私募股权众筹合格投资者标准的法律规制

文/马凯亮



私募股权众筹合格投资者标准的法律规制

文/马凯亮

摘要：我国私募股权众筹的社会实践和立法正在逐渐发展和完善，而合格投资者制度是其中重要的一环。但是当前并没有专门的法律法规对此进行阐释，所以本文从界定股权众筹的“私募性”入手，从投资者介入融资的阶段、投资规模以及投资人的性质三个角度对我国股权众筹合格投资者标准进行了分析并且提出了相应的完善措施。随着我国在这方面的立法和实践数据的完善，我们对合格投资者的审视角度也会越来越丰富。

关键词：私募；股权众筹；合格投资者；互联网金融

互联网金融在我国当前环境下发展得如火如荼，股权众筹作为互联网金融的重要形式之一，借助于互联网技术的广泛传播力量已经成为了潜力很大的众筹模式，但是伴随着潜力而来的是风险，尤其市场上的投资者良莠不齐，投资的目的也形形色色，而我国当前法律并没有对此作出专门规定，尤其是私募股权众筹，其相关的法律制度正在研究制定当中，所以研究私募股权众筹的合格投资者标准在一定程度上有其建设意义。

一、股权众筹的“私募性”

中国证券业协会公布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）表明了股权众筹的非公开发行方式；而中国人民银行等十部门发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）将股权众筹限定于公开小额发行，此后，证监会认可了《指导意见》中对股权众筹的解释，同时也表示对私募股权众筹的立法也正在研究制定当中，由此可知，我国的股权众筹总体上包含着公开发行和非公开发行两种方式，目前将其限定于公开小额发行，一方面是由于融资数额小，且公开发行需要经过审核，因而相对降低了融资风险；另一方面也是因为我国当前对私募股权众筹的立法尚在争议讨论当中。

本文之所以将股权众筹限定在私募领域进行研究，主要有以下几点考虑：第一，合格投资者制度主要是针对私募发行而言的，对于公开发行来说，对于投资人虽然也会有要求，但是并不很严格，这也是由公开发行的目的和特征所决定的；第二，根据中国证券业协会发布的规定，将股权众筹限定于非公开发行是考虑到中小企业的实际情况与我国当前关于公开发行的条件有冲突，虽然证监会认可了《指导意见》当中对股权众筹的解释，但是证券业协会的观点有其合理性，对私募股权众筹的研究有其长远意义。

二、私募股权众筹的合格投资人标准

综合国内外的立法情况，我们可以发现我国在合格投资者的规定方面尚不成熟，与国外的立法趋向较为不同，主要表现在：在投资规模的限制方面，我国现有的法律法规没有涉及投资比例，而仅仅对投资总额进行了限制；在投资能力的认证方面，我国当前仅通过资金实力来加以证明，这是需要进一步完善的；我国对合格投资者的认证方式主要是通过监管者的主动认证。这是根据资金实力来判断投资者投资能力的延续。那么对于衡量股权众筹合格投资人的角度来说，具体标准有哪些呢？我们可以从不同的角度来加以认识。

（一）从投资人介入融资的阶段来看

对于融资的初始阶段，我们可以参照上述从静态角度介绍的合格投资人标准；那么如果投资人事后想要转让自身的股权，对于接手的投资人又有什么要求呢？《征求意见稿》以及其它相关的股权众筹法律法规中并没有类似的表述，不过由于是私募股权众筹，投资人人数不得超过200人，所以可以参照公司法对股份有限公司发起人股份转让和有限责任公司发起人股权转让的规定来思考股权众筹投资人转让股权的实际要求。与此同时，国外法律也有相关的规定，欧洲很多国家对于股权转让没有设定限制条件，比如法国和英国，而美国则设定了较为严格的限制条件，其“要求1年之内不得转售，且转售的对象严格限制在发行人和众筹投资者之间”①。除此以外，亚洲很多国家对于股权转让也在积极立法，比如我国、韩国和日本。所以，我国应当结合现行公司法的规定以及国外关于股权众筹的立法成果来完善我国法律对股权转让的限制条件。

（二）从投资规模的角度来看

投资规模越大，其风险系数也就越大，所以其受到的法律规制也应当越严格。就当前的立法状况来看，我国争议较大的是针对小额融资的豁免制度，“JOBS 法案在第三章中允许发行人通过中介向不特定个人投资者展开小额股权融资的全新形式，为股权众筹创制了注册豁免权”②。我国当前并没有针对小额融资的豁免制度，现行法律将所有的股权众筹项目都采取了备案登记的方式来防范风险，这固然有利于交易安全，但是采取“一刀切”的方式来不利于融资效率。所以在今后的改革当中，我国应当注重根据投资规模的大小区别对待。

（三）从投资者性质的角度来看

我们可以从自然人和法人（机构投资者）的角度来了解。从前述的投资者构成要件当中，我们已经阐释了投资者需要具备基本的风险识别能力和风险承担能力。一般来说，如果在投资规模相同的情况下，机构投资者会比自然人投资者具有更好的风险识别能力，所以对于自然人投资者的风险识别考察也应当更为具体、细致、严格；如果投资规模不同时，假设机构投资者比自然人投资者的投资规模更大，那么此时可能对双方都需要进行严格的尽职调查，而它们的标准也会不相同。

