基于宏观视角的国家金融体系结构与外部资产结构特征关系研究

孙晓珍

（渭南师范学院，陕西 渭南 714099）

基于宏观视角的国家金融体系结构与外部资产结构特征关系研究

孙晓珍

（渭南师范学院，陕西 渭南 714099）

选择涵盖两种主要金融体系的45个国家1980-2013年间的面板数据进行实证检验，研究发现，基于全球金融一体化背景，金融体系的异质性特征直接导致了国家外部净资产负债结构的差异。以市场为导向的金融体系国家更偏好于持有高风险但同时高收益的净FDI和净权益类资产，而以银行为主导的金融体系下限于有限的市场开放度和欠发达的资本市场环境，其更容易持有低风险低收益的净债务类资产。为改变我国目前的外部资产结构、实现净收益的稳步增长，可以通过对金融体系的适当调整增加对高风险但同时又能带来高收益的净权益类资产和净FDI资产的持有比例。

金融体系结构；外部资产结构；金融一体化；异质性特征

DOl：10.3969/j.issn.1671-7155.2016.04.016

1990年芝加哥大学卢卡斯教授在研究中指出，国际资本流动并未遵循新古典理论所主张的发达国家流向新兴市场国家的基本路径，反而呈现出完全相反的态势，即“卢卡斯悖论”，且将这一资本逆流态势直接视为全球失衡的基本特征。结合我国基本国情来看，随着市场开放度的提升和经济转型的稳步推进，中国作为新兴市场经济主体在全球市场已占据一定份额，相关数据资料显示，自20世纪末开始，我国外部净资产规模就已实现由负转正的变化，且聚集规模呈逐年上升趋势［1］，这些参与国际经济活动中所积累的大量外部净资产也证明我国同样存在资本外流现象，而这些流向国际的资本又能给我国创造多少收益？在我国向外部进行融资服务的同时，国内企业又能享受何种收益或金融服务？对于这些问题的解释均需要结合外部资产结构进行深入探析。

从目前我国外部资产结构来看，实现外部净资产由负转正的主要推动因素为净债务类资产，但该类资产收益较低；净FDI和净权益类资产这些高收益资产仍然为负。这也意味着我国净外部资产的积累并非建立于高收益资产基础上，而是仍然实行低收益外汇储备的增长和债务类资产的增加。这就有可能导致我国虽然向国际市场提供融资服务但却无法获取较高的收益，且还要承担较大的市场风险，这与美国这类“全球风险投资家”利用低成本国际资本进行高收益风险投资的国家境遇完全相反。可见，建立于国内居民人口红利基础上的国家资本输出的资本结构无法真正实现本国净外部收益的持续健康上涨，有必要对我国现存的外部资本结构进行调整。基于此，本文拟基于国家金融体系特征，探讨影响一国外部资产结构的因素为何，以及这些因素的具体作用机理，并选择不同金融体系结构的国家进行实证研究，以期为我国真正融入全球金融一体化提供理论指导。

一、金融体系的形成及其界定

理论界对于金融体系的界定有广义和狭义之分，广义的金融体系主要指包括金融机构、金融市场、金融工具及与之相配套的一系列相关规则，其涵盖范围十分广泛；而狭义的金融体系则主要是基于金融功能对其进行定义［2］。结合本文研究焦点，对于金融体系的界定主要是狭义视角的功能探讨。这种基于功能视角观的定义所依据的理论基础主要是资本效用，即资金同其他稀缺资源一样，在国家经济发展过程中具有不可忽视的效用，而金融体系存在的必要性正在于对资本要素的优化配置。Merton更进一步指明金融体系具有分散分担风险、优化资源配置、实施公司监督与治理、促进储蓄向投资转化的基本功能，这也再次明确了金融体系在一国经济发展中的重要作用［3］。

