险资何往

于建

举牌虽遭监管棒喝，但在“资产荒”背景下，险资加大股市投资仍是大势所趋。

监管风声趋紧。

一夜之间，险资由引领市场方向的旗帜跌落成“坑民害民的害人精”。

12月3日，在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上，中国证监会主席刘士余对近期市场险资“频频举牌”、“吃相难看”做了强硬的回应，明确表态这些钱“来路不正”、“从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的”。

刘士余还提出：“希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”

随后，中国保监会副主席陈文辉也公开批评称，保险公司如果通过各种金融产品绕开监管，偿付能力监管、资本监管就变成了“马奇诺防线”，修得再好也没有用。绕开监管套利行为，严格意义上就是犯罪，关键是能不能发现得了。

紧接着，12月5日，保监会在官网发布《持续强化万能险监管 坚决遏制违规行为》，总结了近期对万能险和销售万能险的公司的监管举措，包括下发风险提示函，开展专项检查以及对发现问题的公司下发监管函等。

监管函称，针对万能险业务经营存在的问题，并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施；同时，针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令公司进行整改，并在三个月内禁止申报新的产品。对其他在万能险经营中存在类似问题的公司，保监会正密切关注其整改进展，视情况采取进一步的监管举措。

万能险正是险资举牌的主力资金，而针对万能险监管的升级，年内已经是第三次。2016年3月以来，保监会密集出台了一系列规定，对万能险的规模、经营管理等方面进行了限制和规范，此次出手则为一年来最为严厉的一次。

风口突变，险资举牌的剧情大逆转，相关概念股大面积飘绿。12月5日，“宝能系”举牌概念股格力电器（000651.SZ）、南宁百货（600712.SH）跌停，中炬高新（600872.SH）跌幅超过9%，南玻A（000012.SZ）、韶能股份（000601.SZ）等跌幅也超过6%。此外，“安邦系”举牌概念股中国建筑（601668.SH）、金地集团（600383.SH）等全天跌幅也超过9%。

据统计，36家险资举牌概念股平均跌幅达到4%。而在此前的10月至12月，部分险资举牌概念股累计涨幅超过30%。

一边是“资产荒”下不断增大的保险资金运用压力，一边是政策监管的不断收紧，未来保险资金及30多家举牌概念股将何去何从？

监管升级

12月3日，刘士余以严厉的态度对险资的肆意举牌提出了批评，他表示，“最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。”

他明确指出，要完善制度，健全规则，加快形成职权清晰、分工合理、标准统一的业务监管体系，坚决查处触碰底线的行为，及时清除害群之马。

同一天，陈文辉也公开表示，保险公司本身是管理风险的，风险管理应是其核心竞争力，但事实上，有些公司在这方面的实际能力与要求还有很大差距。他举二战时期马奇诺防线的例子来类比险资绕过资本监管，而未能达到防御作用。

陈文辉担心，保险公司在实际操作中可能会绕过资本监管。如果监管部门要求一家保险公司增资，用于增加偿付能力的资本却不是股东的真金白银，而是从利用保险公司自身的资金，通过复杂的金融产品和资产管理计划等途径进行自我注资、虚假增资，那么偿付能力监管、资本约束可能就会成为保险行业的马奇诺防线，被绕过去。

随后，就出现了保监会官网点名批评前海人寿，并停止其万能险新业务以及三个月内禁止申报新的产品的监管措施。据报道，前海人寿、恒大人寿等6家公司的互联网渠道保险业务也被叫停。

保监会数据显示，2016年1-10月，前海人寿实现原保险保费收入178.14亿元，保户投资款新增交费721.42亿元。而根据保监会统计口径划分，后者为以万能险、投连险等产品形态计入的保费收入。这也意味着，占据前海人寿绝大部分的保费收入将受到监管措施的影响。

