知识产权融资研究综述

□李 平 侯雅锋

[电子科技大学 成都 611731]



知识产权融资研究综述

□李 平 侯雅锋

[电子科技大学 成都 611731]

[摘 要]科技型中小企业由于其固有的有形资产占公司总资产的比率低、规模小、抗风险能力弱、融资难等特点使得知识产权融资对于这样的企业尤为重要。知识产权融资始于20世纪90年代中期，主要包括知识产权质押融资和知识产权证券化融资，是知识产权领域和金融领域的双重创新。系统地回顾了国内外关于知识产权融资的相关内容，主要包括知识产权融资的发展现状，融资的过程以及融资过程中需要注意的问题等理论研究成果。最后，展望了知识产权融资研究未来的发展方向并对这一理论予以简要评述。

[关键词]知识产权；质押融资；证券化融资；评估方法；融资风险

引言

随着时代的进步，科技的发展，科技型中小企业的数量逐渐增多，拥有科技含量较高的知识产权（Intellectual Property，简称IP）。为了有效缓解科技型企业在发展过程中面临的融资难的问题，近10年来，知识产权融资越来越受世界各国的关注。刘春田[1]认为知识产权是智力成果的创造人或工商业标记的所有人依法享有的权利的统称。1993年12 月15日关贸总协定通过的《与贸易有关的知识产权协议》中所称知识产权保护的范围是：著作权及相关权利（指邻接权）、商标权、地理标记权、工业品外观设计权、专利权、集成电路布图设计权、对未公开的信息保护权、对许可合同中限制竞争行为的控制。

知识产权的融资方式包括质押贷款、技术入股、融资租赁、证券化等。然而，对知识产权融资的研究主要是从知识产权的质押融资[2]和知识产权的证券化融资[3]两个方面进行的。其中知识产权的质押融资发展相对较成熟，无论是在国内还是国外都具有一定的融资规模，而知识产权证券化融资虽然在发达国家已经有一定程度的发展，但在我国还处于萌芽期。知识产权融资之所以引起了学者们的广泛关注，是因为传统的银行贷款要求以公司的有形资产作担保或抵押，而中小型高科技企业的有形资产占公司总资产的比例低，容易出现融资难的问题，利用知识产权这种无形资产融资在一定程度上可以缓解企业融资难的问题。为了进一步促进国内学者对知识产权融资的研究以及知识产权融资在业界的运用，笔者认为有必要对知识产权融资的国内外研究现状进行梳理。

一、知识产权的质押融资

冯晓青[4]指出知识产权质押融资通常是指债务人或者第三人以其特定的知识产权向债权人出质，用以担保债权的实现，当债权没有如期履行时，债务人或者第三人以其被质押的知识产权以拍卖、变卖等形式优先受偿的贷款融资形式。

知识产权质押融资最早产生于日本，后来在欧美的一些国家也非常盛行。我国开展知识产权质押融资业务较晚，1999年山西工行忻州分行最早开展知识产权质押融资业务，为忻州市云中制药厂办理200万元的商标质押贷款业务。近些年来知识产权质押融资研究受到学者们的关注，并且主要集中在知识产权质押融资的制约因素、知识产权的价值评估、知识产权质押融资的风险防范与控制和国内外知识产权质押融资模式的对比方面。

在知识产权质押融资的模式上，我国已形成了具有代表性的北京模式、浦东模式和武汉模式[5～6]。其中，北京模式是直接质押融资模式，它是指知识产权权利人利用知识产权直接出质向银行等金融服务机构贷款，而政府仅仅是对知识产权权利人加以贴息，并没有直接参与到质押融资的法律关系中（图1）。浦东模式是间接质押融资模式，它是指知识产权权利人将知识产权出质给政府，由政府向银行等金融服务机构担保，使得金融服务机构贷款给知识产权权利人，政府以担保人的身份出现在融资过程中（图2）。而武汉模式是直接质押与间接质押相混合的模式，在这个模式中，政府仍然担任北京模式中的角色，浦东模式中的担保方将由企业或担保公司担任（图3）。

