外汇风险敞口与企业经营绩效经验证据

雷　振，龚光明

（1.湖南大学 工商管理学院，长沙 410082；2.湖南涉外经济学院 商学院，长沙 410205）

外汇风险敞口与企业经营绩效经验证据

雷振1.2，龚光明1

（1.湖南大学 工商管理学院，长沙 410082；2.湖南涉外经济学院 商学院，长沙 410205）

自2005年我国实施人民币浮动汇率制度以来，尤其是2013年实施人民币汇率市场化机制以来，汇率风险就一直紧随着我国出口型企业的市场拓展。文章以2006—2014年我国出口型企业为研究样本，基于人民币浮动汇率机制，分析了我国出口型企业经营绩效与外汇风险敞口的关系。研究表明：企业的出口收入对出口型企业的公司绩效具有正向显著影响，而公司出口收入占比，不能提高出口型企业的经营绩效；另外，资产结构等经营能力指标对出口型企业的经营绩效影响不显著。

出口型企业；外汇风险敞口；企业绩效

0　引言

人民币汇率作为一种金融资产价格，正在深入地影响企业运营，同时也在影响国家经济发展和金融的运行。2012年，党的十八大报告明确提出：深化金融体制改革，稳步推行外汇市场化改革，实现人民币资本项目可兑换。2013年11月12日，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。该《决定》明确提出了经济体制改革目标是使市场在资源配置中起决定性作用，外汇市场改革的方向是完善人民币汇率市场化形成机制，加快实现人民币资本项目可兑换。因此，可以预见我国出口企业未来将面临着巨大的人民币汇率风险。2015年，中央经济工作会议根据我国经济现状和形势，明确提出，防范化解金融风险，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线。因此，在此背景下，研究外汇风险敞口对出口企业经营绩效的影响有十分重要意义。

1　研究设计

1.1研究假设的提出

相关学者对公司外汇风险敞口进行了研究。Makar和Huffman(2001)认为，出口收入比率是衡量出口公司受外汇影响最可取的指标。张欣和孙刚（2014）用外汇风险敞口反映公司面临的汇率风险程度，用出口收入占公司总收入的百分比来测量。刘任帆(2015)认为汇率风险敞口是由短期汇率风险敞口和长期汇率风险敞口构成。斯文(2014)在索洛生产函数模型（当期产量Y=F(K，AL),其中K是资本投入，L是劳动投入，A代表了劳动的有效性）基础上，用r表示资本的成本，w表示工资，θ表示国际市场的销售比重，(1－θ)表示国内市场的销售比重，e1为期末外币的名义汇率(以直接标价法计),P1表示国外市场的均衡价格为(以外币计价),发现企业面临的汇率风险敞口就等于国外市场销售收入θe1Yp1。

综上所述，我们认为出口公司外汇敞口与绩效存在一种正向的关系。原因如下：首先，外汇风险敞口扩大，出口收入增加；出口收入增加，总收入增加；总收入增加，利润增加；利润增加，公司绩效增加。其次，出口收入增加，公司市场扩大；市场扩大，产品需求增加；产品需求增加，产品生产增加，从而导致公司生产效率提高、公司规模扩大，公司绩效提高。基于上述分析，提出以下假设：

假设H1:中国出口上市公司出口收入与公司绩效正相关；

假设H2:中国出口上市公司出口收入比与公司绩效正相关。

1.2样本选择和模型设计

本文以2006—2014年沪深市A股非金融公司有出口业务的上市公司为研究样本。本文数据处理原则：一是不考虑金融公司；二是删除所有ST股；三是删除沪深A股非金融公司当年出口额在5%以下的公司；四是剔除缺失值。基于上述原则，本文共选取了7360个样本数据，数据主要源于Wind数据库，计量软件主要采用Stata12.0。根据研究实际需要，搜集了各样本公司2006—2014年底的出口收入、出口收入比、期末资产总额、固定资产比率、资产负债率、存货周转率和息税前利润率、主营业务收入增长率和经营活动产生的现金流量净额等指标数据，作为计算和分析的依据。

