雅居乐负压前行

张佳竹

从2014年底的危机中挣扎出来，雅居乐一直没能恢复元气。虽然其直接融资渠道开始正常运作，近期也发行了一期30亿元的非公开境内公司债券，但偿债压力依然严重。

雪上加霜的是，雅居乐的营利能力一直不见改善，毛利、净利润和净利润率持续下滑。公司计划积极扩张，资本开支继续提升，让海外大行对雅居乐未来产生担忧，中报公布后，包括摩根大通、花旗、德意志银行等均维持了股票“卖出”评级。

盈利不见改善

距离拿下广州单价地王不久，雅居乐8月23日发布了2016年中期财报，上半年归属股东净利润为6.04亿元，同比下滑37.4%。市场迅速对这份中报做出回应，当日截至收盘公司股价大跌9.68%，成交2715万股，创了今年以来的最大成交量。接下来两天公司股价跌势仍然没有止住，连续三天大跌，跌幅已经超过了17%，回吐了自7月以来的全部涨幅。

今年上半年，雅居乐营业收入225.58亿元人民币，同比增加了30.4%，但是营利能力却依然没有起色，毛利减少11.9%至45.2亿元，毛利率比去年同期下滑了32.4%，为20%（2015年全年为25.1%），净利润也从去年同期的8.1%降至4.4%。整体业绩远低于市场的预期。

花旗银行报告均指，雅居乐上半年业绩疲弱，料公司短期基本因素难以扭转，维持对其“沽售”投资评级，目标价3.46元，较每股资产净值折让50%。

对此雅居乐方面的解释为，由于今年上半年确认的收入中，主要反映为2015年产品的销售情况，而2015年雅居乐仍处于降价甚至亏本甩卖的去库存阶段，因此影响到了毛利率和净利率表现。去年全年公司的毛利率为25.1%，但是去年下半年整体的毛利率为22%，因此今年上半年是之前情况的延续导致的。

对于下半年，雅居乐表现较为乐观。其董事长陈卓林表示，从今年上半年的销售情况看，雅居乐平均售价由去年的9231元/平方米提高到了9932元/平方米，预计下半年会超过1万元/平方米，尤其惠州和中山区域，销售均价涨幅分别达到了30%和40%以上。

“按照这样的态势，下半年毛利率和净利率会在原有的基础上增加3%。”陈卓林称，到2017年、2018年，还会有大幅度的增长，届时估计毛利率会到28%，净利率在8%-10%。

不过，今年以来，雅居乐在郑州、广州等城市拿了不少高价地，广州地块还是楼面价约3.6万元/平方米的全市单价地王，在土地成本越来越高的情况下，要实现利润的增长并非易事。而雅居乐似乎缺乏未雨绸缪的心态。

雅居乐运营中心总经理兼主席助理李雪君解释道，目前在售的项目土地平均成本价不超过1200元/平方米，而新买的成本较高的土地，将在明年下半年或者后年才会体现在报表中，所以，“对目前的影响不会很大的”。

陈卓林则补充道，成本高的土地占雅居乐总土储的比例较小。例如刚拿下的广州新地王，总体量不足9万平方米，在目前雅居乐约3400万平方米的土地储备中占比相当小，而且虽然利润不会有中山地区的项目那么高，“预计也会有六七个点”。

债务不乐观

7月29日，雅居乐发行了一期非公开境内公司债券，规模为30亿元人民币，根据票据的条款说明，此债券期限4年，票面利率为4.98%。

而同一时期，世茂房地产发行的5.4亿元债券票面利率仅4.3%，碧桂园发行的10亿元境内债券票面利率也比去年年底降低了0.4%，为4.6%。

同策咨询研究部总监张宏伟告诉记者，从去年下半年起，由于人民币兑美元的汇率波动加大，同时国内房地产融资环境实质性大幅改善，在港上市的中资房地产企业纷纷调转船头，在境内发行人民币债券，享受相对更低的融资利率。

“与世茂、碧桂园等其他几家企业相比，雅居乐的融资成本显然要高一些。”张宏伟解释说，经过2004年危机，雅居乐用了较长的时间在恢复元气，直至今年才逐步调整到正常的经营节奏，公司直接融资渠道近期才恢复正常。

据记者统计，今年以来雅居乐已经发行了近60亿元的人民币债券，获授了48亿元的15年期经营性物业贷款，并于境外获授了67.07亿元港元银团贷款和7.8亿港元的银行贷款。

雅居乐首席财务官兼副总裁和公司秘书的张森表示，上半年公司已经提前赎回了6.5亿美元的8.875%高息债。为了降低高息债，尽量在国外回收融资，雅居乐今年在国内做了很多不同渠道的融资。

“明年3月公司有一个7.0%的债将会到期，这些都一定会置换回的。”

截至2016年6月30日，雅居乐账面总现金及银行存款为人民币202.23亿元（2015年为131.37亿元），其中现金及现金等值项目为人民币113.77亿元（2015年为74.07亿元），另外88.46亿元为限制性现金（2015年为57.30亿元）。公司整体的借款资本化比率为8.1%，相较2015年的8.53%略有下降。

