上市公司股利政策影响因素及完善对策研究——基于房地产行业的实证分析

周 杰

(南京审计大学 江苏 南京 211815)



上市公司股利政策影响因素及完善对策研究
——基于房地产行业的实证分析

周 杰

(南京审计大学 江苏 南京 211815)

一、引言

证券市场和上市公司的发展至今为止已经有两百多年了，给各国的经济带来了巨大的影响。我国改革开放三十多年来，股份制也给我国的企业带来了前所未有的生机，股份制推动了我国国民经济的飞速发展，为我国企业的发展注入了资本动力。值得注意的是股份制的产生带来了各种股利理论和股利政策的产生，而这些股利政策的合理实施已逐渐成为股份制公司成功发展的必要条件之一。

股利政策是上市公司将税后收益在股东和留存收益之间进行合理配置的策略。股利的分配方式是对债权人和股东利益的最直接的考量之一，同时对公司的业绩评定，形象评定都是最重要的指标之一。要赢得公司未来良好的发展，必须要制定合理的股利政策，以满足股东对投资回报的要求，同时，吸引更多的投资者。在公司财务政策中，股利政策是上市公司利益关系的焦点，且直接影响到公司股东的切身利益，所以了解和研究股利分配政策一直是众多经济学者和管理者研究的重点问题。

二、文献回顾

(一)股利无关理论

股利无关理论即MM理论，于1961年首次提出。股利无关理论认为，如果市场具有强式效率，并且在经营环境下，并不对公司以及个人征收所得税，同时在公司的筹资活动中不会发生相关费用，股东会的决策不受企业的股利分配政策影响，那么股利政策对公司价值和股票价格不会产生任何影响。

(二)信号传递理论

信号传递理论的假设是企业经营者与投资者的信息是不对称的，那么企业经营者通过支付更多的股利，向投资者表明相对于那些支付较少股利的企业，该企业拥有更好的盈利水平，预计未来的经营情况更加良好，从而影响到股票的价格。

(三)股利重要理论

股利重要理论认为如果将企业的留存收益不进行分配，再投资企业以获得更多的收益，那么其不确定性很高，因此投资者们更愿意直接获得股利，而不愿意再投资。所以我们也形象的称股利重要理论为“一鸟在手”理论。

(四)文献综述

杨威(2014)收集了143家房地产公司从2002～2013股利分配的数据，进行实证分析，结果表明企业规模越大，公司发放的现金股利越多。叶政(2014)通过实证研究，选取截止至2012年底上市的242家公司作为样本，得出了同样的结论。

王月溪，孙玲玉(2014)选取截止至2012年末前上市的所有上市公司2012年度财务截面数据作为样本，剔除金融服务类，利润亏损的公司，共获取1301个样本，并进行了方差分析，得出结论：在诸多控制变量里，其中每股收益与解释变量之间的相关系数最大，这也说明了上市公司的盈利性与股利分配的相关关系最为密切，每股收益越高，则每股现金股利越高。这也从另一个角度反映了盈利能力与股利政策的正相关关系。

王月溪，孙玲玉(2014)年基于股权结构结构的角度对公司股利政策进行了实证研究，选取了1201家在2012年前上市的上市公司作为样本，对其2012年披露的财务报表数据进行分析，得出大股东持股比率越高，其股利支付水平越高。

聂金玲，雷玲，朱玉春(2014)选取沪市A股作为研究对象，对298个样本进行了多元回归分析，发现偿债能力越高的公司，股利支付率越高。何娟(2014)则把创业板上市公司作为研究对象，对2009～2011年上市的281家公司的528个数据样本进行了实证分析，得出类似的结论。

三、假设提出

(一)企业规模

企业规模是公司最基本以及最为明显的特征，一般而言，公司的规模影响着公司的盈利情况和股利分配情况。房地产企业作为国民经济的支柱性企业，其企业规模一般而言比较大，股本相对雄厚。同时房地产企业通常不具有强烈的扩张必要性，在当今房地产市场相对低迷的形势下，往往更多的采取稳健的经营模式，保证充足的现金流，因此具有发放较高股利的能力。

假设一：房地产企业现金股利发放水平与企业规模成正相关关系。

(二)负债程度

资产负债率往往衡量的是一个公司的负债程度，即一个公司多少的资产实际上是有债权人提供的。在没有偿债困难的前提上，资产负债率越高，往往表明投资人或股东以较少的股本投入获得了公司的控制权，但也表明了公司经营风险越高。在不考虑偿债危机的前提下，我们不难发现，资产负债率越高，就表明公司的负债程度越高，公司的偿债压力也就越大。为了避免经营现金流的短缺或者为了控制经营风险，这时候经营者往往倾向于少发放现金股利甚至不发放股利。