本文运用线性回归模型来探究解释变量和被解释变量之间的关系。基本理论模型为:最小化。根据式（1）和式（2）把模型设定为：

ROEit表示第i个公司t时的净资产收益率，α表示截距，FSit表示第i个公司t时的出口收入，β1i表示第i个公司出口收入的系数，FSRit表示第i个公司t时的出口收入比（出口收入与营业收入之比），β2i表示第i个公司出口收入比的系数，Xi表示控制变量，μit表示第i公司t时的残差。为检验实证结果设定如下模型:

ROAit表示第i个公司t时的净资产收益率，其他变量与上相同。

1.3变量选取与说明

（1）被解释变量：企业绩效指标。目前衡量企业绩效的指标主要有：资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、托宾Q值、每股盈余(EPS)。詹新寰（2013）认为，净资产收益率（ROE）是综合性最强的财务比率，据此，本文选取净资产收益率（ROE）作为衡量企业绩效的指标。

（2）解释变量：外汇风险敞口。本文根据斯文(2014)、张欣(2014)张欣和孙刚（2015）等文献和出口公司的实际情况，选取企业出口收入（FS）、出口收入比（FSR）反映企业外汇风险敞口。

参考Allayannis和Ofek(2001)、王西星（2008）、陈兴华和曹译丹（2010）、贺晋等（2012）、陈慧欣等（2012）、贾伟和秦富（2013）、詹新寰（2013）、罗立和牟琪（2013）、刘佳琪（2014）、杨枰和杨迪斐（2015）、陈青姣和盖玉坤（2015）等方面的研究，多元回归模型中采用公司规模、资产结构、偿债能力、经营能力、盈利能力、现金流量等控制变量。用总资产的自然对数（SIZE）反映企业的公司规模；固定资产比率(ZCJG)反映企业的资产结构；资产负债率（CVLL）反映企业的偿债能力；存货周转率(OPLL)反映企业的经营能力；息税前利润率(YLLL)反映企业的盈利能力；主营业务收入增长率(CZLL)反映企业的成长能力；经营活动产生的现金流量净额（XJLL）反映企业现金流量。具体指标意义和代表符号如表1所示。

式（1）中，α为常数项,X表示一个K*1阶的列向量，其中第J个元素（第j个解释变量）为Xj；β是一个K*1阶的列向量，第j个元素为βj，μ表示回归误差项。因此,线性回归模型可以设定为：

OLS估计量使得误差平方和

2　实证结果与分析

2.1描述性统计分析

从表2可以看出，样本公司出口收入的平均值是124410.8万元，最小值161.356万元，最大值5600000万元；样本出口收入占营业收入的比率平均值为31.42%，最大值为1.31861，最小值为5%.这说明样本公司外汇风险敞口大。样本公司ROE平均值为10.72%，波动性33.21%，最小值-14.56%，最大值8.41743，这说明样本公司盈利能力强。

表1　变量选取及定义

表2　变量描述性统计

表3　变量的相关系矩阵

2.2相关分析

从表3可知，解释变量之间、解释变量与控制变量之间以及控制变量之间的相关性均较低，说明上文设定的实证模型不存在明显的多元共线性问题，因此可以认为实证模型设定是恰当的。

2.3回归分析

本文实证研究借用stata12计量分析软件进行，按照模型（3）进行回归，具体的回归结果如表4所示。

表4　模型（3）的回归结果

根据表4可知，出口收入与公司绩效在5%的显著性水平下正相关，这说明出口收入越多，公司越能提高绩效；出口收入一个单位的变化，会相应地导致公司绩效6.72单位。因此，验证了假设H1。