相比2016年年初的政策基调，此次监管转向迅猛而严厉。

2016年3月，保监会主席项俊波表示，“保险资金举牌上市公司股票是二级市场正常、普通的投资行为。国际上，保险资金都是二级市场重要的机构投资者，因为保险资金是长期资金，对二级市场的稳定发展具有重要支持作用。在国际资本市场中，逾75%的投资者为机构投资者，而其中约70%为保险机构。”

当然，项俊波也提醒，“应该客观看待保险资金在二级市场举牌上市公司股票的行为。一方面，加大股权投资是国家大力发展直接融资、支持资本市场发展、降低宏观经济杠杆的大趋势；但另一方面，也要对少数保险公司举牌上市公司股票可能引发的风险保持警惕，防止投资激进所带来的流动性和期限错配等潜在风险。”

随着被称为年内最严厉监管措施的出台，政策风向陡转。国金证券认为，此番表态不仅会在情绪上震慑市场，还将令险资举牌事件有所收敛。

东方证券认为，保监会此次限制出台目标明确，即降低行业高现价产品大量销售所蕴含的潜在流动性风险与偿付风险。从短债长配的后续极端情况来看，如果大量配置的权益仓位出现股价急剧下跌，并触发保险公司的偿付能力关口，保险公司需要做的就是提请股东注资，否则会形成偿付风险，发生大面积保险责任违约，而如果保单负债滚动发行受阻，则可能面临流动性风险。

对于前海人寿，东方证券表示，前海人寿2015年保户投资款新增交费605亿元，2016年前10个月已达721亿元，考虑到保单负债久期均偏短，如果保单禁售持续时间过长，会导致现有产品到期后负债难以衔接。

海通证券则认为，险资举牌属于保险公司的正常交易行为，且举牌标的均为低估值、高ROE、高分红的大盘蓝筹股票，对于资本市场的行为引导亦有正面贡献。但该部分资金来源大多为高结算利率的万能险产品，具有负债成本高、保障程度低、价值贡献低（甚至为负）的特点，应从产品端予以限制。

作为被监管部门点名的万能险，此前一直是保费增长的主力，也是险资举牌的资金主力。

万能险区别于其他险种的最明显特征即是结算利率，也即保险公司需要支付给保户的具有刚性兑付性质的资金成本。由于万能险的高现价特征，保户的持有期间一般较短，更多以投资理财的目的持有。

据测算，万能险在保险行业规模保费中的贡献已经从2013年的22.9%提升至2016年上半年的35.5%。仅2016年上半年便新增了8103亿元，超过2014年全年7647亿元的增量，加大险企投资压力。

而万能险的“困境”则源于“产品的刚性兑付+险企的弯道超车+投资端的资产荒”。

不同于成熟市场，国内万能险更为侧重于理财性质，且刚性兑付的金融环境放大了居民对万能险的需求，部分替代了理财产品的功能，目前，国内万能险结算利率仍高达4%-6%，加上管理费用以及渠道费用，保单负债真实成本在5%以上。

由于万能险销售可以迅速放量，成为中小保险公司实现弯道超车的重要途径，但在资产荒的大背景下，也增大了资产配置的压力，造成目前万能险的困境。

中金公司认为，对万能险监管的持续收紧有助于消除市场恶性竞争。随着监管部门对万能险政策的接连出台，一系列收紧的举措目前已经收到成效，行业万能险保费自6月开始呈同比下降趋势，市场竞争有所缓解，而市场恶性竞争的缓解则有助于行业负债成本的下行。

政策收放

一直以来，监管部门对险资大举布局A股非常重视。

东方证券表示，2015年下半年，持续发酵的举牌大战成为保监会规范险资投融两方面动作的直接导火索，政策可以大致分为“投”和“融”两块。

在投资方面，保监会对于险资资产配置的规范和指引集中于2015年年底左右出台。

2015年12月初，保监会向各寿险公司下发了《中国保监会关于进一步规范高现金价值产品有关事项的通知（征求意见稿）》，进一步规范高现金价值业务。

同样于12月初出台的《中国保监会关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》设定标准划定了需要提交压力测试报告的公司范围，并且要求公司进行规定情景下的资产配置压力测试。保监会将对公司资产负债管理和压力测试情况进行审慎性评估，并视情况采取监管措施。

