金融认证对债券融资成本的影响分析——以我国城投债为例

(浙江工商大学金融学院，浙江 杭州 310018)

引言

债券市场是资本市场的重要组成部分，债券融资是企业债务融资的重要工具。但债券融资过程中的信息不对称问题会导致发行人债券融资成本的增加，促使企业债务融资倾向于银行贷款，从而不利于债券市场的发展。这一点与股权融资不同，股票收益是无上限的，即使存在信息不对称问题，投资者依然可以与大股东一起分享红利，且可享受股价上升带来的好处，故只要存在一个可用于交易股票的活跃的二级市场以及可靠的结算体系，股票市场就可得以发展。而债券市场投资者可获得的收益是有限的。在这种情况下，信息不对称对债券市场的影响更大，故若无法解决由信息不对称引起的发行人违约、债券发行利率失真等问题，债券市场则难以顺利发展。

金融认证是缓解债券市场发行信息不对称的一种重要机制，主要涉及债券承销商、信用评级机构、债券保险公司等第三方金融机构。由于金融认证具有减少投资者与发行人之间的信息不对称、降低发行人的债券融资成本的功能，故金融认证效果成为影响企业债务融资决策的重要因素。

在债券市场发展早期，由于相关金融基础设施较为薄弱，我们采用了政府严格审批、发行利率管制及政府的隐性担保等措施，推动了我国企业债券融资的快速发展，但其中的弊端也日益显现，例如，使得债券直接融资功能出现扭曲，分散银行体系风险的功能被削弱，金融市场中的信用风险及流动性风险依然集中于信贷市场和银行体系，市场对债券发行过程中的信用评级等市场化机制重视不够等问题。另外，党的十八届三中全会提出，要使市场在资源配置中起决定性作用，故逐渐弱化企业债券发展中的政府信用，积极发挥金融认证等市场机制的功能，是未来提升我国债券市场发展质量的重要基础。因此，本文研究金融认证缓解我国债券市场融资信息不对称的效果，对进一步促进债券市场发展，具有较强的理论和现实意义。

由于不同类型债券的发行主体、法律法规、监管制度不同，信息不对称程度具有差异，本文拟选择城投债为例研究金融认证对发行融资成本的影响，其原因在于：相对于公司债券而言，城投债券信息披露制度不完善，信息不对称问题比较严重。首先，作为发行主体之一的地方政府融资平台使用的会计准则和一般企业使用的会计准则不一致，其信息披露的及时性、完整性、有效性严重不足。其次，发行主体一般只在债券融资前公布公司财务状况，其持续的公司财务信息披露存在严重不足。故相较于上市公司发行的债券其信息不对称问题更为突出。最后，城投债作为我国的“准市政债券”，研究金融认证对其的作用，对未来发展我国真正意义上市政债券融资具有参考作用。

文献回顾

金融认证理论由Booth和Smith(1986)[1]首次提出，认为作为内部知情者的金融认证机构能够提供更多关于企业真实价值的内部信息，这有利于减少发行人与投资者之间的信息不对称。Peng和Brucato(2004)[2]对美国市政债券市场上包括承销商、信用评级公司和债券保险公司在内的金融认证机构进行了研究，认为金融认证能降低发行人借款利率。Summers和Noland(2010)[3]研究了学区债券(School District Bond)发行时所使用的金融认证与融资成本之间的关系，发现由于发行者夸大了信息不对称程度并过分使用金融认证，反而增加了融资成本。故金融认证并不一定能降低债券融资成本，合理的使用才能使金融认证发挥作用。其余涉及债券金融认证的文献大多研究某一类金融认证的效果。

其一，关于信用评级认证。信用评级能为投资者提供额外的信息，是金融认证的主要方式之一。多数研究主要集中于债券评级对债券收益率(价格)的影响，如Kisgen和Strahan(2010)[4]等。另有学者研究了信用评级的变化和披露状况与债券价格波动的关系，如Heinke(2006)[5]等。也有学者对信用评级的可信度提出质疑，例如Kovbasyuk(2012)[6]研究认为当发行方支付较高费用获得高评级时，信用评级提供的信息将被弱化；Hilscher和Wilson(2013)[7]认为信用评级的测评方法不能准确解释债券的信用风险，降低了认证作用。