出口收入比与公司绩效不显著相关，不能验证假设H2，可能的原因是：在描述性统计分析可以发现，研究样本中出口收入比的平均值为31%，这说明样本公司出口收入比很高。公司出口收入比高，外汇风险敞口也会高，当人民币外汇变动时，公司面临的外汇风险很大。此时，公司若不进行外汇风险管理，继续提高公司出口收入，可能会降低公司绩效。因此，导致其不显著相关。

在控制变量与被解释变量（公司绩效）的回归中，可以看出公司规模与公司绩效在5%的显著性水平下正相关，这说明出口公司规模效应依然存在；公司偿债能力与公司绩效在5%的显著性水平下正相关，这说明出口公司绩效越好，偿债能力越强；资产结构与公司绩效在5%的显著性水平下正相关，这说明固定资产的优化有利于提高公司绩效；经营能力与公司绩效不显著相关；盈利能力与公司绩效在5%的显著性水平下正相关；成长能力与与公司绩效在5%的显著性水平下正相关。

2.4稳健性检验

为了检验实证研究结果的稳定性和可靠性，本文对实证模型进行检验：其一是，收集足够量的样本公司和观察值，本文收集了7360个观察值；其二是，调整实证模型中的解释变量。将原有的解释变量ROE改为ROA，然后进行回归，发现原有的结论未发生变化。具体回归结果如表5所示。

综上所述，本文所建构的实证模型是稳健和可靠的。

3　研究结论

本文基于2006—2014年我国沪深A股出口上市公司为变量，运用多元回归模型，对外汇风险与公司经营绩效进行了研究。经过研究，本文得出以下结论：（1）出口收入对公司绩效的影响显著。这说明鼓励公司出口，增加公司出口收入，可以提高公司绩效。（2）出口收入比对公司绩效影响不显著。这说明公司出口收入占营业收入一定比例时，就不能提高公司绩效。因为公司出口收入比越大，公司面临的外汇风险敞口越大。此时，公司若不进行外汇风险管理，继续提高公司出口收入，可能会降低公司绩效。（3）公司规模、偿债能力、资产结构、盈利能力、成长能力、现金流量与公司绩效显著，经营能力与公司绩效不显著。

表5　模型（6）回归结果

[1]Melitz M J.The Impact of Trade on Intra-Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity[J].Econometrica,2003,71(6).

[2]Bernard A B,Jensen J B.Why Some Firms Export[J].Review of Eco⁃nomics and Statistics,2004,86(2).

[3]Makar S D,Huffman S P.Foreign Exchange Derivatives,Exchange Rate Changes,and the Value of the Firm:US Multinationals’Use of Short-Term Financial Instruments to Manage Currency Risk[J].Jour⁃nal of Economics and Business,2001,53(4).

[4]Allayannis G,Ofek E.Exchange Rate Exposure,Hedging,and the Use of Foreign Currency Derivatives[J].Journal of International Money and Finance,2001,20(2).

[5]张欣,孙刚.汇率变动、生产率异质性与出口企业盈利能力研究——基于701家上市公司的实证检验[J].国际金融研究,2014,(10).

[6]刘绍娓,万大艳.高管薪酬与公司绩效:国有与非国有上市公司的实证比较研究[J].中国软科学,2013,(2).

[7]斯文.我国银行外汇衍生品的暴露汇率风险效应研究——基于人民币汇改后数据的经验证据[J].金融理论与实践,2014,(2).

[8]刘任帆.外汇与利率衍生品交易规模影响因素实证研究[J].科研管理,2015,(6).

[9]王西星.基于PLS的企业经营绩效影响因素研究[J].统计与决策, 2008,(21).

（责任编辑/浩天）

F224.9

A

1002-6487（2016）22-0180-03

教育部高等学校博士学科点专项科研基金(20130161110045)

雷振（1979—），男，湖南衡阳人，博士研究生，讲师，研究方向：企业绩效。

龚光明（1962—），男，湖南澧县人，教授，博士生导师，研究方向：企业绩效与治理。