浅谈股票发行注册制对股票价格泡沫的抑制作用

2016-05-14陈海静

时代金融 2016年5期

【摘要】股票发行上市审核制度是资本市场的基本制度之一，其对股票市场的定价有着重要的主导作用。本文通过将股票发行注册制与核准制进行比较分析，从一级市场和二级市场两个角度，论述了在以实质审核为核心的核准制下，容易引发发审效率偏低、准确性存在偏差等问题，均是催生股票市场泡沫的根源；而在以信息披露为核心的注册制下，发审效率高、定价市场化，则能够有效抑制股票价格泡沫。因此，股票发行注册制的制度优越性，决定了其在抑制股票价格泡沫方面具有不可替代的作用。

【关键词】注册制核准制股票价格泡沫

一、注册制与核准制比较

（一）制度核心的比较

注册制以高质量的信息披露为核心，证券监管机构重在事后监督和管控。核准制则以实质性管理为核心，重在证券监管机构审核为本。

（二）审核内容的比较

注册制下，证券监管机构要求发行人必须将应公开的各种信资料完全、准确地进行申报，证券监管机构对申报资料的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审核，而对上市公司质量不作实质性判断，符合标准者即可批准发行上市。核准制下，证券监管机构除了对上市公司申报资料的审核外，还会对实质条件（如公司的营业性质、发展前景、财务状况、管理层资格与能力、公司资本结构的合理性等）进行判断，以决定是否核准其发行上市申请。

（三）效率与公正性的比较

注册制下，审核效率较高，且公正性相对较高，证券监管机构难以通过人为干预而影响审核进程。核准制下，审核效率相对较低，且由于证券监管机构的判断审度直接关系到是否予以批准，因此难免使其公正性受到影响。

（四）投资者群体假设不同

注册制假设投资者能够了解充分的、准确的信息，并且能够做出正确的判断，这对投资者的自身的投资素质、分析能力有一个较高的要求。核准制则假设市场上的投资者普遍缺乏投资经验和对信息的判断能力，并不具备专业性，难以有效保护自身利益。

二、注册制对新股发行价格泡沫的抑制作用

（一）从供求关系的角度抑制新股价格泡沫

在核准制的实质性审核原则下，发审机关对发行申请人的各方面考察与评估需要耗费大量的人力、物力。操作流程难度较大、流程较长，发审效率较低，从而导致新股资源投放不足，股票一级市场供不应求，投资者需求难以满足，即使新股发行价偏高，也能够引发市场火暴申购，这种不健康的供需关系助涨了新股的高价发行，使市场产生偏离实际价值的泡沫。但在注册制下，发审工作以信息披露为核心，评价标准公开透明，且符合标准者即可取得股票发行权，发审程序相对简单，发审和发行效率较高，这在很大程度上加速了新股的供应，为市场注入更多可供选择的资源，使市场投资需求得到消化，赋予投资者选择权，优化资源配置。在股票发行供需关系正常化、市场化的环境中，新股发行泡沫必将受到抑制。

（二）从定价机制的角度抑制新股价格泡沫

注册制下，新股发行定价由发行人、投资者和监管部门三者之间，基于对披露信息的认知，在一定时期内通过相互博弈，从而实现定价。在此定价机制中，市场参与主体为拟发行人和投资者，二者均对新股发行价格抱有一定的预期，当实际发行价格过度偏离投资者预期发行价格时，投资者则会申购失败或者放弃申购，与此同时，拟发行人也存在着发行失败的风险。证券监管机构作为审查者，监督定价全过程，强调事中监管和事后执法，对市场参与主体的违法违规行为予以严惩。在这样的定价机制作用下，首先，证券监管机构不再是价格评判者，而是一个监督管理者，将定价权交给市场，规避了核准制下发审委代替市场进行评判而导致的偏差和误判引发的价格不合理；其次，市场化定价机制促使发行人与投资者依据公司实际情况和发展前景等因素对新股发行价格进行谨慎合理的估值，从而降低高价发行概率；再次，拟发行人信息造假的成本随着监管机构的惩罚力度加大而升高，有效遏制上市公司的道德风险，有利于市场的信息优化，亦能使新股发行价格回归真实理性区间。

