飞凯材料收购标的业绩注水

杜鹏

收购标的业绩高增长是以应收账款突飞猛进为代价实现的，其盈利能力蹊跷大涨难以找到合理解释，且信披真实性存疑。

主营紫外固化材料的飞凯材料（300398.SZ）12月7日发布收购草案修订稿，拟以发行股份及支付现金的方式，作价10.64亿元购买江苏和成显示科技股份有限公司（下称“和成显示”）100%股权，标的资产增值率为374.26%。同时，公司拟向四名对象发行股份募集配套资金4.73亿元，用于支付本次交易的现金对价和相关发行费用，发行价格为65.75元/股。

公告显示，和成显示是专业从事液晶显示材料研发、生产和销售的企业，产品主要包括TN、STN、TFT型混合液晶。这不是一个好行业，混晶技术和市场份额均由国外生产者所垄断，和成显示等国内企业面临着激烈的市场竞争。

蹊跷的是，和成显示业绩仍实现高增长，2015年净利润同比增幅高达157.39%。《证券市场周刊》记者分析发现，收购标的高增长是以应收账款大幅增加为代价实现的，其对不少下游客户采用几乎全额赊销形式进行销售，销售政策颇为激进；此外，2015年之后，和成显示的盈利能力大幅反超规模更大的竞争对手，难以找到合理解释。

此外，飞凯材料重组草案披露的和成显示财务数据，与新三板发布的数据存在显著差异，信披真实性存疑。

激进销售 业绩虚胖

审计报告显示，2014年、2015年，和成显示营业收入分别为1.63亿元、2.22亿元，2015年收入同比增长36.2%。

值得注意的是，和成显示应收账款增幅远超收入增幅水平。依据审计报告，2014年年末、2015年年末，应收账款账面价值分别为4651万元、9177万元，2015年年末大幅增加97.31%。

有投资人士质疑，公司存在向下游客户放宽信用、粉饰业绩的嫌疑。

收购草案修订稿披露了和成显示在2014-2015年及2016年上半年期间的前五大客户，以及2016年上半年末的应收账款前五大对象。《证券市场周刊》记者对比发现，2016年上半年，和成显示对多家下游客户的销售几乎全部采用赊销形式，销售政策颇为激进。

审计报告显示，截至2016年6月30日，深圳市华星光电技术有限公司（下称“华星光电”）是和成显示第三大应收账款对象，账面余额为1291万元，账期全部在0-6个月。按照17%增值税率计算，对应的收入额为1103万元。

草案修订稿显示，2016年上半年，华星光电是和成显示第三大客户，贡献收入1384万元。这也就意味着，2016年上半年，华星光电以赊销形式贡献的销售额，占全部销售额的比例高达79.7%。

除此之外，和成显示对另外两家客户的销售政策更为激进。

审计报告显示，合肥鑫晟光电科技有限公司、Daxin Materials Corporation分别是和成显示截至2016年6月30日的第四大、第五大应收账款对象，账面余额分别为627万元、603万元，账期均在6个月以内。按照17%增值税计算，上述两家应收账款对应的收入额分别为536万元、515万元。

收购草案修订稿显示，合肥鑫晟光电科技有限公司、Daxin Materials Corporation均不是和成显示2016年上半年前五大客户。2016年上半年，和成显示第五大客户是上海凯路化工有限公司，贡献收入566万元。这也就意味着，合肥鑫晟光电科技有限公司、Daxin Materials Corporation在2016年上半年贡献的收入额肯定少于566万元。

前后对比可以发现，2016年上半年，和成显示对合肥鑫晟光电科技有限公司、Daxin Materials Corporation销售的商品几乎全部都是采用赊销形式，赊销比例高达90%以上。

而且，蹊跷的是，在收购草案修订稿和审计报告中披露的应收账款前五名客户竟然不一致，信披质量堪忧。

和成显示激进销售背后的风险不容忽视。截至2016年6月30日，Supreme Electronics Co.，Ltd是和成显示重要的应收款客户，欠款余额有389万元，已计提坏账准备236万元，审计报告预计该款项部分将无法收回。

盈利能力蹊跷大涨

近年来，和成显示净利润增速显著高于收入水平。依据审计报告，2015年，和成显示收入和净利润增速分别为36.23%、157.39%；2014年、2015年净利率分别为9.9%、18.72%，2015年提高8.82个百分点，2016年上半年净利率进一步提升至19.95%。

