“丝绸之路经济带”视角下哈萨克斯坦货币政策实践及效应研究——基于VAR模型*

高 丽，李季刚

（新疆财经大学金融学院，新疆乌鲁木齐830011）

一、引 言

2013年9月，习近平主席在访问哈萨克斯坦时提出，为了使欧亚各国经济联系更为紧密，相互合作更加深入，开拓更广阔的发展空间，可以共建“丝绸之路经济带”，形成区域大合作。中亚地区是“丝绸之路经济带”的核心区域。在中亚国家中，哈萨克斯坦经济发展水平最高，同时与中国边境相连，和中国贸易往来最为密切，从而使中国、哈萨克斯坦（以下简称中哈）之间的经济金融合作具有广泛的发展空间。深入了解哈萨克斯坦货币金融政策及其效果有助于“五通”的实现及进一步推进中哈金融合作。本文对哈萨克斯坦独立以来的货币政策实践情况进行详细的考察，并构建模型对其货币政策效应进行检验，对于了解哈萨克斯坦货币政策领域的操作及正在进行的货币政策操作框架的转型，促进中哈两国货币金融合作的持续深入具有重要的理论及现实意义。

货币政策是一国或地区的货币当局为了调控宏观经济活动，对货币供给量、利率等进行调整以达到特定的政策目标[1]。从货币当局实施具体的政策措施，到政策发挥作用，对实体经济产生影响，除了有一定的时滞外，货币政策的效应在较大程度上也受到传导环节的影响。即货币政策工具不能直接作用于实体经济中的经济增长及物价变动等，而是先作用于货币供给量及利率等中介目标，再作用于最终目标。国内外文献对货币政策的效应研究主要以货币供给量、利率及汇率等作为中介目标，来观察中介目标的变化与产出GDP和物价水平CPI指数等之间的关系，从而对货币政策的效应进行分析和评价。由于汇率是国际货币市场的价格，从本质上可视作利率传导的特殊形式[2]，因而对货币政策有效性的研究主要以货币供给量和利率作为中介目标进行分析。近年来，国内学者对哈萨克斯坦经济金融改革的过程关注较多[3]，但对于货币政策及其政策效应的研究尚未见著文献，本文对哈萨克斯坦独立以来的经济状况及货币政策实践进行考察并构建模型对其政策效应进行实证检验，是对“丝绸之路经济带”中亚国家金融研究领域的重要补充。

二、哈萨克斯坦货币政策实践

哈萨克斯坦于1991年12月脱离前苏联宣布独立，受俄罗斯影响，实行了休克式的经济转型，独立后的最初几年，经济崩溃，失业率大增，国民经济大幅下降[4]。

哈萨克斯坦自1992年开始推行国内经济改革，20多年间，经济从最初的急剧衰退至平稳再至快速发展。2014年实现国内生产总值（GDP）349 624亿坚戈（现价1 917亿美元），同比增长4.3%，官方统计的失业率为5%，比2013年略有下降。在全球经济放缓的外部不利环境中，哈萨克斯坦宏观经济及金融发展仍然保持基本稳定。

自独立以来，哈萨克斯坦经济经历了迅速衰退、复苏及快速发展等几个阶段，国内生产总值的变化情况具体如图1所示。

图1 哈萨克斯坦1992年以来经济运行情况①数据来源：由哈萨克斯坦中央银行网站数据整理。

哈萨克斯坦1991年独立以来，经历了向私有化转型过程中的经济恶化、稳定增长、遭遇国际金融危机及经济危机的冲击等，哈萨克斯坦能够顺利从计划经济转向市场经济，遏制早期严重的通货膨胀，经历本世纪初的稳定增长，顺利应对2007年国际金融危机及经济危机等与哈萨克斯坦中央银行较为成功的货币政策操作密不可分。哈萨克斯坦国家银行作为哈萨克斯坦中央银行，负责制定并实施货币政策，对宏观经济进行调控。哈萨克斯坦央行的货币政策首要目标定为维持坚戈的币值稳定，在此基础上促进经济增长。哈萨克斯坦独立以来货币政策实施可分为如下三个阶段。