图2　浦东模式

图3　武汉模式

在知识产权质押融资的实务操作中存在着许多制约因素。首先，由于银行和企业存在着信息不对称的问题[7]，银行难以准确掌握企业知识产权的价值，而企业又不愿完全揭露其拥有知识产权的信息，导致银行对融资企业的少贷甚至不贷行为。其次，我国与知识产权质押融资相关的法律体系不完善[8～9]。知识产权不是自然就有的权利，而是法律赋予的权利，其权利的实施必然要有相应的法律予以支持和保护。然而，我国并未建立一套与知识产权质押融资相配套的法律法规体系，致使知识产权融资过程中所出现的法律问题难以解决。再次，知识产权的价值难以评估[10～12]。知识产权是一种特殊的无形资产，对其有效的评估需要用到多领域的专业知识。但是，资产评估师的专业知识很难覆盖所有领域，难以形成一套完整和成熟的知识产权价值评估规则、程序和制度，进而导致我国缺乏具有公信力度的评估机构。另外，知识产权未来的价值具有高度不确定性也是其难以评估的重要原因。技术进步使知识产权替代品的产生、知识产权被提起诉讼宣布无效等都可能导致知识产权价值降低，甚至分文不值。最后，我国知识产权交易市场不成熟，处置变现困难[13]。知识产权处置变现是在出质人无法偿还贷款时，将其出质的知识产权以转让、拍卖等方式处置以收回资金，弥补损失的行为。知识产权能够及时有效处置的前提是要有一个活跃的交易市场，然而，目前我国并未形成一个完善的知识产权交易市场，再加上大部分知识产权交易信息不透明，导致知识产权的流动性较差，难以变现。基于以上原因，使得知识产权质押融资在实务操作中难以进行。

二、知识产权的证券化融资

1997年英国摇滚歌星大卫·鲍伊（David Bowie）因卷入一场与政府税务纠纷相关的事件而急需现金，于是在Pullman Group的策划下，鲍伊以25张个人专辑版权收入为担保，发行了鲍伊债券（Bowie Bonds），筹资5500万美元。这次的债券发行在金融界具有里程碑的意义，它使过去以银行贷款、企业的应收账款等为支持的证券化形式走向了以知识产权证券化（Intellectual Property Securitization）进行融资的形式。从此，知识产权证券化作为一种新型的资产证券化类型走入了人们的视野并日益受到重视。

自鲍伊债券之后，知识产权证券化这一新型融资方式引起了世界各国的广泛关注，尤其是像美国，日本这样的发达国家。它从出现到现在已经从音乐领域扩展到了电子游戏、电影、体育、动漫、时装品牌、餐饮、医药产品专利以及半导体等领域，证券化的形式呈现多样化发展。有数据显示，从1997年到2010年，仅美国通过知识产权证券化进行融资的成交金额就高达420亿美元，年均增长幅度超过12 %。可见，知识产权证券化引起了美国的重视并得到了快速发展。美国投资银行界与知识产权界将其作为未来重大的资产证券化项目，世界知识产权组织（World Intellectual Property Organization，简称WIPO）也将其作为未来发展的一个新趋势。

Solomon等[14]指出知识产权证券化融资通常是指发起人将其拥有能够持续产生可预期稳定现金流收入的知识产权或其相关权益转移给特设目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），并由此特设目的机构以该知识产权或其相关权益产生的未来现金流收入为基础在市场上发行经过信用评级、信用增级的可流通证券，据以融资的金融操作。知识产权证券化是知识资本与金融资本的有效结合，其最大的益处在于证券化将大幅提高知识资产的流动性，使得知识产权的权利所有人可以提早获得数年后才能产生的货币价值，从而实现融资的目的。

知识产权证券化的融资理论主要是从证券化的优点、可行性分析、流程以及流程中各部分所需要注意的问题展开的。知识产权证券化流程主体主要包括：发起人（Originator），特设载体（SPV），信用评级（Credit Rating）、信用增级（Credit Enhancement）机构，投资人（Investors），受托管理人（Trustee）等。图4展现了知识产权证券化的基本流程。

关于知识产权证券化融资的优点，Hillery和Borod[16~17]指出对于知识产权所有者来说，知识产权证券化融资可以提高知识资产的流动性并且不会给公司带来所得税的负担。Edwards和杨亚面[18~19]还指出知识产权（特别是专利）证券化融资的其它优势，如：对于专利持有者有降低企业的融资成本、改善企业的资本结构、增大企业知识产权杠杆融资的好处等。基于以上优点，国内外学者对知识产权证券化融资作了可行性分析。首先，Calderini[20]基于专利的特点分析了专利证券化的模式，并肯定了专利证券化的可行性。其次，艾毓斌、黎志成和徐凤霞等[21~22]对我国开展知识产权证券化融资进行了系统地分析，认为我国已初步具备知识产权证券化的条件，如：专利申请量与授权量的快速增长，政策环境的支持，资产证券化和国外的知识产权证券化提供借鉴，中介服务机构有相当程度的发展等。

