信托公司牌照价值的财务分析

2016-11-29上海尤为文化传播有限公司汝雅婷

中国商论 2016年27期

上海尤为文化传播有限公司汝雅婷

信托公司牌照价值的财务分析

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信托公司独占综合性信托业务经营权，受托财产形式和运用方式广泛，且根据监管机构对于新设信托公司的审慎态度，其牌照价值明显。本文基于财务上的现金流折现模型对信托公司的收入净现金流进行分析，得出平均每家信托公司的信托牌照理论价值为150亿元的结论，并与信托上市公司、浦发银行收购的上海信托公司进行比较分析。

信托公司金融牌照现金流折现模型

1 信托公司概述

信托是源自英美法的一种财产管理制度，其本质特征是基于信用基础上的委托关系。随着社会财富的积累和金融体系的发展，早期的民事信托逐渐发展出营业信托，并形成信托业，其从事的信托业务属于信托营业行为，以连续营利即收取信托报酬(信托管理费)为目的。

根据我国信托业发展与实践，以受托人是否以信托机构形式从事信托活动进行划分，分为营业信托和民事信托。在我国，营业信托只能由信托机构开展，在现行监管制度下，信托公司独占综合性信托业务，根据《信托公司管理办法》的规定，其受托财产和运用方式广泛，可以接受各种财产的信托，可以跨市场配置信托资产，即可以在货币市场、资本市场、金融衍生品市场以及实业市场、实物市场等广泛的市场上综合运用信托财产。经营营业信托的其他机构，则有所限制，比如公募基金公司只能接受资金委托，只能以证券投资方式进行运用。

故，信托公司作为国内法律法规唯一认可的综合性信托机构，独占综合性营业信托的经营权；在经营范围和运用方式上，涵盖了国内主要金融手段和方式，接近“金融全牌照”，具有“金融百货公司”之美称。其监管机构银监会对于信托公司牌照的发放采取非常谨慎保守的态度，现有68家信托公司均为原信托投资公司的基础上整改改制而来，银监会高级管理人员多次在半公开或非公开场合表明态度，不会颁发新的信托牌照，所以，信托公司作为我国金融行业中的一种特殊形态，牌照价值明显。

2 财务分析路径、假设与计算

从信托公司的资金来源区分，分为对外募集资金的信托业务和来源于自有资金的自有业务。通常来讲，信托牌照的价值在于信托公司可以对外募集资金，并通过多种金融手段，与其项目进行对接，获取信托报酬(利差)。根据监管法规，信托公司的自有资金一般投向低风险低收益业务，故将其视为现金等价物。本文从信托公司的总体资产中进行剥离，聚焦于信托公司的信托业务。

对于信托公司或其股东而言，在财务角度，信托公司的信托业务价值，最终体现为连续信托报酬的收入，因此以现金流折现模型对于信托公司报酬收入进行分析。即以信托行业总规模和信托业务收入，除以68(家)，得出信托公司平均规模和收入，扣减费用和成本后，得到信托业务收入净现金流，以现金流折现模型计算其平均每家信托公司的牌照价值。

表1 我国信托业2010年～2015年的行业数据

表2 我国信托业2016年及之后财务预期

根据中国信托业协会的公开数据，我们整理统计了2010年至2015年的信托规模与收入数据。

基于表1的现有数据和国内信托行业的实践经验，假设：(1)2008年～2010年为信托行业第五次整顿后的高速发展期，2011年～2015年增速放缓，信托规模增速相对平稳，基于行业经验，假设2016年～2020年的5年间，平均增速为10%，之后为5%，永续增长；(2)基于金融行业的资产管理业务竞争激烈，信托报酬率(信托业务收入/信托规模)平稳下降，假设2016年～2020年的5年间，平均报酬率为0.35% ，之后为0.3% ，信托业务收入为信托规模乘以平均报酬率；(3)根据行业经验，营运成本(人员薪资/提成、场地费用、办公费用、税费等)一般为信托业务收入的50%；(4)根据《信托公司净资本管理办法》的规定，信托公司每开展一笔业务，均要计提风险资本，其净资本消耗成本假设为信托业务收入的3%；(5)根据现在信托业的综合资金成本，假设折现率为8%。基于前述现有数据与假设，2016年及之后的信托业预期财务数据，分析如表2所示。