（一）1991—1999年转型时期

哈萨克斯坦1991年独立后，面临着从计划经济向市场机制的转型，开始推行私有化和价格自由化并试图建立竞争的市场环境。但在缺乏竞争的市场环境下，价格的市场化却导致了严重通货膨胀、企业融资情况恶化、产出下降、居民实际收入下降以及整个经济的发展停滞。1991—1995年经济产出年平均下降9.3%，企业间的欠债情况严重。在此背景下，国家银行为企业、银行及政府财政预算均提供了大量的信贷，向经济实体注入大量资金，但是也引起了严重的通货膨胀[5]。1992年，哈萨克斯坦通货膨胀最高时达3 060%。尽管之后不断下降，但在1993年仍高达2 265%，到1994年时仍达到1 258%。这一阶段，哈萨克斯坦国家银行实施的货币政策包括：

1.发行坚戈货币，停止给政府贷款。为改善经济状况，哈萨克斯坦政府不得不采取紧急措施减少恶性通货膨胀，防止生产进一步下滑并建立合适的现金流量。1993年，哈萨克斯坦发行了独立之后的新货币——坚戈，并开始寻求独立的货币政策。为了降低通货膨胀率，并回归中央银行的传统职能，1994年，国家银行停止发放补贴贷款及对企业的直接贷款，发放给政府用以弥补预算赤字的贷款也以再融资利率收取利息，至1995年，给政府的贷款完全停止。

2.回归央行传统工具。在实施货币政策时，国家银行开始使用再贷款、再融资利率、法定存款准备金及通过外汇市场进行外汇交易等央行的传统调控工具，创新政策工具如证券抵押贷款和短期央行票据。在经济稳定后，采用宽松的货币政策。1999年再融资利率逐渐从22%下降到18%。国家银行为流动性临时趋紧的银行开放了额外窗口、日间贷款及隔夜贷款。法定存款准备金率除了1999年4月5日—18日间临时下降至5%外，其它时间维持在银行存款余额的10%不变。

3.自由浮动的汇率制度。1998—1999年，由于世界石油和有色金属价格下跌以及哈萨克斯坦主要贸易伙伴的货币贬值导致坚戈升值，使哈萨克斯坦商品竞争力下降，从而对经济增长造成负面影响。为了防止经济下滑，1999年4月5日，哈萨克斯坦实行自由浮动的汇率制度，增加了外汇供给，有助于汇率及金融部门的稳定。

1991—1999年，国家银行逐渐使用央行传统的货币政策工具，如再融资利率、法定存款准备金要求以及公开市场操作，特别是短期票据的干预与交易措施，建立了主要的金融基础设施，为经济进一步发展提供了有利条件。国家银行的这些措施促使通胀率从1995年的60.3%下降到1998年的19%。1999年年底，通胀率达到17.8%。

（二）2000—2006年宏观经济稳定发展时期

2000—2006年，在国内外有利因素的影响下，哈萨克斯坦宏观经济环境变好。世界金融和商品市场形势良好，社会经济改革持续推进等都促使国家宏观经济形势稳定。这一期间，通胀率维持在6.4%—8.4%之间，平均实际GDP增长率为10.3%。哈萨克斯坦经济增长主要得益于国内外资本投资活动。同时，国内稳定的宏观经济环境也使石油、金、锌、铜、铅和谷物等出口商品享受到优惠价格。在这种背景下，国家银行一方面要限制价格上涨，另一方面要逐步放松货币政策以扩大货币供应量，保持经济增长及扩大生产。在货币政策框架内，采取宽松与紧缩交替的货币政策。

1.利率调控：（1）下调再融资利率。2000—2003年，再融资利率逐渐从18%下降到7%，隔夜贷款利率从27%下降到8%，回购交易利率从23%下降到19%。2000年，法定存款准备金率逐步从10%下降到6%。2000年，为再贴现票据引入贴现率，最初再贴现率被定为12.5%，2000—2003年下降为8%。再贴现率一直使用到2003年年底，之后票据交易开始使用再融资利率。（2）建立利率走廊。为了更好地发挥再融资利率的作用，从2005年开始，国家银行实行每季度定期审查，根据货币市场、贷款供求，通胀水平及通胀预期等总体条件设定再融资利率。存贷款、短期票据发行及正回购交易等货币政策操作暂时中止。此外，从2005年4月，短期票据的到期期限被减少到28天。这些措施旨在建立一个市场利率边界，边界的下方是吸收流动性等交易，如存款等的利率，边界的上方是提供流动性，如贷款、逆回购等交易的利率，如再融资利率。