其二，在承销商认证的相关研究中，围绕承销商声誉的研究较为丰富。早期有Logue和Rogalski(1979)[8]研究了公司债券发行市场上承销商声誉，发现其并不能起到降低融资成本的作用。然而，2000年以后的大部分研究均表明承销商声誉是一种有效的金融认证，能够显著缓解市场信息不对称程度、减少发行人的债务融资成本。如Daniels和Vijayakumar(2007)[9]探究了承销商声誉在免税市政债券市场的作用，认为规模更大、更有信誉的承销商能够帮助债券发行，并降低市政债券市场投资者和发行人之间的信息不对称。除对承销商声誉的研究外，定价方式也是承销商认证的研究重点之一，并形成了三种观点不同的理论：垄断定价理论、承销商搜寻理论、市场不确定理论，这些理论丰富了协商与竞价发行对债券融资成本影响的研究。Guzman和Moldogaziev(2012)[10]从债券发行目的和承销商发行方法对债券融资成本影响的角度进行了实证研究，发现承销商发行方法对融资成本有重要影响，竞价发行比协商发行更好。另外也有对承销商类型的相关研究：Saunders和Stover(2004)[11]对比了商业银行和投资银行作为承销商的认证作用，投资银行比商业银行更能减小发行价差和降低融资费用。

其三，债券保险也是一种重要的金融认证方式，但此类研究的文献较少。Kidwell，Sorensen和Wachowicz(1987)[12]研究了债券保险对一般责任债券的影响，研究发现在扣除保险费用后，保险给债券发行带来的净收益为22.4个基点，并且评级越低保险收益越大。Below(1994)[13]用类似的方法进行研究，结果却与前人不同，他发现保险的净收益是零，即认为债券保险不能给发行人带来任何利息成本的节约。Gore，Trzcinka和Sachs(2004)[14]研究了信息披露和债券保险直接的关系，研究发现没有财务披露要求的债券寻求债券保险的几率更高，债券保险能为投资者提供必要信息，减少信息不对称。

国内涉及债券金融认证作用的研究尚不多见，目前，国内债券发行过程中的金融认证机构主要为债券承销商、信用评级机构以及各类债券担保公司，尚未引入债券保险公司。在信用评级方面，王雄元和张春强(2013)[17]探究了信用评级的债务融资成本效应在我国债券市场的适用性与作用机理，发现信用评级的等级以及评级调整都会显著影响中期票据融资成本；何平和金梦(2010)[18]从实证角度研究了信用评级在中国债券市场的影响力，认为债券评级和主体评级均对债券发行成本有显著影响；刘伟林(2013)[19]对我国债券信用评级与发行利率的关系进行了实证研究，肯定了我国债券信用评级对债券发行利率的影响。在承销认证机制方面，则未查阅到相关研究文献。

总体看，国外学术界围绕金融认证是否有利于缓解债券融资信息不对称以及降低融资费用等问题展开研究，成果均较为丰富。但从国内现有研究看，缺乏金融认证影响融资成本的机理研究，而实证研究则较多集中于信用评级，也未考虑承销、担保等重要解释变量。为此，本文首先从理论上分析金融认证缓解债券融资信息不对称的机理，并以信息不对称程度较高的城投债为例，实证考察比较各类认证机制对债券融资成本的作用效果，以此综合评价我国债券发行过程中所涉及评级、承销以及担保等认证机制的效果，具有一定的创新性。

金融认证效应的机理

金融认证的相关理论是随着对资金需求者与投资者之间信息不对称的研究和市场信号理论的不断深入而发展起来的。由于存在信息不对称问题，投资者无法了解发行方真实的信用情况，又无法辨识发行方提供信息的可信度，这一方面使发行方必须提供更高的利息吸引投资者以弥补信息不对称问题给投资者带来的潜在损失，另一方面由于缺少发行主体信用风险相关信息，增加了投资者的投资风险。如果债券市场的信息不对称问题严重到一定程度，定价可能严重偏离真实值，低风险的发债企业因得不到公平的价格而被迫离开市场，转而通过其他方式融资，高风险的企业反而可以通过较高的收益率吸引投资者，这使市场不断驱逐低风险企业而保留高风险企业，最终使市场崩溃。而金融认证可以作为一种市场信号，释放更多有关发行人的信息，为投资者的决策提供帮助。以下我们借助基于投资者预期的债券定价模型，分析金融认证效应的机制。

假设一只无到期日的永久债券，每年付息一次，付息次数为t，票面利率为r，面值为B，无风险利率为i，投资者预期的发行人在每个付息时间间隔内坚持付息的概率为p，则基于投资者预期的债券价格可以表示为：