还是在12月初，保监会印发《保险资金运用内部控制指引》及应用指引，其中分别对银行存款投资、固定收益投资、股票和股票型基金投资的关键环节制定了内控标准和流程，防范上述投资领域的主要风险和问题，比如股票投资领域的资产配置风险、内幕交易和利益输送风险等问题。

12月底，保监会又出台了《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，主要对保险机构披露举牌信息进行了重点规范。

保险公司举牌上市公司股票，应按照要求进行披露；除披露相关股票名称、代码、公告日期、交易日期等基本信息外，还应披露资金来源、投资比例、管理方式等信息，运用保费资金的，应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流情况；并明确披露的时间和要求，增强操作规范性。

在融资方面，保监会主要是对于以万能险为代表的中短期产品的规范，力度上要相对大于资产配置方面。

2015年2月，万能险费改实施，取消了万能险最低保证利率不得超过2.5%的限制，最低保证利率由保险公司根据产品特性、风险程度自主确定。在这一费改前提下，保户投资款新增交费从2015年2月的1333亿元猛增至2016年9月的9295.2亿元。

2016年3月初，《中国保监会关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》下发，自3月21日起，存续期限不满1年的中短存续期产品应立即停售，1年至3年的产品在3年内按90%、70%、50%逐年缩减，3年后控制在50%以内。这意味着电商平台和一些保险公司官网上销售的中短期高收益万能险面临叫停。

2016年9月，《中国保监会关于强化人身保险产品监管工作的通知》、《中国保监会关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》下发，其中有两点值得关注：一是人身险费率市场化改革中将保险金额与保费或账户价值的最低比例要求由105%提高至120%；其次，新规将万能险责任准备金评估利率上限下调0.5个百分点至3%。对不符合要求的保险产品在2017年4月1日前全部停售。受规模限制与结算利率下降的影响，中短存续期产品规模2017年将显著下降。

东方证券表示，从整体的施行效果来看，目前激进的部分中小险企与上市大型险企的万能险结算利率形成两级分化态势。

2016年10月的数据显示，从A股四大上市险企来看，70款万能险中，有6款的年化结算利率高于5%，最高的为5.38%；有8款为5%；其余均低于5%。从保费抢占比较激进的6家中小寿险公司来看，208款产品中，结算利率在7%以上（含7%，下同）的万能险达25款；结算利率在6%以上的万能险有56 款；结算利率在5%以上的万能险有137款。

从结算利率达到5%的万能险数量占比来看，四大上市险企产品仅占20%，而6家中小寿险公司占比高达65%。

东方证券认为，从逻辑上来看，以万能险为主要产品的中小险企往往面临更高的负债成本，而为了覆盖这些高成本，大量万能险保费会寻找收益相对较高、投资期限合理的资产，在目前的“资产荒”环境下，股市天然是一个好的资产池。从现实情况来看，中小险资屡屡参与举牌也说明了这一点。

监管套利

在低利率环境下，无论是传统的债券和定期存款，还是债权计划、信托产品、理财产品等非标资产，都难免产生收益率的下降。股权投资作为保险长效资金支持经济发展的同时，具备“类固定收益”的属性，既可以保持稳定增值，又带来资金回报，还可能有经营属性的扩展，因此，保险资金对权益类资产的配置不断增长。

数据显示，截至2016年10月，保险投资股票和基金金额为1.86万亿元，相比9月上升2%，占整体保险资金运用余额的比例为14.42%，投资股票和基金的金额再创历史新高。

除此之外，东吴证券认为，险资举牌的愈演愈烈本质上源自于保险业的监管套利。

首先，保险可合法拥有“资金池”。资金池模式即金融机构集中管理资金，统一进行投资的运作模式，便于操作且收益较高。由于蕴含期限错配风险，资金池近年来被银监会禁止，但保险机构却可合法运用资金池模式。