对于金融体系的形成，戈德史密斯从理论角度指出现代金融体系的发展一般会呈现出显著的阶段性特征，即以银行体系发展为代表的萌芽阶段、以政府金融机构出现为代表的成长阶段和以资本市场发展为特征的成熟阶段［4］。但是在现实发展中基于各国的国情和所处的历史阶段，金融体系的发展并不会完全遵从该发展路径。Allen和Gale认为金融体系最初源于1719-1720年英法两国对于“密西西比泡沫事件”和“南海泡沫事件”所采取的不同的处理态度，它直接导致了不同金融体系的诞生，即在意识到金融体系稳定性与社会经济发展平稳关系后，对于金融市场的监管不同国家采取了不同的态度和做法，进而逐渐形成了两种截然不同的金融体系：基于市场主导地位的英美模式和基于银行主导地位的欧洲模式［5］。

一是基于市场主导地位的金融体系，以英美为典型代表国家。南海泡沫事件后，为遏制市场投机行为所导致的金融经济发展不稳定状态，英国直接出台了《泡沫法》，但自17世纪末开始英国长期的对外征战使得本国财政支出巨大，财务问题十分突出，对于战争经费的筹集促使英国金融市场快速成长，在金融革命中伦敦资本市场首先成长为国际资本市场。虽然在此过程中银行体系也得到了长足发展，但其业务内容主要为短期信贷，这使得该体系的金融服务功能较为有限，企业为了获取资本支持，依然更多的选择资本市场，这就进一步促使了该国资本市场的持续发展与壮大，最终导致资本市场超越银行系统，实现其在本国经济发展中的主导地位，也最终形成了以市场为主导的金融体系。美国资本市场的成长则更多的源于本国居民的民族信仰，其作为移民国家在追求自由反对权利过于集中方面较其他国家而言有着更强烈的愿望，这就直接导致该国银行体系的分散特性，加之第一次世界大战的爆发，源于战争对财务的刺激和为世界各国进行融资角色的扮演，同样诱发了资本市场的飞速发展，这最终导致了美国资本市场的繁荣和在国家经济发展中的主导地位，也由此形成了同英国相似的以市场为主导的金融体系。

二是基于银行主导地位的金融体系，以德国、法国等欧洲国家和亚洲的日本为典型代表。从德国工业发展来看，其起步相较于英美国家更晚，且在此过程中部分企业家直接转变成为银行家，对于本国的金融服务也主要依赖于这部分银行家，这就造成了该国特殊的银企关系，其不仅直接促进了国家银行体系的发展与完善，也有助于国内经济的稳定发展，这也最终导致了该国以银行为主导的金融体系的形成。法国则在密西西比泡沫事件后对资本市场实行长期的管制，这导致了资本市场的缓慢发展和银行体系的逐渐强大，最终形成了以银行为主导的金融体系。而日本在二战期间为保障军需用品的充足供应，政府强制要求每一提供军需物品的生产企业均必须配有为其专门提供融资服务的银行，这就导致日本同德国一样形成了特殊的银企关系，并使银行在国家经济发展中占据了重要的地位，也最终形成了以银行为主导的金融体系。

二、金融体系特征影响外部资产结构机理分析

目前在探讨一国金融与外部资产结构间关系时多偏好于揭示金融因素所导致的资产结构差异何在，在此基础上进一步发现差异背后所隐藏的利益区分。而此处所谈到的金融因素多以一国金融发展水平为主要代表［6］，即理论界多将各国外部资产结构差异的存在归因于彼此各异的金融发展水平，但事实上用一国金融发展水平直接反映一国风险分散能力就存在局限，在此基础上所探讨的这种因为风险分散能力差异所导致的外部资产结构变化自然也存在不足。从金融体系的定义可以看出其是基于金融机构、金融市场、金融工具三个方面对金融功能进行界定，不仅能直接反映一国的金融发展水平，还能直观体现其风险治理能力，以此作为衡量一国风险分散能力的代理变量将更为贴切。基于此，对于金融体系与外部资产结构间关系的探析将主要侧重于揭示基于不同金融体系异质性对国家外部资产结构的影响。