根据定义，投资者预期的发债人坚持付息概率p介于0到1之间，并且由于本文所研究债券均按面值发行。故可以将上式整理为票面利率r与付息概率p的关系式，再对其求导结果如下：

这意味着票面利率随着坚持付息概率的上升而下降，且下降的速度递减。即当投资者认为发债人坚持付息的概率非常低时，若存在某一外力使该概率有一较小变动，也将显著改变票面利率。而金融认证有能力充当这一外力，即通过金融认证增强投资者对发债人坚持付息的信心，从而对债券发行价格产生影响。

具体地说，假设投资者购买债券过程为一个二期模型。在一期时，假设投资者只能靠仅有的公共信息对发行者的违约风险进行预估，此时一个风险中性的投资者可以接受的债券票面利率即式(2)；在第二期时，假设存在新增的非公共信息(即私人信息)kpr释放，利用式(3)，投资者可以进一步评估发行人违约风险；同时，考虑到获得私人信息需要信息成本x(金融认证费用等)将转嫁于投资者，那么信息成本将反映在债券票面利率r中，债券发行利率可以表示为：

式(5)即为包含金融认证效应的债券发行定价一般公式，其中，第一部分表明发行人可以通过运用各类金融认证来提高投资者认为的发行人坚持付息的概率p，从而降低发行利率r；第二部分表示当投资者相信金融认证所提供的信息为真实信息时，金融认证就能进一步对发行利率产生影响，使其降低而当金融认证提供错误信息时，金融认证无法降低发行利率。

本文所探讨的几种金融认证方式均可依据以上金融认证的一般性原理对债券的定价产生影响：首先，就承销商而言，主要有发行方式认证、承销商类型认证与承销商声誉认证三种认证方式。当前我国债券市场主要运用公开招标和簿记建档方式，公开招标类似于竞价出售，投资者、承销商、发行人之间缺少沟通；而簿记建档方式提供足够的时间让承销商和发行人进行沟通，承销商更易获得发行人内部信息，基于承销商发布错误信息会对其声誉造成影响，则承销商声誉越高，投资者对其释放的信息更加信任。此外，簿记建档发行方式多伴有承购包销责任，这进一步保障了承销商提供正确信息。我国承销商类型主要集中在银行和券商两类，随着债券市场的发展，两类承销商的份额与数量不断变换(见表1)，其中券商数量增长更为明显。但从承销的市场份额来看，券商的份额并未随着数量的上升而上升，而近几年银行的市场份额均超过60%。两类承销商在功能与受众方面有较大不同，认证作用也会有所不同；承销商声誉越高，其提供的认证作用越有保障，这是由于声誉作为一种无形的资产有助于投资者能较快地判断债券发行人未来违约的可能性。但高声誉的承销商可能会收取更高的承销费用，若由承销商声誉带来融资成本的降低不足以弥补较高的承销费用，则可能会增加融资成本。

表1 承销商类型及数量历年统计情况 单位：家、%

其次，信用评级认证的原理在于信用评级机构以其自身声誉为担保提供评级信息，评级水平能直观地向投资者展示各发行人及债券的风险水平，从而为投资者准确预估发行人违约概率提供帮助。评级的改变对市场来说是信息的释放，若新信息被投资者接收而改变式(5)中的发行人不欺骗的概率p值，即体现了其认证价值。与承销商声誉认证类似，信用评级机构的声誉越高，就有更多无形的资产为其评级“担保”，故更具有认证作用。然而，也应该注意依据自身信息不对称的程度，合理使用信用评级，否则可能导致债券融资成本的额外增加。样本债券中各评级公司提供评级的债券数量占比以及所评级的债券的类型统计见表2，本文将以市场份额为依据判定信用评级机构声誉。

最后，债券保险的认证作用体现在其为发行人提供保险时对发行人进行了一定的评估，从而释放了一定量的内部信息。故债券保险认证可以向投资者提供更多信息，投资者可以从债券保险的条款中获得“信号”从而对发行人的违约风险进行更准确的预估。另外，由于保险规避了发行人的违约风险，即使p值上升以致发行成本有下降趋势，但同时增加了发行相关费用x，故欲评价债券保险认证对融资成本的作用，必须综合衡量p与x对融资成本r的综合影响。

表2 样本城投债的信用评级公司一览

模型构建与实证分析

在我国，债券的融资成本主要由票面利率成本、主承销及承销团费用、信用评级机构费用、担保费用及手续费用等构成，债券市场的宏观情况、发行人情况、债券特征及金融认证等相关因素都会影响债券融资成本1。因此，需要综合考虑各市场因素对城投债融资成本的影响。

