基于财务分析视角分析房地产投资项目可行性评估方法

季丰

摘 要：文章从财务分析的视角对房地产开发项目可行性评估的方法展开深入研究，最主要的目的是为了提炼出一套相对合理、实用和规范的评价方法以利于项目投资信息的梳理、概括和分析，进而为项目的整体决策、后续的投资概算、预算等工作奠定基础。

关键词：财务分析 房地产投资项目 可行性评估

中图分类号：F293.3

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）02-126-02

评估房地产开发项目可行性的方法很多，立足点可以涵盖宏观经济趋势、战略、营销、行业、价值链分析等多种领域，在研判合理的前提下，各类方法也均能发挥积极的作用，本文从财务分析的视角对房地产开发项目可行性评估的方法作一些浅显的分析和说明，最主要的目的还是为了提炼出一套相对合理、实用和规范的评价方法以利于项目投资信息的梳理、概括和分析，进而为项目的整体决策、后续的投资概算、预算等工作奠定基础。

一、整体财务分析评估体系的建立应立足于三个方面

房地产开发项目的可行性分析首先应立足于项目总体的可行性研究，力求突出重点、能使决策者直观清晰了解项目的“整体盈利预测情况”“总体资本投入情况”“自有资金投资回报率及其影响机制”。

（一）整体盈利预测情况的反映

在实际工作中，可以编制整体盈利预测表来反映项目的整体盈利预测情况，该表的结构和会计核算中使用的损益表类似，但不同之处在于该表是反映整个开发项目的总体收益和盈利预测情况，时间跨度涵盖整个项目的运营期，而会计核算中的损益表最多只反映项目一年的盈利情况。整体盈利预测表看似简单，实则却是公司财务理论的基础，由于计算规则简单、表中要素的数据来源容易获取，结果一目了然，只要数据采集合理、来源准确，即能反映项目是否可以盈利。

然而，在实际工作中，要编制该表却需要各部门协同配合才能最终获取相对准确的预测结果，例如销售部门应提供开发项目完工后的预计售价、投资部门负责土地价格的预计、审价部门应会同设计部门和工程部门预计出开发成本的合理单价、财务部门则依据项目总投入的资金需求结合自有资金的投入情况，预计银行借款的金额和利息等等。由此可见，在项目投资的可行性研究阶段，编制项目整体盈利预测表可以成为投资管理内部控制环节的一个重要节点，这样既可以确保预测结果的合理与准确，也可以进一步完善投资项目可行性评估的流程控制。

（二）总体资本投入和资本资产配置情况的反映

在明确了项目总体的盈利预测分析之后，接下来要关注的就是项目的总投入情况，因为项目的总投入即是公司为开发项目而花费的所有现金支出，它的具体构成有哪些，预计金额是多少，用于投入这些资产的资金从哪里来，资金来源的结构又是如何，这些基本信息也是整体评估项目可行性时，项目决策者必须了解的，为反映项目的总体资本投入和资本资产配置情况，应编制“资本资产配置情况预测表”。

“资本资产配置情况预测表”和会计核算所使用的资产负债表的结构相类似，区别主要在于前者反映的是整个开发项目运营期内的资产分布情况和相应的资产配置情况，而后者是以一个会计年度来披露的。其实“资本资产配置情况预测表”的关键在于能直观地反映自有资金和银行借款的结构比例关系即开发项目的资本结构，这也为计算整个开发项目的资金成本提供了参考依据。

（三）自有资金投资回报率及其影响因素

在明确了项目“整体盈利情况”和“资本资产投入情况”以后，就可以对自有资金的投资回报情况作相关的分析了。开发项目的自有资金回报率主要取决于总资产报酬率、银行借款利率和项目资本结构三个因素，但当总资产报酬率大于借款利率的时候，提升项目的负债比率才能发挥财务杠杆作用，提升自有资金回报率的水平。

在实际工作中，由于受到房地产行业政策的影响，自有资金占总投资的比例基本是固定的（一般来说，商品房和配套房为30%～35%，经适房为20%），财务杠杆利用空间有限，所以自有资金投资回报率的水平关键取决于总资产报酬率，所谓总资产报酬率是指企业的息税前利润和总资产之比，息税前利润是总资产所创造的，因此总资产报酬率的高低反映项目的总体盈利能力。若是总资产报酬率的水平低于银行借款利率，那么提高项目资金的负债比例反而会降低自有资金回报率。总资产报酬率则取决于项目的息税前利润和资金总投入水平，而这些数据还是要参考“项目整体盈利预测表”来权衡判断。