（一）不同金融体系的风险分散水平

Markowitz与Tobin在研究中指出有效的资产组合能够降低非系统性风险，进而实现对组合整体风险的减弱和收益的稳步提升，而且在进行资产组合的过程中还能同时实现国际范围内的资本有效流动，提升资本收益；Willen则在假定市场不完全的基础上通过构建两期模型发现，一国市场化程度的高低将直接影响其异质性风险分散能力，两者间存在正相关关系，且市场化程度越高越能实现对风险资产的掌控，进而获取更大的市场优势，即成功实现对风险资产的输出和无风险资产的输入；Mendoza在Willen的基础上将两期模型扩展为多国跨期模型，同时考虑来自于禀赋因素与投资行为的影响，研究发现金融市场的发达程度将直接决定该国异质性风险分散的能力高低，市场越发达越容易实现对国际金融欠发达国家高风险资产的投资，以便获取更高的资本收益，而金融市场欠发达的国家则只能通过购买国际低收益资产实现对国际金融市场的融资服务，其自身是无法获取高资本收益的［7］。

可见，不同金融体系的国家所表现出的不同市场化程度和发展水平导致了其不同的风险分散能力。前面对于金融体系的划分已经明确指出以市场为主导的金融体系，其金融市场更为开放和发达，也就更容易实现金融创新，即能够为投资者提供更为丰富的金融工具和金融衍生产品，使得投资者在进行资产组合时可以根据自我风险偏好灵活选择，自然也就更容易实现对异质性风险的有效分散；相反以银行为主导的金融体系，其金融市场化程度往往较为有限，对于风险的分担和分散也主要依靠代际平滑而实现，相较于市场主导型金融体系而言其异质性风险分散能力是较弱的。

（二）不同金融体系下的投资者的偏好差异

Kwok、Tadesse在探讨一国投资者风险偏好时直接选择不确定性规避指数为文化的代理变量，研究发现不确定性规避指数越高意味着投资者对于风险的厌恶度也越高，那么在选择金融体系时将更偏好于选择以银行为主导的体系类型，相反，不确定性规避指数越低意味着投资者对于风险厌恶度越低，其在选择金融体系时将更容易选择以市场为主导的体系类型。Loayza等则更进一步指出，正是基于投资者不同的风险厌恶程度，在以市场为主导的金融体系中投资者在进行资产组合时，将优先选择高风险但同时具备高收益的FDI和权益类资产，这完全不同于以银行为主导的金融体系中的投资组合，在银行主导的金融体系下进行投资组合的主要目的在于进行预防性储蓄，其往往偏好低风险、低收益（但该收益十分稳定）的债务类资产［8］。

为了更直观的反映投资者风险偏好差异对一国外部资产结构的影响，Svensson直接将市场消费者的风险厌恶度纳入资产贸易模型，研究发现正是基于不同的消费者风险厌恶度导致了彼此各异的风险产品国内相对价格水平，两者间存在负相关性，即消费者风险厌恶度越高越容易导致国内风险产品价格降低，一旦这一产品的价格低于国际市场价格时，将因为低成本而吸引更多的国际消费者，这表现为该风险产品出口数量的增加；反之一旦一国消费者风险厌恶度越低则越容易消费风险产品，造成风险产品价格的上升，一旦价格超过国际平均价格将通过进口该风险产品而获取更高收益，这表现为该风险产品进口数量的上升。可见，在以市场为主导的金融体系下，投资者的低风险厌恶态度将导致本国在配置外部资产时变现为进口风险资产，反之以银行为主导的金融体系下其将表现为出口风险产品。

