ST中企：承诺之殇

路漫漫

以整合旗下业务、不同业竞争的承诺为由，*ST中企的控股股东两次向上市公司注入资产，但这些资产经营不佳，且溢价较高，上市公司几乎沦为接盘侠。

ST中企（600675.SZ）的前身中华企业公司创立于1954年，是建国后上海第一家从事房地产开发业务的国营企业，1993年上市至今，历史悠久而光荣，但眼下的业绩却尴尬，直面退市风险。而大股东最新提出的业务整合方案，看似理想，实则前景难测。

为大股东的承诺豪掷185亿元

上市公司的承诺方以种种理由不履行承诺的情况并不少见，有些对簿公堂，有些一走了之，有些死皮赖脸……相比之下，*ST中企的承诺方上海地产（集团）有限公司（下称“地产集团”）在履行承诺方面非常积极。

11月24日，停牌近半年的*ST中企发布预案，拟向地产集团发行股份及支付现金购买其持有的完成集团内业务整合后的上海中星（集团）有限公司（下称“中星集团”） 100%股权。全部拟注入资产的预估交易价格为185.22亿元，拟募集配套资金不超过 95亿元。

预案显示，本次交易主要有三方面的原因：1.履行承诺：通过本次交易，地产集团将其控制的除中华企业之外的主要市场化房地产开发业务资产注入中华企业，中华企业成为地产集团旗下市场化房地产项目开发的主要平台，进一步履行了前述地产集团关于减少同业竞争相关承诺。2.避免退市。3.响应深化国企改革号召，大力推进核心业务资产证券化。

看起来这是一笔一石三鸟的交易。实际上，2016年1-9月，*ST中企已经扭亏为盈，实现净利润2.99亿元，全年盈利是大概率事件，凭借自己就可以摘星摘帽、避免退市，并且本次重组在2016年12月底之前完成的可能性不大，预案提及的靠本次重组来“规避暂停交易乃至退市风险”这样雪中送炭的好事情未必能实现，至于锦上添花，也未必。这笔交易如果真的是为了“进一步提高国有资本配置和运营效率，增强国有经济活力”？恐怕是找错对象了。

营销能力不强、市场把握不够精准、操盘能力较差，等等，在*ST中企身上表现淋漓尽致。别的房地产公司赚得盆满钵满，而*ST中企却是连年巨亏，作为一家规模不大的公司，却勇夺A股房企亏损王。过去六年，*ST中企累计亏损5.50亿元，扣除非经常性损益累计亏损23.75亿元。那么，自身经营尚且如此，*ST中企能肩负起“提高国有资本配置和运营效率，增强国有经济活力”的重任吗？

前次承诺是前车之鉴

2010 年12月，还没有接连巨亏的中华企业以8.30 亿元收购地产集团所持有的上海房地（集团）有限公司（下称“上海房地”） 40%股权；2013年6月，中华企业又以12.36亿元收购后者剩余60%股权，上海房地成为中华企业的全资子公司。

事实证明，中华企业并没有“提高国有资本配置和运营效率，增强国有经济活力”的能力。2011年至2012年，上海房地营业收入分别为8.24亿元、7.83亿元，2013年中华企业全盘接手后，上海房地的营业收入逐年萎缩，净利润几乎年年为负，仅在2015年，实现营业收入1.17亿元，却实现净利润2.41亿元，靠得是巨额非经常性损益。2015年6月，上海房地将持有的上海国际汽车城置业有限公司40%股权以6.52亿元予以转让，如果没有这笔股权转让，上海房地2015年的业绩同样是亏损得一塌糊涂。

从中可以看出，上海房地并不是特别优质的资产，而上市公司也没有化腐朽为神奇的经营能力，将一家亏损累累的公司做大做强，更谈不上增强国有经济活力了。大股东地产集团将一家亏损累累的子公司转让给上市公司，的确履行了不同业竞争的承诺，但上市公司却受拖累不已。

从细节可以看出上海房地的资产质量。2013年4月披露的上海房地的审计报告居然没有财务报表附注。这不是个别现象，除了上市公司审计报告，其他审计报告几乎都没有披露财务报表附注，作为财务报表的重要组成部分，为何不披露？