在证券化外部条件都具备的情况下，重要的是做好证券化过程中的各个环节。首先是基础资产的选择，朱雪忠和黄光辉[23]认为基础资产的选择是证券化的关键，决定证券化的成败。基础资产的选择要注意未来能否产生稳定的现金流、资产的权利状态是否完全以及资产的品质是否良好等。除此之外，基础资产要实现真实销售[24]，其目的在于确保基础资产具有一定的独立性，使得原始权益人对其没有追索权，从而实现破产隔离①，特别是隔离原始权益人或发起人的破产风险。其次，资产池的构建应遵循大数原则、选择优质资产且使其中的资产充分分散化等以防止个别资产出现问题后对整个资产池产生重大影响[25～26]。最后，当特设机构对基础资产进行证券化分割处理后，为了使即将发行的证券能够吸引投资者投资，要对证券进行信用评级和信用增级安排。信用评级由信用评级机构来实施，例如全球三大信用评级机构：穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）、标准普尔（Standard & Poor）、惠誉国际（Fitch）。信用增级分为内部增级和外部增级，内部增级主要是划分优先证券和次级证券，外部增级主要是政府担保和金融担保。

三、知识产权的价值评估

知识产权融资过程中最难且最重要的部分是知识产权的价值评估。从现有研究来看，知识产权价值评估方法主要包括成本法（Cost Approach）、市场法（Market Approach）、收益法（Income Approach）和期权法（Option Approach）等。由于知识产权这种无形资产有其固有的特性，使得这些方法在对其价值进行评估时具有不同程度的适用性。

（一）成本法

成本法是指通过核算知识产权形成过程中所付出的总成本来衡量知识产权的价值[27～29]。成本法有历史成本法和重置成本法两种[30]。其中，历史成本法是以该项知识产权形成过程中的实际支出进行核算，而重置成本法是重新取得这项知识产权所付出的成本。

当知识产权市场不完善或不成熟时，选择成本法较为合适。成本法主要适用于：（1）不以项目收益为目的的知识产权评估；（2）难以转让给第三方而从组织中隔离出来的知识产权评估；（3）内部专用的知识产权评估。实际操作中可运用成本法估值的知识产权类型可包括专利、商标、内部专用的计算机软件等。然而，由于成本法是基于历史成本或重新生产的成本来衡量知识产权价值的，而知识产权投入生产所得的收益是未来收益，开发知识产权的成本和知识产权未来所产生的收益并不是同一回事，所以，运用此法计算知识产权的价值仍有一定的局限性，主要包括：（1）成本法估计的价值不是实际价值；（2）计算过程中难以确定所有历史成本；（3）成本和价值相等的假设本身就不正确；（4）没有把知识产权未来的风险考虑在内。因此，成本法虽然能够很容易地计算出知识产权的价值，但是，使用此法计算出的价值是不准确的。

（二）市场法

市场法是基于在市场上选取相同或相似的知识产权交易作参考，以参考物的市场成交价格为基础对需要评估的知识产权进行定价。Hagelin[27]指出，运用市场法进行知识产权的价值评估时需具备以下条件：（1）该知识资产存在活跃的交易市场；（2）近期必须有足够数量的类似资产交易；（3）相同或相似资产交易的价格信息必须是公开的；（4）交易必须是独立的。因此，从这些条件可以看出市场法适用于非常完善和成熟的知识产权交易市场。在评估过程中关键是找到可比的知识产权，通过筛选和调整对知识产权进行定价。

（三）收益法

收益法是对知识产权在未来有效期内产生的现金流入以一定的折现率进行折现所得到的现值作为知识产权的价值。收益法可用公式（1）的形式进行计算。

其中，NPV表示知识产权的净现值；CFt表示第t期的现金流，t=1,2,...,T；k表示折现率。

当知识产权市场发展的相对完善和成熟时，选择收益法对知识产权的价值进行评估是比较科学的。现实生活中可以利用收益法评估的知识产权类型可包括专利、商标、版权等。其中，商标和活跃的专利应首选收益法，其次才是成本法。用收益法对知识产权进行估值时需要估计知识产权未来的现金流、有效的经济周期、经风险调整过的折现率。然而，这些在实际评估过程中很难估计[31]。如何较准地估计知识产权在未来每一期的现金流呢？如何选择恰当的折现率呢？这些还需要进一步地探究。

（四）期权法

由于知识产权在很多方面具有期权（Option）的属性，所以期权方法也经常被应用于知识产权的价值评估中[32]。常见的期权估值法有Black-Scholes期权定价法和二叉树期权定价法。期权定价法评估的基本形式如公式（2）所示：

其中，V是知识产权评估值；r是无风险利率；P是知识产权预期收益现值；I是知识产权投资成本费用；T是知识产权剩余年限；s是知识产权预期收益波动率；N称为累积正态分布函数，形式如式（3）所示：

