信息不对称、公司成长性与关联股东参与定向增发——来自中国证券市场的经验数据

章卫东 李斯蕾 黄轩昊

(1.江西财经大学会计学院，江西 南昌 330013；2.厦门大学管理学院，福建 厦门 361005)

引言

上世纪90年代就已经流行于美国证券市场的私募发行制度，在股权分置改革之后，成为了我国上市公司主要的股权再融资工具，为此国内学者对此作了大量的研究，这些研究主要集中于以下几方面：(1)关于定向增发新股财富效应的研究。大多数学者的研究表明我国上市公司定向增发新股的财富效应显著为正(田艺、王蕴珏、杨伟聪，2006)[32]；(2)关于定向增发新股中的利益输送问题研究。张鸣和郭思永(2009)研究发现，在上市公司定向增发新股时存在控股股东通过操纵定向增发的折价进行利益输送的现象[38]。魏明海等(2010)等研究发现在上市公司定向增发新股注入资产时，存在控股股东通过定向增发新股向上市公司注入劣质资产的现象[25]。章卫东(2010)还发现，在上市公司定向增发新股时存在通过盈余管理进行利益输送的现象[41]。此外，章卫东(2010)还研究了不同股东认购上市公司定向增发新股的财富效应问题，研究发现关联股东参与认购上市公司发行的定向增发新股的财富效应要高于没有关联股东参与认购上市公司发行的定向增发新股的财富效应[40]；贾钢、李婉丽(2009)进一步发现关联股东的认购比例越大，定向增发新股的财富效应越显著[26]。但是这些研究没有解释关联股东为什么要参与上市公司发行的定向增发新股的认购及其关联股东认购的比例受什么因素的影响等问题。根据我国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》，关联股东认购上市公司发行的定向增发新股自认购之日起要锁定三年才能流通，而非关联股东的认购只需锁定一年即可流通，显然关联股东认购上市公司发行定向增发新股的投资风险要大于非关联股东认购上市公司发行定向增发新股的投资风险，那么，是什么原因促使关联股东认购上市公司发行的定向增发新股呢？一方面可能是关联股东为了增加公司的持股比例来巩固其在上市公司的控制权；另一方面可能希望认购的定向增发新股股份将来的股票增值给关联股东带来财富效应。而当公司的成长性越好时关联股东认购的定向增发新股的增值效应也会越好，那么，当成长性较好的上市公司定向增发新股时，关联股东是否会更加积极认购定向增发新股的股份呢？当公司信息不对称程度较高时，关联股东掌握了比非关联股东更加充分的关于上市公司成长性等能够使股票增值的信息，此时，关联股东是否会认购更多的定向增发新股股份呢？关联股东认购上市公司定向增发新股股份的数量是否与公司未来的业绩有关呢？本文将采用信息不对称理论解释上述问题并进行实证检验。

本文的贡献主要在于：(1)以往的研究更多地聚焦于定向增发新股中的定价、财富效应和利益输送等问题，本研究解释了什么情况下关联股东会认购自身公司发行的定向增发新股问题，丰富了定向增发的研究文献。(2)本研究发现当定向增发新股公司成长性越高时，关联股东认购比例越大，说明了公司的成长性是影响定向增发新股认购比例的重要因素。(3)本研究发现当上市公司的信息不对称程度越大时，关联股东认购的比例越大，说明关联股东具有信息优势，拓展了信息不对称理论的研究。

制度背景与理论分析

一、制度背景

我国上市公司定向增发新股制度，也称为非公开发行制度，是上市公司以非公开发行的方式，向特定投资者增发股票的一种发行方式。实质上是类似于美国等证券市场的一种私募发行(private placement)制度。自上个世纪90年代之后，配股、公开增发新股在美国证券市场基本消失，取而代之的是上市公司大多采取私募发行来进行股权再融资。其原因除了配股、公开增发新股具有负的财富效应(Asquith and Mullins, 1986; Masulis and Korwar, 1986; Mikkelson and Partch, 1986; Brous and Kini,1994)[2][10][11][4]及私募发行有正的财富效应(Wruck，1989；Hertzel and smith，1993；Hertzel and Rees，1998)[15][7][6]外，相对于配股、公开增发新股而言，私募发行还具有如下优点：(1)解决了新股发行中的信息不对称问题。当公司的不对称信息程度高的时候，参与认购私募发行的投资者可以通过到公司调研等方式了解发行公司真实的信息，而投资者花费的调研成本可以通过发行价的折扣获得补偿，降低了信息沟通的成本，因此，公司更愿意采取私募发行新股(Leland and Pyle，1977)[9]。(2)发挥私募投资者的监管作用。上市公司通过私募发行方式引入了一个有动机和监控能力去监控发行公司管理层的积极投资者，从而可以降低经理人的代理成本(Wruck，1989)[15]。(3)引进一个消极投资者的防御作用。发行公司将私募发行给消极的投资者来防御其对公司管理的干涉，从而达到不影响大股东的投票权和管理者利益的目的(Barclay et al.，2007)[3]。