一、模型构建

已有金融认证相关的实证研究较多使用多元线性回归方法，按照被解释变量的不同主要有净利息成本(NIC)模型(Kidwell等，1987)[12]、真实利息成本(TIC)模型(Smith和Harper，1993)[15]和内部融资利率(IFR)模型(Simonsen和Robbins，2002)[16]。根据我国债券市场情况、研究内容适用性以及数据的可得性，本文将运用TIC模型，就金融认证对融资成本的影响进行探讨。主要回归模型如下：

其中TIC为真实利息成本，其值通过债券融资额、利息与债券面值换算得到。由于我国城投债券均按面值发行，故TIC在数值上等于债券发行的票面利率。A、B、C分别为信用评级、承销商、担保相关变量，D为其他影响债券利率水平的因素。则本文使用的相关解释变量如表3所示。

表3 文中解释变量一览

二、数据来源及处理

文中债券相关数据来自wind资讯金融数据库、中国债券信息网以及中国货币网，并主要运用Stata和Excel软件进行数据处理。本文共选取自2002～2014年底已到期及尚未到期的、非浮动利率城投债4703只。

在回归模型之前，我们要对样本数据进行处理。第一，债券的评级等级主要有A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA-、AAA八档，为方便模型回归，我们将评级等级划分为三类：AAA或AAA-、AA或AA+、AA级以下。第二，为准确评价债券发行当时承销商的声誉，本文将使用wind资讯金融数据库提供的主承销商历年排名情况，使用债券发行年份对应的各年承销商市场份额评定承销商声誉大小。第三，信用评级上调和下调统计了在发行债券前三个月内发行人主体信用评级的变化情况。第四，为避免发行规模、到期日、注册资本与融资成本的非线性关系，均取对数衡量。第五，本文选择债券发行的真实成本，包括债券发行的票面利率、评级费用、承销费用以及手续费等其他融资费用。其余数据相应处理在此不作赘述。

三、描述性统计

表4为评级信息分布及变动情况的统计，数据显示：(1)主体评级和债券评级主要集中于AA级及以上，说明我国城投债评级等级普遍较高，这可能与地方政府提供的“隐性担保”有关；(2)相比于主体评级较为均衡，债券评级分布则较为集中，其最低评级为A-，除2009年存在3只以及2014年存在246只AA级以下债券，其他城投债的债券评级均为AA级及以上，这可能使投资者无法利用该信息区分不同债券的风险水平，导致缓解信息不对称的功能被弱化；(3)204家企业在发债前主体评级调高，仅有2家企业发债前主体评级调低，大部分债券发行前主体评级维持不变。

表4 评级分布及变动情况

表5为本文主要变量的描述性统计，数据显示：(1)城投债融资成本最小值为3.4%，最大值为12%，说明城投债融资成本差异较大，此外，融资成本均值为6.74%，低于同期银行贷款，说明通过发行债券进行债务融资成本相对较低；(2)从发行期限来看，城投债发行期限主要集中在5年以上，最长到20年，说明我国城投债主要为地方政府进行长期融资，但由于期限较长带来的违约风险较大，信息不对称程度也较高；(3)主体评级达到AA级以上的债券占比79.86%，债券评级达到AA级以上的债券占比77.55%；(4)所有城投债样本中，有19.43%的债券由其他企业进行担保，且其中一半以上为国有企业进行担保，说明相对于专业担保公司，发行者更倾向于国有企业；(5)发行城投债企业有35.57%选择簿记建档发行方式，选择公开招标方式较少，虽然大部分企业在债券发行时仍然选择由承销商协助定价，但簿记建档这种市场化定价方式已然得到众多企业的重视，成为企业发行定价时的一种重要发行方式；(6)在选择承销商时，有32.62%的发债企业选择由银行进行债券承销，说明对于发行者来说，承销商声誉以及银行拥有内部信息的优势得到部分发行者的认可，认为能够缓解市场上的信息不对称，降低债券的融资成本。

表5 变量描述性统计 单位：%、年、万元

四、实证结果及分析

1. 我国城投债金融认证效果的总体评价

依据上述模型，得到实证结果如表6所示。为避免回归存在异方差性，本文均使用稳健标准差对回归结果进行处理，并对模型进行多重共线性检验。方差膨胀因子(VIF)最大值为8.32，均值为4.62，说明多重共线性问题并不严重。

