息的披露会出现强烈上涨波动趋势，进而牟利。［6］但公司的经营绩效实质上没有得到长期改善，后续的经营业绩走势仍旧是亏损，并且可能随之出现财务造假、欺诈等行为，但只要退市没有被真正执行，公司就可能循环往复地进行资产重组，借壳、保壳来避开退市条件，继续通过证券市场玩资本游戏。除了对ST公司自身有影响外，对于中国整个资本市场而言，劣币驱逐良币现象让资本市场畸形发展。此外，ST公司的资产重组以及随之引起的对股票价格上涨的刺激会导致社会资源的配置不合理，垃圾股充斥资本市场，使真正需要资金、需要资源的优秀企业得不到应有的社会资源，反而是绩差公司手中占用着优质资源并且无法为自身创造利润，更无法为社会创造价值。

2、在新退市制度下，ST公司资产重组的原因和效果分析

新退市制度下，ST公司资产重组仍是围绕期望扭亏为盈、保壳的目的进行，但更多的应该是期望能彻底摆脱公司经营困境，实现良性持续发展。然而获得的效果可能将不再如公司期望的那样顺利，一方面，公司重新上市的可能性大大降低。因为随着新退市制度的发布与执行，不仅退市条件比较严格，退市后如希望恢复上市也将比以前更为困难，回归的过程中需要经历多重考验。只有在暂停上市期间“能够全面纠正违法行为、及时撤换有关重大信披违法责任人员并对民事赔偿责任承担做出妥善安排的”，才可以向上交所申请恢复上市，纠错后还需满足《股票上市规则》规定的重新上市条件，即退市的上市公司重新上市等同于IPO，这其中会面临各种不确定性，并不容易实现。另一方面，潜在重组方的积极性可能会大大降低，重组成功实现的难度加大。虽然短期内市场仍对壳资源价值认可度较高，但长期来看，随着新退市制度执行力度的加强，市场反响可能会有所改变。［7］因为公司如果在退市前重组后经营状况仍无法改善，且又无法通过舞弊、造假蒙蔽市场，仍会遭到强制退市，如退市后重组，壳资源也没有了先前的成本优势，重新上市对潜在重组方而言成本过高，这意味找到接盘者的难度大。

因此，这样的情形会迫使上市公司不得不在退市压力下通过改善经营、完善机制、对公司治理多方面进行优化和整合，循序渐进地寻求一条符合公司发展的良性运作之路。当然做出的最终选择和经营结果成功与否也与管理层自身的职业道德素质和经营能力有关。

四、新退市制度下ST公司资产重组带来的启示

1、垃圾股退市风险凸显

完善后的退市制度不仅健全了主动退市制度，退市标准也变得多元化，由单一的财务指标（连续亏损三年）转变为财务指标与信息披露并重，重大违法公司会被强制退市。这无疑对经济效益差的ST公司和存在造假、欺诈的上市公司拉起了更多“红线”。同时随着注册制度即将推行，新退市制度下借壳上市成本节约优势不在，今后ST公司的重组、退市后的恢复上市之路也显得变数重重。ST公司如果仅仅是期望通过周而复始的资产重组求生存，显然是在铤而走险，最终必然避免不了退市的窘境。

博元投资股份有限公司就是通过资产重组欺诈、财务造假、利润操纵等等违法手段迟迟不退市的典型，然而随着新退市制度的执行，这些涉嫌违规披露的重大违法行为也成为了退市标准之一，此次*ST博元的强制退市对其他上市公司起到了极大地震慑作用。因此今后上市公司要想不被退市，就必须强化风险意识，首先，如果ST公司不能短期内改变经营业绩，就必须加快资产重组进度，更重要的是必须注重重组后的战略、业务、人员、文化等多方面的整合，提升经营管理能力，发展优势主导产业。其次，在确定重组后的主营方向后，将经营与非经营性资产剥离、重新配置，转变生产经营机制，实现规模经济。再次，必须真实、完整地按规定披露公司的财务状况、经营成果和现金流量。为达到这一目的，上市公司应明确，完善公司的内部控制制度、提高公司治理水平是必不可少的。［8］一方面，良好的内部控制制度的执行能够起到监督公司内部管理层，互相约束的作用，能在一定程度上避免财务舞弊的发生，另一方面，公司治理水平的高低会影响公司的健康可持续发展，如果公司不能健康发展，却仍希望避免退市，则势必只能通过造假、欺诈等行为欺骗投资者，营造出健康发展的假象，从而再次陷入披露违规，强制退市的死循环。