在股权分置改革之后，我国证监会于2007年颁布的《上市公司证券发行管理办法》，推出了上市公司定向增发新股制度，由于这种制度具有审批程序简单、“门槛较低”等特点，因而公司筹资成本较低、发行速度较快，迅速成为了上市公司进行股权再融资的主要工具(姜来等，2010)[28]。根据我国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司可以单独向关联股东或者非关联股东发行定向增发新股的股份，也可以同时向关联股东或者非关联股东发行定向增发新股的股份，并且关联股东认购定向增发新股后要锁定三年，即36个月内不得转让其所认购的股份，而非关联股东认购定向增发新股只需锁定一年，即12个月内不得转让其所认购的股份。可见，关联股东认购定向增发新股的投资风险要高于非关联股东认购定向增发新股的投资风险。对于定向增发新股的定价原则，《上市公司证券发行管理办法》规定，参与定向增发新股认购的投资者可以按照不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%给予一定的折扣，不仅给了发行公司定价基准日的选择权，而且“不低于90%的折扣”也给予了发行公司在定价方面的自主权。

信息不对称在资本市场上是一种普遍的现象，即使是在英国、美国这样成熟的资本市场也仍然存在，对于我国这样一个新兴的资本市场，我国上市公司的信息不对称现象尤为严重(吴世农，1996；张功富，2009)[33][37]。我国上市公司的信息不对称，集中体现于上市公司信息披露不规范，包括上市公司信息披露不完整、不及时和有选择性披露相关信息等问题。而在我国上市公司中，控制性股东和管理层对信息的产生和披露有着直接的控制权，控制性的股东可以通过多种渠道优先知晓公司的信息，包括公司的内部经营情况，投资项目及其发展潜力等，由于其所处的特殊位置，他们可以通过非公开的渠道获取这些信息，这样一来，为保证自身对内部信息的知晓权，控制性的股东就更加不希望公司会计信息进行充分披露，甚至会直接向管理当局授意披露虚假的信息，隐瞒真实的情况。如果上市公司要将信息完全披露，本身信息披露成本极高，这将不符合公司价值最大化的要求，因此，控制性股东和管理层是导致信息不对称的主要原因。

信息不对称对企业的投融资决策会产生显著的影响。根据Modigliani and Miller(1958)的信息不对称理论，信息不对称在发行股票时会产生逆向成本，即外部投资者在面对信息不对称程度较高的公司时，将更倾向于选择债务，造成了公司相对应采取债务融资满足资金需求[12]。而将外部融资与内源融资相比，信息不对称环境之下投资者对公司信息的不确定性加大，外部投资者要求更高的回报率，使得外源融资的成本更高，因此企业会优先选择内源融资(Myers and Majluf，1984)[13]。周宏等(2013)认为，信息不对称较大情况下，不同的交易者对企业未来价值的预期也会出现差别，导致证券预期的波动性增大，增加了投资风险，投资者的积极性下降，由此出现企业投资不足的现象[44]。同时，由于投资者对信息不确定程度加大导致的融资成本增加后，公司净现值为正的投资项目相对减少，公司的投资水平下降，投资效率也受到了影响(屈文洲等，2011)[31]。在激烈的市场竞争下，公司没能取得足够的资金，并且投资项目不理想时，若编制虚假投资项目，虚报财务情况，或是采取其他的操纵行为，将对投资者利益和资本市场的运行造成损害。因此，在信息不对称的条件下，不仅扭曲了融资市场，如我国上市公司恶性“圈钱”、“圈钱变脸”的现象层出不穷(钟田丽等，2003)[43]，也导致了投资者的投资损失，如我国股票市场“操纵市场”、“内幕交易”行为等严重损害了中小投资者的利益(张宗新等，2007)[39]。

