影响力投资及其对我国政府投资的借鉴意义

唐娟 程万鹏 刘晓明

内容摘要：本文从影响力投资的定义、核心要素、运作机理、经营模式、发展现状、评价体系、投资业绩和发展趋势各个方面介绍了这一全新投资策略的内涵，并提出我国应尽快引入影响力投资，厘清政府投资和社会投资的界限，明确政府投资的目标和作用，改善目前金融资源分配两极化的困境，从而提高整体社会福利，实现经济转型發展。另外应尽早建立对政府投资的影响力考核体系，也可在目前由G8发达国家主导的IRIS尚未完全定型前，代表发展中国家争取话语权和更大利益。

关键词：影响力投资 社会企业 社会投资 环境友好投资

影响力投资（Impact Investment）的概念发源于社会投资（Social Investment），但又不同于后者。社会投资通常是指增加全社会的人力和社会资本，增强人们目前和未来的技术和能力，让人们贮备具有预防或者对抗其人生所经历的风险的能量，使其在需要的时候能够释放出来。社会投资涉及到投资劳动力和社会服务，并且和社会政策的其他一些领域相关（潘屹，2013）。2012年，莫雷尔（Morel）、帕利尔（Palier）和帕尔梅（Palme）提出，由瑞典社会学家阿尔娃和纲纳·缪达尔（Alva and Gunnar Myrdal）提出的社会投资作为生产的要素已经在社会保护的领域发挥作用，他们认为，“社会投资根源可以追溯到20世纪30年代的瑞典作为生产因素发展社会保护的工作。北欧福利国家可能带头实行了‘社会投资的策略”。相较之下，影响力投资在社会投资的基础上，加入了亲环境投资（Eco-friendly Investment）的概念，将经济收益、社会效应、环境改善三者融为一体。同时，影响力投资考虑和强调了社会/环境投资绩效考核的多样化，使其真正在投资业界具备了可操作性，在政府投资和市场投资间架起了一座桥梁。近年来影响力投资发展迅速，得到了G8等发达国家政府和资本市场的大力支持。

影响力投资的定义及核心要素

所谓影响力投资，是指一种不仅仅考虑经济回报，同时还兼顾社会回报和环境回报的投资策略。这一概念最早于2007年由洛克菲勒基金会（Rockefeller Foundation）在意大利贝拉焦（Bellagio）峰会上提出并很快备受瞩目和推崇。业界普遍认为，影响力投资是所谓“社会企业”（Social Enterprises）的必然产物，根据安东尼·布格莱文（Antony Bugg-Levine）和杰德·艾默生（Jed Emerson）（2011）的定义，影响力投资产生的是“混合型价值”，这显然有别于传统金融投资所仅仅追求的经济回报。杰德·艾默生提出的“混合型价值”衡量的是在投资过程中经济、社会和环境的相互影响对国家和地区发展所带来的整体效用。这一观念的提出打破了人们习惯性地将公益和投资相分离的固有观念，将传统公益活动中追求社会效应的部分与传统金融投资中追求经济回报的部分结合起来，从社会/环境效应和经济回报两方面双管齐下，建立起一套二维的投资决策和绩效评估体系，并得到了世界主要发达国家政府和投资业界的认同和支持。不断成长的影响力投资市场专注于向世界范围内亟需解决的社会和环境挑战提供资金支持，例如农业的可持续发展，经济上可负担的住房及医疗保障，易获取的清洁能源以及相关的金融服务等。概括而言，影响力投资应包含四个核心要素：

一是投资目的明确。影响力投资的核心要素就是从一开始投资者就是有意识地希望通过投资带动良好的社会和环境效应。这些资金将引导企业和金融资产投向对社会和环境友好的商品及服务，并促使整个资金的运营过程产生正面的溢出效应。例如，投资人将资金用于提高弱势群体的金融、教育、医疗、住房和就业条件，从而带动社会就业、社会福利、国民素质及国民所得的提高。亦或者投资人将资金用于支持减轻全球气候变化带来的负面影响以及生态环境恶化问题等领域，为环境保护提供智力与资金支持。所以从资金运营的宗旨和投向来看，影响力投资从出发点上就是一个无国别的全球性投资。

二是讲求经济回报。影响力投资不全然是公益性的，为保持可持续性和可推广性，影响力投资在开始运作之初就应该对投资产生的经济回报做出合理预期。例如通过投资和孵化早期幼稚阶段的新兴商业模式和高新科技企业，为其提供信贷增信、技术支持、研发经费等，使用股权或债权等多种融资手段，以及建立相应的退出机制等，形成完整的资金链，以期获得相对丰厚的投资回报。