（三）不同金融体系下的投资者利益保护

从法律体制来看，不同金融体系下的投资者收益保护也彼此各异。以市场为主导的金融体系下，国家一般采用普通法系起源的法律体制，该法律体制的制度安排较为完善，在监督执行方面也更能落到实处，即能够有效实现对投资者行为的监管和利益的保护，尤其是在股东权益保护方面更是出台了相应的法律细则，这有助于实现对小股东利益的维护。不仅如此，在金融创新日益频繁的当下，侵害投资者权益的行为也日益增多，采用普通法系起源的法律体制下其在处理新的违法案例时更为灵活，也更容易实现对投资者利益的维护。而以银行为主导的金融体系则多采用大陆法系起源的法律体制，在保护投资者权益方面相较于普通法系起源的法律体制，显得效率较低。

可见，不同金融体系下的法律体制也导致了投资者利益维护效率的差异，在以市场为主导的金融体系下，有效的法律制度将更容易提供有力的利益保障，这将使投资者在进行投资组合时更偏好于选择高收益高风险资产，进而实现对一国外部资产结构的影响。

（四）不同金融体系下的信息透明化程度差异

Boot、Thakor基于不同的市场体系专门探讨了其在市场信息发布方面的差异，研究发现以市场为主导的金融体系在市场信息服务方面更具优势，相较于以银行为主导的金融体系而言，其信息不对称问题解决的更好。这主要在于以市场为主导的金融体系下，其对于参与市场交易的主体首先就制定了较为严格的信息披露法则，要求上市公司必须严格、按时公开自我经营信息；不仅如此，在以市场为主导的金融体系中，市场发展的较为成熟，为投资者提供信息服务的机构也较多，它们作为专业的信息服务者可以更好的搜集市场信息供投资者参考，而投资者基于充分的信息分析所做出的投资选择也将直接反映于所持有的股票价格中，这些股票价格变动又将成为潜在投资者进行自我投资的信息参考，这又将在一定程度上减少信息不对称状况，这种在获取信息上较低的资本付出也将直接影响国际资本的流动规模。而以银行为主导的金融体系下，由于市场化程度较低其对于上市公司信息披露的法则制定和监管力度也相对较弱，那么参与市场交易的投资主体可利用的信息也较少，在进行投资组合时也将选择收益更为稳定的资产。

Kirabaeva更进一步指出，基于不同金融体系下的信息公开透明程度，将直接影响一国资本的配置，在信息不对称越严重的国家，权益资本在总资产结构中所占的比重将越低，而资本流入中FDI所占比重越高。可见，不同金融体系下不同的信息公开程度将对资本的流动方向产生影响。

三、实证检验

（一）模型设计与变量选取

为揭示不同金融体系对一国外部资本结构的影响，本文拟选择涵盖两种主要金融体系的45个国家1980-2013年间的面板数据进行实证检验，这些国家基本涵盖了全球各大洲，避免了地理分布的过于集中而导致的结果不准确性。参考Lane、Milesi-Ferretti的研究方法将净权益类资产的GDP占比、净FDI的GDP占比和净债务的GDP占比视为因变量，而将直接反映一国市场导向度的FS-Activity比值视为自变量［9］，该值越大意味着一国金融体系中市场化程度越高，即越表现出市场导向型金融体系，反之则为银行导向型金融体系。至于FS-Activity值等于股市交易总值GDP占比除以私人信贷GDP占比。结合本文研究重点和已有研究进一步选择经济发展水平、产业结构、购买力、贸易开放度、净出口、人口结构为控制变量，其中，经济发展水平选择人均GDP增长率为主要衡量指标，选择一国广义货币的GDP占比来衡量其购买力的大小，选择一国国内私人信贷的GDP占比来衡量其金融发展，选择一国工业产值、服务业产值增加的GDP占比来衡量其产业结构，选择一国商品（服务）进口总额的GDP占比和商品（服务）出口总额的GDP占比的和来表示其开放度，同时选择两者的差额反映一国净出口规模；之所以选择人口结构则主要是因为各年龄段人口规模的大小将直接决定一个家庭的资产结构，进而实现对国家外部资产结构的影响，参考已有研究主要分为“≤14岁的未成年组”“15＜年龄＜64的劳动力组”和“≥65的老龄组”；选择一国矿石和原油出口在总出口中的占比来衡量其资源丰富度，相关数据均来自于世界银行WDI数据库，具体见表1。在此基础上构建模型如下：