二、理论分析及研究假说

由于我国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司可以向关联股东或者非关联股东两类投资者发行定向增发新股的股份，那么，无论是关联股东还是非关联股东，他们是根据什么指标来作出认购上市公司定向增发新股股份决策的呢？显然，股东认购上市公司定向增发新股股份是股东进行股权投资的一项重要决策，是否能够从中获取投资收益，也就是认购的上市公司定向增发新股股份未来可能增值的情况是影响股东作出参与认购或者不参与认购定向增发新股股份的重要因素。当认购者发现定向发行新股公司的股票具有增长潜力时，投资者会积极认购。那么，什么样的公司股票增长潜力较大呢？很多研究表明，公司的增长潜力源于持续不断的竞争优势，而核心竞争力是保持竞争优势的关键所在(高立辉，2006)[19]。具体而言，当公司的资源要素，如各种有形资产和商标、品牌忠诚度、企业文化等无形资源更加丰富时(徐建中等，2009)[35]，同时各项能力如技术创新能力、组织学习能力以及成长能力、营销能力等较高时(胡建波等，2006；陈晓静，2008；尹子民等，2003)[21][16][36]，并且两者进行有效整合，能提升核心竞争力时(胡宜挺等，2005)[23]，公司发展潜力较大，也就是公司的成长性较好。成长性是证券投资者倍受关注的指标，参与认购定向增发新股的股份尤为看重这一指标。因为非关联股东认购定向增发新股的股份需锁定一年，而关联股东认购定向增发新股股份要锁定三年，可见，无论是关联股东还是非关联股东认购定向增发新股股份都是一项长期股权投资，他们认购的定向增发新股股份是否能够获得较高的投资收益取决于公司未来的成长性，因此，发行公司成长性的指标尤其受到认购者的关注。公司成长性的指标除了有关体现公司偿债能力，盈利能力，营运能力等的财务指标外，还包括反映技术创新，产品与服务独特性，人力资本，管理能力，产品市场大小等的非财务指标，如研发人才状况，新产品开发速度，市场容量潜力及增长，管理者远见及个人魄力等(孟利锋等，2009；范柏乃等，2001)[29][17]。而这些指标往往会涉及公司内部经营活动的信息，在信息不对称的情况下，一般投资者及其公司外部投资者很难获得这些信息；而处于公司内部的经营者、关联股东，由于参与了公司日常的经营管理活动或参加了公司的董事会、股东大会，更可能从内部获得较多的反映企业增值潜力的信息。因此，在信息不对称的情况下，由于关联股东比非关联股东掌握了更多公司成长性的信息，当公司成长性较好时，关联股东为了获得更多的财富会更加积极地参与认购上市公司发行的定向增发新股股份。

根据上面的分析，本文提出如下假设：

假设1：当公司的成长性越高时，关联股东会更加积极地参与定向增发新股的认购，即认购的比例越高。

被投资公司的信息是投资者做出投资决策的重要依据，尤其是公司未来的经营及成长情况等关键信息是投资者进行投资决策的重要依据，信息不对称将导致投资者难以获取被投资公司的真实信息，使得在决策时面临更大的不确定性。信息不对称是证券市场的普遍现象，不同的公司中，由于法律或文化等种种因素的不同，会处于不同的信息不对称程度之下(Gray and Vint，1995；La Porta，1999)[5][14]。我国证券市场的信息不对称现象相当普遍(潘敏、金岩，2003)[30]。当信息不对称程度越大时，外部投资者掌握公司的信息越少，此时，这些投资者会放弃或者减少对信息不对程度较高的公司的投资(郑军，2013)[42]。因此，当信息不对称程度高的成长性公司发行定向增发新股时，外部非关联股东并未完全掌握发行公司成长性的有关信息，于是这部分投资者将会选择放弃或者减少认购成长性上市公司发行定向增发新股的股份。而掌握了公司真实价值和发展前景的投资者将会选择认购定向增发的股份(Hertzel and Smith，1993)[7]。相对于非关联股东，关联股东掌握了非关联股东无法知晓的公司未来成长性的有关信息，这些信息往往对公司的长期报酬至关重要，因此他们对公司未来的发展有着更接近实际的认识，对公司的前景也更有信心，将会选择认购更大比例的定向增发新股。另一方面，关联股东在认购定向增发的新股后将有三年的锁定期，认购者会更注重公司未来的成长性状况，而其他外部投资者如基金投资者等只有一年的锁定期，他们的投资更接近一种短期行为。因此，当信息不对称程度越大，相对于非关联的股东，关联股东掌握了更多的公司成长性的有关信息，当他们认为定向增发新股公司具有较高成长性时，关联股东会更积极地认购公司发行的定向增发新股股份。