三是多层次的结构化投资组合。为使投资的营利性和公益性有机结合，整个投资组合的构成要素必须是多层次的，产品的收益预期从低于市场平均水平的“让步性”产品，到达到甚至高于风险调整后的市场平均收益水平，产品覆盖广泛而有弹性。这就使得影响力投资天然就必须是一个复合型结构化金融投资组合，是包括现金等价物、固定收益投资、权益性投资、风险投资和私募投资的综合体，另外投资人还可以通过给目标企业提供担保收取担保费等方式获得中间收益。这样的顶层设计满足了投资人多样化的投资需求，他们既可以投资新兴市场早期高风险的企业，也可以对满足影响力投资要求的成熟商业模式提供融资，以帮助他们扩大生产，抑或是参与增信交易以获得中间收益等等。

四是投资绩效的可测度和可比较。影响力投资的标志就是投资人承诺采取一系列量化指标来衡量投资带来的社会效应和环境影响。量化体系对保证投资的透明和财务的安全大有裨益。同时通过将考核结果反馈给投资管理人，也可对其及时调整投资组合起指导作用。一般而言考核应包括以下几个要件：是否树立了明确的社会及环境投资目标，并将其清楚地告之出资人；是否建立了清晰的考核体系或考核标准，并对应标准化的评分系统；是否对投资标的采取了持续监督和管理；是否已将投资对社会和环境的影响清楚地报告给相关投资人知晓。

影响力投资的运作机理和经营模式

总体来看，影响力投资的运作机理与传统投资基金无异，都是秉承“风险共担，利润分沾”的投资理念，但投资的目的和考核的标准却有根本差别。传统投资基金追求的是风险调整后的利润最大化，仅仅从经济收益的角度考核投资经理的业绩。但影响力投资却从经济收益和社会/环境效应两方面综合建立考核指标，故其绩效评估体系更复杂、更科学，也更有可持续性。

从投资的关联方不难看出（见图1），影响力投资是由政府主导，私人和企业积极参与，用市场化方式运作，综合考察社会/环境效应和经济回报的投资模式。政府主导是整个市场稳定和发展的基石。恰恰是由于政府参与其中，放大了经济收益的杠杆，才能吸引私人部门积极参与，从而进一步扩大市场规模，提高投资质素，改善社会福利，形成良性循环。从影响力投资近年来的发展看，政府如能积极培养和推广可创造新增就业、提升国民职业素质、改善社会福利等社会投资项目和环境友好投资项目，利用其行政资源和财政货币手段，对项目进行担保，补贴或减免税赋等增信手段，可以有效降低私人部门的风险偏好，达到四两拨千斤的效果，撬动整个市场资金量呈现几何倍数增长。反过来，私人部门的积极参与增强了市场流动性，降低了投资的退出成本，同时逐步完善活跃的二级市场又可以进一步刺激新资金的涌入。

从经营模式看，影响力投资主要集中在企业成长阶段（见图2）。一方面这一阶段的企业经历了初创期的洗礼，产品逐渐被市场接受，产品品质不断完善，市场份额不断提升，但由于竞争对手的不断涌现和模仿，仍需投入大量经费在新产品、新技术的研发和市场推广上，现金流不稳定甚至有可能亏损，所以企业有巨大的资金需求。另一方面与成熟大企业相比，这一阶段的企业较难获得银行贷款，或是贷款条件较为苛刻，在资金供给面上往往是供不应求。

相较于幼稚期的企业，成长阶段的企业资金需求量更大，但是相对的投资风险却在降低。它们经历了幼稚期的市场考验，以及天使投资人或风险资本介入后对公司治理结构的逐步完善，无论在内部经营管理、外部市场关系、公共关系，还是产品的技术研发、营销推广、价值链管理等各方面，成长阶段的企业已经崭露头角甚至游刃有余。所以，对这一阶段及之后的成熟期的企业而言，融资需求也更容易获得社会资本的青睐。

那么，政府在整个企业生命周期中应扮演什么样的重要角色呢？首先，政府的投资固然不能仅以逐利为目标，替代市场投资产生“挤出效应”。但反过来如果仅仅以公益为目的，不计成本得失地追逐投资的社会效应，又必然难以持续且存在大量尋租空间。所以，政府或有政府背景的企业投资必须要考虑和引入考核机制，而且是兼顾社会/环境效应和经济收益的二维考核机制。影响力投资即是在这样的客观背景下应运而生的。