而审计报告显示，2012年末，上海房地存货78.98亿元，即使之后没有增加存货，以2013年至2015年年均销售2.87亿元的销售速度，上海房地不用再拿地，去库存也需要30年以上。2016年房地产行业的上市公司去库存顺利，但上海房地整个上半年仅仅实现652.98万元营业收入，是只卖了一套房？

另外，2012年末，上海房地负债总额高达62.73亿元，其中短期借款8.80亿元、长期借款38.69亿元，上海房地有息负债将近50亿元。2012年财务费用9555.92万元，其中利息支出1.15亿元。

从地王到亏损王

2009年至2010年，是中华企业比较风光的时候，拿地出手豪爽。2009年9月， 中华企业全资子公司上海顺驰置业有限公司以总价14亿元竞得上海宝山区某地块，楼面地价9128元/平方米，溢价9.09亿元，在当时当地简直是天价。为了进军杭州市场，2009年12月，中华企业以28.1亿元拿下杭州市江干区章家坝地块，楼面价为18206元/平方米，是杭州当年的地王，楼面价比后来拿地的万科高出60%多。2010年1月，中华企业子公司上海古北（集团）有限公司以13.20亿元竞得上海市朱家镇某地块项目，楼面地价14284元/平方米，溢价17.15亿元。2010年2月，中华企业与子公司上海房地产经营（集团）有限公司联合以26.24亿元竞得上海松江区某地块，楼面地价11111元/平方米，溢价7.85亿元。

也就是说，短短两年时间，中华企业四处出击，耗资80亿元。

然而，拿地容易卖房难。

中华企业本来以地王身份打响进军杭州房地产市场的第一枪，不过，这个后来命名为“中企御品湾项目”还没有完工就开始计提巨额跌价准备，从2013年计提1.1亿元开始，截至2015年末，该项目累计计提跌价准备12.90亿元。这可能是杭州房地产史上亏损最多的项目，从地王变成亏损王。

此外，其他项目也因竞拍价格过高，需要计提巨额跌价准备。2012年至2015年短短四年时间，公司累计计提资产减值损失32.10亿元。截至2015年年末，存货跌价准备金额高达30.06亿元，占存货余额的比例为10.48%。单单2015年就对开发项目等共计提存货跌价准备 21.67 亿元，而2015年公司也因此巨亏24.87亿元。

地王过后，债务开始急剧飙升，中华企业为激进付出沉重代价。2009年年末，中华企业负债总额95.93亿元，到了2015年飙升至323.53亿元。短期借款从12.32亿元增加至14.11亿元，增加的并不多，但一年内到期的非流动负债从13.19亿元暴增至49.48亿元，长期借款从29.35亿元暴增至53.49亿元，应付债券从11.86亿元暴增至39.76亿元。非流动负债为信托借款，从零到20.75亿元。2015年年末，有息债务高达177.59亿元。财务费用从2009年的2.34亿元暴增至2015年的11.30亿元。

2009年的营业收入为41.23亿元，而2015年的营业收入也只有46.54亿元。财务费用占营业收入的比例从2009年的5.67%一路飙升至2015年的24.28%，而毛利率却从2009年的40.7%暴降至2015年的21.37%。

在去库存政策下，2015年年底开始，很多限购城市纷纷解除限购，从首付比例、税收的各种优惠政策也纷纷出炉，2016年房地产市场迎来了异常火爆的一年。*ST中企也迎来难得的机会，2016年前三季度实现101.72亿元营业收入，资金回笼情况比较好，2016年9月末有息债务下降至145.80亿元，前三季度财务费用下降至5.98亿元。公司前三季度盈利2.99亿元，其中部分存货跌价准备转回功不可没。

不过，好景不长，2016年第四季度，各地又纷纷重启限购政策，火爆的房地产市场又开始降温了。*ST中企的业绩又将怎样波动？

拯救者中星集团？

此次，*ST中企拟收购的中星集团是一家具有国家房地产开发一级资质的专业房地产企业。从预案来看，近三年来，中星集团主营业务发展情况良好。2015年以来，中星集团新开工面积为20.78万平方米，竣工面积为48万平方米，实现合同销售收入102.34亿元。

