基于DEA—VRS模型的我国科技型中小企业融资效率实证研究

刘丽++宋子佳++张同功

[摘 要]融资效率低下是制约我国科技型中小企业健康发展的主要瓶颈。采用数据包络分析法对创业板和新三板中的37家科技型中小企业的融资效率进行研究，结果显示，81.08%的科技型中小企业资本报酬率和资本成本率不相匹配，融资效率总体呈低效状态。建议从公司内部治理和外部环境优化两方面改善融资环境，切实提高科技型中小企业的融资效率。

[关键词]科技型中小企业；融资效率；资本报酬率；股权融资成本

[中图分类号]F272 [文献标识码]A [文章编号]1671-8372（2016）02-0071-04

一、研究背景与意义

科技型中小企业是指以科研人员为主体，主要从事高新技术产品的生产、研发和销售工作，并提供技术服务与咨询的中小规模的知识密集型经济实体。科技型中小企业作为高新技术产业的主力军，在贯彻落实国家创新驱动发展战略，提高民族创新能力，优化我国经济结构，促进经济增长方式转变等方面发挥了不可替代的作用。

近年来，国家通过财政拨款、税收优惠、资本金投入等方式大力扶持和引导科技型中小企业的技术创新活动。2007年国家发改委等12个部门联合颁布的《支持中小企业技术创新的若干政策》和2011年科技部印发的《进一步促进科技型中小企业创新发展的若干意见》均在税收方面给予科技型中小企业一定的优惠扶持。据《中国科学技术发展报告》统计，2013年科技型中小企业创新基金实际预算拨款47.36亿元，共支持创新项目6446项，创新基金的设立为科技型中小企业的科技成果转化和我国高新技术产业的发展营造了良好环境[1]。2016年1月经国务院批准，科技部、财政部和国家税务总局联合印发《高新技术企业认定管理办法》，加大了对科技型企业特别是科技型中小企业的政策扶持，如营业税改征增值税，提高中小企业营业税、增值税起征点，中小企业技术开发费税前扣除等。《高新技术企业认定管理办法》的施行进一步促进了我国经济结构转型升级，积极地响应了“大众创业、万众创新”的号召，为新技术、新业态、新供给的培育注入了新鲜血液。

一系列优惠政策的贯彻落实，让科技型中小企业迎来了发展的战略机遇。但是，在激烈的市场竞争环境中，科技型中小企业的发展仍是举步维艰，融资难、融资贵和融资效率低下一直是制约企业生产经营的主要瓶颈。由于科技型中小企业具有“人员少、规模小、资产轻、风险高、收益不稳定”的特点，长期以来，科技型中小企业主要依赖内源融资，外源融资严重不足。目前中小板市场的挂牌条件之一是企业在最近3个会计年度内经营活动现金净流量累计超过5000万元或最近3个会计年度的营业收入累计超过3亿元。苛刻的上市条件，与主板市场没有实质性区别，考虑到上市的排队时间、成本核算、融资规模等因素，科技型中小企业更加青睐创业板和新三板市场。深圳证券交易所数据显示，截至2016年4月12日，创业板的501只股票成交额仅为1133.65亿元、流通市值27765.44亿元，但是同期主板市场流通市值却高达52933.57亿元。此外，全国中小企业股份转让系统官方网站数据显示，截至2016年4月12日挂牌公司数量为6523家，但观察成交量与成交额发现，当日新三板成指的成交量为9790.58万股，成交额58891.61万元，平均每家挂牌公司成交量仅为1.5万股。相比我国7000万家的中小企业数量和12万家的科技型中小企业规模，上述外源融资严重不足，融资效率有待提高。

帮助科技型中小企业走出融资困境，突破融资效率低的瓶颈，是激发科技资源活力、优化社会资源配置、推动科技创新与创业发展、提升企业市场竞争力的关键所在。在此背景下，本文以在创业板和新三板上市的科技型中小企业为例，针对我国科技型中小企业的融资效率展开研究，为我国科技型中小企业的发展提供借鉴。