具体而言，在幼稚期的投资以政府支持或主导的种子基金或孵化基金为载体，借鉴风险投资模式，政府的作用应类似于阳光私募中的次级受益人。政府投资的目的是为企业增信，发挥杠杆作用撬动吸引社会资金进入，而不是追求绝对控股或收益最大化。考核此类政府投资的标准不应仅仅是投资是否保值增值，更应考虑投资产生的社会和环境外部性，例如，企业能否带动新增就业和区域协调发展，生产过程中是否对环境造成伤害，员工职业培训是否提高了当地就业水平和促进了产业升级，开发的新技术能否带动其他衍生产业的发展等。

而在成长阶段，政府投资要积极主动退出，政府的作用要转换为市场游戏规则的制定者和监督人，而不是参赛人。这一时期的考核标准则可以以经济回报为主，考察政府资金从介入到退出的总体经济收益，而将企业承担的社会责任交由社会和企业内部监督，以倒逼企业探索符合自身行业规律的可持续发展模式，主动承担反哺社会和保护环境的责任。

影响力投资的发展现状

从投资的主体和层次出发，我们应该从政府和企业两方面来考察影响力投资的发展现状。

（一）政府大力引导

影响力投资由于其特殊的投资目的和考核体系，一直以来的主要推手都是各国政府，特别是近几年来得益于G8国家倡导和高层次的国际间政府合作，整个市场呈现出别开生面的格局。2013年，各主要发达国家领导人纷纷表态，坚定支持影响力投资市场的发展：

1.英国——减免税赋，成立社会股票交易所。2013年，作为G8峰会的轮值主席国，英国政府全面倡导和支持影响力投资市场的发展。英国议会启动了对“社会投资”减免税赋的听证和辩论，并很快达成共识将该项减税计划囊括在2014年的财政预算当中。2014年3月19日，一项针对直接“社会投资”减免30%税赋的议案获得通过，同时，包括“社会影响债券”（Social Impact Fund）在内的间接投资工具也获得了相应的税收减免。英国政府期望能够以此来刺激更多个人投资者参与到影响力投资中来，他们预计这一举措有望在接下来的5年时间里增加约5亿英镑来自社会大众的投资。另外，英国首相卡梅伦还在2014年6月批准设立了“社会股票交易所”（Social Stock Exchange，简称SSE），在此上市的公司都需向公众提供有关他们影响力业绩指标的报告，以促进公众对相关领域的了解和投资运营的透明。

2.美国——政府专项拨款，视为国家战略。2013年，奥巴马政府提出了“国家影响力倡议书”（National Impact Initiative，简称NII），以提升影响力投资在促进经济增长和全球共同发展的国家战略中的作用。作为NII计划的一部分，美国小企业管理局（Small Business Administration，简称SBA）宣布启动新一轮的“小企业投资公司（SBIC）孵化期投资基金（Early Stage Investment Fund），每年可增加相应投资1.5至2亿美元。美国国会也明确表达了对“社会影响债券”的支持，包括在财政部设立3亿美金的“赢向成功基金”（Pay for Success Fund），以及给劳动部1.95亿美金的拨款，专项用于各州政府实施“赢向成功”项目，这些项目包括广泛的社会投资和服务，例如职业技能训练、国民教育、预防犯罪、住房改善和残障人士服务等。

3.欧盟——给予特殊标签，间接支持营销。2013年4月，欧盟开始实施一项新的规定，要求那些专注于投资欧洲社会事务的基金使用专用的“欧洲社会企业基金”（European Social Entrepreneurship Fund，简称ESEF）标签，以便于消费者和投资人加以识别。只要基金经理能证实其所募集资金的70%以上用于社会公共事业发展，就可以使用ESEF标签在欧盟国家营销推广其基金。

4.全球影响力投资论坛。2013年，由G8峰会设立的全球影响力投资论坛提出了三大倡议以支持影响力投资市场的发展，包括：一是组成由影响力投资专家构成的团队，针对经济合作与发展组织（OECD）委托的全球发展问题开展研究。二是成立全球学习交易所（Global Learning Exchange），以发展和分享在公共投资，公共政策以及更广泛领域内的有益经验和实践。三是成立多个影响力投资工作组，与金融投资从业者一道，聚焦影响力投资中的影响力评估、资产配置、国际合作与发展等问题，目标是提出一套具体的、可操作的建议以进一步推动市场发展。

