阿里小贷资产证券化模式分析

钟旭东　　宋华

(安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230601)

阿里小贷资产证券化模式分析

钟旭东宋华

(安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230601)

摘要：中国正处于经济转型的关键时期，金融支持起着尤为重要的作用。小微企业融资问题的解决，有助于盘活闲置资金，推动我国经济结构的转型和升级。而阿里小贷资产证券化进一步掀起了我国资产证券化的浪潮，推动了资产证券化朝着更深层次发展。主要通过分析在金融改革和互联网浪潮下阿里小贷资产证券化的实行情况，探究阿里小贷资产证券化成功的经验，进而对我国资产证券化业务的发展提出相关建议。

关键词：阿里巴巴；资产证券化；循环购买；信用增进

一、我国资产证券化发展进程

资产证券化作为近40年来世界金融领域的重大创新之一，其最早兴起在美国。而我国关于资产证券化的实践则开始于20世纪90年代。进入21世纪，我国资产证券化业务的发展十分迅猛。2005年3月，我国资产证券化开始真正的探索，国家开发银行和中国建设银行取得了中国人民银行的批准，并推出了各自的资产证券化方案。2008年由于美国次贷危机的发生，我国资产证券化发展受到严重阻碍，其进展几乎为零。停滞了几年后，由国家开发银行和中国工商银行等发起了第三批信贷资产支持证券，其资产支持证券规模达500亿元，这意味着我国资产证券化工作的重新启动。随着资产证券化相关的利好方针、政策的公布与实施，我国资产证券化业务不断发展壮大，其试点的版图进一步拓宽，发行额度也屡创新高。2014年是我国资产证券化发展历程中最为重要的一年，中国银行业监督管理委员会于2014年11月出台通知，将之前一直实行审批制的信贷资产证券化业务改为备案制。紧接着，2015年4月，央行又相继发布资产证券化的另一个重要公告，准许之前已经获取资产证券化业务资格并且发行过相关证券化产品的受托机构和发起机构可以申请实行注册制，这项政策使得信贷资产证券化的发行和管理的程序得到很大程度的简化。在多项利好政策的刺激下，2014年我国资产支持证券发行量出现井喷现象，总计发行3118亿元资产证券化产品,该数字是2005年至2013年的发行总额(1401亿元)的两倍多。2015年，我国资产证券化产品发行规模为5930亿元，相比2014年无论在基础资产、发行总量、发行品种还是发起机构方面都有了很大突破。未来，随着利率市场化进程不断加快以及资产证券化相关政策的落地和实施，我国资产证券化市场将迎来真正春天。

二、阿里小贷资产证券化案例分析

为了解决个人和小微企业在阿里巴巴网商平台上融资困难的问题，阿里巴巴金融先后分别在浙江和重庆创办小贷公司为其提供贷款。此类贷款具有期限较短、数额较小、单纯依靠借款人信用的特点，从而起到了让更多的个人和小微企业参与阿里巴巴网商平台的作用。

2013年7月8日，中国证监会发布公告批准由东方证券资管公司(以下简称“东证资管”)设立的“阿里巴巴1-10号专项资产管理计划”，该专项计划将会在深证证券交易所的综合协议交易平台上进行挂牌和转让[1]。该专项计划是我国关于小额贷款第一单获得批复的证券化产品，同时也为我国小微企业融资渠道的拓宽提供了新思路。

东证资管阿里巴巴专项计划是以阿里巴巴金融旗下的小额贷款公司向中小微企业发放的纯信用无抵押贷款形成的债券作为此次证券化基础资产的资金池。该专项计划将会在接下来的3年时间内总计发行10期产品，各期产品发行时间不定，其中每期专项计划的发行额度最低为2亿元，但上限不超过5亿元，最终目的是在3年的时间内筹集20亿到50亿元的资金。因为阿里巴巴金融小贷资产额的借款期限较短，并且可以随时借款随时还款，所以此次产品实行了循环购买的交易结构方式。所谓循环购买，就是有关基础资产资金池的债券在购买者偿付后，用这笔偿付的资金再次循环购买符合标准的新的小贷资产。在东证资管阿里巴巴专项计划实施之前，我国信贷资产证券化产品的发行流通渠道十分狭窄，只能通过银行间市场。但是随着这一专项计划在深交所挂牌，我国资本市场的通道被打通，资产证券化的风险得到充分的分散和转移。

图1　阿里小贷资产证券化流程图

(一)循环购买

循环购买的交易结构方式是东证资管阿里巴巴专项计划中最为重要的一环。由于阿里发放的小额贷款具有随借随还的特点，阿里小贷资产证券化资金池中基础资产比一般资产证券化的基础资产限制条件更少。基础资产和产品两者的期限相匹配这一条件得到了放宽，就算两者期限不一致也不会影响融资的效率和融资成本。