Stiroh和Rapp[33]以研发R&D为例分析了期权定价法，指出期权定价法考虑到了管理的灵活性、不同的风险等，使得期权估值法比传统的估值方法更具有优势。尽管期权法有很多优势，但是它仍然有不足之处，如：知识产权预期收益现值难以准确计算；知识产权预期收益波动率难以估计（因为知识产权不是经常在二级市场上交易，交易数据有限，导致估计出的价格不太可靠，甚至有些价格难以估计）等。所以，如何准确地估计知识产权的预期收益波动率和预期收益现值是期权法研究的重点。

除以上4种主要的估值方法外，学者们针对特殊的条件或为达到特定的目的还提出了其它的知识产权价值评估方法。宋伟等[34]指出为提高集成创新评估的说服力和公正性，建立了知识集成的产权化定量分析方法——集成创新的TISEC评估模型、模糊因素评估模型和集成创新区间价格模型，尽可能地剔除了评估的主观性和片面性，避免了单纯定性评估结果过于模糊的缺陷。Chiu等[35]从知识产权许可的角度出发，运用层次分析法（Analytic Hierarchy Process，简称AHP）建立了专利价值评分体系的估值模型。为了避免有效信息的损失，对知识资产合理的定价，Tai[36]提出了基于多重标准决策的2元组模糊变量模型，该模型是基于多个专家对需要评估的知识产权进行定性描述，最后综合多标准做出定价决策。近年来，Chen[37]基于定价过程是一种特殊的跳跃-扩散过程的假设介绍了跳跃-扩散模型[38～39]。该模型的定价过程应用到了鞅测度理论和随机微分方程理论，同时考虑到了违约风险和市场风险的影响，用蒙特卡罗（Monte Carlo）数值模拟的方法模拟定价过程，为知识产权定价提供了一个决策基础。

四、知识产权的融资风险

收益和风险是一对孪生兄弟，知识产权融资也不例外，要想使知识产权融资能够顺利地进行，对知识产权融资的整个过程进行风险管理是必不可少的。

（一）经济风险

经济风险主要包括资产池构建风险、价值风险、评估风险、变现风险、市场风险、经营风险。（1）资产池构建风险。在构建资产池时，对基础资产的选择应遵循大数原则，控制基础资产的离散度，如可以通过选择金额大小不同、地域有差别、领域多样化等特性的资产使资产池中的基础资产充分分散以防止群组化风险[40]。若资产池中的基础资产不够分散化，其中部分知识产权出现问题就有可能导致整个资产池的现金流出现问题，以致于影响整个知识产权融资的顺利进行，甚至可能导致融资失败。（2）价值风险。首先，知识产权出质人的行为可能导致知识产权价值的下降，如出质人为了最大化自身的利益将该知识产权以许可、转让等形式转移给其他人使用，从而导致知识产权的质权价值下降。其次，知识产权可能会由于时间、地域、技术进步、大众喜好的转变等原因而使该知识产权的价值急剧下降[13]。（3）评估风险。首先，由于不同的评估人员在专业素质等各方面存在较大差异，专业人员对知识产权认识不足等原因，致使评估过程中主观随意性较大，难以形成公允的价格。其次，目前知识产权的评估基本上都受到委托方的干扰，得出来的结果不具有客观性。最后，我国虽然对专利权、商标权、版权等制作了总的评估准则，但是并没有出台针对特定知识产权的特定评估规则，操作性较差。（4）变现风险。变现风险通常是由于知识产权交易市场不完善从而导致知识资产的流动性较差，难以及时处置获取现金而引起的风险。变现风险是银行等金融机构不愿以知识产权质押而放款的一个重要原因。（5）市场风险。由于知识产权的独特性，使得知识产权在很多方面没有可以参考的数据和成交记录，即使有这些数据和记录，知识产权的评估值也只是其潜在的理论价值而不是真实价值，未来市场供需等环境的变化可能会导致知识产权的价值发生剧烈变动，造成其实际市场价值有可能远远高于评估值，也有可能远远低于评估值，甚至变得毫无价值。（6）经营风险。在知识产权质押融资过程中，利用知识产权成功贷款的企业经营好坏关乎到能否偿还银行贷款的本息。如果企业经营不善，势必会影响到企业知识产权质押贷款的信誉，对贷款的安全性造成威胁或者阻碍再次贷款。成功克服以上这些经济风险将有助于知识产权融资的顺利开展，也是知识产权融资进一步研究的方向。

