股权众筹豁免制度探析<br/>——从法律定性的角度出发

股权众筹豁免制度探析
——从法律定性的角度出发

2016-07-21中山大学林晓燕

中国商论 2016年23期

中山大学　林晓燕

股权众筹豁免制度探析
——从法律定性的角度出发

中山大学林晓燕

目前，我国有关法律规范将股权众筹划分为“公募”和“私募”两类，过去所称的“股权众筹”，现专指“公募股权众筹”，需经审批后持有牌照经营，过去所称的“私募股权众筹”被修改为“互联网非公开股权众筹”，受现有法律框架的规制，这一划分不仅曲解了股权众筹的真实含义和法律性质，而且无法解决“互联网公开性”与“非公开股权众筹”的矛盾关系，导致实践中的困惑。经分析股权众筹的发行方式和发行对象，笔者认为，股权众筹的法律性质为公募行为，建议我国建立“股权众筹小额豁免制度”以及“股权众筹合格投资者豁免制度”。

股权众筹公募发行豁免制度

为规范股权众筹的发展，证监会、人民银行、证协会等部门出台多份文件将股权众筹定性为“公开小额”的股权筹资，而其他平台通过互联网平台开展的股权融资则被称为“互联网非公开股权融资”。这既限缩了股权众筹的范围，又未正确对待股权众筹的法律性质，不利于对互联网融资行为展开有效监管，也为互联网融资设定了高门槛，违背了股权众筹“大众”的特征。

实际上，股权众筹指的是通过互联网平台进行股权融资的行为，其本质属性是直接融资而不是小额融资，其重要特征是“大众”。

1　股权众筹的法律性质：公募发行

根据我国《证券法》第10条第2款的规定，公募与私募的区别在于发行方式和发行对象，公募发行具有发行方式公开、发行对象不特定的特征，私募发行具有发行方式非公开、发行对象特定的特征。

1.1股权众筹发行方式：公开

发行方式非公开是指“证券私募行为不得有一般性广告或公开劝诱之行为，包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他方式”。需要强调的是“发行人与受要约人间的直接沟通、交流”。股权众筹中，发行人通过互联网发布项目，因互联网的公开性、交互性特征，大量潜在的网络用户可通过网站获取项目信息，通过平台提供的网络信息服务达成合意。

《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》指出互联网非公开融资监管规定主要参照《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，但这两部法律法规都规定非公开募集资金“不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介”，明确将互联网认定为公众传播媒体，股权众筹的发行方式为公开发行。

1.2发行对象：不特定

针对“特定对象”的内容，法律无明确规定，也正因对“特定对象”的解读不同，造成对股权众筹定性的不一致，明确“特定对象”的内涵及外延显得极为重要和迫切。

首先，“特定”在现代汉语词中的意思有两种，一是特别规定、特别指定；二是指具体的某一种某一个。在私募发行中，不要求证券发行的对象是具体的，但应该是存在一定范围的。试想，如果任何人都可接触、了解股权融资项目、融资方等，则不可认定为“特定”，否则“不特定”则无意义。因互联网的公开性，任何网络用户都可以接触、了解到股权众筹平台中的项目，潜在投资者数量大大增多，范围无法事先确定，受要约人与发行人之间一般不存在一定的联系，发行对象“不特定”。

其次，从《证券法》区分公募与私募的制度目的出发，本文认为《证券法》第10条的“特定对象”指向的是不需要核准注册保护的投资者，有足够风险承担和识别能力的投资者。正如美国联邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.案中所分析，“免于《证券法》规定注册”是“公开”与“私下”相区分的标准及目的这一问题的症结所在”。“《证券法》的主旨是通过促进信息充分披露保护投资者，使其在掌握信息的基础上进行投资决策。解释私募发行豁免自然离不开这一主旨。由于豁免交易指向那些‘没有适用《证券法》实际必要性’的交易，豁免适用与否就应当取决于所涉及的某特定人是否需要《证券法》的保护。针对那些有证据表明能够实施自我保护的人进行要约发行，属于‘不涉及公开发行’的交易。”同理，我国《证券法》区分特定对象与不特定对象的意义就在于建立有区别的发行制度，通过公开发行制度保护投资能力不足、需要《证券法》保护的投资者，通过私募发行制度“豁免其相关的监管要求，以此来促进相关市场的发展”。

《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿》认为经股权众筹平台核实的实名注册用户符合《证券法》第10条下的特定对象，且投资者人数不超过200人，则股权众筹的发行性质为私募，可免于核准。这一认识是错误的，实名注册只是简单的身份确认，无法了解投资者是否具有足够的风险承担能力和识别能力，发行对象未“特定化”。其次，部分学者提出在限定股权众筹只能向“合格投资者”发行的情况下，股权众筹构成私募发行。这一认识是不恰当的，原因在于私募发行要求对象特定和发行方式非公开，而“特定对象”不等同于“合格投投资者”，“合格投资者”只是“特定对象”的资质要求，发行人只对合格投资者发行时，并不意味着对象就特定了。因此，“互联网非公开股权融资”这一用词不恰当，其未能解决互联网“公开性”与“非公开股权融资”间的矛盾。