从表6结果中可以看出我国金融认证对缓解城投债信息不对称起到一定的作用，能够降低债券融资成本。首先，从信用评级认证来看，主体评级对城投债具有认证作用，而较高的债券评级反而会增加城投债融资成本：在1%的显著性水平下，AA级、AAA级主体评级分别降低债券融资成本0.246%、0.215%，说明当主体评级达到AA级时，即可降低融资成本；当债券评级为AA级以上时，其融资成本反正增加。评级公司的声誉对债券融资成本的效果不明显。主体信用评级的变化对其融资成本也存在影响，尤其当其评级发生下调时，融资成本增加了1.750%。综上，主体评级的高低能够影响其债券融资成本的大小，且效果显著，但更高的债券评级反而增加债券融资成本。

表6 城投债全样本回归结果

其次，就承销商认证方面，发行方式、承销商类型与承销商声誉均具有认证作用：采用公开招标方式不能起到降低融资成本的作用，但簿记建档的发行方式以及由银行进行债券承销均能有效降低债券融资成本，且承销商声誉越高，其融资成本越低。

最后就担保方面，在1%的显著性水平下，拥有担保的债券的融资成本比无担保债券少0.925%，但是担保方是国有公司或专业担保公司时均无法有利于降低融资成本，反而使融资成本有所增加。

除此之外，本文还发现其他影响融资成本因素，但由于篇幅原因，未在表6中列出：债券市场指数及市场波动率均对城投债融资成本有显著影响，其中市场指数与融资成本负相关，市场波动率与其正相关；就发行人情况来看，发行人是否上市、注册资本、公司属性也对其发行债券的融资成本有影响，其中上市公司比非上市公司发行债券的融资成本低，国有企业发行城投债的融资成本低于非国有企业，增加注册资本也能一定程度上降低融资成本；就债券基本信息来看，发行规模、期限与特殊条款等也对融资成本影响显著，公募比私募发行能使融资成本减少，在银行间债券市场发行对降低融资成本也更有利。

2. 对不同发行期限城投债的回归分析

发行期限的长短也是影响债券信息不对称程度的重要因素。对于发行期限较短的债券，投资者可以预期在持有债券期间发行者的经营状况，对其违约风险的估计也较为准确，因而期限较短的城投债的信息不对称程度较小。而债券发行期限越长，企业的经营状况越难估计，企业违约的概率也加大，投资者所能获取的真实信息越少，此时投资者与发行人之间的信息不对称问题就越加明显。因此，为探究认证机制对不同发行期限债券的认证效果，本文按照发行期限的长短将城投债分为以下几类：短期(期限≤1年)、中期(期限为1～5年)、长期(期限为5～10年)、超长期(期限≥10年)。同时，根据表6回归结果的分析，做出如下调整：首先，根据评级机构的市场份额，新设变量x_pingji，若评级机构为市场份额前三名的评级机构，则取值为1，否则取值为0；其次，由于opt1和opt2变量置信水平偏低，且变量turn的数据太少，因此在下述实证中删除；最后，由于AA级以上主体评级已能显著降低债券融资成本，因此将债券评级和主体评级分为两类，一类为AA级及以上，另一类为AA级以下。

实证结果如表7所示：短期城投债的金融认证作用主要体现在主体评级和担保两个方面，AA级以上主体评级及担保均能有效降低债券融资成本，但簿记建档发行方式却显著增加债券融资成本，其他认证方式的降低作用并不明显；中期城投债的金融认证作用则主要体现在主体评级、担保、承销商类型和声誉方面，担保及簿记建档发行方式反而增加债券融资成本；对于5～10年期的长期城投债，债券评级、主体评级、担保、承销方式、承销商声誉、评级调整均能降低债券融资成本，其中债券评级以及担保的认证作用较短期和中期城投债更为显著；对于10年期以上城投债，金融认证的效果更加明显，除国有企业及专业担保公司担保以外，其他认证机制均能有效降低债券融资成本，且以债券评级和担保效果最为显著。综上，主体评级及承销商声誉、担保对所有期限的城投债都具有较好的认证作用，承销商声誉的认证作用随着发行期限的增加而逐渐增加，债券评级、簿记建档方式的认证作用随期限的增加而逐渐显现，承销商类型的认证作用则集中表现在中期城投债，故长期城投债的认证效果比短期城投债更好。另一方面，相对于信息不对称程度较低的短期城投债，中期和长期城投债也更需要更多元化的认证工具缓解信息不对称。