表1　变量描述性统计

（二）实证结果与分析

1.回归检验

根据所建模型在控制了经济发展水平、金融发展水平等一系列控制变量后，分别对不同金融体系下的净权益类资产GDP占比、净FDI资产的GDP占比和净债务类资产的GDP占比的变化特点进行比较，具体见表2。不难看出，基于不同主导地位的金融体系特征，各国的外部资产呈现出彼此各异的特点。具体而言，以市场为主导的金融体系下，国家更愿意持有净权益类和净FDI资产以获取更高的资本收益；而以获取稳定收益为主要目标的银行主导型金融体系下，国家选择持有了更多的净债务类资产。这也就意味着，实行市场主导型的金融体系的国家往往凭借自我更为发达的经济水平和更为开放的市场，在国际市场上利用低收益的债务型负债实现了自我融资，并将这些资金投入到国外的高收益高风险资产以获取更高的超额收益；而以银行主导型金融体系为主的国家，往往在经济发展水平和市场开放度方面相对较弱，其在国际市场更多的充当资本供给者，以获取较为稳定但数额也十分有限的低收益。

表2　回归分析结果统计

为更加明晰地解释金融体系特征对于外部资产结构的影响，进一步结合现实国际经济阶段特征进行深入分析，以全球化经济失衡的20世纪90年代为划分点对样本区间进行分组，将1970-1990年这一时间段视为金融全球化前期，1990-2013年为金融全球化后期，在此基础上分别考察各国家不同金融体系下的外部资产负债结构变化，具体见表3。

表3　分阶段回归分析结果统计

从表3中可以看出，金融全球化前期净权益资产、净FDI和净债务类资产的系数分别为-0.06、0.116和0.517，且均在1%水平上显著；而在金融全球化后期净权益资产、净 FDI和净债务类资产的系数分别为0.272、0.049和-0.206，且均在1%水平上显著。这充分表明基于全球金融一体化的时代背景，金融体系的异质性特征直接导致了各国外部资产结构彼此各异的特征；在金融全球化前期，实施市场导向型金融体系的国家凭借自身更为发达的股票市场，成功实现了对其他资本市场欠发达国家权益类金融资产的引入，实现了权益类资产的进口，即该时期实施市场导向型金融体系的国家净收益资产呈现为负数；不仅如此，凭借自我在生产技术方面的先进性和企业管理方面的高效率，实施市场导向型的国家对外直接投资显著增多，即表现出该时期FDI为正值。加之市场导向型金融体系国家更为完备的金融市场体系吸引了规模庞大的融资者，这直接导致了该时期市场导向型金融体系国家债务性资产数量也较大。进入金融全球化后期，资本国际间流动更为频繁，这直接导致市场导向型国家投资于国外的权益类资产和FDI资产显著上升，即这些国家持有了更多的净权益类资产和净FDI资产，而实施银行导向型金融体系的国家则限于自我的经济水平和有限市场开放度，更多的选择持有净债务类资产。

2.稳健性检验

为避免自变量的内生性问题所导致的结果不准确，进一步对模型进行稳健性检验（具体见表4），可以看出在金融体系异质性特征对于国家外部资产结构的影响依然存在，且在1%水平上显著。

表4　自变量滞后一期的稳健检验结果统计

为避免国家金融体系变量的内生性问题，进一步对其采取工具变量法进行回归，具体见表5。从表5可见，滞后一期的金融体系系数依然在1%水平上显著，且F值显著大于10，这表明在模型中不存在弱工具变量。在此基础上进一步进行二阶段回归检验，见表6。从表6可见，上述结论依然成立，即国家金融体系的异质性特征将对其外部资产结构产生影响。