三、对我国私募股权众筹合格投资者制度的完善

从我国当前的立法情况以及未来的发展趋向来看，我国在股权众筹方面应当有以下几点改进：

（一）针对私募股权众筹融资中投资人介入的阶段

我们应当在法律中对投资人股权转让之受让人资格的限制做出规范。国外对此态度不一，有的国家没有任何限制，有的国家仅给予了一些必要限制，而在当前市场环境下，为了防范金融风险以及保护交易安全，我国也应当对此作出回应。虽然英国的股权众筹以私募为主，但是它对股权转让方面没有限制，而为了保证投资人的投资目的，我国可以借鉴吸收美国和韩国在这方面的规定，对于股权转售的期间、对象进行严格的规定；同时，还可以借鉴吸收我国公司法当中有限责任公司的股权转让及股份有限公司发起人的股份转让方面的规定，比如投资人在融资人募资成功之日起一年内不得转让自己所持有的股份，同时给予发行人和众筹投资者优先购买权，对于原来发行人和众筹投资者以外的人要制定合理的表决程序以保证股权转让的顺利进行。这些改进的内容不仅仅需要理论研究，更需要实践总结归纳。

（二）针对私募股权众筹的投资规模方面

我国应当通过设置投资比例和投资总额的限制两方面来对加以规制。这一点应当结合自然人投资者与机构投资者的特点加以区分。从前文的叙述当中可以知道，世界上很多国家都对投资规模做出了限制，以美国和英国为代表的一些国家侧重于对投资比例进行规制，而以澳大利亚和加拿大为代表的一些国家则侧重于对投资额度进行限制，虽然每个国家的实际情况会有差异，但是就我国而言，考虑到自然人投资者和机构投资者的资金实力不同，我们还应当对投资比例做出规定，这样可以更科学的控制风险，同时也可以有效地鼓励投资。

除此以外，我们应当考虑设置小额投资的豁免制度，即低于一定额度，可以免于向监管部门申报，由投融资双方自身考察风险，同时众筹平台负责审核风险。在金融监管方面，我们应当逐步实现从政府监管到行业自治的转变。

（三）从私募股权众筹投资人性质的角度

法律应当区分自然人投资者和机构投资者以及专业投资者和非专业投资者。对投资者投资能力的考量因素应当拓宽，不限于资金实力，应当将投资专业性以及知识背景等都考虑在内，同时，我们应当结合投资规模大小，对自然人和机构投资者以及专业和非专业投资者分别设置梯度限制。

在投资能力的认定方面，我们可以采取监管者认证和投资者主动申请认证两种方式，对于投资者主动申请认证，应当细化相应的制度设计，比如可以采取过错推定责任来审视投资者的责任。因为现实生活中，投资人并非都是理性的，所以将希望寄托于投资者主动申请认证自己的投资能力在操作层面有一定的阻力，但是通过过错责任推定的设计，让投资人切身感受到风险自担的后果，这样便可以在一定程度上推动其主动进行认证以减少自身可能承担的责任。

四、结论

我国股权众筹的发展方兴未艾，在实际运作过程中，虽然我国目前将股权众筹限定于公开小额发行，但是未来我国在私募股权众筹方面的相关法律法规会日益完善。就私募股权众筹的投资者来说，我国当前并没有出台专门的法律法规，仅仅在意见稿当中对此有笼统的介绍，当然，我国股权众筹的发展较晚，对此，在今后的立法过程中，我们可以注重吸收国外的立法和实践经验，但尚没有完全和我国国情匹配的立法成果，比如英国的股权众筹是以私募为主的，但是我国在合格投资者方面除了考虑英国以外，还借鉴以公开发行为主的美国的股权众筹模式。同时，从社会实践的角度来看，我国针对私募股权众筹的立法目前仍然在观察股权众筹的实践成果，对于未来依靠大数据作为基础的立法前景来说，我国当前掌握的实践成果还远远不够。

当然，就私募股权众筹的合格投资者来说，我们可以从投资目的、投资能力以及权利义务的角度对投资者进行定义，同时也要结合投资规模、投资阶段以及投资者的性质对合格投资者的标准进行细化。随着我国在这些方面的数据资料的不断完善，审视合格投资者的角度也会不断创新，现有的视角也会逐渐去伪存真，真正接近立法的实际效果。

注释：

①李加宁、常嵘：《境外股权众筹监管启示》，载《中国金融》2015年第3期，第63页。

②孙梦超、黄琳：《国外股权众筹的发展及监管对我国的启示》，载《金融与经济》2015年第11期，第40页。

参考文献：

［1］李加宁，常嵘.境外股权众筹监管启示［J］.中国金融，2015（3）.

［2］杨东，刘磊.论我国股权众筹监管的困局与出路——以《证券法》修改为背景［J］.中国政法大学学报，2015（3）.

［3］郭富青.论资本市场合格投资者：资格塑造与行为规制［J］.证券法苑，2012（2）.

［4］樊云慧.股权众筹平台监管的国际比较［J］.法学，2015（4）.

［5］刘明.论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径-兼评《私募股权众筹融资管理办法（试行）》［J］.法学家，2015（5）.

［6］王守仁.股权众筹的定位与模式［J］.中国金融，2015（3）.

［7］彭夯.私募基金监管法律问题研究［M］.复旦大学出版社，2012.

（作者单位：中国政法大学 民商经济法学院）