表7 不同期限城投债的回归结果

3. 稳健性检验

债券票面利率水平的确定基础是市场利率，但市场利率会随宏观经济、金融政策以及国际环境的变化而调整，故本文选择由中国人民银行发布的当期贷款利率作为基准利率，并将包括票面利率和发行费用的债券融资成本与基准利率的差值作为融资成本的替代变量，重复表6与表7的回归，得到完全一致的结果(见表8与表9)，证实了回归结果的稳健性，即本文回归结果具有较高的可信度。

结论与建议

本文通过实证研究发现，总体上，金融认证机制能够有效缓解城投债市场存在的信息不对称问题，信用评级、承销商认证和担保均具能有效降低债券发行成本，起到一定的认证作用。发行人也可以根据自身的具体情况，通过合理的使用金融认证工具来缓解与投资者之间的信息不对称，进而降低债券融资成本。具体而言：

一、主体信用评级认证效果显著，债券评级认证效果有待提高

在本文所有实证模型中，主体信用评级是认证效果最为显著的一种认证方式，AA级即可显著降低债券融资成本，发行人则无需过分追求高评级；与主体评级作用不同，债券评级的认证作用并不稳定，主要对长期城投债的认证效果较多，且债券期限越长，降低债券融资成本的效果越好。另外，由评级机构释放的主体评级变化的认证作用同样很不稳定，只有主体评级下调对增加融资成本的显著性尚可。综合上述情况本文认为，信用评级能够反映企业的真实情况并被投资者认可，有利于发债人降低融资成本。但我国债券市场依然存在评级普遍偏高、公正性较弱的问题，因此相关部门应进一步加强信用评级市场建设，增强评级结果的公正性、科学性和准确性，从而提高债券评级的市场认可度，发挥应有的认证作用。

表8 城投债全样本回归结果的稳健性检验

二、在发行方式上，簿记建档发行方式认证效果较好

理论分析分析显示，簿记建档应比招标方式更具有认证价值。本文实证检验证实了理论分析结果，簿记建档对降低发行人融资成本的作用比招标发行强。虽然理论上公开招标方式的市场化程度略高于簿记建档方式，但我国债券市场尚未成熟，对于发行规模并不大的公司来说，簿记建档兼顾了市场化定价与缓解信息不对称问题的优势，在当前债券市场环境下对发行债券更有利。

三、承销商声誉认证效果良好，商业银行能够在一定程度上降低融资成本

我国债券市场上承销商声誉起到了认证作用，能够降低城投债融资成本，尤其对于中长期城投债券，市场份额越大的承销商的认证效果越明显。另外，实证结果给出了承销商类型的认证效果，银行拥有发债主体的内部信息，在一定程度上也能够有效降低中期和长期城投债融资成本。

表9 不同期限城投债回归结果的稳健性检验

四、担保对城投债市场认证作用良好，但国有企业和专业担保公司担保的认证作用不强

在理论上，担保一方面能通过对发行人的二次评估释放更多内部信息，另一方面又能规避债券的违约风险增强投资者信心，故担保在理论上具有很强的认证价值。从实证结果来看，担保能够有效降低债券融资成本，起到一定的认证作用。但是，从国有企业以及专业担保公司作为担保人对融资成本的影响来看，两者的作用均有不足，仅对长期城投债具有认证作用。纵观我国担保机构行业，其发展主要受到公司规模小、担保能力弱以及运作不规范等限制，故导致担保机构无法充分施展其认证价值。监管部门应对担保行业加强管理，鼓励规模较大信誉较好的专业担保公司率先发展，并建立健全担保机制，以改进担保认证效果。

总之，本文的分析显示，我国债券市场金融认证机制已经起到缓解投资者与发行人之间信息不对称的作用，有效降低了发行者的融资成本。未来应进一步完善企业债券市场发展相关的金融基础设施，规范发展信用评级等中介机构，以积极发挥金融认证机制的作用，促进我国债券市场的健康发展。然而，本文依然存在一定的局限性：由于我国缺少像国外墓碑公告(Tombstone)一样的排名系统，本文仅选用承销商承销金额作为承销商声誉的替代变量，并不能完全准确的衡量承销商的声誉情况，未来的研究可以在此基础上，加上股票市场承销商声誉情况等其它变量综合衡量承销商声誉。

注释

1.城投债作为我国的准市政债，存在政府的隐性担保，政府的偿债能力等也会影响债券的融资成本，但基于中国国情，加之信用评级已综合考虑该因素，故模型中，未考虑地方政府相关因素。