二、项目投入和产出类关键要素对整体盈利影响的弹性分析

整体财务分析为项目的可行性评价提供了基础，然而项目的整体盈利空间有多大，还需要考虑一些关键要素对项目整体运营和盈利的弹性影响。所谓弹性是指一个变量相对于另一个变量变化的敏感程度，通常可以应用在具有因果关系的变量之间。

影响项目盈利水平的因素有很多，比如：未来预计可售面积、预计单价、土地费用、前期费用、建安费用、借款利息、期间费用、各类税费等，鉴于每一个项目的特点不同，以上这些要素对于项目整体盈利水平的影响弹性也是各有不同：如经适房或配套房项目，由于单价基本核定，此类项目的收入弹性不大，所以要确保收益可以研究其他投入要素是否有压缩的空间，又如一些土地招拍挂的商业或是住宅商品房项目，可以结合国家政策、通胀水平和需求状况来合理预计未来的售价区间，同时也要充分考虑造价的变动对最终收益的影响。

要做好各种投入和产出类关键要素对整体盈利影响的弹性分析工作，主要在于两个方面：第一要构建合理的“税前利润函数关系”；第二则需要相应的管控流程来确保分析的准确性与合理性。

构建合理的“税前利润函数关系”是敏感性分析的前提，其主要是将各类要素变量与税前利润的因果关系以多元一次方程的形式排列出来，其基本的计算规则是“收入-成本=利润”，但在具体设计的时候，可以根据不同项目的特点选择相应不同的参数，尤其是在当前土地增值税四级税率分段计算的前提下，可以依据不同的增值率和税率来相应设定不同的分段函数，在函数构建完毕之后，可以运用弹性计算的方法来测试不同的变量变动对于税前利润的弹性影响。结合弹性分析相配套的流程控制关键是为了确保要素变动区间的合理预计，可以依据职能的不同，将分析各要素变动区间的任务分配给相关的职能部门，在获取合理数据以后凡可作相关的弹性分析预测，由于流程控制不是本文论述的重点，故在此不展开说明。

由此可见，对整体盈利影响的弹性分析可以帮助决策层了解哪些因素是影响未来收益的重点，哪些因素是刚性的、哪些因素是可以适度调节的、哪些因素是可能存在潜在风险的；从另一个角度来看，由于弹性分析的结果是突出了未来项目运营中的控制重点，并以财务量化的方式揭示了控制活动可能产生的效益，这也为今后项目的运营战略、工作计划和项目预算奠定基础，将使未来的项目管理更有针对性。

三、如何看待通胀水平和开发项目潜在期权价值

房地产开发项目的可行性研究中常常会遭遇两个问题：其一，未来土地的价格是不是会由于通胀水平的变化而发生相应的变化；其二，由于拿地的行为在将来可能会衍生出某些权利，进而使土地蕴含潜在价值，比如分阶段拿地的情况下，一期的地价中包含了二期可以更廉价拿地的权利。尽管在理论研究中始终没有一种合理的定量方法可以解决以上两个难点问题，然而，在实践中一些经验做法还是可以适当借鉴。从财务分析角度而言，就上述两个问题总体上应采取审慎原则，因为在审慎的前提下，如果排除以上两项因素，项目仍有较高水平的盈利，那么这样的盈利预测才是稳健的，而通胀和期权在未来可能带来的潜在价值将是项目的额外收益。

若是项目的盈亏平衡要取决于通胀水平和开发项目潜在期权价值的水平，那么在财务分析层面首先应该做的是计量未考虑两因素情况下项目的安全边际水平。在房地产开发企业的财务管理工作中，安全边际可以理解为正常销售额超过盈亏临界点销售额的差额，它表明销售量下降多少企业仍不致亏损，如果经预测安全边际水平在未考虑通胀因素时为负（即开发产品全部销售利润仍为负），那么财务分析及评估工作就必须作相关的后续计量，即定量反映出只有当通胀水平或潜在期权价值达到多少时，项目才能保本或盈利。这样相关决策者在决策时才会有具体的数量依据，也能更合理地研判项目是否值得投资。

采用财务理论中考虑时间价值因素的和现金流量相关的投资评估分析方法，也没有阐述内部收益率、净现值等项目评价指标的运用，原因在于此类方法需要的要素太多，加之折现率、项目计算期和项目内潜含的实物期权等因素，无法精确、也无法在项目的可行性评估阶段获取，从实务角度来看，采取上文中所阐述的方法似乎更加切合实际，然而，以上的财务分析方法均是建立在公司的营运资金能满足于项目初期自有资金需求的前提之下的。

参考文献：

[1] 于淑波，王可.基于经典内生理论的银行脆弱性测度.环境与可持续发展，2013（10）

[2] 边永智.量本利分析的数学模型.安阳师范学院学报，2005（10）

（作者单位：上海新黄浦置业股份有限公司投资发展部 上海 200000）

（责编：贾伟）