根据现金折现模型计算所得，单家信托公司净现金流在2015年末的现值为150.5333亿元，即就信托牌照而言，其平均价值为150亿元。

3 基于信托上市公司的分析

现国内信托上市公司为“两家半”，“两家”指的是安信信托股份有限公司(安信信托，600816)，陕西省国际信托股份有限公司(陕国投A，000563)，另外“半家”指的是上海爱建集团股份有限公司(爱建集团，600643)，因为爱建集团旗下的主要资产为上海爱建信托有限责任公司，爱建集团围绕着爱建信托构建发展信托业务和类金融业务，根据各大研报和实践经验中，爱建信托在爱建集团中占比约为70%。因为上市公司总市值代表了资本市场对于该公司相对价值的认可，故以时间节点的总市值为基数，减去其自有业务的资产规模，得到其资本市场对于其信托业务牌照的认可(见表3)。

安信信托的价值为305亿元，高于其现金流折现模型计算的150亿元，溢价为155亿元，其主要原因为安信信托近三年来把握市场热点，发展势头迅猛，信托规模和信托报酬收入大幅度增长，在房地产信托业务与政信类业务中形成自身独特模式，在排名垫底的信托公司迅速跻身信托行业中上等，并带动其薪资的上涨，对于金融行业优秀人才的吸引力加大，形成良性循环。

陕西信托的价值为29亿元，低于平均信托牌照价值，陕西信托的营业总部地处西安，与北上广深等金融核心城市存在一定的差距，薪资中等偏下，人才流失严重；近些年来，发展较缓，随着资产管理市场竞争加剧，其业务开始萎缩；另外，若干信托项目出险，导致市场对其发展看空。

爱建集团(爱建信托)的价值为99亿元，低于平均信托牌照价值，这与爱建信托在信托行业中的地位大致相符。爱建信托在2012年末重组开展业务，以政信类和房地产类主动管理业务见长，其通道业务生不逢时，未能相应发展起来，存在“瘸腿”；近些年来，发展增速平稳上升，信托业务稳步上升。

4 浦发银行收购上海信托的分析

2016年3月16日，浦发银行发布公告称，3月15日上海市黄浦区市场监督管理局核准了上海信托的股东变更事项，双方已完成了上海信托97.33% 股权过户事宜。根据公开信息分析，浦发银行以163.52亿元收购了上海信托97.33% 的股权，据此推断，则上海信托100%股权价格为168亿元(163.52/ 97.33% )，减去2015年末上海信托的自有业务规模为75.89亿元，即上海信托的牌照价值为92亿元。上海信托为国内老牌著名信托公司，在信托行业内属于第一梯队，由此按收购价格估算出来的上海信托牌照价格仅为92亿元，低于现金流折现模型计算的150亿元。其差异原因为：(1)本次收购为非完全市场化收购及定价，根据新闻报告，本次收购为上海国际集团调整旗下金融牌照资源，浦发银行与上海信托在收购之前均为上海国际集团控制的子公司；(2)根据之前国内银行收购、控股信托公司的经营经验，银行业务与信托业务之间的协调效应非常明显，银行控股信托公司之后，能迅速提升信托公司在同业合作、资金募集、项目获取等方面优势，并能转化为信托公司利润，故业内信托公司对于银行的控股一般持欢迎态度，所以虽然收购价格低于其真正的价值，但是考虑到后续利益，不排除人为的折价；(3)上海信托虽然为业内老牌信托公司，处于行业第一梯队，但近些年业务风控与管理流程保守，体制逐渐僵化，对于其前景，需要进行一定的折扣。所以，虽然上海信托的牌照，根据收购价格计算，仅为92亿元，远低于平均信托牌照的价值，但考虑到本次收购的背景、收购后的银行信托协调效益，以及上海信托的近况，亦为合理价值。