（二）企业积极参与

除了政府的大力倡导和支持，影响力投资市场的深化还得到了企业界的积极参与。各界纷纷认识到，仅仅依靠政府的行政资源推动市场是难以持续的。另一方面，随着全球化导致的投资外部性增强和网络社会带来的信息不对称骤减，企业界也愈发感受到来自外部民众、股东、关联方以及内部职工对企业积极承担社会责任的要求，并积极予以回应。在短短几年之内，企业已成为影响力投资市场稳健发展的重要基石。

无论是企业自身的资金供给，还是内外关联方渐渐强烈的社会投资诉求，供需两方面的契合都促成企业不断加大对影响力的投入。客观环境上，在经历了2008年的金融危机后，各国纷纷实施宽松货币政策，幸存下来的企业也在经营活动中重获了大量稳定的现金流，充裕的资金允许企业尝试用风险投资的方法和理念来运作影响力投资。例如，施耐德电气（Schneider Electric）在2009年建立了施耐德电气能源基金，一开始专门资助低成本低能耗住房项目以及在欧洲能源增效领域创造新的就业岗位。其后该基金将投资范围进一步扩大到支持发展中国家的中小企业参与使用清洁电气等节能环保项目，最后利用绿色金融工具在碳交易市场套现。再如，培生（Pearson）集团作为世界教育业的领导者，于2012年年初投入1500万美金启动“培生可负担学习基金”（Pearson Affordable Learning Fund），专门投资于为发展中国家提供低成本教育服务的企业。2015年培生集團又宣布将追加5000万美金，以股权或债权的方式投资亚非拉地区的教育机构等。

除了直接投资商业运作，很多企业还积极参与其他影响力投资项目，以支持全球经济的可持续发展。例如由世界可持续发展委员会（World Business Council for Sustainable Development，简称WBCSD）主导的合作项目，该项目与肯尼亚当地及境外的合作伙伴一起，致力于提供一份专项基金，用于加强肯尼亚当地生态环境的保护，并从中汲取经验以使项目可在全球其他地域推广和复制。

影响力投资的评价体系

前文已提到，影响力投资的标志就是社会/环境回报和经济回报可量化、可比较。量化的依据即是由全球影响力投资协会（Global Impact Investment Network，简称GIIN）与众多独立第三方机构合作设计的影响力报告和投资标准（Impact Reporting and Investment Standards，简称IRIS）。简单来说，IRIS是被用来测度和描述社会/环境和金融投资绩效的一系列多维矩阵集，每一项绩效评估矩阵集都对应于某些领域和行业。为保证开发过程的公正性和权威性，参数的设计往往是与相关领域的领导机构或企业合作开发，具有良好的行业契合度和适用性。例如与TONIC协会合作开发的评估孵化阶段企业投资的矩阵集；与美国社区投资基金（National Community Investment Fund）合作开发的评估社区银行的矩阵集；与阿斯奔企业家发展协会（Aspen Network of Development Entrepreneurs）合作开发的评估小型成长型企业投资的矩阵集；与社会效益工作组（Social Performance Task Force）合作开发的评估小微金融社会效应的矩阵集等。

由此不难发现，IRIS是GIIN的一项重大基础性工程，只是目前仍然有值得检讨和完善之处。比如说推广影响力投资的一大瓶颈在于，对投资带来的社会/环境绩效而言，目前还缺乏全球统一的报告标准和报表规范，使得投资报告的透明性存疑。与之可比照的是，会计报告（Financial Reporting）已形成全球统一的报告标准——国际财务报告准则（International Financial Reporting Standards，简称IFRS）。可以预见，由于影响力投资报告涉及社会/环境回报和经济回报二维指标，建立全球普遍接受的报告标准将会是一项复杂的长期工程。

