美元回流 中国信贷收缩？

魏枫凌

美元回流会给离岸美元市场带来信贷紧缩，同时，如果美国不能提振投资、刺激支出，将会面临资产泡沫膨胀的后果。

美元是国际货币，但离岸市场积累的美元如何跨境流动主要受到美国的金融周期影响。目前，美国处在加息周期当中，美国金融资产价格也延续着上升的趋势，再加上未来新政府的经济政策方案，在欧洲、中东、亚太等多个离岸美元市场，都出现了美元回流本土的迹象。

其他国家的经济和金融周期与美国并不一致，美元外流将会影响到经济复苏和金融稳定，历史经验则显示为了稳定汇率在反周期中加息并非是一个稳健的选择。对美国来说，要避免美元回流导致资产泡沫的历史重演，就需要将鼓励投资的政策落地。

全球离岸美元回流的迹象

欧洲美元是全世界最大的离岸美元市场。3个月美元LIBOR从2009年开始维持在0.25%以下，在2015年美联储加息前上升到了0.6%。从2016年6月至今，3个月美元LIBOR继续上升至0.94%。1年期美元LIBOR则在最近的半年内上升了45BP至1.65%。

LIBOR是金融市场的定价基准，尤其是银行和保险公司持有的固定收益证券和衍生品。美元LIBOR持续上升是欧洲美元市场流动性收缩的强烈信号，不仅会带来金融市场的动荡，与LIBOR挂钩的浮动利率债券和票据发行成本的上升还会将紧缩效应延伸至实体企业。

中东石油输出国的主权财富基金是海外美元的另外一大积累形式，这些投资于全世界的“石油美元”也是全球离岸美元循环的重要部分，但是长期的油价低迷也给石油输出国带来了美元流动性风险。最富裕的石油输出国沙特阿拉伯在2016年10月发行了175亿美元的国债，这不仅是沙特首次发行国债，而且债券覆盖各个期限，以为未来的滚动发行做准备。

即使OPEC冻产协议能提振短期油价，但是考虑到沙特的国债发行和缩减社会福利的计划，似乎在应对石油美元可能出现的长期短缺。而且，川普的能源计划是提高美国能源自给度和传统油气能源开采的规模，在国际政治上也不像民主党那么亲中东国家，执行能源政策对中东国家的冲击也不会有顾忌。最终带来的结果是继续减少“石油美元”的供给，收缩离岸美元市场流动性。

在亚太地区，离岸美元主要产生于制造业国家的贸易盈余，同时也包括诸如印尼和马来西亚这样的油气出口国。此类国家在出现美元流动性不足时，由于经济体量和外汇储备规模相对较小，最明显的现象是汇率出现贬值压力。

2016年11月18日，一则消息在外汇圈内引起震动。当天马来西亚央行要求外资银行承诺，停止在离岸无本金交割远期 （NDF）外汇市场买卖林吉特，因此类交易可能损害在岸市场的完整性和金融稳定性。马来西亚央行还证实其一直在在岸市场干预汇市，以抑制马来西亚林吉特跌势。

研究机构凯投宏观（Capital Economics）的一位亚洲经济学家Krystal Tan指出，马来西亚需要延期偿付大量的短期外债，这些债务总额相当于其GDP的28%左右，这降低了投资者对林吉特的风险偏好。汇率越是下跌，外债就越难偿债。她估算外币债务相当于马来西亚GDP的40%。

在中国，资本外流从2015年汇改和人民币贬值越来越成为受关注的问题。综合看国际货物和服务贸易，中国每个月仍有200亿-300亿美元的顺差，外商直接投资也在每个月80亿-100亿美元。中国国内仍有庞大的利用外资需求以及较高的投资回报率，目前面临的主要问题是在刚刚进入汇率市场化之后，市场在找到接近均衡汇率的水平之前始终存在强烈的贬值预期，由此引发的资本外流也会收紧流动性。

2004-2006年美元回流，以史为鉴

上一次的美元从海外回流至美国本土发生在2004-2006年。期间，时任美联储主席的格林斯潘以每次25BP的幅度持续加息，将联邦基金目标利率从1%提高到了5.25%。

这期间，美元指数处在2002-2008年的长期下行趋势当中，在长达两年的美国加息周期当中，美元指数也只是在80-90的区间波动。

在这段时间内，人民币对美元的汇率起先维持不动，随后在2005年7月的汇改中一次性调整，并且在2006年以后随着美元的走弱而继续升值，强劲的外需带来的贸易顺差以及国内的高增长吸引的海外投资，令中国在这段美联储加息和美元回流的过程中，外汇储备一直还是增长的。而在这期间，人民银行只加息了两次合计50BP，一年期定存利率从2%上升到了2.5%。