2.数量调控：（1）紧缩的货币政策。2004—2006年，哈萨克斯坦经济高速增长。银行贷款自2000—2006年增加了17倍。但是，银行贷款的增加主要源于国际金融市场等外部资金的支持，这也增加了哈萨克斯坦依赖于外部经济环境的脆弱性。注入经济的贷款也产生了结构性失调，贷款过度发放给经济中的个体借贷者，经济发展中出现了“泡沫”，房地产价格上涨。货币政策实施上采取了提高利率，以吸收过剩的流动性，再融资利率从7%提高到9%，隔夜贷款利率从8%提高到9%，逆回购利率从7.5%提高到8%。存款利率从2%提高到4.5%。（2）实行差别存款准备金制度。为了限制银行向国外过度的借款，2006年7月，国家银行调整了银行的最小存款准备要求，实行差别管理。国内负债执行6%的存款准备金率，其它负债执行8%的存款准备金率，增加了最小存款准备要求，部分吸引了银行部门过剩的流动性。

3.外汇调控：维持汇率自由浮动机制。汇率价格由国内外汇市场决定市场供求。主要出口商品价格上升和银行外汇贷款增加使坚戈汇率走强，从而引起外汇大量流入。坚戈升值的趋势使国家银行增加了干预外汇的总量，外汇市场的操作增加了市场流动性，降低了通胀控制的有效性。

这一时期的货币政策呈现宽松与紧缩的交替，2000—2003年国家银行放松货币政策支持经济发展，2004—2006年收紧货币政策以应对通胀压力。自2004年，国家银行开始公布三年货币政策指导，并每年进行更新，宏观经济的稳定使国家银行可以在考虑经济及金融市场的基础上预测并制定长期的发展规划。为改革金融市场监管体制，自2004年起，国家银行将金融市场监督及监管职能分离出来，转移给一个独立的机构——哈萨克斯坦金融市场和金融机构监督管理署，从立法上保证稳定物价水平成为国家银行的主要目标。

（三）2007—2014年金融危机时期及危机后复苏时期

2007年，国际金融危机爆发，随后演变成国际经济危机，哈萨克斯坦宏观经济形势在2007年下半年发生变化。世界经济增长放缓以及哈萨克斯坦前些年积累的经济体制问题等导致了哈萨克斯坦所有经济部门发展放缓。2007—2009年，金融危机使世界经济进入了衰退期。世界主要金融市场都出现了流动性短缺，利率上升及投资基金从新兴市场回辙等问题。2008年下半年，当世界大宗商品市场上价格泡沫破灭后，引起了哈萨克斯坦石油和金属等主要出口商品价格的急剧下降，这些都导致哈萨克斯坦经济形势的恶化[6]。2007年，哈萨克斯坦通胀率上升到18.8%，2009年实际GDP增长率下滑至1.2%。哈萨克斯坦这一时期的货币政策措施包括：

1.利率调控：再融资利率频繁调整。2008—2009年，再融资利率逐渐从11%下调到7%。2010—2011年由于世界经济复苏，哈萨克斯坦主要出口商品需求及价格增加以及政府应对危机的措施，使宏观经济形势开始逐渐稳定。在此情况下，货币政策首要任务是回到维护物价稳定的目标上。通胀压力持续的情况下，国家银行将再融资利率提高到7.5%，将通胀控制在预定的区间，此外，经济也恢复增长，2010年GDP增速达到7.3%，2011年达到7.5%。随后的通胀下降使国家银行在2012年可将再融资利率从7.5%下调到5.5%。

