PPP项目资产证券化的基础资产探讨

张文京 郑宏宇 杜丽娟 邓劲松

(北京德恒律师事务所 北京 100000)

PPP项目资产证券化的基础资产探讨

张文京 郑宏宇 杜丽娟 邓劲松

(北京德恒律师事务所 北京 100000)

1 基础资产的类型

PPP项目中，社会资本方组建的项目公司是通过经营性收费包括使用者付费、政府付费和补贴来获取经营收益的。因此，PPP项目资产证券化的基础性资产是项目公司的经营性收益权，属于企业资产证券化中的收益权资产证券化类型。

2 基础资产的要求

所有的资产证券化基础资产，都要求具备合法性，没有列入负面清单；能够真实出售和转让，有效隔离破产风险；权属清晰，没有抵押、质押等权利负担和瑕疵；有可预测的、可持续的、稳定的现金流等。而根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》和证监会《负面清单指引》监管问答的补充说明，在甄别PPP项目的可证券化基础资产时，还需要注意以下问题：

(1)以地方政府为直接或间接债务人的基础资产属于负面清单资产，原则上不得作为资产证券化的基础性资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。

笔者认为，上述规定除了明确PPP项目中社会资本方的收费收益权可以作为资产证券化的基础性资产外，可以作出的另一个理解就是，把不属于PPP模式的BT模式排除在资产证券化的基础资产范围之外，即BT模式不适用资产证券化。因为BT模式只是建设和移交，没有社会资本方的经营环节，只形成了政府债务，已经被明令禁止。但在实务中，有不少BT模式实行资产证券化的案例，即“非标转标”案例。但笔者认为，由于资产证券化基础性资产必须具有合法性，因此，在对BT进行改造、增加经营环节之前，是不应适用资产证券化的。

(2)以地方融资平台公司即由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或者注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体为债务人的基础资产，属于负面清单资产，不能进行资产证券化。

对此，笔者认为，虽然此前国家发改委的政策允许行业公司作为PPP项目的实施机构，可以与项目公司签订PPP合同，履行政府付费的责任。但财政部明确规定，实施机构必须是行政机关或事业单位，具有相应的行政职能，不能是任何形式的公司和企业，包括地方政府融资平台公司等。证监会和基金业协会的规则，实际上也趋同于财政部的立场，把地方政府融资平台公司付费承担政府债务排除在资产证券化的基础性资产之外。

(3)原则上，实行资产证券化的PPP项目，应当是纳入财政部PPP示范项目库、国家发改委PPP推介项目库的项目。笔者作为财政部PPP项目库的法律专家，刚刚参加了财政部第三批PPP示范项目的评审。各地推荐上报的候选项目，首先已在各地经过了规范性筛选。进入示范评审阶段后，又要接受PPP专家组按照财政部规范评审标准的严格过滤。其中就要求项目实施方案中，对PPP项目未来全生命周期中产生的现金流要进行科学合理的财务测算，对政府的财政承受能力和支出责任进行全面的论证。这些都较好地保证了入库项目现金流的可预测、可持续和稳定性，可以减少资产证券化的违约风险。这也是证监会规定入库项目才能实行资产证券化的初衷。

(4)待开发或在建占比超过10%的基础设施等不动产项目收益权不能实行资产证券化，但列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

在PPP项目建设阶段，一般只有投入，没有产生收益现金流，不具备实行资产证券化的条件。除了已开工建设的保障房项目是例外，其他基础设施项目在建设阶段没有形成收益和现金流，不能成为资产证券化的基础性资产。所以，PPP项目的资产证券化，基本上是在建设期之后的经营期开始的。

(5)在确定PPP项目基础资产现金流时，还要注意“固定回报、保底承诺”的问题。PPP项目要进行风险识别和分配，项目的投资、建设、经营等风险是由社会资本承担的。同时要设置合理的绩效考核机制，政府根据绩效考核的结果支付费用和补贴。因此，财政部明确规定，禁止PPP项目中政府对社会资本方承诺给予固定回报和保底收益等。但问题是，PPP项目投资大、周期长、利润低，没有一定的合理利润保障无法吸引社会资本参与。而相关政策、法规又明确，要保障社会资本的合理利润和收益。这似乎又与固定回报和保底承诺相矛盾。

PPP项目资产证券化的基础性资产就是收费收益权，如果被认定为是固定回报或保底收益，则存在着基础资产的合法性问题。对此，笔者认为，对在项目实施方案和PPP合同条款中常见的项目收益率为百分之几或不低于百分之几的规定，是否构成固定回报和保底收益，要看是否有产出说明、绩效考核和绩效付费的要求。如果规定的收益率是在满足公共产品产出标准和公共服务绩效要求的前提下实现的，就不能认定为是固定回报或保底承诺。因为社会资本承担了项目建设和运营的风险。

3 PPP项目的底层资产问题

底层资产是指产生收益权等基础资产的设备、基础设施、路面资产、土地、物业等，如道路、桥梁、管道、供水、供电、供气设备等。PPP项目进行资产证券化时要求审查底层资产是否存在抵押、质押等权利限制。如果有，就要判定是否会影响到原始权益人的持续经营和现金流的稳定。而如果造成影响则要先予解除。

除权利限制外，还要特别关注原始权益人拥有的底层资产的使用效率和运营情况，这是现金流持续稳定的基础和保障。如果底层资产利用率低，经营状况不好，则会严重影响资产支持专项计划的执行和投资者的利益，甚至造成无法兑付的违约后果。目前，国内已出现了首例ABS兑付违约案例——大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划违约事件。该事件的发生就是由于煤炭行业严重滑坡，导致以运煤车辆通行使用为主的大桥车流量锐减，通行收费严重不足，无法形成持续稳定的现金流。对此，2016年上半年，证监会组织了全国范围内的资产证券化检查，重点核查了资产证券化管理人对底层资产商业模式和稳定运行情况的尽调和论证，力求避免不能稳定经营的资产进入资产证券化的范围。

当然，PPP项目资产证券化还存在期限不匹配、现金流不足、收益权质押担保、社会资本退出等问题和难点，有待在实际操作中进一步探讨研究。

G20

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1672-5832(2016)11-0280-01