（三）从规避权利寻租的角度抑制新股价格泡沫

股票发行核准制下，发行人须经政府主管的证券监管机构重重审核并批准后，才能取得股票发行权，而在这个过程中，各个环节的中间机构可能存在寻租行为，从而有意推高新股发行价格，并从中获利。但在注册制下，发行股票的权利演变成了公司的一般性权利，政府对其不施以限制（会损害公众利益等的特殊情况除外），只要发行申请人向证券监管机构提出证券发行注册申报，并将应公开资料真实、准确、及时地进行披露，且符合各项公开标准，证券主管机构未提出否定意见，即视为注册成功，取得股票发行权。在注册制下的整个发审过程中，中间机构干涉权利被弱化，信息监督职责被强化，各责任主体为寻租行为付出的代价沉重。这必将有效抑制寻租现象，使发审环节简单透明，防止股票定价虚高而产生泡沫。

三、注册制对二级市场股票价格泡沫的抑制作用

（一）通过一级市场的传导作用，催生二级市场健康发展

如本文之前所述，注册制的实施可以通过改善供求关系、优化定价机制和规避权利寻租，对新股发行价格泡沫产生抑制作用，使新股价格摆脱“三高”（高发行价、高市盈率、高超募）的病态现象，返璞归真，从发行开始就定位于合理区间。一级市场的价格归回理性，将引导二级市场发挥正常的价值挖掘功能和资本流通功能。首先，新股供应的增加，可以有效缓解二级市场炒作新股引发的泡沫；其次，发行价格合理，能够激励上市公司股票的主要持有者——大股东更加集中精力于公司的经营发展、促进股价稳定上升，给二级市场本应具有的价值挖掘功能留出空间；再次，一级市场通过合理定价，还能够有效减少因新股发行定价过高从而股票在二级市场跌破发行价的现象，更好地保护投资者，尤其是基金、保险等机构投资者，使其免于蒙受损失。

（二）遏制市场利用“壳”概念炒作绩差股引发泡沫

在核准制下，公司发行股票资格的获得可谓考验重重，来之不易。在许多非上市公司看来，上市公司所拥有的上市资格是他们可望而不可即的稀缺资源，因此当时机合适时，非上市公司就会通过借上市公司壳或者兼并重组的方式达到间接上市的目的，这也正是壳资源价值的重要源泉。这不可避免地导致市长上出现利用“壳”概念，炒作绩差股的现象，使绩差股股价格高于实际价值，且资者盲目跟从而承受泡沫风险。但在注册制下，一方面，其顺畅、高效的新股发行机制，将使上市资格不再具备稀缺性，从而支撑上市公司壳价值的源泉将不复存在；另一方面，当形成常态化、市场化、法制化的退市机制后，如果上市公司确已难以为继，且考虑到保壳的意义不再，完全可以基于公司的重新发展规划而选择退市。长期来看，所谓“壳”概念将会逐步从市场上消失，也就难再有绩差股因投资者的炒作而出现价格泡沫。

（三）信息披露制度优化，引导价值投资

从信息披露对象来看，在核准制下，股票发审由证券监管部门把关，因而发行人所披露信息的对象主要是政府监管部门，而忽视了投资者对信息披露内容的需求；但在注册制下，投资者成为重要的定价主体，发行人披露信息时必然要从投资者角度出发，提供对投资者具有参考价值的信息。从监管方式来看，核准制属于事前监管，防患于未然，但是容易受到诸多限制，并且易引发其中环节的寻租行为；注册制则属于事中和事后监管，一方面将信息的评判权交给投资者，另一方面对发行人信息披露中存在违法行为的惩治力度加大。如此，注册制的信息披露制度为投资者判断上市公司的基本面提供了更好的条件，有利于引导投资者进行信息分析、判断公司价值，抑制盲目跟风炒作，从而使市场逐渐形成价值投资氛围，让泡沫得到理性的抑制，降低系统性风险。

四、结论与思考

综上所述，在股票发审注册制的背景下，发行人信息披露将更加规范严格、新股定价机制将更为透明合理、市场受政府干预减少、发审效率提高，这些制度优势均能够很好地促进股票市场优化资源配置，有效遏制股价泡沫的产生。

当然，我们也应当清醒地认识到注册制的推行应当是一件循序渐进的事情，其制度优越性是否能够得到有效发挥，还要以我国金融制度的进一步完善、法律体系进一步健全为基础。笔者认为以下几点优化建议，将对注册制的施行发挥有利作用：一是深层次推进信息披露制度的细化、健全，以强制性和指导性相结合的方式，明确信息披露各个环节和相关主体的权力、责任，提高信息披露质量；二是加大对违法违规案件的查处和惩戒力度，提高作案成本，起到震慑作用，维护市场秩序；三是借鉴美国经验引入集团诉讼，使中小投资者合法权益得到最大限度的维护，降低维权成本；四是加强对中小投资者的投资知识与风险意识教育，提高投资者筛选、判断市场信息的能力，培养具有一定投资素质的投资者群体。

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