2.数量调控：（1）下调存款准备金。从2007年10月开始，调整了法定存款准备要求，银行国内负债的存款准备金率从6%下降到1.5%，其它负债的存款准备金率从8%下调到2.5%。2010—2011年，通胀压力持续，国家银行将国内负债的存款准备金率调高到2.5%，其它负债的存款准备金率提高到4.5%。2012年，根据银行负债期限的不同差别标准：国内短期负债的存准率2.5%；国内长期负债存准率0%；外国短期负债的存准率6%，外国长期负债的存准率2.5%。至2014年，维持了以前的最低存款准备标准，但是准备资产的结构逐渐调整：二级银行坚戈账户的比例从2013年12月30日的55.4%下降到2014年12月29日的44.5%。尽管2014年准备资产总量（从2014年年初到12月29日下降了2.1%），但是金融系统的整体准备资产超过平均所需准备总量的2.2倍。（2）刺激信贷。二级银行在国家银行的存款利率及期限也逐步调整以降低这个措施对银行的吸引力。1个月银行存款利率从2009年8月的2.5%下降到2009年12月的1%，7天存款利率也相应地从2%下降到0.5%。央行票据的平均收益率从2009年12月的2.23%下降到2010年12月的1.19%。2009年1月再贷款利率和一周债券回购利率均为10%，12月时已下降为7%，随后几年不断下降，至2012年8月调低到5.5%，之后直到2015年第一季度，均维持在这个水平。

3.外汇调控政策：国家银行保持对国内外汇市场的最低干预以维持坚戈汇率。2008年下半年及2009年早期，哈萨克斯坦主要贸易伙伴的货币贬值。为了保持黄金和外汇储备以及国内商品的竞争力，坚戈也主动贬值[7]。2009年2月，建立了汇率浮动区间，1美元兑150坚戈，上下浮动3%。2009年2月4日—2011年2月28日设定了外汇区间，在这段期间，坚戈汇率保持稳定。2011年2月，坚戈汇率区间被废止，建立了有管理的浮动汇率机制。2014年2月11日，国家银行决定放弃维持之前的汇率水平，减少外汇干预的数量，减少坚戈汇率形成过程中的干预。

2007—2014年，国家银行的货币政策呈现出多样化及复杂性，这段期间的政策对维持经济增长速度，确保金融稳定及价格稳定发挥了重要作用。在这段期间，通胀从2007年的18.8%下降到2013年的4.8%，是1999年以来的最低水平。

综上可以看出，哈萨克斯坦国家银行独立以来，其货币政策的调控能够适应不同时期的经济形势并取得了较为显著的成效，国家银行的货币政策主要通过调整利率，调整存款准备金率、对外汇市场进行干预以改变货币供给量等政策措施为主。2000年前，哈萨克斯坦国家银行采取货币供给量中介目标，以调控法定存款准备金及公开市场操作，刺激信贷为主要操作手段来调节货币供给量。2000年后，哈萨克斯坦国家银行不再以货币供给量作为中介目标，但未指出所要盯住的中介目标，仍旧以调节法定存款准备金率及再融资利率、公开市场操作，并在必要时干预外汇汇率等手段来调控宏观经济的运行。因而，本文将以货币供给量及利率作为政策中介目标构建模型对哈萨克斯坦货币政策操作的有效性进行实证检验。

三、哈萨克斯坦货币政策调控效应的实证分析

（一）模型设定

考察货币政策效应需要估计变量间的动态结构关系，一般运用Sims1980年提出的VAR模型进行分析。由于货币政策中货币供给量的内生外生问题在理论界存有争议，而VAR模型无需考虑变量的内生性，是分析货币政策效应通常采纳的模型。本文拟构建VAR模型，并对哈萨克斯坦货币政策保持币值稳定及经济增长的最终目标与货币供给量与央行再融资利率进行Granger因果检验及脉冲响应的分析，以考察哈萨克斯坦国家银行货币政策的效应。VAR模型的矩阵形式可以写成如下形式：yt=A0+A1yt-1+A2yt-2+…Apyt-p+μt

其中，A0为截距的nx1向量，yt为内生变量向量，A1…Ap为待估系数矩阵，联系内生变量的滞后值与当前值；μt是误差项，表示不可观测到的结构新息。

（二）变量选取与数据来源

由于国家银行2002年前的物价水平，经济增长及货币供给量和再融资利率的季度数据缺失，本文主要对2002年之后哈萨克斯坦货币政策的效应进行检验。物价水平以居民消费价格指数CPI反映，经济增长以国内生产总值GDP反映。各变量的数据均为季度数据。数据的样本空间为2002年—2014年。