二、融资效率相关研究回顾

融资效率指的是企业在融资过程中实现的效果，是融资收益与融资成本之比。在对融资效率的评价中，主要考察企业的融资成本、融资制度的规范性、融资主体的自由度、融通资金的利用率以及企业的清偿能力。国外关于融资效率的研究，始于20世纪90年代，Maria do Rosário Giraldes（1990）在分析英国国家医疗服务体系（NHS）的融资效率问题时，率先在理论层面提出公平性原则[2]。Dirk Daube（2007）在研究德国公私合作模式（PPP）的融资效率时，采用对比分析法比较项目融资和福费廷两种基本运作模式的融资成本，从而判断PPP模式的经济可行性。Ashok Sarkar、Jas Singh（2010）在研究发展中国家能效融资问题时，发现体制原因是影响企业融资效率的关键因素，政府应当鼓励更多的私有资本进入绿色经济领域，从而促进经济转型。Seokchin Kima、Hyunchul Leeb（2016）以2000年1月至2008年12月韩国上市公司为例进行融资效率的实证分析，研究结果显示，银行贷款的融资条件极其严苛，企业外部融资约束越高，对创新技术活动的开展越不利[3]。

国内关于融资效率的研究主要有：曾康霖（1993）在分析直接融资和间接融资方式时，首次提出了“融资效率”这一名词，并分析了影响融资效率的七大因素。宋文兵（1997）认为融资效率反映的是企业融资活动的成本与收益之间的关系，主要体现在交易效率和配置效率两个方面[4]。佘运久（2001）以及马亚军、肖劲（2004）认为融资效率不仅与融资成本有关，而且与融通资金的配置效率关系密切。近年来，国内很多学者尝试使用不同的方法对企业的融资效率进行实证分析。其中，DEA方法（数据包络分析）在评价和分析企业融资效率的方面效果显著。刘力昌等（2004）采用DEA分析法对上海证券交易所上市的47家企业的股权融资效率进行评价，研究结果显示我国上市公司股权融资效率低下。高山（2010）使用DEA方法中的VRS模型，研究了41家来自深圳中小板市场和24家来自香港创业板市场的内地中小企业，结果表明我国中小企业的融资效率总体呈低效状态。武娟（2012）基于DEA中的Malmquist方法动态评价企业的融资效率，发现制约企业融资效率的关键因素是资金投入不足和技术创新指数较低。刘苹（2013）在研究我国高新技术企业股权融资效率时，采用DEA方法，以2007年实行IPO上市、配股上市和增发股份上市的136家企业为样本进行实证分析，结果显示有66%的企业融入的资金没有发挥最佳效用。马可、 雷汉云（2014）基于DEA和Logit模型对我国上市公司的融资效率展开研究。 陈肖敏（2015）采用DEA-Tobit两步法研究了我国航运上市公司的融资效率。陈志斌（2016）以2006—2012年的政府债务融资数据为依据，进行政府债务融资投入产出分析发现，财务信息的及时披露，有助于增强政府公信力，降低债务融资成本，从而提高政府融资效率。

通过对融资效率相关研究的梳理，可以发现，以往关于企业融资效率的研究主要集中于理论层面，近年来学者开始尝试使用不同的方法对企业的融资效率进行实证分析。尽管如此，专门研究科技型中小企业融资效率的文献资料却少之又少。基于此，本文拟使用数据包络分析（DEA）法，立足于创业板和新三板中的科技型中小企业，对融资效率问题展开研究。

三、我国科技型中小企业融资效率实证研究

（一）样本的选取

为更好地体现我国科技型中小企业融资效率的总体情况，本文在深圳创业板市场、新三板市场分别随机选取22家、15家科技型中小企业作为样本。上述37家企业主要分布在信息技术、医疗保健、生物能源、新材料等领域（见表1）。

（二）指标的选取

企业的融资方式一般分为内源融资和外源融资两大类[5]，本文假定企业的自有资金、留存收益、计提折旧等内源融资的融资成本为零，即只考虑外源融资的融资成本。融资效率就是指融通资金的配置是否达到了帕累托最优，企业所寻求的融资效率是指如何以最小的融资成本筹集更多的资金并获取最大的利润，因此本文认为融资效率=资本报酬率/资本成本率=ROA/WACC，并以债务融资成本（Rd）、股权融资成本（Re）、债务股权比（DE）作为投入指标，以总资产收益率（ROA）、总资产周转率（TATR）作为产出指标来考察企业的融资效率。

（三）数据的处理

数据的运算公式见表2。

（四）VRS模型的构建

本文采用数据包络分析（DEA）方法中的VRS模型，即采用多投入、多产出，规模收益可变的生产效率评价模型。定义融资效率值为[0，1]，此外因DEA方法输入输出不能为负，所以当企业亏损导致ROA为负数时，默认融资效率为0。