（二）法律风险

法律风险通常是指与知识产权权利相关的风险，如：权属不清晰风险、权利归属风险、被提起诉讼的风险[41~42]。（1）权属不清晰风险。由于知识产权的特殊性导致一些知识产权存在着权属不清晰，从而可能与其他相关权利人产生权属纠纷，进而会影响到知识产权权利的稳定性②。这种情况最容易出现在著作权上，因为著作权实行的是创作保护主义，一旦作品完成无需登记便可受到法律的保护，然而任何人也都有权对其著作权提出怀疑，所以其面临的权属纠纷风险比较大。（2）权利归属风险。权利归属的风险主要表现在职务发明和职务作品上，在没有明确合同约定的情况下，创作者和所属单位究竟谁对智力成果享受所有权，根据性质的不同难以界定。另外，由于著作权的保护无需登记，可能也会引起权利归属不清。（3）被提起诉讼的风险。一旦权利出现上述问题，经双方协商谈判而无法解决的，该知识产权就有可能被提起无效诉讼，导致权利的无效或撤销，这势必会给知识产权融资带来较大的负面影响[43]。另外，学者们除了对以上主要的法律风险进行探究外，还对影响法律风险的因素进行了细分，如因知识产权的地域问题而产生的违犯不同国家知识产权法律的风险，因权利审查方面的局限性而产生的侵权风险等。在实际的知识产权融资过程中，这些与法律相关的风险会阻碍知识产权融资的顺利进行，如何降低这些法律风险将对知识产权融资具有重要意义。

这些法律风险的产生主要是与我国还未形成一整套知识产权融资的法律体系有关。如在具体的质押融资操作过程中主要还是依靠《专利权质押合同登记管理暂行办法》《著作权质押合同登记办法》等一些部门规章来调整和规范，不能满足如今市场环境变化的需求。在证券化方面，存在法律冲突和法律空白。知识产权证券化的相关法律与我国的《破产法》《民法通则》等部分条例相冲突，知识产权证券化过程中真实销售的鉴定、信息披露的规定等还没有相关的法律予以规范。

五、结束语

虽然知识产权融资在过去的10年里不断地发展，但是该理论还不够完全成熟，还有待进一步研究和完善。从以上可以看出，知识产权融资过程中主要的难题是知识产权的价值评估和知识产权融资的风险管控。关于知识产权的价值评估，评估方法不一，到目前为止，大多数评估理论均是借助于金融领域资产评估的理论方法进行评估。但是，由于知识产权固有的特性，金融领域的评估方法用在知识产权领域评估时具有一定的局限性。所以在评估方法上，目前还没有形成一致有效且被广泛接受的方法。因此，对知识产权的价值评估还有待于进一步研究和完善。

融资风险管控方面，经济上如何建立有效的评估机制、转让变现机制等是有待于进一步研究的重点。在法律方面，由于知识产权具有特殊的法律属性且还处于发展阶段，没有一个完整的与知识产权融资过程相配套且成熟的法律体系，所以知识产权融资的法律、法规也需要进一步修改完善，以确保知识产权融资顺利进行。因此，对知识产权融资法律的修改，合理立法条款的补充还需进一步研究。

注释

① 破产隔离是使知识产权资产池的质量与发起人自身的信用水平分割开来，投资者对资产支持证券的投资环境不会再受到发起人信用风险的影响。

② 知识产权的权利稳定性主要表现在能够在法定的保护期限内确保权利的稳定存在，而不会因为任何原因被无效或撤销，导致权利的丧失。

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Review of Intellectual Property Financing Research

LI Ping HOU Ya-feng
(University of Electronic Science and Technology of China Chengdu 611731 China)

Abstract It is very important for high-tech small and medium enterprises to finance using intellectual property because of its lower percentage of inherent tangible assets in total assets, small scale, weak anti-risk ability, financing difficulties, and so on. Intellectual property financing began in the mid 1990s, including intellectual property pledge financing and intellectual property securitization financing. It is a dual innovation in field of intellectual property and finance. This paper systematically reviews the domestic and international related research achievements on intellectual property financing, mainly including the status of development of intellectual property financing, financing process, and the problems cared in this process. Finally, we make a summary about intellectual property financing and discuss some directions for future research.

Key words intellectual property; pledge financing; securitization financing; evaluation methods; financing risks

编 辑 邓 婧

[作者简介]李平（1977- ）男，博士，电子科技大学经济与管理学院副教授；侯雅锋（1988- ）男，电子科技大学经济与管理学院硕士研究生.

[基金项目]电子科技大学中细软知识产权管理研究中心的资助（71171034）.

[收稿日期]2015 - 06 - 25

[中图分类号]F832.5

[文献标识码]A [DOI]10.14071/j.1008-8105(2016)02-0055-07