2013年3月，银监会发布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），强调理财产品与所投资资产“一一对应”，要求单独建账、管理和核算，自此资金池作为一种过渡型银行理财模式走向终结。此后，监管层连发多项政策，严格监管资金池模式在银行理财、互联网金融等领域的运用。

由于现行保险监管法规不要求保险公司将投资资产按保险产品进行单独分割，多数保险公司仅在公司总体层面或者产品大类层面进行投资账户的物理分割，因此，保险合法地拥有事实上的“资金池”。

近年来，部分保险公司利用短期万能险的期限错配（短债长投），持续切分银行理财市场。在银行存款、理财产品等投资收益率持续走低的背景下，万能险结算利率仍保持坚挺，其原因就在于保险公司利用“资金池”短债长投获得相对银行理财的收益率优势。

其次，保险是唯一可以加杠杆投资股票的金融机构。

险资举牌肇始于2013年安邦举牌招商银行（600036.SH），进入2014年后开始加速，其动力除了低利率环境资金配置的要求、A股市场走强之外，还包括政策对险资投资权益类资产束缚的松绑。

2014年1月23日，保监会发布了《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号），该通知首次划分了保险公司投资资产：流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产共五大类。其中，对于投资权益类资产的账面余额，给出了合计不高于本公司上季度末总资产30%的规定。

随后，保监会于2014年10月发布关于保险资金投资优先股有关事项的通知，明确保险资金可以直接投资优先股，也可以委托符合《保险资金委托投资管理暂行办法》规定条件的投资管理人投资优先股。

随着A股市场行情在2014年下半年启动，险资加快了股权投资的速度。

2015年6月，市场暴跌之中，险资也成为救市的主力资金。保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，鼓励符合条件的保险公司，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。

其中，蓝筹股的标准包括在境内主板发行上市，市值不低于200亿元人民币，且具有较高的现金分红比例和稳定的股息率。

东吴证券认为，随着保监会连续放开保险投资端监管限制，权益类投资上限已上调至总资产的40%，结合险企自身近10倍的杠杆，投资股票的杠杆可达3倍，因此，保险公司能够通过加杠杆投资股票的方式博取短期收益，以迅速实现盈利。

再次，将股票确认为长期股权投资本质是权益法下的数字游戏。

出于持股比例不同采取的财务处理方式不同（持股20%以下公允价值法、20%-50%权益法、50%以上合并报表），民营保险有较大动力举牌增持上市公司股票。

如果险资持有上市公司股份超过20%，可确认为长期股权投资用权益法计量（5%举牌后若获得董事会席位也可以采用权益法），即上市公司净利润和现金分红都可以确认为保险公司的投资收益，同时股票价格下跌短期不影响利润，可大幅提升账面投资收益（例如平均PE在7倍左右的银行股对应的投资收益率为15%）。

但东吴证券认为，这种方法下保险公司的实际现金流仍然只有现金分红，所谓投资收益实际上是数字游戏。

此外，长期股权投资有望降低“偿二代”下资本消耗。

根据“偿二代”标准，长期股权投资消耗的监管资本远低于普通股票持仓：长期股权投资的权益价格基础因子0.15 远低于普通股票持仓（0.31-0.48），且如果对应标的是金融机构（银行等），监管资本还可以再下降25%；普通股票持仓要为浮盈提高监管资本，比如如果浮盈20%，则监管资本还要额外提高4%。

综合来看，相比普通股票持仓，长期股权投资消耗的监管资本将下降约50%，对于偿付能力不充裕的资本驱动型保险公司来说尤为重要。

因此，自2015年6月份开始，保险资金开始大举进入A股二级市场。数据显示，2015年“股灾”之后的两个季度，险资举牌的规模大幅增长，第三季度和第四季度险资举牌规模分别达到693亿元和805亿元。