根据上面的分析，本文提出如下假设：

假设2：当公司的信息不对称程度越大、公司的成长性越高，关联股东认购定向增发新股的比例越大。

根据Wruck(1989)的监管假设，当大股东认购定向增发新股股份之后，大股东在公司的持股比例进一步增加，大股东会更加积极地监督公司经营者，从而降低经营者的代理成本，提高公司的业绩[15]。我国上市公司的经营者代理成本较高，当关联股东认购定向增发新股的股份之后，关联股东在公司的控制权进一步巩固，关联股东在公司的“话语权”加大，其对公司经营管理关注的动机也会更加强烈，参与公司经营管理的积极性更加高，对经营者的监督效应也会提高。因此，关联股东的认购不仅可以促进大股东更加关心公司的经营管理，支持上市公司的经营活动来提高业绩，还可以由于大股东的监督效率提高，特别是监督上市公司用好募集的资金，进一步降低了经理人的代理成本，促进提高了公司的业绩。另一方面，由于关联股东所认购的定向增发新股需要锁定三年，关联股东更加注重发行公司长期的业绩增长，因此，当上市公司定向增发新股募集资金之后，关联股东会更加积极参与募集资金的投资决策，加强对经理人的监控力度和影响公司长期经营效率的经营行为的关注度(Kahn and Winton，1998)，促进公司进行更加有效率的投资，从而使公司获得长期的业绩增长[8]。

根据上面的分析，本文提出如下假设：

假设3：当关联股东认购定向增发新股的比例越大时，公司未来的经营绩效会越好。

样本选择与研究设计

一、样本选择

本文选取2006～2010年间进行定向增发新股的上市公司作为原始样本，由于本文需要考察实施定向增发的企业三年后的绩效情况，因此作为原始样本的实施定向增发新股公司只收集到截止至2010年的样本。财务指标等相关数据取自国泰安(Csmar)数据库，有关上市公司定向增发新股发行认购情况的数据取自万得资讯(Wind)数据库，由于数据库中提供的是定向增发新股中大股东的认购比例，而文章中使用的是关联股东的认购比例，因此对于认购对象中包含除大股东以外的关联投资者的定向增发新股公司的样本，需要手工查阅企业所公布的定向增发新股公告调整大股东在定向增发新股中的认购比例。

为了确保数据的准确性，本文剔除了如下条件的样本：(1)银行、证券等金融保险类上市公司定向增发新股的公司；(2)ST、*ST类定向增发新股的上市公司；(3)营业收入增长率及其他变量异常定向增发新股的上市公司；(4)数据不完整的定向增发新股公司。经过筛选，共获得466个研究样本。本文主要使用stata11.0等软件进行数据处理和计量分析。

二、研究设计

1. 公司成长性的衡量

关于成长性的衡量，不同的学者提出了不同的观点，尚未有一个统一的标准。以往的研究中主要使用的指标包括如主营业务收入增长率、净资产增长率、每股收益增长率、净利润增长率等的增长率指标以及如托宾Q值、利润总额这样的绝对额指标。为了全面性衡量成长性，还有一些学者采用了综合性的指标计算成长指数来反映公司成长性。但是，这些综合性指标，在具体指标的选取和权重的设定方面主观性极强，对成长性的衡量说服力有限，因此在本文中仍然采用常见的单一指标来衡量成长性。近几年大多数学者用营业收入增长率来衡量公司的成长性，如辛清泉、林斌、王彦超(2007)[34]，姜付秀、伊志宏、苏飞、黄磊(2009)[27]，胡亚权、周宏(2012)[22]等等，由于营业收入增长率较好地反映了公司经营的持续性增长。因此，本文以营业收入的增长率来衡量公司的成长性。而同样作为衡量成长性中常用的托宾Q值，即企业的市场价值与资本重置成本之比，由于其容易受到证券市场中的各种消息与政策的影响，未必能真实反映公司的成长状况，并且如果投资的项目本身属于不良项目，也会使托宾Q值的衡量偏离要求(辛清泉、林斌、王彦超，2007)[34]。因此，本文没有采用这一指标。

