新股发行注册制改革对中国证券市场影响探究

张宁 廖婉茹 赵蓉

【摘 要】 我国当前实行的股票核准制存在诸多对证券市场稳定性及发展不利的影响，如上市公司估值的偏离，财务造假以及权利寻租行为的普遍存在。因此我国当前正在筹划股票注册制的出台施行。注册制的实施对于完善上市公司信息披露，解决股票发行供求不平衡问题等有重大意义。本文从股票发行注册制改革的必要性入手，探究注册制的改革的现实目标、影响以及需要注意的环节提出参考意见。

【关键词】 核准制 注冊制 改革 影响

一、新股发行注册制改革的必要性

新股发行注册制改革必要之处在于我国当前实行的核准制具有众多缺陷，下面简述核准制的几大弊端。

1、上市公司估值偏离

企业为了通过审核，顺利上市，可能会对公司的财务数据进行包装，虚构企业上市资产，导致公司的估值发生一定程度上的偏离。

2、寻租行为的普遍存在

证监会的发行审核委员会的存在，使得一些公司上市遭遇瓶颈，公司上市在很大程度上意味着“盈利”，和证监会走得近的公司上市要比其他公司容易得多会。寻租行为的存在，一方面使得某些不具有上市资格的公司获得上市资格，另一方面使得某些财务和经营状况良好的公司无法上市。注册制不同于核准制，证监会只要进行形式上的审查，满足条件的公司即可上市，权力寻租将大大减少。

3、一级市场定价偏高，投资者往往低估投资风险

我国新股发行市场是卖方市场，供不应求的条件下使得一级市场定价偏高。同时，证监会在发行审核机制中起到的作用相当于其为上市新股提供了担保，此时投资者往往低估投资风险，偏高的价格往往被市场接受。发行人希望通过发行新股募集更多的资金，中介机构希望通过承销等手段获取更多的中介费，而中介费的多少和企业发行股票募集到的资金密不可分，发行人和中介结构形成一个利益共同体，这种密不可分的利益关系也是一级市场定价偏高以及形成超额募资的原因之一。

4、机构投资者与个人投资者信息不对称

虽然发行人与承销机构根据相关法律法规规定允许有资质的个人投资者采取询价的方式对其进行询价，但是在此之外个人投资者获得的信息及其有限，因此个人投资者进行投资决策时很容易产生较大误差，个人投资者处于劣势地位。除机构投资者与个人投资者信息不对称造成的个人投资者处于劣势地位，不利于其正常的投资决策外，发行人与投资者同样存在信息不对称的状况。证券市场很大一方面受信息的影响，信息会影响人们的投资判断，影响投资者的投资心态与信心，这是影响证券市场稳定性的一大因素。

二、新股发行注册制改革的现实目标

1、新股发行去行政化，赋予市场更大的发展空间

新股发行审批去行政化，为市场松绑，把更多的机会留给市场，会大大提高公司发行股票的效率，同时也会减少权利寻租的发生。市场的作用越来越明显，证券市场才会更加稳定。

2、解决市场供求失衡，使新股定价趋于合理水平

我国股票发行一直处于卖方市场，供求关系的失调使得新股发行价格偏高，市盈率畸高，超募等现象普遍存在。注册制的实行会使得更多的公司获得上市机会，创造一个供求平衡的市场环境，逐渐使新股定价趋于合理水平。

3、约束不良行为的发生

注册制可以通过立法的形式打击不法行为，也可以通过行业自律与监管约束不良行为发生，宽进严管，使得证券市场安全有序。

三、新股发行注册制对中国证券市场的影响

1、信息披露更加透明、完善

实施注册制后，证监会的审核将从核准制时的实质审核转为形式审核，即只需要对上市公司信息披露的完备性进行审核。交易所也只是审核上市公司的财务指标是否符合上市的条件，不对盈利前景、公司是否具有持续盈利能力等提出实质性指导意见。证监会作为监管者保证上市公司信息披露的完整性，将可能面临的风险披露给投资者，投资者再做出价值判断。注册制强调事后监督，这也给证监会提出了更高的要求，证监会只有严格审查监督，证券市场才能稳定发展。不然，注册制降低了公司上市的门槛，越来越多的公司上市，有问题的企业不受到处罚，只会出现比实行审核制时更不利的影响。

