浙富控股增持标的业绩无惊喜

李超

在业绩并未超预期的情况下，本次并购估值却大幅提升；标的在业绩承诺首年毛利率水平不仅远超同行业水平，增速也相对往年大幅增加；而上市公司之前的并购案例，更是饱受市场质疑。

11月28日，浙富控股（002266.SZ）发布收购草案，拟采用发行股份的方式，作价9.56亿元，购买浙江格睿能源动力科技有限公司（下称“浙江格睿”）49%的股权；同时，募集配套资金不超过9.56亿元，用于合同能源管理服务能力提升及配套生产基地建设项目、高效运维服务体系建设项目和研发中心建设项目等。

本次交易前，浙富控股已经持有浙江格睿51%的股权，因此，本次交易后后者将成为其全资子公司。上市公司表示，通过本次并购，将进一步提高自身盈利能力，收购少数股东权益，能够增强对核心子公司控制力，进一步加强技术和资源的共享，实现全面协同合作。

但是，《证券市场周刊》记者发现，相较此前的股权收购，在业绩并未明显超预期的情况下，本次并购中标的估值暴增；同时，标的公司在业绩承诺首年毛利率水平也快速增长，远超同行业水平；而浙富控股之前的并购案例，更是饱受市场的质疑。

反复收购遭质疑

浙富控股核心为水电业务，涵盖了大中小型成套水轮发电机组的研发、设计、制造与服务。2012-2014年，浙富控股营业收入分别为9.25亿元、7.96亿元和6.86亿元，同比分别下降12.68%、13.95%和13.83%；扣非后净利润分别为1.07亿元、7177万元和-1499万元，同比分别下降27.04%、33.12%、120.88%。主业不振，2015年依靠收购浙江格睿51%股权后的并表才止住业绩下滑的颓势。

实际上，早在2013年，浙富控股已经走上了并购之路，2013年和2014年，其先后收购互联网企业吉隆瑞信和梦响强音，但是两家公司在收购后一年时间，均又被浙富控股出售，尤其是对于梦响强音的买卖，饱受外界质疑。

2014年上半年，浙富控股作价8.4亿元，从西藏璀璨星河文化传播有限公司和自然人田明手中购买梦响强音40%的股权，梦响强音100%股权估值21.02亿元，增值率2055.69%。上市公司彼时表示，收购梦响强音股权是公司继续践行前瞻性投资互联网等战略新兴领域的又一举措，并存在进一步增持的安排。

但是在2015年9月，时隔仅仅一年多后，浙富控股便公告表示，向上海民星文化传媒合伙企业（有限合伙）（下称“民星合伙”）出售其持有的梦响强音20%股权，转让总价款4.58亿元；同年11月，浙富控股再发公告，将所持梦响强音剩余20%股权出售给民星合伙。也就是说，其以9.16亿元的价格将所持有的梦响强音全部股权转让。

对于出售梦响强音股权，上市公司表示，该项决策系鉴于灿星文化将进一步整合梦响强音所致，而在出售梦响强音股权后，上市公司后续将参与投资认购灿星文化增资完成后的部分股权。2016年4月，浙富控股通过子公司西藏源合投资管理有限公司，以增资方式花费3亿元获得灿星文化6.07%的股权。

先是高调介入梦响强音、其后意外退出、又再次回归，有观点认为，浙富控股对于灿星文化及梦响强音的反复买卖，存在“炒作”之嫌。

业绩不增估值涨

根据本次交易草案，截至评估基准日2016年6月30日，标的公司浙江格睿账面净资产为8910万元，100%股权评估值为19.5亿元，49%股权的评估值为9.56亿元，评估增值率2089.05%。

早在2015年年初，浙富控股已经收购了浙江格睿51%的股权，因此，本次并购完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司。尽管对于剩余股权的二次收购司空见惯，但是在业绩并未有超过预期的情况下，相较前次收购，本次并购对于剩余股权的估值却大幅上涨。

2015年1月，浙富控股发布的收购公告显示，截至评估基准日2014年12月31日，浙江格睿尚未开展经营活动，主要资产为对于全资子公司西安格睿能源动力科技有限公司的长期股权投资，西安格睿资产法评估值为1053万元，收益法评估值最终定为4.56亿元，浙江格睿全部股东权益评估值为4.56亿元，51%的股权评估值为2.33亿元，增值率4460.79%。