但是，值得注意的是，虽然雅居乐加大了债务结构调整，提早偿还高息美元债，但是对比另一家风口上的“地王”融信中国，雅居乐8.1%的借款成本仍然偏高。

“经过半年的债务结构调整，雅居乐目前账面现金有了提高，一百多亿可用现金加上销售回款，应付下半年扩大土地储备的计划问题不大，但是叠加一年内需要偿还的近140亿元债务，雅居乐的资金压力依然不小。”一位长期关注雅居乐集团的业内人士表示。

记者查阅雅居乐半年报发现，目前公司总借款为41445亿元，当中银行借款、优先票据及其他借款分别为200.82亿元、131.25亿元及82.38亿元。在这当中，一年内到期需要赎回的优先票据为65.99亿元，银行借款部分短期应偿的有37.3亿元，此外其他借款部分为36.3亿元，合计金额为139.6亿元。

拿地积极

目前，雅居乐在售项目有69个，持续一年多的去化效果明显，已竣工待售面积下降，半年报表中披露的流动资产中已落成代售物业金额从去年年底的168.9亿元下降到137.9亿元，另外流动资产中的发展中物业也由去年年底的445亿元下降到386.8亿元。

随着去化告一段落，雅居乐如何维持营收的稳定也成为市场关注的焦点。对此，雅居乐显得很有信心。

据称，截至2016年7月31日，雅居乐上半年累计预售金额320.3亿元，累计预售建筑面积325.6万平方米，全年460亿元的销售任务已经完成70%，正在冲击500亿元大关。

得益于销售回款的增加，上半年雅居乐的现金及银行存款总额已达到约202.23亿元，而且，下半年还将有近300亿元的回款，全年预计销售回款可达到500亿元，“这是有史以来雅居乐现金最多的时候”。

财务状况大幅改善，雅居乐开始积极拿地补仓。去年全年仅拿了两宗地的雅居乐，今年上半年已经在郑州、苏州、中山等城市花了54.35亿元扫下5宗地，7-8月份又分别在惠州、广州、美国斥资约25亿元获得3宗地。新增了预计总建筑面积达66.4万平方米的土地储备，粗略计算总投入超过了100亿元。

8月26日，雅居乐在土地市场再下一城，力压万科、招商、保利、碧桂园、中海、金茂等品牌开发商，斥资58亿元抢下珠海3宗地块。其中，最大的一宗地块总价逾32.9亿元，折合楼面价28050元/平方米，溢价率高达512%。

十天前，雅居乐刚以21.73亿元摘下楼面价约3.6万元的广州新单价地王。不少业内人士认为，该地块单价太高，以目前广州的房价涨幅水平来看，风险太大。

面对“拿地激进”的质疑，掌门人陈卓林解释称，这不是雅居乐第一次在广州拿地王，前几年公司就曾花了40多亿在广州科学城板块拿下一个地王，虽然价格“很贵”，却成为了这几年雅居乐最大的销售和利润贡献项目。这次拿下地王，虽然地价已经到了3万多，但“通过规划和设计，我们很有信心未来卖到5万多到6万的”。

陈卓林还以不久前雅居乐在郑州拿下的同样相对高价的地块为例，6月初其以约2.4万元每平方米的价格拿下了郑州一个地块，一个多月后隔壁就拍出了单价3万多的一块地，“地价比我们贵了一万元每平米”。

未来有好的机会，“我们还会继续买地的”，李雪君表示，目前雅居乐现金流充裕，不缺买地钱。

雅居乐目前在42个城市和地区，总共持有总建筑面积3359万平方米的土地储备。

雅居乐主席兼总裁陈卓林称，集团负债比率约为50.1%，属低水平，现在公司现金流约为200亿元人民币，也是集团多年以来最高水平。资金充裕的情况下，集团计划下半年多拨100亿元作买地之用。

至于要怎么花这100亿元，李雪君表示，优先将目前雅居乐销售较好的广州、中山、郑州、南京、西安等地作为补仓的重点，也会考虑珠海、东莞、深圳等有潜力的城市。

多元发展

摩根大通指出，雅居乐上半年并未预见市场会转好，由此缺乏佛山、中山、惠阳这些表现良好地区的可出售资源。而另一令人失望的是，公司管理层变成了机会主义者，例如，在楼市周期末端时增加土储；投资在没有协同效应的三藩市；以及将资源投放在非地产业务。

摩根大通报告中所说的非地产业务，实际上是雅居乐希望去地产化，寻求多元发展的一次探索。

去年，在确定了向一二线城市进军的策略后，雅居乐将公司名称从“地产”转为“集团”，试图在“白银时代”寻求新的盈利点。

目前，雅居乐在地产主业外，形成了雅生活集团、雅居乐环保集团和雅居乐教育集团三大业务板块。

在“互联网+”大潮下，雅居乐也开始布局社区O2O。

今年5月，雅居乐社区O2O平台雅管家APP正式上线，雅居乐集团副总裁兼雅生活服务集团总裁叶翔表示，雅居乐要将运营了24年的物业推向市场化。

雅居乐方面表示，物业管理业务目前管理范围覆盖全国40座城市和地区，管理各类物业的总建筑面积近5000万平方米。截至当时雅居乐物业营收规模约15亿元，未来将全面进入住宅及非住宅物业。

在叶翔看来，雅居乐物业将进入全面市场化，2016年全年将争取营收规模达到20亿元。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，过去雅居乐战略布局上出现失误，这需要反思。而在传统住宅开发基础上，在多元化业务方面可以积极学习碧桂园的成长模式。