表5　工具变量法下的一阶段稳健性检验结果统计

表6　工具变量法下的二阶段稳健性检验结果统计

可见，基于不同金融体系各国的外部资产结构也呈现出彼此各异的特征：以市场为导向的金融体系下，更为发达的资本市场为国家进行更为丰富的资产组合提供了经济保障和制度基础，因此其更偏好于持有高风险但同时高收益的净FDI和净权益类资产；而以银行为主导的金融体系下限于有限的市场开放度和欠发达的资本市场环境，其更容易持有低风险低收益的净债务类资产。

四、结论与启示

为揭示不同金融体系对一国外部资本结构的影响，选择涵盖两种主要金融体系的全球各大洲45个国家1980-2013年间的面板数据进行了实证检验，研究发现，基于全球金融一体化背景，金融体系的异质性特征直接导致了国家外部净资产负债结构的差异。即随着全球金融一体化趋势的加强，以市场为导向的金融体系国家更偏好于持有高风险但同时高收益的净FDI和净权益类资产，而以银行为主导的金融体系下限于有限的市场开放度和欠发达的资本市场环境，其更容易持有低风险低收益的净债务类资产。

结合我国目前的外部资产结构现状来看，虽然总外部净资产呈正数但投资收益却为负，这主要在于我国各资产组成部分中能带来高收益的净权益类资产和净FDI资产长期为负，虽然负债类资产的持有也能实现一定的稳定收益但数额十分有限，而我国在这类资产持有上却长期为正，这最终导致了我国外部投资收益长期的逆增长态势。通过对金融体系与外部资产结构关系的分析已经明确，不同的金融体系下市场的开发度与制度措施等均不相同，其将直接影响投资者的投资决策进而实现对国家外部资产结构的影响。这就意味着我国为改变目前的外部资产结构实现净收益的稳步增长，可以通过对金融体系的适当调整实现对资本市场开放度、监管效率等的改善，进而改变自我的风险厌恶程度，适当增加对高风险但同时又能带来高收益的净权益类资产和净FDI资产的持有比例。同时也应该意识到虽然银行在经济发展中具有重要作用，但随着金融全球化趋势的加强，继续坚持银行导向型金融体系对于资本市场开放度的抑制和资本流动效率的负面影响，将对我国经济发展产生滞后影响。因此，进行必要的金融体系改革对于保持我国整体经济持续稳步发展和优化我国外部资产负债结构具有重要的意义。

［1］李俊青，韩其恒.不完全金融市场，海外资产结构与国际贸易［J］.经济研究，2011，（2）.

［2］林毅夫，章奇，刘明兴.金融结构与经济增长：以制造业为例［J］.世界经济，2003，（1）.

［3］Merton，R.C.Afunctionalperspectiveoffinancialintermediation-Financial Management，1995，23-41.

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［6］魏霄，孟科学.金融发展对出口复杂度提升的助推效应——基于金融功能改善视角的分析［J］.山东科技大学学报（社会科学版），2016，（1）.

［7］Mendoza，E.G.，Quadrini，V.，and Rios-Rull，J.V.Finan cial integration，financial deepnessand global imbalances［J］.Journal of Political Economy，2007，（3）.

［8］Kwok C C Y，Tadesse S.National culture and financial systems［J］.Journal of InternationalBusiness Studies，2006，（2）.

［9］Lane P R，Milesi-Ferretti G M.International investment patterns［J］.The Review of Economicsand Statistics，2008，（3）.

（责任编辑周吟吟）

孙晓珍（1983—），女，陕西合阳人，渭南师范学院教育科学学院讲师，研究方向是金融法。

F832

A

1671-7155（2016）04-0086-06

2016-06-01

教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“民间借贷与非法融资风险防范法律问题研究”的阶段性成果。