当东证资管收到第一批基础资产的偿还资金后，会向管理方提出新的基础资产受让单，只要管理方同意，这笔资金将会循环，投资到那些符合规定的小贷资产。循环购买简单的来说就是1号专项计划总共募集2亿到5亿元不等的资金，在资金筹集结束后将这笔资金投资到阿里巴巴小额贷款中。只有在这笔贷款完全被偿还收回后，2号专项才会开始募集同样的金额，直至循环到10号专项计划。

通过循环购买的交易结构方式，使得东证资管专项计划中小贷资产的期限和证券化产品的期限必须相互匹配的问题得到解决。尽管资金池中的基础资产时刻发生着变化，但是资金总量并不会发生变化，从而盘活了资金。同时也让机构投资者省去了频繁收取收益的麻烦。

(二)内部增级与外部增级相结合

东证资管阿里巴巴专项计划主要采用了结构化的分级方式来实现内部增级[2]。这种增级方式是指对此次专项计划中的资产支持证券进行划分，主要划分为三大类且各自比例均不相同，其中优先级和次优级资产支持证券占主要部分，两者分别为75%和15%，而第三类次级资产支持证券占10%。这种内部不同层级的划分也为投资者对本金和收益的分配提供了一定依据，由优先级投资者分配完成后，再到次优级投资者，最后才轮到次级投资者。此次资产支持证券的投资者也有一定的限制，其中优先级和次优级的资产支持证券(总计40亿元)只允许合格境内机构投资者购买，而对于专项计划剩下的部分(总计10亿元)则由阿里巴巴进行全部持有。

三、阿里小贷资产证券化成功经验分析

阿里小贷资产证券化蓬勃发展的关键因素之一就是循环购买。阿里巴巴的资产证券化是将资金投放到证券市场供投资人购买，并且自己收购一部分。在证券到达规定日期前，可以用已经偿还贷款的资金进行重新购买，如此循环直到证券到期。循环购买解决了基础资产和产品时间错配的问题，而且在出售贷款的过程中也能得到收益。这一做法不仅促进了资金流通，也带来了阿里巴巴的进一步发展。

阿里巴巴电子商务平台庞大的用户资料库，为阿里小贷提供了最前沿、最真实的用户数据，对风险的监测起着尤为重要的作用。阿里小贷业务仍然以淘宝、天猫平台的贷款为主，而与此相关的信息记录十分详细，为阿里小贷提供了第一手资料和信息支持。具备阿里小贷申请人资格的主要是阿里巴巴中国供应商、诚信通会员、天猫和淘宝的个体工商户和企业[3]。从而能够对借款人真实的现金流量、实际的经营状况进行实时监控，在源头上遏制了信用风险的产生。同时阿里创建了有关风险评估模型，对平台上用户的交易额、交易量和交易的频率等相关数据进行追踪分析，为贷款提供安全保障，使得基础资产的质量得到一定程度提高。

在风险控制方面，阿里巴巴也做得十分出色。第一，阿里依据不同的收益和风险特征，将资产支持证券分为优先级、次优级和次级，从而达到了内部增信的目的。由于阿里巴巴集团对次级证券实行全部购买，所以一旦风险产生，大部分损失就会留在集团内部，在最大限度上降低了投资者对风险的承担。第二，资产证券化业务中的破产隔离制度进一步降低了资产证券化的风险。阿里小贷旗下的商诚担保为此次专项计划提供外部增信，提供不超过30%的有限额度担保及补充支付。如果借款人拒绝偿还贷款，投资者也不必过于担忧，商诚将会进行担保，并承担一定的损失。第三，东证资管对基础资产的不良率还设定了一定预警线，如果高于规定的水平，基础资产的合格标准就会重新确立。第四，东证资管为了有效地为该专项计划的投资者控制风险，其投资者均为机构投资者，从而保障了投资者具有相应的风险承受能力。

四、阿里小贷资产化对我国资产证券化发展的启示

(一)严格规范基础资产

从当前我国的经济结构调整方向及有关政策安排来看，我国资产证券化市场与欧美发达国家的资产证券化市场仍存在一定的差别。欧美国家由于发放住房贷款较多，因此其证券化的对象主要为此类贷款形成的债券，而我国资产证券化的对象主要是发放的企业贷款形成债券。企业资产证券化的基础资产类型十分复杂，其中包括融资租赁的租金请求权、各类收益权等，有部分的劣质资产也被投入资产池。因此，在未来我国推进证券化市场发展时，既要牢牢把握“简单、实用、风险可控”原则，同时要给予基础资产自主选择权，鼓励产品结构的多元化发展。在资产证券化市场发展初期严格控制不良资产的证券化，优先发展如棚户改造贷款、中小企业贷款、个人消费类贷款等优质资产的证券化。