受监管收紧的影响，2016年上半年，险资举牌规模大幅下降，2016第二季度险资举牌规模下滑到2.9亿元。但是从2016年第三季度以来，险资举牌的规模再度出现明显的扩张，累计达到310.4亿元。

风格分化

险资举牌虽具有一定的共性及宏观原因，但各家公司的战略意图、举牌目的并不尽相同。东兴证券认为，险资举牌可分为“买价值”和“走钢丝”两类模式。

其中，“买价值”模式以“安邦系”及“阳光系”为代表，其举牌逻辑包括：具备较高隐含价值的公司，如在房价地价大幅攀升之下仍未施行资产重估的地产股；估值相对合理，市值200亿元以上，具有较高的现金分红比例和较高估值安全边际的蓝筹股；股权结构较为分散的公司，如中国建筑等。

不同于“买价值”，“宝能系”与“恒大系”举牌风格较为激进，可归为“走钢丝”模式。

东兴证券表示，无论是针对万科A（000002.SZ）的股权争夺、针对南玻A的管理层换血还是梅雁吉祥（600868.SH）类公司的买入，保险公司在市场情绪上起到了较强的助推器作用。

虽然在满足长期股权投资计入标准后可运用权益法入账兑现较高一次性投资收益，但一方面以此方法入账的长期股权投资在未来可能面临较大资产减值损失压力；另一方面保险公司的这一类动作将加大A股市场对短期投机的热衷，不利于市场的长期健康发展。此类公司的举牌投机性居多，如同在二级市场走钢丝，为市场增加较多不确定性。

而“走钢丝”类保险公司主要面临高负债成本的压力，这一部分以万能险为主。在过去两年间，部分小保险公司加成本以扩规模的模式在行业内被广泛复制，推升了保险公司负债压力，再加上利率随人口及经济逐步下行，投资端难以在期限和收益率（风险）上进行匹配，加剧中小寿险公司生存压力，也成为推动其“走钢丝”的因素之一。

东兴证券表示，目前“买价值”和“走钢丝”这两类险资举牌模式在A股并存，在市场情绪助推下，后者存在更高的风险，也成为监管层关注的重点。在监管部门表态后，短期内险资举牌主题可能面临较大回调压力，但其中将存在“去伪存真”的过程，即价值发现模式的险资举牌在未来数年仍将持续，举牌概念长期仍具备较强上涨空间。

大势难改

东方证券也认为，无论是从内生动力还是外在资金和政策环境出发，险资在A股的举牌等资产配置运作未来一段时间内仍将奔腾不息，大放异彩。

首先，低利率格局将持续存在。

2008年金融危机爆发，全球低利率时代到来。受全球性金融危机影响，世界各国经济均进入下行周期，为应对严峻的经济形势，各国央行都相继采取了积极宽松的政策。

纵观各大经济体，长期的人口老龄化、中期的潜在经济增长率下降、短期的经济疲弱、去杠杆过程中的货币宽松，是共同促成当前的低利率的四大因素。在全球经济疲乏的背景下，作为新兴经济体高增长的代表，中国经济也不例外。

金融危机后，央行放出大量流动性，企业杠杆因此大幅提升，国企杠杆率尤高，其中一个原因是国企承担了地方政府的部分融资任务。资产回报率下降、债务高企迫使央行降准降息释放流动性，缓解企业负债端压力。

在基准利率不断下行的环境下，债券收益率不断下行，10年国开到期收益率从2014年年初的5.89%一路降至当前的3.34%，同期10年国债到期收益率也从5.53%降至当前的2.89%。

同时，中国经济增长的动力仍不强劲，因此，新常态下摆脱经济疲弱、潜在增长率下降的阴霾还为时尚早。

过去15年，中国的经济增速有很大一部分是由房地产驱动，从房地产开发投资完成额和商品房销售面积同比数据来看，人口红利伴随着过去几轮的高增长，目前房地产库存高企、需求回落，由地产驱动经济的时代已经过去。