2. 公司信息不对称程度的衡量

本文为了检验公司中关联股东与非关联股东获取信息的差异程度，需要对信息不对称程度进行衡量。不同的学者用不同的替代变量衡量信息不对称程度，如屈文洲等(2011)以知情交易概率PIN值衡量[31]，高鸿桢和林嘉永(2005)则采用股票换手率来反映某个公司的股票在市场上的活跃程度衡量[18]，何贤杰和朱红军(2009)以账面市值比反映信息的不对称程度[20]，而黄寿昌和杨雄胜(2010)则分别以股票交易量和股票波动率衡量信息不对称[24]。本文参照Amihud et al.(1997)的研究思路，采用了年平均的流动性比率(LR值)，即对数处理后的股票年交易量与股票年平均回报率的比率并开根号处理后，作为信息不对称的衡量指标[1]。该指标综合考虑了证券市场上公司股票的成交量及回报率，可以认为是以信息不对称的结果为导向的，相比于其他一些替代指标，更具说服力。当LR值越大时，表示信息不对称程度越严重。

3. 回归模型与变量设置

为了研究公司成长性对关联股东认购定向增发新股的影响，并考虑公司信息不对称程度对关联股东认购定向增发新股的影响，以及关联股东参与定向增发新股之后对企业未来绩效的影响，针对上文提出的三个假设，构建了如下回归模型：

模型(1)和模型(2)中均以关联股东在定向增发新股中的认购比例(Buyratio)为被解释变量，当关联股东参与认购时，该变量取1，否则，该变量取0。模型(1)以营业收入增长率(Grow)代表公司成长性作为解释变量，模型(2)则以流动性比率(LR)与营业收入增长率的交乘项作为解释变量。模型中以股权制衡度、发行规模与折价以及公司的规模及资产负债率等作为控制变量，还控制了年度和行业的哑变量，力求控制其他因素对关联股东认购定向增发新股比例的影响。

模型(3)中以关联股东的认购比例作为解释变量，以公司在认购三年后的业绩(Roa3)作为被解释变量。这是因为在非公开发行股票中，发行的股份自发行结束之日起，控股股东、实际控制人认购的股份，自认购之日起三十六个月内不得转让。因此本文关注的是公司在三年之后的盈利情况以判断关联股东的认购对公司绩效的影响。

其他控制变量的具体含义如表1。

实证检验及结果分析

一、描述性统计分析

表2为全样本的描述性统计。从实施定向增发新股的466家公司相关的统计量中可以看出，作为本文的重要变量，关联股东在实行定向增发新股公司的样本中的认购比例的均值为0.352，最大值和最小值分别为1和0，反映了在认购定向增发新股的样本中出现了一些关联股东选择全额认购发行的定向增发新股和完全不参与认购发行的定向增发新股的情况，中位数为0.1则说明了在定向增发发行新股的公司面板数据中，有达到一半的公司关联股东的认购比例不超过10%。而认购比例的均值0.352，表明虽然只有一半的公司认购比例超过10%，但认购比例处于较高水平，提升了样本均值。

从全样本的描述性统计中也反映出其他变量的特征，公司成长性(营业收入增长率)的均值为1.267，然而中位数只有0.393，反映了不同公司的成长性状况分布并不均匀。并且不同企业之间公司成长性的方差极大，因此后续的回归处理中将对公司成长性进行2%数值的缩尾处理，以进一步消除极端值的影响。另外，本文中体现股权制衡度的变量，即第二大到第十大股东的持股比例，均值为0.234，最小值甚至只有0.011，体现了我国上市公司股权结构的“一股独大”和第一大股东以外的其他股东股权制衡程度有限的特征。发行折扣的最大值与最小值0.896与-1.454，反映了发行公司在定向增发新股时发行价格的差异较大。