为全面考察货币供给量的政策效应，使分析不失一般性，以基础货币M0，狭义货币M1及广义货币M2三个层次的货币供给量考察哈萨克斯坦央行货币的数量调控，使用再融资利率RR考察其价格调控。鉴于样本变量为季度数据，为消除季节影响，对各变量先使用Cencus X12进行处理，为使模型的统计性能更加优良，对经过季节调整的GDP、M0、M1、M2等取绝对值的指标做对数处理，处理后的变量序列分别为：lgdp、cpis、rrs、lm0、lm1、lm2等。所有数据均来源于哈萨克斯坦国家银行2002—2014年历年年度报告，采用Eviews6.0作为统计分析工具。

（三）ADF单位根检验

VAR模型要求时间序列变量的平稳性，然而宏观经济变量时间序列通常都不平稳，而不平稳的时间序列统计时会出现伪回归，因此需要对序列进行平稳性检验。采用ADF单位根检验序列的平稳性，检验结果如表1所示。

表1 ADF单位根检验结果样本

由检验结果可见，在显著性水平为1%的情况下皆存在单位根，经过一阶差分处理，得到差分平稳序列，表明各变量序列之间存在协整关系，且为一阶单整的序列。

（四）Johansen检验

ADF单位根检验结果显示模型各序列变量间存在单阶协整关系，因此可以对各变量进行协整检验，以考察各变量在长期是否存在稳定的关系。只有变量间具有长期稳定的关系，才可进一步构建VAR模型进行分析。

本文采用Johansen方法检验变量间的协整关系，首先要确定最佳滞后阶数。考虑到样本区间的长度，因此从最大滞后阶数4开始检验，检验结果如表2所示。

表2 最佳滞后阶数

由检验结果来看，SC及HQ准则选择了最佳滞后1阶，而LR及FRE准则选择了最佳滞后阶数3阶，而AIC准则选择了最佳滞后4阶，由于所选择的数量变量为季度数据，样本区间较长，因此选择最佳滞后阶数为3阶。

据此确定变量间Johansen协整检验选择的滞后区间应为lag(1，3)阶滞后。协整检验结果如表3 所示。

表3 Johhansen协整检验结果

由上表的Johansen协整检验结果可知，迹检验和最大特征根检验均表明，在5%的置信水平下变量间存在着3个协整方程。因此可以认为：在5%的显著性水平下，各变量序列在长期内存在着稳定的结构关系。

（五）Granger因果检验

协整检验仅对变量进行数量关系的分析，为了考察再融资利率，基础货币M0，狭义货币M1及广义货币M2长期内与物价水平CPI及产出GDP之间的因果关系，需对各变量进行格兰杰因果关系检验，滞后3阶的检验结果如表4所示。

在5%的置信水平下，再融资利率及各层次的货币量与物价水平CPI关系如下：（1）再融资利率RR是CPI的Granger原因，同时CPI是RR的Granger原因。即再融资利率与物价水平互为因果，表明央行再融资利率变化会引起物价水平CPI的变动，而物价水平的变动也能引起再融资利率的变动。（2）各层次货币量不是CPI的Granger原因，同时，CPI也不是各层次货币量变动的Granger原因。即央行货币量与CPI没有因果关系。

表4 Granger因果关系检验结果

再融资利率及各层次的货币量与产出GDP之间的关系是：（1）再融资利率RR与产出GDP互相不是对方的Granger原因，两者间的变动没有因果关系。（2）各层次的货币量变动是产出GDP的Granger原因，但GDP不是各层次货币供给量的Granger原因，即货币量变化能引起产出的增加，产出变动无法引起供应量的变化。

从Granger因果检验中可以得出这样的结论：（1）再融资利率工具对稳定物价水平有效，但对产出GDP的效应有限。（2）各层次货币量对产出GDP的影响更大，再融资利率对产出影响有限。（3）从央行的最终目标来看，央行更关注物价水平的调控，对产出的变动则不敏感。

（六）脉冲响应分析

对VAR模型进行的AR根平稳性检验显示，特征方程所有根模的倒数均位于单位圆内，表明模型是稳定的，据此进行的脉冲响应分析具有参考价值。脉冲响应函数分析的是随机扰动项的一个正标准差的冲击对内生变量当前及未来值产生的影响的变动轨迹，能够直观地刻画变量间的动态相互作用及其效应。各时间序列rrs、m0、m1、m2与CPI和GDP之间的脉冲响应分析的滞后期数为12，即36个月。横坐标是以季为单位的滞后期，表示冲击发生后的时间间隔；纵坐标表示冲击的力度。