(二)改进监管模式

目前，我国金融行业仍然是按照部门进行分业监管，但是随着经济的发展，不同部门和不同金融机构之间业务和监管相互渗透，相互关系也日益密切。由于资产证券化业务属于既有证券业参与又有银行业参与的综合性金融业务，所以这种多线头的监管不利于有关信息的披露和整合，使得在监管层面出现了漏洞，不能有效地监督和测量系统性风险。为了“用好增量、盘活存量”，使我国现有经济结构得以调整和升级，并促进我国资产证券化业务发展，中国证监会在2014年9月发布《证券公司资产证券化业务管理规定(修订稿)》，对资产证券化业务的管理人进行整合，将资产证券化业务开展主体范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司。此次修订旨在盘活存量资产，促进经济结构调整和服务的转型升级，按市场化、法制化原则加快推进资产证券化业务发展，同时全面加强事中、事后监管。当前互联网金融的蓬勃发展要求监管当局不仅仅依据相关法律法规对证券化业务进行监督，更要借助互联网和信息技术对其加以规范。因此监管当局应该转变思路，结合互联网思维，改变监管的手段，更新监管的技术，从而适应时代发展需要。

(三)内部信用增进和外部信用增进相结合

在实现资产证券化产品的内部信用增进方面，可以通过以优先A级、优先B级和次级的基础结构为主体，由发起机构自购次级份额，从而使得资产证券化产品的设计结构得到优化[4]。同时，大力发展外部信用增进机构，如阿里巴巴引入的商诚担保，对资产证券化产品进行外部信用的增进。另外，建议在我国资产证券化市场中建立内部信用评级激励机制以及外部信用增级机制，以此控制和分散风险，提升资产证券化产品的吸引力，满足各种类型投资者的多样化需求。

(四)丰富投资者主体

目前，我国资产证券化产品市场上的投资者主要为机构投资者，其他投资者难以参与其中[5]。因此，下一步应渐渐放松对参与资产证券产品投资者的限制，让个人投资者、企业投资者以及人民币合格境外投资者参与进来。比如2015年招商银行在其发行的招元信贷资产支持证券产品中就允许人民币合格境外投资者购买，这不仅是我国信贷资产证券化市场中的第一次引入人民币合格境外投资者，也意味着我国资产证券化产品市场的投资主体正在进一步丰富。

阿里小贷资产证券化的成功实施，提高了我国对互联网金融资产证券化的重视程度，也为我国小额贷款提供了一个新的解决途径，进一步表明了信贷资产的证券化能够在解决融资困难方面发挥重要作用。随着世界经济发展的脚步，资产证券化在我国兴盛的强大后劲已经日益显现，并以其潜力预示着光明的前途。

参考文献：

[1]杜晓丽.以阿里小贷专项计划为例浅谈券商资产证券化业务[J].中国新技术新产品,2014(17).

[2]林雪渊.资产证券化设计与定价研究[D].上海交通大学,2013.

[3]周海燕,张渊博,周冰,赵素英.论阿里小贷及其风险研究[J].中外企业家,2015(22).

[4]中国外汇交易中心课题组.我国资产证券化的路径选择与制度安排[J].上海金融,2013(11).

[5]肖云钢.信贷资产证券化的创新与监管[J].中国金融,2014(10).

责任编辑 胡号寰E-mail:huhaohuan2@126.com

Analysis of Model of Ali’s Small Loan Asset Securitization

Zhong XudongSong Hua

(SchoolofEconomics,AnhuiUniversity,Hefei230601)

Abstract：China is in a critical period of economic transformation and financial support plays a particularly important role.Solving the problem of financing small and micro enterprises can help to revitalize the idle funds,and promote the transformation and upgrading of China’s economic structure.And Ali small credit asset securitization further set off the wave of asset securitization in our country,promote the asset securitization towards a more in-depth development.Mainly through the analysis of the implementation of Ali small loan asset securitization under the wave of financial reform and the Internet,to explore the successful experience of Ali small loan asset securitization,then it puts forward some suggestions on the development of asset securitization business in China.

Key words：Alibaba;asset securitization;cycle purchase;credit enhancement

收稿日期：2016-03-10

基金项目：安徽省科技厅软科学课题(1402052024)

第一作者简介：钟旭东(1993-)，男，安徽巢湖人，硕士研究生。

分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1673-1395 (2016)04-0047-04