表1 控制变量的定义与描述

表2 全样本的描述性统计

进一步，根据关联股东是否参与认购，将全样本分为了关联股东未参与认购(Buyratio=0)与关联股东参与认购(Buyratio≠0)两组比较定向增发新股公司的成长性，结果如表3所示，关联股东未参与认购的公司成长性的平均值为0.853，关联股东参与认购的公司成长性的平均值为1.646，接近前者的两倍，并且后者的中位数也明显更大，表明关联股东认购定向增发新股的公司往往具有更高的成长性，假设1得到一定程度验证。

表3 分组样本的公司成长性的描述性统计

表4 公司成长性与关联股东认购比例的关系

二、多元回归分析

为了反映公司的成长性对关联股东认购定向增发新股比例的影响，本文引入了股权制衡度、公司规模、资产负债率以及定向增发过程中的发行折价和发行规模等作为控制变量，对模型(1)和模型(2)的回归结果如表4所示。

从表4的(1)中可以看出，公司的成长性(Grow)与关联股东在定向增发新股中的认购比例(Buyratio)的回归系数为0.0216，并且在5%的统计水平上显著，进一步验证了本文的假设1，说明了当公司的成长性越高时，相比于非关联股东，关联股东认购的定向增发新股的比例更大。

在表4的(2)中，关联股东认购定向增发新股的比例与公司的信息不对称程度并不存在显著的相关关系，而在(3)中，交乘项(LR*Grow)与关联股东的认购比例(Buyratio)之间的相关系数为0.0106，并在5%的水平上通过了显著性检验。说明在公司成长性较好时，信息不对称程度越大，关联股东认购定向增发新股的比例也越大，从而验证了假设2。具体而言，当信息不对称程度加大时，公司的关联股东与其他的外部投资者对公司真实情况的了解存在极大的差异，外部投资者更加难以获得公司的相关信息或者获得信息的成本更大，对公司成长性具体情况的掌握不如关联股东详实，因此当公司成长性更高时，掌握了更多有关真实信息的关联股东认购了更多的定向增发新股的股份。

对于其他控制变量与关联股东在定向增发新股中的认购比例之间的关系，在(1)～(3)中，第二大到第十大股东的持股比例(Balance)与关联股东认购定向增发新股的比例(Buyratio)相关系数为负，并且在1%的统计水平上显著，这是因为当第二到第十大股东拥有更高的持股比例时，第一大股东的控制力会下降，企业的信息不对称水平相对降低，关联股东对公司成长性信息的了解并非显著多于其他非关联股东，认购比例降低。同时，关联股东认购定向增发新股的比例与定向增发新股的发行规模(Rsize)在1%的水平上显著，说明更大的发行规模带来更高的关联股东认购比例，然而发行折价(Discount)却与关联股东的认购比例并无显著性关系。此外，我们还发现关联股东的认购比例与公司的规模(Size)与资产负债率(Lev)分别存在着显著负相关与显著正相关关系。

表5 关联股东认购比例与公司绩效的关系

从表5的回归结果可以看出，关联股东认购定向增发新股的比例(Buyratio)与企业3年后的绩效(Roa3)在10%的水平上呈显著的正相关关系，从而验证了本文提出的理论假设3。在公司的成长性更好时，关联股东认购了更大比例的定向增发新股，认购之后不断加强对公司的监督管理，有利于促进公司真正实现可持续发展，使得定向增发新股公司在关联股东认购新股解锁之后公司业绩仍然较好。

此外，定向增发新股的发行规模(Rsize)与企业3年后的绩效(Roa3)在1%的水平上呈显著的负相关关系，这意味着发行更大比例的定向增发新股并不能导致公司未来更好的绩效。然而，定向增发新股的折价水平(Discount)与公司的绩效之间的系数为负，但不显著。同时，企业的规模(Size)与资产负债率(Lev)与未来的绩效分别有着显著的正相关与负相关的关系，说明规模越大的公司和负债比例越少的公司未来的绩效越好。