1.物价指数CPI对再融资利率及各层次货币供给量新息冲击的响应

图2 CPI对RRS、M0、M1、M2冲击的脉冲响应

图2显示分别给再融资利率RRS，及货币供给量M0、M1、M2外部正冲击后，所引起的物价水平CPI变化的动态响应。从脉冲图可以看到，再融资利率RRS受到外部冲击后，通过VAR系统的传导，使物价指数CPI产生负向波动，至第2期达到最低点，之后迅速回到原来水平。各层次的货币供给量的新息冲击，通过VAR系统的传导，使物价水平CPI产生了不同方向的波动，其中，对于基础货币M0新息的冲击，CPI从第2期开始正向波动，第3期达到最大后，逐渐下降；对于M1的新息冲击，CPI产生了负向波动，并在第4期达到最大之后上升；对于M2的新息冲击，CPI也产生了负向波动。

2.产出GDP对再融资利率及货币供给量新息冲击的响应

图3 GDP对RRS、M0、M1、M2冲击的脉冲响应

图3显示了分别给再融资利率RRS，及货币供给量M0、M1、M2外部正冲击后，所引起的产出GDP变化的动态响应。脉冲图显示，再融资利率RRS、基础货币M0及狭义货币M1受到外部冲击后，通过VAR系统的传导，均使GDP产生正向波动，并于第2期时达到最高点，之后迅速收敛于0轴，而广义货币M2受到外部正冲击后，使GDP产生了微弱的负向波动，于第二期达到最低点，并迅速收敛于0轴。

由脉冲分析可得出以下结论：

（1）经济增长对货币供给量中基础货币M0及狭义货币M1的调控更为敏感，基础货币及狭义货币供给的增加在短期内能刺激经济总量的增加。但是广义货币M2增加，短期内会使产出GDP下降，说明M2对GDP的推动力不足。再融资利率提高，短期内会使GDP上升，与经济理论相悖，表明再融资利率无法在短期内影响产出GDP。

（2）对于哈萨克斯坦央行首要的货币政策目标稳定坚戈币值来说，再融资利率的调控对CPI影响明显，再融资利率上升能使物价指数CPI短期内下降，但是货币供给量对物价水平的调控效应较弱。

四、实证结论

通过以上对哈萨克斯坦货币政策效应的实证分析，可以得出如下结论：

第一，Granger检验显示，以利率为中介目标的货币政策操作对调控物价水平，抑制通货膨胀更为有效，而短期内，利率无法影响经济产出。以货币供应量为中介目标的政策操作对增加国民收入，刺激产出更为有效。但对调控物价水平的影响较弱，即短期内，增加基础货币及狭义货币供给可以刺激经济增长。但是增加M2对经济产出的推动力不足。也因此，哈萨克斯坦央行早已于2000年后放弃了基础货币作为货币政策的中间目标这一政策框架，哈萨克斯坦央行认为基础货币增长速度不符合通胀的力度，即两者之间并没有稳定的关系。因此，基础货币不能作为哈萨克斯坦货币政策降低通胀的中间目标。

第二，哈萨克斯坦经济具有小型、开放的外向型特点，所以其货币政策主要目标为稳定坚戈的币值，在此基础上确保经济在长期内的稳定增长。目前，哈萨克斯坦国家银行提出在2020年之前，将货币政策调控框架转向通胀目标制，即货币政策最终目标盯住通货膨胀区间。国家银行认为通胀目标制最符合哈萨克斯坦的经济特点。但是这一框架也要求能够支持经济的可持续增长，通胀目标制货币政策框架是否能成功实施还将依赖于一系列措施，如提高货币政策传导渠道的有效性、设立目标，构建预测模型，建立决策机制以及积极的沟通策略等。

第三，哈萨克斯坦为实现货币政策调控框架向通胀目标制转型，正在以及将要采取的各项措施，将使其货币金融体系和金融市场结构等经历一系列转变。作为“丝绸之路经济带”的核心区域，哈萨克斯坦货币政策调控的改变不仅影响该国的经济金融发展，还将通过溢出效应对包括中国在内的周边国家的经济和金融发展带来影响，值得学界持续跟踪研究，以确保中哈经济金融合作安全，并推进中哈经济金融领域内的深入合作。