假设二：房地产企业现金股利发放水平与负债程度成负相关关系。

(三)盈利能力

净资产收益率是指净利润与年末股东权益的比值，衡量一家公司盈利能力的重要指标之一。根据我国的财政法规规定，倘若企业当年亏损，则不得发放股利。由此可见，盈利能力是影响企业股利政策的根本因素之一。净资产收益率越高，则年末可分配的利润则越高；当净资产收益率越低时，企业的盈利能力则越差，可供分配的利润则越低，这时候如果继续较高的分配股利，可能会影响企业的经营现金流和持续经营。

假设三：房地产企业现金股利发放水平与盈利能力成正相关关系。

(四)股票价值评估

市盈率是某种股票每股市价除以每股盈利得出的数值，通常用来比较比较不同股票的投资价值，是来衡量企业股票质量的一项重要指标。通常而言市盈率越高的企业，具有更好的发展前景，因而更具有投资价值。如果不考虑该指标过高的情况，企业将具有更好的融资前景，从而获得更大的现金流量，因此，市盈率高的企业会分配更多的股利。

假设四：房地产企业现金股利发放水平与股票价值评估成正相关关系。

(五)公司成长性

公司成长性对企业分配股利有着重大的影响。企业发展的生命周期有四个阶段，初生期，成长期，成熟期和衰退期。其中初生期和成长期的企业的成长性较高，由于处于不断扩张的阶段，企业需要的现金流量比较大，管理者更倾向于将利润再投资，从而扩大生产经营，促进企业的扩张。这一阶段，可供分配的资金将会变少，股利分配水平往往偏低。而处于成熟期和衰退期的企业，其经营规模和盈利能力已经达到稳定水平，从而企业拥有更多的可分配利润，管理层则愿意更多的将利润进行分配，提高股利分配水平。

假设五：房地产企业现金股利发放水平与公司成长性成正相关关系。

(六)大股东持股比例

大股东持股比例也就是股权集中度。公司的股权集中度越高，那么大股东的权益就越容易得到保障。因为股权较为集中，大股东们可以通过股东大会制定多分配股利的决定。那么公司的利润将更多的变成股利转化为大股东的收入，从而使得大股东们更快的获得收益。而且，大股东往往控制的是非流通股，他们无法通过交易从证券市场上获得差价收入，所以往往倾向于度分配现金股利以获得收益。

假设六：房地产企业现金股利发放水平与股权集中度成正相关关系。

(七)偿债能力

公司偿债能力的影响其实来源于公司债务压力对公司运营的影响。不难发现，当公司债务压力较大的时候，公司经营往往需要更多的现金，而倾向于不分配股利以减轻经营风险。所以，与此类似，当企业的偿债能力很强，说明公司外部筹资能力强，不容易遇到债务危机影响公司经营，完全可以将其用来分配更多的股利。

假设七：房地产企业现金股利发放水平与偿债能力成正相关关系。

四、研究设计

(一)模型设计和样本选择

根据本文建立的七条假设和设定的以上相关变量，建立以下多元线性回归模型：

Y=A1X1+A2X2+A3X3+A4X4+A5X5+A6X6+A7X7+ε

本文选取了上交所和深交所中证监会分类为房地产上市公司中的150家企业数据，除去一些数据库中无法获得全部数据的公司以及ST,PT类公司，得到一共83家房地产上市公司的79个样本。

(二)解释变量

股利支付率：Y，表示股利支付水平；资产负债率：X1，表示负债程度；流动比率：X2，表示偿债能力；总利润增长率：X3，表示公司成长性；净资产收益率：X4，表示盈利能力；股权集中率：X5，表示大股东持股比例；总股本对数：X6，表示企业规模；市盈率：X7，表示股票价值评估。

(三)相关分析

通过相关性系数表(5.3.1)可以得出因变量与自变量之间是否存在显著地相关关系。

1.Pearson相关性Y

X1X2X3X4X5X6X7Y1—————————————————————X1-0.534**1——————————————————X20.201**0.612**1———————————————X3-0.0090.055-.0431————————————X40.254**-0.0790.33*0.147**1—————————X50.049-0.156-0.176-0.128*0.215*1——————X6-0.136**-.345**0.42**0.0090.0620.0431———X7-0.064-0.469**0.135*-0.043-0.119*-0.045-0.0091

说明：**指在0.01显著性水平上相关(双侧)

*指在0.05显著性水平上相关(双侧)