由于欠缺信息透明和报告规范，资产定价和绩效评估就显得更加困难，这样无形增加了交易成本和弱化了社会大众进一步了解影响力投资的基础。面对这些质疑和挑战，近年来GIIN一直致力于一项由洛克菲勒基金会（The Rockefeller Foundation）、睿智基金（Acumen Fund）和B Lab联合发起的工程，目的在于促成影响力投资报告的统一范式和框架，以使其更加透明和规范。该工程的核心是由GIIN工作组、影响力投资方和金融行业专家一起，开发出标准化的业绩评估体系，以描述影响力投资对社会/环境带来的变化。正是基于此项基础性工作的逐步完善，目前已有的各项影响力投资数据才具备可比性，也才有了业绩评估的依据。这一前沿性工程同时得到了美国国际开发署（United States Agency for International Development）和洛克菲勒基金会的资金支持。技术支持方面则由德勤（Deloitte）和普华永道（PricewaterhouseCoopers）提供协助。他们开发了一套在社会/环境投资领域通用的行业规范用语，使得来自不同国家、不同金融机构和数据供应商的数据能够共享互通。在此基础上，所有采纳IRIS影响力报告标准和术语的机构都可以向GIIN提供数据，以此形成行业标准，这样亦可支持中间商、投资人、学术机构和企业的相关研究。当然，相关标准与倡议的最终完成还需要各类机构的通力合作，其中可能面临的挑战令人不敢小觑，反过来相应地，项目成功后带来的巨大的社会/环境和经济效应也令人充满期待。

影响力投资的投资业绩和发展趋势

（一）投资收益

据GIIN和J.P.摩根2015年年报调查显示，近年来大部分投资者都认为影响力投资表现符合他们的社会/环境回报预期和经济回报预期。2014年，27%的投资人认为在社会/环境回报方面甚至实现了超预期，14%的投资人认为在经济回报上实现了超预期。与之形成对比的是，仅有2%的投资人认为投资的社会/环境回报低于预期，9%的投资人认为经济回报低于预期（见图3）。从趋势图（见图4）也可清晰地看到，2012-2014年，投资者评判社会/环境投资回报超预期的比例逐年大幅上升。尽管获得超预期经济回报的比例逐年下降，但经济回报低于预期的比例一直维持在低水平，甚至还有所下降，这说明绝大部分投资者认同在经济回报方面还是能获得合理收益的。

（二）投资风险

据GIIN和J.P.MORGAN的调查显示，2014年，89%的投资人认为在影响力投资上没有重大投资风险，相较于过去两年，2013年的比例是92%，2012年则是93%。从趋势上看，连续三年有微幅下调，但差值亦属于统计可接受的误差范围，说明投资环境并没有明显恶化，且从风险结构来看，并没有显著的系统性风险（见表1）。调查显示，对影响力投资收益最大的威胁是企业是否找到了成功的商业运作模式并有效管理，相较之下，其他风险则次要地多，比如投资的流动性风险和资本的退出风险、国家风险和汇率风险、市场需求风险和竞争风险等。

结论与启示

笔者对影响力投资开展研究的初衷在于，目前国内市场的投资主体主要还是政府或有政府背景的企业，在中国经济转型升级、政府着力营造“大众创业，万众创新”的社会氛围下，国资背景投资主体的大量金融资产如何盘活确实面临两难困境。一方面社会创新创业有现实的资金需求，另一方面国资背景的投资主体畏于国有资产流失和现有的绩效考核标准，片面追求投资收益保值增值，使得金融资源的分配进一步两极化，同时也造成了一定的寻租空间。要改变这一局面，笔者认为，应首先从对国资背景投资主体的绩效考核标准入手，将原来仅考核经济收益的单一体系变成兼顾社会/环境和经济收益的二维系统。其中，考核指标的公开公平公正，专业和可量化是关键所在。所以及时引进影响力投资理念，一方面与国际接轨，在目前由G8发达国家主导的評价体系IRIS尚未完全定型前，代表发展中国家争取话语权和更大利益，另一方面也契合了国内经济社会转型发展的需要。需要特别重申和强调的是，政府或有政府背景的投资实体的投资，绝不应是与民争利，而应在保证经济利益可持续的基础上尽最大可能地优先照顾社会和环境效益。换句话说，政府投资应该是领路人和铺路石，不可或缺但又不能越俎代庖，如此方能最大化提高社会福利和藏富于民。

参考文献：

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2. MOREL， N.， PALIER， B.， PALME， J. Towards a Social Investment Welfare State？ Ideas， Policies and Challenges [M]. The Policy Press， University of Bristol， 2012

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5.CREDIT SUISSE. A Primer on Impact Investing [R].2013.2

6.GIIN， J.P. MORGAN. Eyes on the Horizon [R]. 2015.4

7. GIIN， J.P. MORGAN. Spotlight on the Market [R].2014.5

8.GIIN， J.P. MORGAN. Perspectives on Progress [R].2013.1

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