欧元区这段时间刚刚从经济增长停滞中走出来，经济复苏很不牢固，GDP增速在1%-3.5%之间波动，但欧元对美元的汇率尚处在长期的升值趋势当中。1年期美元LIBOR则从1.2%上升至5.75%，基本上同步了美联储加息的节奏。欧洲央行将欧元区的基准利率，也就是主要再融资利率在2004 -2008年从2%提高到了4.25%，也没能挡住资本外流。

12月3日，人民银行参事、原调查统计司司长盛松成在财新峰会上表示，中国的短期外债0.9万亿美元，大多在私营部门，这加强了贬值预期。当务之急是稳定人民币预期。中国对外资产负债表特点，要求稳定人民币预期。他同时称，干预人民币应该“该出手时就出手”，市场上看近几个月利率是上行的，他并称个人觉得加息也是可以考虑的。

从上一轮全球美元流动周期的经验看，虽然中国加息缓慢并使得中美利差大幅倒挂，但基于经济基本面的原因，资本一直是流入的。欧元区虽然提高基准利率，离岸美元市场的基准利率LIBOR也更快地上升，但是资本还是外流的。这说明，加息并非是遏制资本外流的关键因素，而这段时间到2013年的人民币升值预期在现在看来也偏离了均衡汇率，但当时仅仅靠言论似乎是难以改变市场预期的。

相反，在上一轮美元回流的过程中，欧洲美元LIBOR上升得比基准利率还要快，或许反映出欧洲央行货币政策收紧后对于金融市场的紧缩作用与资本外流叠加了。欧洲金融机构的流动性失血过快，不仅是欧元还有美元，也给后来的金融危机在欧元区爆发埋下了隐患。

从2003年至2011年开始执掌欧洲央行的行长特里谢，此前曾经担任法国财政部部长，并且领导了抗击法国通胀，是一位坚定的鹰派人物，他的立场和在欧洲政坛话语权极大的德国不谋而合，而在欧洲央行德国代表也一般是除了行长以外的二号人物。但是将这种鹰派立场运用在货币政策上，特别是在金融杠杆高企的时代则是存在较高风险的，特里谢甚至在2011年欧债危机前夕还两度加息共50BP。

美国并非没有困扰

在这轮美元回流的过程中，美国承受的代价是出现资产泡沫的风险。这也是后来以格林斯潘为代表的美国金融界人士反思金融危机时声称的原因之一。

2004-2006年，美国10年期国债利率只从4.8%上升到了5.2%，远低于联邦基金利率的上升幅度，期间还有一段时间是下降的，这就是所谓的“格林斯潘之谜”。离岸美元回流涌入房地产市场和信贷市场被认为是最合理的解释，美国债券市场也成为容纳回流美元的蓄水池，因此国债收益率几乎没有上升。

川普为了吸引美国企业将存放在海外的利润回流美国，还提出了将税率从15%降低至10%的设想。但这并非是新招数。为解决美国的财政赤字和巨额贸易逆差，在上一任共和党总统小布什的推动下，2004年美国众议院税务委员会就曾经通过了《本土投资法案》（Homeland Investment Act），该法案规定，如果资金在2005年底前回国，就会享受5.25%的优惠税率，而原税率是35%。根据后来花旗银行的估算，在这个法案的鼓励下，美国跨国公司有3450亿美元的海外利润返回了美国。

不过，刺激对于就业市场、国内投资改善有限，美国实体企业进行固定资产投资的意愿不高，跨国公司的资金回流大多用于股票回购、分红等财务活动，但没有出现生产性投资支出的明显增加。而且，由于回流的规模实在是太过于庞大，加上当时较为宽松的金融监管环境，加剧了美国的资产泡沫。

从2003年到2006年，美国私人部门的非住宅固定资产投资对GDP增长的拉动率只从0.23个百分点上升到0.67个百分点，特别是2005和2006年两年间只上升了0.25个百分点。美国政府非国防投资对GDP的拉动从上世纪70年代至今最高也不超过0.2个百分点。现在川普鼓励企业增加资本支出，计划政府加大投资基础设施，但与那一轮美元回流周期相比，很难说美国的政治体制有了足够多的改变能支持他的计划。

作为中美财金官员都曾呼吁过的全球经济结构再平衡，除了中国适当增加消费以外，美国增加投资是另一方面，但目前看，美国投资增加得不明显。如果美元回流还会继续进行，那么最终去向也会是一个棘手的问题。所以，问题不仅是资本外流的国家面临的，也会是美国面临的。

在本国金融泡沫上升需要货币政策收紧的时候，美元由于其国际货币的地位决定了会有大量的离岸美元回流并且涌入金融市场，进而导致紧缩的货币政策无效。这是货币政策的“二元悖论”。因此，为了避免“格林斯潘难题”再现，川普刺激本土私人部门和政府的投资与他公开声称要求美联储加快步伐加息是一体的。