最终得出以下模型：Y=-0.031-0.287X1+0.086X2+0.068X4+0.009X6+ε

五、实证结果分析

第一，负债能力与股利支付水平呈显著负相关。作为房地产行业，通常进行项目开发所欲的资金非常大，所以经营现金流对企业的持续经营具有巨大的影响，一旦负债水平偏高，企业将面临无法进行项目开发的危机，那么减少股利支付必定成为必要的手段。

第二，偿债能力与股利支付水平呈显著正相关。一方面，偿债能力高的企业更容易获得外部融资渠道，保障企业获得更多的经营资本。另一方面，根据信号传递理论，较高的股利支付水平使得企业获得更好的信誉水平，也更容易得到投资者的青睐。因此偿债能力与股利支付水平不仅呈显著正相关，同时共同拓宽了企业的外部融资。

第三，公司成长性与企业股利支付水平呈负相关，但不显著。从生命周期理论上看，当公司利润增长率越高时，公司往往处于初生期和成长期，对资本的需求较大。然而信号传递理论也表明，股利支付水平的提高会带来投资者的青睐，从而获得更多的外部投资，从这一点上看，也可以提高公司的营运资本，从而支撑企业的持续发展。

第四，公司盈利能力与企业股利支付水平呈显著正相关。MM理论中，高盈利的企业更倾向于高负债经营，从而通过税盾抵挡高负债的利息，减少现金流出且外部，那么对股利的控制就可以放宽。因此对利润的分配也可保持在较高的水平上，而对资本的渴求则通过其他融资手段获得。

第五，大股东持股比例与企业股利支付水平呈正相关，但并不显著。作为持有原始股的股东而言，因为其股本不能流通，通过股利获得收益是快速的手段。然而房地产企业现在的市场并不乐观，当前作为大股东更为着重关注的可能是提高经营效率，促进商品销量，那么更多的内部融资以促进商品质量的改进和广告促销可能是更为合理的，因此从而出现了并不显著的情况。

第六，企业规模与企业股利支付水平呈显著正相关。不可否认，企业规模越大，企业越容易得到外界的关注，认可度也越高。虽然企业规模越大，需要支撑企业运营的资本就越多，但良好的外部融资条件则缓解了这种压力。同时规模越大的企业，其发展也越为稳定，根据代理理论，较高的股利支付水平也减缓了企业对资本的过度使用，同时也缓解了管理层和股东的矛盾。

第七，股票价值评估与企业股利支付水平呈负相关，但不显著。首先，本文对股票价值评估采用的是市盈率这一指标，然而采用市盈率对一家上市公司的股票质地进行评估的时候并不总是准确的，因为一旦市盈率过高，企业的股票价格可能具有泡沫，价值被高估。因此与股利支付水平呈现负相关也是合理的。

六、具体建议

法律政策。国家应当通过制定相关的法律法规，完善对企业的股利政策的要求，加强市场的法律监管，充分保证以合理的水平进行股利分配。防止企业为了持续的扩张而停止发放股利，从而影响小股东的合法权益，进而损害投资者的信任水平，使得投资者的投机心理加重，影响到证券市场的稳定秩序。

加强企业竞争力。从本文的实证分析来看，企业的偿债能力和盈利能力都对股利支付水平有着至关重要的影响。因此，提升企业的竞争力，加强竞争优势是根本手段之一。从本质上来说，一个企业只有获得更多的利润才有更多的股利可供支付。致力于企业利润的增长，才有机会为支付股利提供更多的资金空间，从而给投资者带来更多的回报，增加投资者的信心，促进证券市场的稳定和发展。

选择适当的股利分配政策。只有采用适当的股利分配形式才能合理的缓解运营资本与利润分配的矛盾，才能合理保证稳定发展和持续发展的协调。股利分配本身就是企业传递信号的一种方式，只有正确的向外部提供准确的信息，才能保证证券市场的稳定运行。

[1]何娟，成长性对公司股利政策的影响——基于创业板上市公司的实证研究[D].西南财经大学，2014.

[2]叶政，创业板上市公司现金股利分配政策影响因素研究[J].会计师，2015(3).

[3]胡琳.股利政策与可持续增长的相关性研究[D].南京航空航天大学,2014.

[4]姜欣.上市公司股利分配政策问题研究[J].科技向导，2014,(11).

[5]王筱舒.上市公司股利政策影响因素分析——基于A股市场的实证研究[J].财会通讯·综合，2013(10).

[6]韩靖.基于企业生命周期理论的上市公司股利政策研究[D].山西财经大学，2014.

[7]聂金玲，雷玲，朱玉春.上市公司股票股利政策的影响因素分析——基于沪市A股2007一2012年数据[J].财会之友，2014(18).

周杰(1993,-)，男，汉族，江苏南通，南经审计大学MPAcc在读，研究方向：内部控制。