仅一年多时间，浙江格睿总体估值由4.56亿元暴增到19.5亿元，上涨了三倍之多，但其业绩却并没有多少惊喜。

前次并购的业绩承诺表示，浙江格睿2015年和2016年实现的净利润分别不低于4000万元、1亿元，2017-2019年分别均不低于1.3亿元。浙富控股2015年将浙江格睿及西安格睿并表，2015年年报显示，作为浙江格睿实际经营性资产的西安格睿当年营业收入为6540万元，净利润为4295万元，而作为西安格睿母公司的浙江格睿净利润则为-125万元。

不难发现，浙江格睿及其子公司西安格睿，在2015年刚好完成4000万元的业绩承诺，其估值在2016年却实现大幅提升，显然值得商榷。

在本次并购中，交易对方同样给出了一份业绩承诺，2016-2020年，标的实现的净利润分别不低于1亿元、1.5亿元、2亿元、2.5亿元和2.9亿元，相较上一份业绩承诺，2016年，其承诺的净利润实际上没有变化。

而根据浙富控股2016年半年报，西安格睿2016年上半年营业收入6162万元，净利润仅为3823万元，浙江格睿净利润为-151万元。不难发现，标的公司相较全年1亿元的业绩承诺还存在差距，能否完成仍有待观察。

业绩四平八稳，估值却一飞冲天。上市公司表示，造成两次交易定价存在差异的原因为标的公司所处发展阶段、盈利状况及估价时点的不同。

毛利率畸高

浙江格睿主要从事节能环保技术的开发、能源动力系统相关设备的研发和销售、节能环保项目的施工和维护等业务，以循环水系统整体优化技术为核心，提供节能整体解决方案，收入类型包括合同能源管理项目和技术服务两大类。

草案显示，2014-2015年及2016年上半年，浙江格睿主营业务毛利率分别为69.08%、78.59%和72%。其中，合同能源管理项目毛利率分别为70.74%、82.28%和70.35%，技术服务及相关业务毛利率分别为50.03%、70.30%和78.34%。浙江格睿最主要的收入来源于合同能源管理项目，报告期内占总收入比分别为92%、69.15%和79.44%。

不难发现，2015年，浙江格睿毛利率由69.08%上升到78.59%，同比提高将近10个百分点，毛利率的大幅提升主要来源于其合同能源管理业务毛利率的上升，其合同能源管理业务毛利率由2014年的70.74%上升至2015年的82.28%，上升了11个百分点。

2015年为浙江格睿兑现业绩承诺的第一年，其毛利率水平不仅相较自身同比大幅增长，与同行业上市公司相比，同样处于明显的高位水平。

天壕环境（300332.SZ）主要以合同能源管理模式从事余热发电项目的连锁投资、研发设计、工程建设和运营管理，2014-2015年及2016年上半年，其合同能源管理业务毛利率分别为57.30%、54.38%和51.64%，不仅保持稳定，而且远低于浙江格睿合同能源管理业务的毛利率水平。

同期，中材节能（603126.SH）合同能源管理业务毛利率分别为50.04%、51.89%和44.58%；而动力源（600405.SH）分别为71.67%、65.42%和57.05%。

不难发现，同行业上市公司中，该项业务毛利率在50%-60%左右，浙江格睿70%-80%的毛利率水平显然较高。

上市公司表示，合同能源管理业务毛利率会在不同业务类型、不同客户、不同分享阶段、不同项目之间呈现一定的差异，因此，浙江格睿的毛利率会随相关因素的变化而出现一定波动。

草案表示，行业内上市公司普遍保持较高的毛利率水平，曾递交IPO申请的科维节能（A14726.SZ）主要从事能量系统优化节能技术的研发、推广及应用，并以合同能源管理模式为客户提供节能诊断、规划设计、资金筹措、实施改造、运营管理等全过程的专业化服务，与浙江格睿的主营业务最为相近。

招股书申报稿显示，2012-2014年，科维节能主营业务毛利率分别为77.11%、76.42%和70.49%。尽管科维节能同样维持在70%-80%的毛利率水平，与浙江格睿更为接近，但其2015年和2016年上半年的数据暂无公开资料可以借鉴，无法进行直接对比。

值得注意的是，尽管存在差异，但上述几家公司毛利率水平总体上都处于下行趋势。草案中也表示，标的公司毛利率水平较高，主营业务毛利总额大幅增长，是公司利润的主要来源，不排除未来会有大量企业进入该行业，加剧市场竞争，由此可能存在导致毛利率下降的风险。

在行业毛利率处于低位且下行的状况下，浙江格睿超高的毛利率水平如果不能保持稳定，势必对其盈利能力产生重大影响，值得投资者警惕。