但是，中星集团的经营情况却不那么理想。2014年、2015年及 2016年1-8月，中星集团实现营业收入分别为69.66亿元、59.80亿元和33.61亿元，实现归属于母公司所有者净利润分别为1.72亿元、8910.61万元和1.76亿元。预案解释：“主要原因为受到近年来国内房地产市场波动及自身项目结算周期等因素的影响，中星集团部分项目公司经营业绩相应出现一定幅度的波动，以及报告期内中星集团不动产出售收入出现波动所致。”奇怪的是，预案另一处显示，2014年度、2015年度及2016年1-8月，中星集团不动产销售收入分别为9.77亿元、4.87亿元及2.49亿元，呈下降趋势。两相对比，中星集团来自房地产业务收入究竟是多少？

抛开营业收入逐年下滑不说，中星集团的净利润主要是靠非经常性损益。2014年、2015年及2016年1-8月扣除非经常性损益后的净利润分别为1.22亿元、-2.81亿元、1.16亿元。其中2015年中星集团将其持有的上海国际汽车城置业有限公司40%的股权进行转让并取得非流动资产处置收益3.35亿元。

如此一来，作价185.22亿元的中星集团凭什么来改善上市公司的盈利能力、增强持续经营能力、 提高抗风险水平、规避暂停交易乃至退市风险？

本次交易拟注入资产的市净率为3.25倍，略低于同行业可比上市公司的平均数3.59倍；EV/EBITDA为28.23倍，略低于同行业可比上市公司的平均数28.81倍。但是，从可比公司来看，近80家上市公司，大量非房地产公司竟然被列入对比名单，这些公司的市净率及EV/EBITDA超高。如神州长城（000018.SZ），14.46倍市净率、39倍EV/EBITDA，神州长城是一家综合性建筑施工企业，是房地产的下游；九鼎投资（600053.SH）13.23倍市净率、72.48倍EV/EBITDA，九鼎投资2016年上半年私募投资管理业务占营业收入的56.60%，房地产业务占比不足五成。高新发展（000628.SZ）5.98倍市净率、80.30倍EV/EBITDA，是一家建筑企业。市净率最高的是京蓝科技（000711.SZ），达15.41倍，66.54倍 EV/EBITDA，京蓝科技主营清洁能源综合服务。同达创业（600647.SH）主营快速消费品代理业务，13.39倍市净率、47.91倍EV/EBITDA。可比公司有接近一半不是主营房地产，却拉高了市净率及EV/EBITDA。如果剔除后，上市公司不但没有捡到便宜，反而吃了大亏。

如果与同行业相比，拟注入资产3.25倍的市净率远远超过行业龙头万科A（000002.SZ）2.68倍的市净率。万科2016年前三季度营业收入1107.55亿元、净利润82.62亿元，2016年9月末净资产1004.04亿元。更远远超过华发股份（600325.SH）1.36倍的市净率。华发股份2016年前三季度营业收入77.08亿元、净利润3.80亿元，2016年9月末净资产120.48亿元。

本次交易金额185.22亿元，如果用来买万科A的股票，可以当第四大股东了，每年获得10亿元左右分红收益不成问题。甚至买下总市值不过164亿元的华发股份，还有剩余。

靠变卖资产才能勉强实现盈利，且负债总额高达273.49亿元的中星集团，上市公司为什么要溢价117.75亿元来接手？无论品牌、经营能力还是盈利能力，中星集团都远远不如万科，甚至不如华发股份。

更有意思的是，2014年6月，中星集团向国资控股单位地产集团分配2013年度红利共计2.06亿元。2015年9月，中星集团向地产集团分配2014年度红利共计1.1亿元。2016年8月，中星集团向地产集团分配利润60亿元。而中星集团2015年年末净资产仅为56.93亿元，2016年突然大手笔分红，巨额利润来自何方？

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