合理监管，谨防手“乱摸”

刘辉

监管当局对跨界定增的监管模式，实际上有些类似于当前我国四大自贸区正在试点的准入前国民待遇加负面清单管理制度。仅仅是针对特定行业的定增以及特定上市公司跨界的情形进行“一事一议”，并不是全部禁止

跨界定增这种商事行为本身属于商法商事主体私法自治的范畴，经济法对这种市场行为的干预，必须从法律的层面界定权力运行的必要性、国家干预的方式、干预结果的评估以及市场退出的时机选择等问题。否则，又一只政府“乱摸”的手最终捧出政府失灵的恶果绝非偶然。

原则允许但是例外禁止

也许在不少人看来，跨界定增这种市场主体的自由经营行为理所当然不应当受到法律的管制。从中国证券市场的现实情况来讲，过多的政府管制也的确导致了证券市场的低效率和政府失灵的双重恶果。不仅如此，反对跨界定增的法律规制也不无法理上的支持：因为定向增发本身属于一种证券的私募发行行为，本质上是上市公司再融资和经营转型的一种形式，它属于一种商事行为。而保护商事交易的便捷、促进商事主体最大限度的营利、贯彻私法自治已然成为现代商法责无旁贷的责任，并被商法学界公认为商法的基本原则。显然，国家对定向增发进行管制必然在一定程度上降低上市公司再融资的效率和成功率。同时，上市公司通过跨界定增而进入其他的行业，从立足于产业集群发展、增强企业综合盈利能力、提升行业竞争力和知名度都可能带来一定的帮助。从传统市场经济的角度来理解，这当然符合商事主体“私法自治”的基本原则。因此，国家的干预必须提供充分的正当性论证。

笔者认为，监管当局对跨界定增的监管模式，实际上有些类似于当前我国四大自贸区正在试点的准入前国民待遇加负面清单管理制度。我国自贸区很好地坚持了原则上允许例外禁止的立法原则。在自贸区，外国投资者我国原则上给予市场主体准入前国民待遇，但任何国家的国民待遇都不是不加禁止地全然放开，负面清单恰恰就体现了对原则性规定的例外，在负面清单内的产业和行业，并不给予准入前国民待遇。同理，对于跨界定增，正如中国证监会在5月13日的例行发布会上辟谣的内容一样，监管部门会继续支持符合条件的公司进行再融资和并购重组，再融资和并购重组的政策仍然没有变化。而仅仅是针对特定行业的定增以及特定上市公司跨界的情形进行“一事一议”，并不是全部禁止。从法理上讲，跨界定增立法尽可能放开对跨界定增行为的约束和规制正好体现了商法的私法自治和保护交易便捷的基本原则。事实上，就在市场正对金融、游戏、影视、VR四个行业定增监管政策议论纷纷的时候，中国证监会依然对升华拜克收购网游研发商炎龙科技拟转型泛娱乐的并购方案给予了有条件通过。

“社会本位”提供正当性

那么，对于跨界定增这种金融和商事交易行为，法律是否真的不需要介入呢？我们看到，不少上市公司大幅度的跨界，除了成为短期刺激股价的有效事件，长期经营来看，并未达到并购的预期，或者远远低于之前对赌协议约定的业绩承诺。比如，鑫科材料于2015年6月5日公告收购西安梦舟100%的股权，将西安梦舟作为公司的全资子公司，纳入合并报表。根据业绩承诺，西安梦舟2014-2016年扣除非经常性损益的净利润应分别不低于1亿元、1.4亿元和1.94亿元，三年累计业绩达到4.34亿元。但公司仅在前三季度业绩就亏损了近亿元。

因此，单纯地尊重私法自治原则和保护交易便捷，并不能对跨界定增这种融资加并购的经营转型行为进行有效的规制。在商法之外，应充分发挥经济法的作用，由国家基于社会本位原则对跨界定增行为进行统合规制。法律的本位是指，法律对社会关系进行规范的基本立足点和出发点。经济法能够跳出商法的私法属性，基于社会本位，从社会整体利益出发对社会关系进行规范。

就跨界定增这个领域来说，经济法的社会本位原则的贯彻，是有效处理单纯的商法规范的负外部性的良方。基于社会本位，一方面要处理好的是单个上市公司再融资与整个资本市场持续健康发展的问题。如前所述，很多上市公司把跨界定增作为一个题材，打着“市值管理”的旗号，介入当下热门的互联网金融、游戏、影视、VR等行业，这显然是加大整个资本市场泡沫的炒作行为。因此，在这些热门的新兴行业，对于一些传统行业出于炒作动机实施的跨界定增必须予以禁止。比如，一家从事房地产的上市公司要去跨界做影视，其原有主营业务及其跨界能力值得深入进行审查。另一方面，经济法对于跨界定增行为，必须处理好上市公司再融资与投资者尤其是中小投资者保护的问题。我国目前的法律规制体系主要由《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等构成，现有的法律规定不够完善，而根据中国证监会对外透露的信息，新的有关上市公司非公开发行股票的管理办法正在征求意见，有望对跨界定增行为进一步进行规范。从现有制度来看，操纵定向增发的价格、定向增发中注入劣质资产、定向增发中注入资产价值虚增以及定向增发中的套现行为应成为将来需要进一步完善的重点规制对象。

“窗口指导”尚需法制化

还有一个值得深入思考的问题是，目前中国证监会对跨界定增实行“一事一议”的窗口指导行为的规范化问题。在金融行业，监管部门的窗口指导是市场上所熟知的一种特殊行为。从行政法基本理论来说，窗口指导属于行政指导的范畴。行政指导起源于“二战”后的日本，目前在欧美国家则被广泛称之为非强制性行政行为。金融领域窗口指导的广泛使用是有其重要原因和背景的：金融宏观调控带有重要的相机抉择性特性，市场瞬息万变，窗口指导的灵活性特征能够满足行政当局的调整之需。由于行政指导本身就是行政机关在其职能或职责范围内，为实现一定的行政目的，而谋求当事人作出一定行为或者不作为的指导、劝告、建议及其他不属于处分的行为。因此，可以看出窗口指导本身是不具备强制性的，窗口指导的行政相对人如果违反窗口指导本身并不承担法律责任。再有不容忽视的一点是，我国现有窗口指导立法的空白也导致了行政机关窗口指导行为的随意和泛滥。

对于跨界定增的窗口指导，我们建议，一方面应对窗口指导的基本原则通过立法的形式规定下来，因为尽管窗口指导是相机抉择的，但窗口指导的基本原则却是保持相对稳定性的，法律对其进行明确有利于规范监管机关的窗口指导行为；另一方面，窗口指导是“软约束”，但这并不代表监管部门可以不承担法律责任而随意为之，当监管部门对跨界定增的窗口指导出现偏差，导致整个市场低效率和特定上市公司及其投资者权益受到侵害时，监管部门应承担法律责任，并给予相关主体诉权予以保障。也就是说，监管部门对跨界定增法律规制的效果需要进行监督和评估，并在适当的时机放开对特定行业跨界定增的约束。防止国家适度干预之手演变为“乱摸”的手，从合理介入演变为政府失灵。