2、监管部门需加强监管，充分履行自身职责

新退市制度的执行需要由监管部门积极实施引导，以达到优化资本市场环境，真正实现资本市场健康有序运行的目的。同时要不断跟进配套制度，完善后续工作。*ST博元自2011年起连续四年财务造假，控股股东股改业绩承诺一再失信，名义上说已经履行了承诺，事实上只是通过资本腾挪走一遍过场，麦校勋时期确实是通过注入方达环宇环保科技有限公司，即“方达环保”这一优质资产去履行股改承诺，但麦校勋本人债务累累，曾经盈利的“方达环保”被其拖入巨亏状态，所以股改承诺交由下一任控股股东完成，而2011年，“中技系”控股期内，代付股改款的“华信泰”大股东应付的4.48亿元，实质上只履行到位了0.68亿，直到2014年该虚假出资行为才被曝光。这说明监管部门在监管中存在监督滞后的现象，如果违法违规行为不予以及时发现并及时制止，新退市制度的执行也必定受到时间上的拖延，久而久之，就会给更多违法行为喘息的时间，投资者的利益可能更大范围地受到损害。此外，上市公司信息披露不规范也是导致监管部门无法及时察觉违规行为的主要原因。因此，在新退市制度下，监管部门不仅要严加监管，追踪上市公司是否真正履约，还要制定相应规定，帮助上市公司信息披露实现进一步规范化。

3、投资者应谨慎投资，重视ST公司退市风险

以往投资者通过炒作壳资源获得巨额收益，但现行退市制度下，ST公司并非通过资产重组就能起死回生，即便是在资产重组过程中，也不影响其退市进程。随着退市制度的不断完善，今后上市公司强制退市的正常趋势也终将表现为走向常态化。［9］因此提醒投资者今后在对待ST公司、对待在退市风险警示期间的股票时应提高警惕，理性投资，关注公司相关特别风险提示和说明，合理分散、规避投资风险，平复自身投资心态、追寻价值投资。

五、结论

虽然改革后的退市制度取得了一定的成果，但仍存在一些问题。比如即便健全了主动退市的相关制度，但现实中上市公司因为壳资源的价值仍不会选择主动退市；退市标准相较国外成熟市场仍不够多样化且新退市制度的配套制度还没有跟上等等。［10］但尽管如此，新退市制度的执行让中国的资本市场看到了曙光，不仅能够帮助资本市场健康有效运行，还能起到优化资源配置、打击投机行为、保护中小股东利益的作用，对上市公司猖獗的违法违规行为予以了严厉打击。通过监管部门不断地进行制度的完善与强有力的执行，相信中国的资本市场能够进一步走向成熟。

［1］王翔、李燃：ST上市公司的资产重组的效果分析［J］.民营科技，2013（3）.

［2］王祥胜：悲情的ST公司重组［J］.理财，2012（3）.

［3］陈萍：博元投资重大违法事项分析［J］.大众理财顾问，2015（7）.

［4］侯君：ST博元的假面人生［N］.华夏时报，2015-04-11.

［5］徐向：⋆ST博元财务事件引发的思考与启示［J］.财务与会计，2015（11）.

［6］孙翠翠、薄建奎：上市公司资产重组问题及对策研究［J］.财会通讯，2012（20）.

［7］丁丁、侯凤坤：上市公司退市制度改革：问题、政策及展望［J］.社会科学，2014（1）.

［8］徐温馨：ST力阳资产重组案例解析［J］.会计之友，2012（27）.

［9］寇佳丽：博元“试法”强制退市或将常态化［J］.经济，2015（5）.

［10］张燕：我国上市公司退市制度的完善［D］.西南交通大学，2014.

（责任编辑：张琼芳）