整理上述37家上市企业2015年上半年报的财务数据，剔除ROA为负值的企业，无风险收益率采用2015年5年期凭证式国债的票面利率4.92%近似替代，市场平均收益率用股票价格指数的平均收益率替代。统计得出，2015年上半年深圳创业板指数涨幅48.55%、新三板成指涨幅73.21%。因此22家创业板上市的企业Rf取值4.92%，Rm取值48.55%；15家新三板上市的企业Rf取值4.92%，Rm取值73.21%。资产的系统风险系数值由各股2015年上半年月底收盘价的波动对创业板指数和新三板成指对应的月底收盘价的变动情况回归得出，为计算简便，统一取值为1。此外，由于企业的各项债务利息率难以详细统计，因此参照银行同期基准利率统一取值，整理的数据如表3所示。

使用Deap2.1软件对VRS模型求解，整理结果如表4所示。

在DEA中，技术效率指的是在投入数量不变时，企业的实际产出与理论产出之间的比值，数值越接近1，效率越高。技术效率包括纯技术效率和规模效率两部分。纯技术效率指的是企业由于管理和技术等因素导致的生产效率，即规模报酬变化时的技术效率。规模效率指的是由于企业规模的影响导致的生产效率，即规模报酬不变时的技术效率。综合效率由纯技术效率和技术效率两部分相乘得出。从表4可以看出，37家企业中有7家综合效率为1，占比18.92%，说明这7家企业既达到了规模有效又达到了技术有效，即投入无需再减少，产出也不能再增加。其余30家综合效率没有达到有效（即小于1），说明有81.08%的企业资本报酬率和资本成本率不相匹配，筹资规模应该调整。37家企业全部达到纯技术有效，说明在达到技术有效的情况下，均可实现规模有效，投入无冗余。综合效率、纯技术效率和规模效率均值依次为49.6%、100%、49.6%，说明我国科技型中小企业的融资效率依然有待提高。在融资难、融资贵的大环境下如何提高融资效率，是当前企业发展需要跨越的鸿沟。

四、对策建议

（一）加强企业内部建设

首先，科技型中小企业应当根据不同阶段的融资需求，选择适当的融资渠道。处于种子期、创业期和成长期的科技型中小企业面临的风险较高且收益率较低，应当通过创业投资、专项拨款和优先股等方式为主获得融资[6]。处于扩张期和成熟期的科技型中小企业技术开始成熟，盈利逐渐增加，应以主板市场、二板市场和商业银行贷款等方式为主获取融资。

其次，当优化公司治理结构，健全监督机制。科技型中小企业普遍存在个人权力过于集中、只重生产忽略管理等问题，最有效的方法就是通过股份制的改造来完善治理结构，如此才能在中小企业的百舸争流中逆流而上。

最后，重视技术创新，提高产品竞争力。技术创新是科技型中小企业赖以生存的关键，企业应加大科研投入，提高人员素质，从而提高产品科技含量，增加企业利润率，促进融资效率的提高。

（二）改善外部融资环境

首先，积极发展政府引导作用，出台相关扶持政策。目前大型金融机构对科技型中小企业覆盖不足，而政府财力有限，所以政府可以凭借创投引导资金、政策性担保机构、科技支行等金融中介优化科技金融环境，提高融资服务的效率。

其次，完善信贷担保体系，推动科技担保机构建设。目前我国科技担保机构数量较少，规模较小，整体资信水平较低，与银行议价的能力较差。政府可以通过设立科技担保专项基金，为担保机构与金融机构的合作铺路搭桥，降低担保成本，更好地满足科技型中小企业的融资需求。

最后，加强多层系资本市场建设，促进科技型中小企业快速发展。随着中小板和创业板上市门槛逐步提高，新三板和区域性股权转让市场有助于高成长性、高风险，处于种子期、创业期和成长期的科技型中小企业摆脱融资困境，同时监督与披露制度也可打破由于信息不对称造成的融资障碍。

[参考文献]

中华人民共和国科学技术部.中国科学技术发展报告（2013）[R].北京：科学出版社，2014：212.

Maria do Rosário Giraldes. Maria do Rosário Giraldes. The equity and efficiency principle in the financing system of the NHS in Portugal[J].Health Policy，1990（14）：13-28

Divergent effects of external financing on technology innovation activity： Korean evidence original research article[J].Technological Forecasting and Social Change，2016（106）：22-30.

高山.基于EDA方法的科技型中小企业融资效率研究[J].会计之友，2010（3）：86-88.

鲍静海，张会玲.创业板上市公司融资结构分析[J].金融理论与实践，2010（12）：83-86.

贾康.我国科技金融服务体系研究[M].北京：经济科学出版社，2014：21.

[责任编辑 张桂霞]