三、稳健性检验

为进一步佐证前文所述的结论，本文进行了如下的稳健性检验：(1)由于本文需要研究关联股东认购定向增发新股的比例与3年解锁期之后的公司绩效之间的关系，因此在对公司成长性与关联股东认购定向增发新股比例的回归分析时只采用2006～2010年的数据作为样本，本部分采用2006～2013年的样本验证公司成长性与关联股东认购定向增发新股比例的关系，样本数达到1062，同样对公司成长性进行2%数值的缩尾处理后，可发现公司成长性与关联股东认购定向增发新股比例的相关系数为0.0529，t值为3.61，在1%的水平上统计显著，再次验证了公司成长性越好，关联股东认购定向增发新股越积极；(2)对假设2中信息不对称程度的衡量直接采用股票波动率(黄寿昌、杨雄胜，2010)[24]，交乘项的相关系数为0.0044，t值为1.81，在10%的水平上统计显著，验证了信息不对称程度的增大进一步促进关联股东认购成长性公司的定向增发新股；(3)假设3中公司未来的业绩不考虑定向增发新股解锁期的问题，直接采用当年度的总资产净利率以代替三年后的总资产净利率，对当年度的总资产净利率进行2%数值的缩尾处理后，可发现关联股东认购定向增发新股比例与公司当年度总资产净利率的相关系数为0.0068，t值为3.66，在1%的水平上统计显著，验证了关联股东认购定向增发新股对公司绩效的促进作用；(4)更换部分控制变量，如用前十大股东的持股比例来替换第二到第十大股东的持股比例进行回归测试，公司成长性与关联股东认购定向增发新股比例的相关系数为0.0105，t值为1.82，在10%的水平上统计显著；公司成长性与信息不对称程度的交乘项与关联股东认购定向增发新股比例的相关系数为0.0055，t值为1.78，在10%的水平上统计显著，再次验证了公司成长性与关联股东认购定向增发新股显著的正相关关系以及信息不对称程度更高时会促进这种关系。针对上述的检验，依然证明了相关的假设，说明本文的研究结果具有稳健性。由于本文篇幅所限，稳健性检验部分涉及的有关表格不再详细列出。

研究结论及政策建议

关联股东是否认购公司定向增发新股股份受到诸多因素的影响，公司的成长性是其中一个重要的因素。本文以信息不对称理论为基础，以2006～2010年实施定向增发新股的上市公司为研究样本，研究了公司的成长性与关联股东认购定向增发新股的关系以及认购后对公司绩效的影响。研究发现，公司的成长性与关联股东认购定向增发新股的比例呈正相关关系，进一步发现，当公司的信息不对称程度越大时，关联股东认购的成长性公司发行的定向增发新股比例越大，并且在关联股东认购的定向增发新股公司中，公司3年后即关联股东认购的定向增发新股股份解锁期后，公司的经营绩效与关联股东认购的比例正相关。

从本文的研究结论中揭示了如下的问题：第一、定向增发新股公司的成长性是影响投资者认购公司定向增发新股数量的重要因素之一；第二、尽管我国监管部门一直致力于证券市场的监管和加强对上市公司信息披露的规范，但是我国证券市场的信息不对称现象仍然存在，并且由此导致具有信息优势的内部关联股东在定向增发新股中获得私人收益。

为了解决上市公司定向增发新股中出现的上述问题，本文提出如下建议：(1)监管部门要进一步加强证券市场的监管和不断完善上市公司信息的披露制度，提高证券市场的透明度，切实解决证券发行中的信息不对称问题，在实行股票发行注册制之后更加要将证券市场的监管重心放在对上市公司信息的披露的监管上；(2)监管层要进一步完善定向增发新股公司的信息披露制度，要求定向增发新股公司在招股说明书中应该详细披露公司成长性等有利于认购者决策的有关指标，同时，非关联股东在认购定向增发新股之前也应该对公司的成长性进行更加详细的调研，使非关联股东获得更加充分的发行公司的信息；(3)有关部门要进一步加强对大股东行为的监督，防止大股东故意隐瞒上市公司的信息来获取不正当的利益。

当然，本文研究选取的样本仅为2006～2010年间上市公司实施了定向增发新股的公司，样本规模有限，可能在一定程度上造成研究结论的偏差。另外，对于成长性及信息不对称程度的衡量，学术上并没有一个统一的计算方法，本文所选取的替代指标，有可能仍然不能完全反映公司的成长性及信息不对称的特征，也可能造成研究上的误差。此外，在关联股东的认购方式上，还可以具体细分为现金认购与资产认购，而本文没有将其分开进行检验，这也为进一步的研究提供了方向。