2、证券市场结构发生巨大转变，创业板、新三板空前发展

截止到2016年6月17日，我国新三板企业已达7586家，在未来的一段时间内，我国新三板上市企业数仍会有较大幅度的提升。美国OTC市场近2万家公司，其中主板市场公司数不足3000家。我国与美国恰好相反，主板市场规模最大，创业板、新三板企业规模发展有限。股票发行注册制将提高我国创业板、新三板企业对投资者的吸引力。因此在新股发行注册制实施之后，我国创业板、新三板将会迅速地扩张，得到空前的发展。但是，上市公司数量不会呈现井喷式增长。公司上市后，尤其是中小企业，不会立即发行证券，一是上市后集中发行会造成认购不足，二是中小型企业的竞争力远远比不上大型企业。

3、弥补我国当前核准制的缺陷，提高我国资本市场竞争力

我国高门槛的上市条件制约了很多企业的上市，从某种意义上讲是我国当前核准制制度的缺陷造成的。很多在国内无法上市的企业选择了海外上市。因此，新股发行注册制改革有利于改善这一现状，提高我国资本市场吸引力，增强我国资本市场竞争力。

4、完善我国证券市场退市制度

我国在股票市场发展初期就出台了退市制度，但是并不完善，造成一些垃圾股的暴涨暴跌，加大了投资者的投资风险。2012年，沪深两市出台了细分的退市制度，但是就实际情况来看，几乎没有企业退市。新股发行注册制改革实施之后，退市就会变得相对容易，企业符合上市标准即可上市，上市相对容易了，上市企业增多，新股发行容易了，投资者不会再用大量资金借用壳资源，会使得壳资源价值降低，上市公司一旦不再具备相当的价值即要退市。因此，新股发行注册制会逐渐完善我国证券市场退市制度，促进证券市场的“新陈代谢”。

四、新股发行注册制需要注意的问题

就我国证券市场的发展状况，短时间内仍不能实现真正意义上的注册制，因此为了促进注册制的早日实施，应该注意以下四个问题：

1、建立健全信息披露制度，制定并完善相應的法律法规

在当前实行的审批制下，发行人与投资者的信息严重地不对称，严重损害了投资者的利益，因此注册制下必须注意建立完善的信息披露制度。近几年我国上市公司财务造假行为层出不穷，万福生科、绿大地等的出现促使我们不得不反思我国信息披露制度缺陷。一方面，违法成本低使得上市公司为了募集更多的资金、牟取暴利，有“胆量”进行财务造假。另一方面是我国相关法律制度不完善造成的。因此，为完善信息披露制度，我国应提高上市公司信息的准确性与透明度，满足投资者的需求。同时出台法律法规层面上的处罚制度，加大监管，提高违法成本，使发行人意识到高昂的违法成本与代价。

2、建立完善的诉讼途径，配套出台相关的法律法规、规章制度

仅仅发挥证监会的监督作用是不够的，市场上的每一个参与者都应该成为监督者。投资者一旦意识到发行人发布虚假信息、欺诈投资者及其他侵害投资者利益的行为，可以向相关部门举报，举报人数形成一定规模，相关部门不得拒绝受理，并应按照法律规定，严格进行核查，一经核实，发行者必须对投资者进行赔偿，在此基础上还要进行处分，情况较轻的记过，该公司一段时间内不得发行证券，情况较重的给予其退市考虑。

3、加强中介结构的职能，同时构建相应的约束机制

审核制下，中介机构的中介费与上市公司募集的总资金密不可分，因此，中介机构为了自身的利益与发展，不顾投资者的利益，发布不实信息，使得投资者投资决策受到很大的挑战。因此，为了维护投资者的合法权利，减少违规行为的发生，必须加强中介机构职能，中介机构如果有违法违规操作，同样要受到严厉的惩罚。完善的法律环境对于注册制的出台有着极大的促进作用。

4、完善转板和退市制度

目前，我国共有12家公司实现从新三板市场的转板，其中，转板到中小板的公司有两家，其余全部转板到创业板。而当前，我国新三板市场共有将近8000家在新三板上市的企业，这一转板说明了新三板企业转板十分困难注册制下，公司上市容易，转板也应该相对容易，鼓励新三板优秀企业转板，同时，主板财务状况差、经营绩效低的企业可以适当借鉴美国经验对其实现逆转板退市，完善转板制度以及退市制度，对于提高证券市场公司质量及发行股票质量，降低投资者投资风险，增强证券市场稳定性发挥了了重大作用。

【参考文献】

[1] 金幼芳，李有星.论证券发行注册制的理想与现实[J].证券法苑，2014，（11）

[2] 沈朝晖.流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析[J]证券市场导报，2011，（9）

作者简介：张宁（1994.11—），安徽亳州人，安徽财经大学本科在读，主修国际金融。