和成显示净利润高增长及净利率大幅提升，主要得益于毛利率连年大幅上涨。收购草案修订稿显示，2014年、2015年、2016年上半年，和成显示毛利率分别为31.82%、36.46%、41.01%。

对于盈利能力大幅提升，重组草案没有给出任何的解释。

草案修订稿显示，国内企业中，和成显示的竞争对手有三家企业，分别是石家庄诚志永华显示材料有限公司（下称“诚志材料”）、北京八亿时空液晶科技股份有限公司、河北迈尔斯通电子材料有限公司。

《证券市场周刊》记者注意到，诚志材料是上市公司诚志股份（000990.SZ）的全资子公司。重组草案称，诚志材料主要从事液晶材料生产，包括TN、HTN、STN、TFT等。

从上面可以看出，诚志材料与和成显示的主营业务及产品结构基本一致。诚志股份财报显示，2014年、2015年、2016年上半年，诚志材料收入分别为2.9亿元、2.9亿元、1.63亿元，净利润分别为3273万元、4138万元、2977万元。

据此计算，2014-2015年及2016年上半年，诚志材料净利率分别为11.3%、14.24%、18.29%。

将和成显示与诚志材料两者的净利率进行比较发现：2014年，和成显示的净利率低于诚志材料，而在此之后反超诚志股份，尤其是2015年足足高出4.48个百分点。值得注意的是，这一年和成显示应收账款出现大幅增长。对此变化，上市公司有必要向投资者给出合理的解释。

此外，和成显示所处液晶材料行业并不是一个好行业。

混晶市场国外生产者占据主导地位，由于TFT液晶材料的高技术壁垒，导致中高端液晶材料市场多年来一直处于垄断状态，德国默克（Merck）、日本智索（Chisso）、日本DIC株式会社（DIC）市场份额合计高达96%，大陆液晶材料企业以TN、HTN、STN型系列的中低端液晶材料为主。

飞凯材料在重组草案中坦承，国内液晶材料市场首先面临的竞争是国内厂商和国外厂商之间的竞争，然后是国内厂商之间的竞争。随着液晶材料竞争加剧，价格呈下降趋势，这无疑对和成显示未来的盈利能力带来压力。

财务数据不一致

和成显示2015年8月正式挂牌新三板，通过新三板披露了2013-2015年及2016年上半年的财务报告。《证券市场周刊》记者将其与飞凯材料发布的审计报告对比发现，和成显示多处财务数据相互不一致，信披真实性存疑。

新三板财报显示，2014年末、2015年末、2016年上半年末，和成显示应收账款账面价值分别为4294万元、8729万元、8925万元；飞凯材料发布的审计报告显示，上述各项数据分别是4651万元、9177万元、9321万元。对比可以发现，两者披露的应收账款额存在较大差异，差额分别是-357万元、-448万元、-396万元。

不止应收账款，两者披露的存货、固定资产等资产项数据，也不尽一致，在此不再一一列举。

除此之外，《证券市场周刊》记者注意到，两者披露的净利润数据也存在差异。

新三板资料显示，2014年、2015年、2016年上半年，和成显示收入分别为1.61亿元、2.22亿元、1.74亿元，净利润分别为1708万元、4238万元、3404万元；飞凯材料发布的审计报告显示，和成显示收入分别为1.63亿元、2.22亿元、1.73亿元，净利润分别为1611万元、4147万元、3457万元。

2014-2015年及2016年上半年，两者披露的收入额分别相差-187万元、1万元、59万元；净利润额分别相差97万元、91万元、-53万元。

更为诡异的是，《证券市场周刊》记者还发现，两者披露的前五大客户销售额也无法相互匹配，差之甚远。

飞凯材料发布的审计报告显示，2015年和成显示前五大客户分别是京东方科技集团股份有限公司及其下属子公司、华星光电、Daxin Materials Corporation、SUPREME ELECTRONICS CO.，LTD.、信利半导体有限公司，贡献收入分别为4879万元、2076万元、1159万元、859万元、812万元。

新三板披露的财务报告显示，2015年和成显示前五大客户贡献收入额分别为2433万元、2076万元、1305万元、1282万元、859万元。值得注意的是，财务报告并未披露客户名称。

从上面可以看出，除了第二大客户外，两者披露的大客户贡献收入额完全都不一样，相差甚大。