人民币市场预演信用收缩

美元回流最终会体现为流动性收缩，货币市场利率上升，最终导致债务资本市场的融资成本上升。港币和美元挂钩，从2016年6月以来，3个月期HIBOR从0.53%升至0.71%，大体上也反映了年底美联储加息的预期。

最近表现比较异常的是离岸人民币市场。离岸人民币隔夜HIBOR从11月末开始一度从1.4%上升至12.4%。

从历史情况看，2016年离岸人民币隔夜HIBOR出现过两次暴涨，一次是在从1月8日到1月12日上升到66.8%，一次是从9月14日到9月19日上升到23.7%。包括11月末至12月初的这一次在内，三次离岸人民币隔夜HIBOR均是在离岸人民币对美元汇率连续贬值的最后阶段发生的，随着离岸人民币HIBOR暴涨，人民币汇率出现了短暂的升值，或者至少是停止贬值。

中国香港仍是目前最主要的离岸人民币中心。截至2016年10月，香港的离岸人民币银行存款额维持下降趋势，为6625亿元，较汇改前夕的高位时点2015年7月减少约3300亿元。

在岸市场上，中国银行间人民币市场的反应相对慢一些，但是最近开始比较剧烈。从人民币资金利率看，银行间7天期质押回购利率从10月中旬开始大幅波动，最高在11月30日上升至3.2%，回到相当于2015年4月的水平。

最近反应尤为剧烈的是利率互换市场。FR007IRS1年期固定端价格上升至3.2%，5年期上升至3.5%。一方面显示市场对后续银行间回购利率持续看涨；另一方面考虑到利率互换对于长期债券收益率具有较好的领先性，债券市场的调整应当仍未结束。

对经济来说，12月伊始信用债取消发行的情况增多。目前债券市场融资越来越大，从2013年以来每一次流动性紧缩对一级市场的冲击都会对当月的社会融资规模产生明显拖累。

股市的逻辑切换

基于前述美元流动性收缩引发中国信用收缩风险的推演，对于股市会产生什么影响呢？

首先，金融市场2016年以来的焦点是中国经济再通胀的逻辑。这一逻辑体现在了工业企业的利润增长上，也就是从上半年的商品市场顺利地在下半年延伸到了股票市场。

根据国家统计局的数据，1-10月份，规模以上工业企业利润同比增长8.6%，增速比1-9月份加快0.2个百分点。其中，10月份利润同比增长9.8%，增速比9月份加快2.1个百分点。

供应收缩带来利润回升，但是需求扩张还不太明显。需求回升在如汽车、居住类商品、消费升级类商品等领域确实表现较好，但是在生产设备方面，传统原材料制造业利润增长较快，对整个工业利润增长作用较大，而高技术制造业和装备制造业利润增速却有所放缓。此外，利润增长动力也过多依赖于价格的上涨。

从2016年全年的股票涨幅来看，截至12月2日，申万一级行业分类前五名依次是食品原料、建筑装饰、家用电器、建筑材料和有色金属，六至十名依次是银行、采掘、汽车、钢铁、化工。可以总结为两大类，一是房地产产业链；二是上游供给侧改革涨价带来的利润改善和信用风险下降。

不过，截至10月末，有几个现象值得重视。首先是工业企业固定资产投资增速继续在下降，1-10月累计同比增速为2.9%，刷新了本世纪以来的最低水平；其次是规模以上工业企业产成品存货同比下降0.3%，延续了2016年年初以来的下降趋势；另一个是杠杆率下降，工业企业资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点，环比下降0.2个百分点。

也就是说，上游行业利润改善以及部分下游的消费类的需求扩张直到2016年年末也始终没有传导至中游行业，特别是制造业企业的资本性支出，更何况“营改增”在5月份完成后，2016年6月开始公共财政收入增速是处在历史低位的。在积极财政支出上，新能源汽车补贴被滥用则是一个很不好的示范效应。结合前述美元流动性收紧带来全球信用收缩周期的风险，企业投资预期难以找到内需上升的支持基础。

另外，有观点认为，环保是工业企业生产始终没有扩张的原因，环保部在年内的执法案件也确实大幅上升。企业对环保设备或者是符合环保要求的新产能的投建也始终是建立在整体效益的基础上，如果企业对于未来的盈利预期不佳，这部分固定资产投资也不会进行。

对于股票市场来说，依靠供应收缩和房地产需求扩张的再通胀逻辑如果不能再切换到中游企业资本性支出扩张，那么，企业盈利改善就很难具有普遍性，而且这种盈利改善还要面临未来融资成本上升的侵蚀。