综上，股权众筹的发行方式是公开的，发行对象是不特定的，为公募发行。

2　股权众筹的发展路径：豁免制度

通过上述分析，股权众筹构成公募发行。根据《证券法》现有规定，股权众筹需经核准程序，未经核准则有触及非法集资、非法公开的法律风险。然而，股权众筹的价值在于免除繁杂的核准程序，极大地发挥互联网带来的便利，促进企业融资。为此，规范股权众筹的核心问题在于解决既要允许股权众筹“发行方式公开”，又不需“核准”的矛盾。同时，需将投资者利益放在首位，实现投资者保护与效率的平衡关系。

而我国《证券法》中公募的发行方式是公开的，但需核准，私募虽豁免核准，但发行方式非公开、发行对象需特定，现有的两种规范模式并不适用于股权众筹。在我国《证券法》注册制改革的背景下——我国2015年4月20日发布的《证券法》（修订草案）第13条规定，“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准”，但未明确符合何种条件，方可豁免注册或核准。通过上述分析，本文建议建立证券发行的豁免制度——股权众筹小额豁免制度与股权众筹合格投资者豁免制度。

2.1股权众筹小额豁免制度

股权众筹小额豁免制度指的是允许具有公开发行性质的股权众筹在募集资金不超过一定限度的情况下免于核准或注册。上述《证券法》（修订草案）第14条规定是我国建立小额制度的尝试，但其规定的是通过“证券经营机构”，并不包括股权众筹平台在内。可借鉴上述美国JOBS法的经验，将股权众筹纳入小额豁免制度中，并明确以下问题：

（1）单次募集资金的限额；（2）单个投资者的投资限额和比例限额；（3）发行人的资质要求，包括经营范围、存续期限等；（4）投资者的资质要求，机构、个人投资者的年收入额或净资产限额；（5）同一发行人适用股权众筹小额豁免制度的次数限制或总额限制；（6）发行人信息披露的义务与内容；（7）股权众筹平台的资质要求；股权众筹平台的监督管理义务等内容。

2.2股权众筹合格投资者豁免制度

股权众筹合格投资者豁免制度是指股权众筹只面向合格投资者发行时，可豁免注册或核准，无募集资金额的限制。待股权众筹发展成熟后，可逐渐放开200人的人数上限，逐渐降低合格投资者的认定标准，以更符合股权众筹“大众”的特征。

值得注意的是，本文所提的股权众筹合格投资者豁免制度不等同于部分学者或实务人士所提出的“股权众筹大私募豁免制度”。股权众筹大私募豁免制度指的是将股权众筹纳入私募发行制度，限定股权众筹只能向合格投资者募集资金。这一做法没有认清“互联网”的性质，将“合格投资者”等同于“特定对象”，未意识到互联网中发行对象“不特定”的问题。本文在认定股权众筹构成公募发行的基础上，将股权众筹纳入公募发行制度，限定只面向合格投资者募集时，可豁免注册或核准。

如上述分析，合格投资者具有足够的风险承担能力和识别能力，能获取或拥有“信息”，不需要《证券法》核准或注册制度的保护，这即有利于对投资者的保护，也满足了股权众筹对程序简化的要求。这一豁免制度的核心在于合理界定合格投资者的资质要求，资质要求的高低影响了股权众筹的门槛。在我国相关法规中，《证券法》、《公司法》没有关于合格投资者的明确规定，第一次提出“合格投资者”的是2013年6月1日实施的《证券投资基金法》笼统地规定了合格投资者的概念，但没有规定具体标准，不具操作性。之后，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《暂行办法》）第13条规定“单位合格投资者的净资产不低于1000万元，个人合格投资者金融资产不得低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元”为合格投资者，同时《暂行办法》还规定下列投资者视为合格投资者：（1）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（2）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（3）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（4）中国证监会规定的其他投资者。

股权众筹合格投资者豁免制度可借鉴上述法律、部门规章的内容，满足以下条件。

第一，合格投资机构与合格投资个人的资产要求可参照上述《暂行办法》制定；并规定合格投资者需有一定的投资经验。第二，在股权众筹发展初期，股权众筹发行对象不超过200人，待承受后，逐渐放开人数限制，以更符合股权众筹“大众”的特征。第三，在人数认定上，适用“穿透核查”和“合并计算”原则。实践中，多数股权众筹采取“领投+跟投”模式——多个投资人成立一个有限合伙企业再投资到项目公司的情形，应穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。第四，严格规范股权众筹平台、发行人对投资者的资质审查，并每年重新审查。