更需注意的是，中国去杠杆的目的尚未达成的同时，人口结构老龄化的因素却愈加凸显。参考欧洲、日本陷入人口老龄化的同时期，人口结构矛盾不仅削弱经济增长，也对利率施加了下行压力，未来低利率格局或还将持续。

而在低利率环境下，险资的长期负债成本难以在短期内实现下行；每年新增保险资金投资，以及大量资产到期资金再投资的需求很大，保险公司特别是寿险公司配置压力巨大。

其次，在负债成本存在一定刚性的环境下，低利率已经成为保险资金配置的最大忧患，“资产荒”大概率仍将持续，A股市场则是一个比较优质的资产池。

伴随多次降准降息后，大类资产收益率下移，保险资金的资产配置压力增加。当前时点，10年期国债收益率水平约2.9%，资产配置荒令险资投资压力剧增。

在无风险利率下行的大环境下，高收益、高信用等级的固定收益资产变得稀缺，而目前保险资金运用仍以债券和定期存款为主体，显然无法应对整体收益率下行的局面。

股权投资，一方面有利于匹配保险的长期负债、从资产端配合负债端向长期、保障型转变；另一方面，弹性及收益预期好于债券和存款，具有“类固定收益”的属性，在风险可控的前提下，成为对抗低利率、维持投资收益的有效手段。

因此，相对于其他资产的同质性，A股成为一个非常具有差异化的“资产池”。一些高ROE、行业龙头、具有优质现金流和稳定行业盈利属性的上市公司比较符合险资长期、价值投资的理念和风格。

而举牌A股上市公司则是资产配置荒下的有效投资手法。对于资产驱动型保险公司而言，寻找优质标的，集中持股不失一种有效策略：一方面，保险资金话语权提升，能够发挥积极作用，帮助公司成长，也获得长期、高额回报；另一方面，延长保险公司的业务版图，通过举牌实现多项业务协同发展。

再次，东方证券还认为，监管政策会规范，但不会收紧，鼓励险资长期投资、价值投资的政策方向不会变，防资金风险依旧是基本底线，但是对正常的市场资本行为也不会进行干涉，整体政策环境偏暖。

保险业面临的重点风险还是资产负债错配风险，“长钱短配”和“短钱长配”现象并存。但对于正常的资本运作，只要做好信息披露，交代清楚资金来源，依法合规，主动接受监管，监管不会加以太多干涉。

同时，险资举牌仍然有雄厚的实力。随着保险的总资产规模不断扩张，目前的权益资产仓位不高，仍有加仓空间。

保监会数据显示，2016年前10个月，保险行业实现保费收入2.7万亿元，同比增长30%，增速比2015年同期高10个百分点，总资产达到14.8万亿元，较年初增长20%。其中，权益资产的配置比例仅为14.42%。根据保监会规定，险资配置权益资产比例的上限为上季度末总资产的30%。

国际经验也显示，随着长端利率的下行，保险机构配置权益资产的比例会明显提升。以美国为例，长期来看，美国险资对于保险资产的配置比例在30%左右。

根据测算，险资配置权益资产的比例每增加1%，将会带来约1400多亿元的增量资金。如果险资配置权益资产的比例从现在的14.42%提升到20%，将会带来8万亿元的增量资金；上限30%对应的增量资金达到16.1万亿元。

东方证券表示，虽然险资举牌的动作有些大开大合，但对举牌对象的选择大体上还是遵循了稳健、风险和久期匹配的原则。被举牌公司行业多处于银行、地产产业链、医药、非银、商贸、白酒等，基本均为高ROE、行业龙头、具有优质现金流、优质资产和稳定盈利的属性。

短期内，险资的举牌动作还是会集中在以上这些行业，可依据ROE大于10%、PE小于30倍，大股东持股比例小于30%、市值大于100亿元、实际控制人为国资委或者无等标准，筛选险资潜在的举牌标的。